# 마녀가 빗자루를 갈고 활주로에 섰다 — Ulta 7월 D-3주, 자사주 50억
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발행: 2026-06-11T16:22:05+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 마녀공장 (439090) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"1Q OPM 22.5% 사실 위에서 -21% 추가 조정 — Ulta 가동 D-3주, 자사주 50억 신탁이 하단을 받친다"**

5월 11일 1Q26 어닝 리뷰 이후 한 달간 주가는 17,080원에서 13,510원으로 약 21% 추가 조정됐다. 같은 기간 펀더멘털의 어떤 항목도 부정 방향으로 움직이지 않았다. 1분기 영업이익 60.5억·OPM 22.5%는 5월 15일 분기보고서 정식 제출로 *확정* 수치가 됐고, 6월 2일에는 NH투자증권과 50억원 규모 자기주식 취득 신탁계약을 체결했다(계약기간 12월 2일까지). 즉 케이엘앤파트너스의 비용 효율화 성과가 *공시 문서로 박힌* 동시에, 발행 주식수 1,639만주의 약 2.2%에 해당하는 자사주 매입 실탄이 시장에 약속됐다. 그럼에도 주가가 빠진 이유는 5월 후반 K-뷰티 섹터 차익실현 매물(달바·실리콘투·에이피알 동반 조정)과 5월 19일 16,520원 고점 형성 후 신용 정리 압력이 누적된 결과로 판단한다.

당사는 이 조정을 *시점 미스매치*로 해석한다. 펀더멘털 인플렉션의 두 번째 검증대(7월 Ulta Beauty 470매장 오프라인 동시 가동, 8월 14일 2Q26 실적 발표)가 정확히 3~10주 앞에 있는데, 시장은 그 사이의 거래 비어 있는 6월을 *모멘텀 공백*으로 해석하고 있다. 1분기 OPM 22.5%가 광고비 26억원 절감의 1회성이라는 의심은 합리적이지만, 케이엘앤파트너스가 인수 후 12개월 동안 정비한 비용 구조가 *한 분기에 다시 풀릴* 가능성은 낮다. 일본 'manyo' 리브랜딩 본격 가동 — 5월 26일 나고야 앳코스메 팝업으로 첫 오프라인 점검 — 과 6월 올영세일 글루타치온 신제품 출시는 2~3분기 실적의 *볼륨 측면*까지 받칠 가능성이 높다. 6월 1일 기준 비건화장품 브랜드평판 5위(35만 9,522점), 5월 +192%의 점프는 마케팅비를 *낮은 수준에서도* 브랜드 인지도가 자생적으로 누적되고 있음을 보여준다.

리스크는 명확하다. 미국 트럼프 행정부의 관세 정책 불확실성이 7월 Ulta 가동의 마진을 압축할 수 있고, 1분기 OPM 22.5%가 2~4분기에 18% 이상 유지되지 못하면 FY26E OP 175억 가정이 흔들린다. 다만 *주가는 이미 그 시나리오를 상당 부분 반영했다*. 13,510원 종가는 시총 2,214억원·PBR 1.50배 수준으로, 25년 ROE 4.2%에서 26년 11%·27년 12.8%로 회복하는 궤적을 *극단적 보수론으로 후퇴*시켜야 정당화되는 가격대다. 당사는 기존 Strong Buy·TP 24,500원을 유지하되, 7월 Ulta 가동 직전 진입 타이밍이라는 점을 명시한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-05-11) | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Strong Buy** (유지) |
| **목표주가** | 24,500원 | **24,500원** (유지) |
| **변경 사유** | FY27E EPS 1,068원·PER 23배 적용 가정 모두 변동 없음. 1Q OPM 22.5%는 *상방 리스크*로 작용하지만, 광고비 정상화 시나리오 검증을 위해 2Q 실적 확인까지 추정치 상향 보류 |

> 증권사 정기 커버리지는 여전히 부재(FnGuide 등록 0건)다. 일정 시총·시가총액 임계치를 넘기는 2026~2027년 동안 신규 개시 가능성을 모니터링 이벤트로 유지한다. 1분기 영업이익 4배 폭증 소식이 5월 18일 일부 매체(케미컬뉴스 등)를 통해 보도됐으나 *공식 애널리스트 리포트로는 아직 연결되지 않았다*. 시장 컨센서스 부재는 동시에 *컨센 디스카운트 없는 정가 진입 기회*를 의미한다. 당사 TP 24,500원은 현재가 13,510원 대비 +81.3%, 시총 2,214억원 → 4,016억원으로 재평가 여력을 함의한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**A. 1Q26 분기보고서 정식 제출 (5/15) — 사실 확정**

5월 15일 분기보고서가 DART에 정식 제출되면서 1Q26 매출 269.2억(+0.17% YoY)·영업이익 60.5억(+326.6% YoY)·OPM 22.5%·당기순이익 약 32억원이 *공시 문서*로 확정됐다. 자산총계 1,411억(전기 1,327억), 자본총계 1,292억(전기 1,227억), 부채총계 118억으로 부채비율은 9.1% 수준이며, 영업활동현금흐름 88억으로 *영업이익을 상회하는* 현금 창출이 확인됐다. 이는 일회성 비용 환입이 아닌 *구조적인* 운전자본 효율화가 동반됐음을 시사한다. 같은 기간 광고선전비·판매촉진비를 26억원 가량 감축한 것이 영업이익 폭증의 핵심 동인이며, 케이엘앤파트너스 인수 후 *그동안 매출 부풀리기에 쓰인 변동 마케팅 예산을 ROI 기반으로 재편*한 결과로 해석된다.

**B. 자기주식 취득 신탁계약 50억원 체결 (6/2) — 하단 방어 메커니즘**

6월 2일 마녀공장은 NH투자증권과 50억원 규모의 자기주식 취득 신탁계약을 체결했다(계약기간 2026-06-02 ~ 2026-12-02). 같은 날 기존 신탁계약은 종료 처리되어 *순증 매입 실탄 50억*이 새로 약속됐다. 6월 2일 종가 13,290원 기준 약 36만 2,581주(발행 주식수 1,639만주의 2.21%)에 해당한다. 자사주 신탁은 *법적 강제 매입 의무*는 아니지만, 12월까지 매수 권한이 활성화된다는 점에서 13,000원 이하 구간에서 강력한 하단 매수세로 작동할 가능성이 높다. 더불어 케이엘앤파트너스(51.87% 보유)의 직접적 주주환원 의지 표명으로, 인수 1년 시점에서 *PE 출구 전략의 일환으로 주가 부양 모드에 진입했음*을 시사한다.

**C. 글로벌 채널 확장 신호 누적 — 7월 Ulta 가동 임박**

5월 19~6월 11일 사이 글로벌 채널 관련 소식이 *대형 카탈리스트는 없지만* 견조하게 누적됐다. ① 일본 나고야 앳코스메 팝업(5/26) — 'manyo' 리브랜딩 후 첫 오프라인 점검, ② 윗유 美 틱톡샵 크리에이터 10인 초청 행사(5/27~29) — 마녀공장 글루타치온 성분 교육 세션 별도 편성, ③ 美 한성USA 채널 확보 보도(6/2 아주경제) — VT·메디힐과 함께 인디 K-뷰티 미국 유통 인프라 강화. 7월 Ulta Beauty 600여 매장 동시 가동(4월 발표 시 470개로 추정, 최근 보도는 600개 매장으로 확대) 가동을 3주 앞두고 *현지 인프라가 미리 조율되고 있는* 모습이다.

**D. K-뷰티 섹터 단기 차익실현 — 마녀공장 동조 하락**

5월 후반부터 K-뷰티 섹터 전반에 차익실현 매물이 집중됐다. 달바글로벌·실리콘투·에이피알·브이티 등 대형주 동반 조정과 함께 마녀공장도 5/27 15,590원에서 6/8 12,610원까지 약 19% 하락했다. 일부 보도(머니레시피, 5월 16일)는 K-뷰티 단기 실적 기대치가 *이미 높아진 상태에서 추가 상승 동력이 제한적*이라고 평가했다. 다만 6월 초중반부터 신세계인터내셔날·마녀공장·달바글로벌 등 *밸류 매력 종목들이 차별적으로 견조*해지는 모습이 나타나고 있다(6월 10일 코스피 -6% 하락 시 마녀공장 +2.08% 상승). 차익실현 매물 소화가 끝나면서 7월 Ulta 가동 임박 모멘텀이 주가 회복 트리거로 작동할 가능성을 주목한다.

**E. 종토방 정성 신호 — 신용 정리 마무리 + "7월 기다려라"**

종목토론실 50건 분석 결과 추천:비추천 = 121:44, 긍정비율 73.3%로 *기저 심리는 긍정*을 유지하고 있다. 핵심 키워드는 "신용 정리 완료"(6/11), "추가 손절"(6/11), "7월을 기다려라"(6/9), "외인은 떨어질때 줍고"(6/10). 단기 신용 정리 압력이 6월 초중반 주가 변동성의 *실질 원인*이었고, 6월 10~11일 들어 신용 잔고 감소 마무리 신호가 글로 등장하기 시작했다. *세력 부재*에 대한 불만 글이 다수지만, 이는 PE 보유 구조상 대주주 변동 가능성이 *낮은 종목 특성*과 부합한다. 자사주 신탁이 6월부터 본격 가동되면 거래대금이 회복될 것으로 본다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 변경 없음)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|------|------|------|------|
| 매출(억원) | 1,130 | 998 | 1,200 | 1,450 |
| **매출 YoY(%)** | **+10.6** | **-11.7** | **+20.2** | **+20.8** |
| 영업이익(억원) | 105 | 59 | 175 | 220 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+8.2** | **-43.7** | **+196.6** | **+25.7** |
| **OPM(%)** | **9.3** | **5.9** | **14.6** | **15.2** |
| **EPS(원)** | **555** | **311** | **854** | **1,068** |
| **PER(배) — 종가 기준** | **34.3** | **45.5** | **15.8** | **12.6** |
| **PBR(배)** | **2.21** | **1.83** | **1.73** | **1.61** |
| **ROE(%)** | **7.7** | **4.2** | **11.0** | **12.8** |

> **인플렉션 궤적 해석**: FY25A의 OPM 5.9%는 *케이엘앤파트너스 인수 첫해 충당금·구조조정 비용 누적의 함정 구간*이다. FY26E OPM 14.6%로의 점프는 1Q26 OPM 22.5% 실현 + 2~4Q 광고비 정상화(연평균 보수 가정)를 반영한다. *1Q OPM 22.5%가 1회성*이라는 시각이 가장 큰 리스크지만, ① 케이엘앤파트너스 PE의 1년치 비용 효율화 시계열, ② 영업CF 88억(OP의 1.45배) 동반 개선, ③ 일본 부문 OPM 20% 가정의 점진적 검증을 종합하면 *전년 회귀 가능성은 낮다*. FY27E OPM 15.2%는 Ulta 풀이어 가동·일본 manyo 안착을 가정한 *베이스 케이스*다.
>
> **현재가 13,510원 기준 FY26E PER 15.8배, FY27E PER 12.6배**는 *마진 회복 초기*임에도 피어 중앙값(에이피알 PER 22배, 달바글로벌 PER 30배 수준) 대비 30~40% 디스카운트 상태다. 마녀공장의 단기 매출 성장률(+20% 수준)은 피어(+50~80%) 대비 낮지만, *OPM 회복 속도*는 가장 가파르다. PER 기준 멀티플 갭이 점진적으로 좁혀질 여지가 충분하다.

**밸류에이션 재산정 (변경 없음)**:

| 항목 | 이전 (2026-05-11) | 현재 (2026-06-11) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E PER + P/S 교차검증 | FY27E PER + P/S 교차검증 | 변경 없음 |
| 적용 EPS | FY27E 1,068원 | FY27E 1,068원 | 추정치 유지 |
| 적용 PER | 23.0x | 23.0x | 멀티플 유지 |
| 적용 P/S | 2.4x | 2.4x | 교차검증 유지 |
| 목표주가 | 24,500원 | 24,500원 | 변경 없음 |
| 상승여력 | +29.4% (당시 가 17,080원) | **+81.3%** (현재가 13,510원) | **괴리 확대 → 진입 기회** |

> **TP 유지 + upside 확장의 함의**: FY26E·FY27E 추정치와 적용 멀티플이 모두 동일한 상태에서 *주가만 -21% 추가 조정*되면서 상승여력이 +29.4% → +81.3%로 확장됐다. 의견을 격상하는 대신 *Strong Buy를 유지*하는 이유는 ① 이미 직전 리포트에서 가장 강한 등급 부여, ② 2Q 실적 발표(8/14)와 7월 Ulta 가동 검증 전 *추가 등급 변경 불필요*, ③ Bull 시나리오 TP 30,000원이 이론적 상단으로 명확한 옵션 가치 보유 — 이 세 가지 때문이다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 24,500원 × 발행주식수 16,390,179주 = **4,016억원**. SOTP/Equity Value 합계 4,025억원과 0.2% 이내 일치. ✓

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (현재) | PBR | OPM (TTM) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 에이피알 (278470) | ~22x | ~7x | ~22% | 미국 디바이스 + Ulta 메가브랜드, K-뷰티 최선호주 |
| 달바글로벌 (210420) | ~30x | ~10x | ~20% | 일본 매출 가속, 모멘텀 프리미엄 |
| 실리콘투 (257720) | ~17x | ~4x | ~13% | 미국 유통 전문, 채널 플랫폼 |
| 브이티 (018290) | ~12x | ~3x | ~22% | 일본 메가브랜드, 멀티플 조정 |
| 코스맥스 (192820) | ~14x | ~2x | ~8% | ODM, 대형주 디스카운트 |
| **피어 median** | **~17x** | **~4x** | **~18%** | |
| **마녀공장 (439090)** | **23x (TTM)** / **15.8x (FY26E)** | **1.5x** | **22.5% (1Q26)** | **PBR 최저 + OPM 최고 — 가장 가성비** |

> 마녀공장은 *PBR 1.5배로 피어 중 최저*이면서 *1Q OPM 22.5%로 최상위권 OPM*을 시현한 *유일한 종목*이다. 매출 절대 규모(998억)와 성장률(+20%)은 피어 대비 작지만, *수익성 회복 속도*가 가장 빠르고 *밸류에이션 디스카운트*가 가장 깊다. 7월 Ulta 가동 후 매출 성장률이 분기당 +25%↑로 회복되면 PBR 1.5배 → 2.5배 리레이팅 여지가 있다. PER 기준으로도 FY27E 12.6배는 *피어 중앙값 17배 대비 26% 디스카운트*다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 42% | 1Q OPM 22.5%가 2-4Q에도 18%+ 유지, FY26E OP 200억 달성. Ulta 첫 분기 매출 +80억 직접 기여, manyo 일본 +30% YoY → FY27E 매출 1,550억·OPM 16%·EPS 1,200원, PER 25배 적용 | 19,500원 | 24,000원 | **30,000원** (+122%) |
| **Base** | 45% | 광고비 정상화로 2-4Q OPM 14~16%, FY26E OP 175억. Ulta 7월 가동 정상, 일본 +20% YoY → FY27E 매출 1,450억·OPM 15.2%·EPS 1,068원, PER 23배 | 16,000원 | 19,600원 | **24,500원** (+81%) |
| **Bear** | 13% | 1Q OPM 22.5%가 광고비 인식 시점 이슈 1회성, 2Q OPM 8~10% 후퇴. Ulta 가동 지연 + K-뷰티 섹터 멀티플 추가 축소 → FY26E OP 100억·EPS 600원, PER 22배 | 12,000원 | 13,500원 | **15,500원** (+15%) |

**확률 가중 기대가치**: 30,000 × 0.42 + 24,500 × 0.45 + 15,500 × 0.13 = 12,600 + 11,025 + 2,015 = **25,640원** (+89.8%)

> **시점 분해 해석**: Base 시나리오의 6개월 TP 19,600원은 *12개월 TP 24,500원의 80%* 수준으로, 2Q 실적 발표(8/14)와 Ulta 첫 분기 가시화(3Q26)를 기점으로 *대부분의 리레이팅이 6개월 안에 일어날 것*으로 예상한다는 의미다. 단기(3개월) 16,000원은 7월 Ulta 가동 직후 회복 구간을 반영한다. Bull 시나리오의 6개월 24,000원은 *Base TP에 6개월 만에 도달*하는 가파른 궤적을 의미하며, 1Q OPM 22.5%가 2Q에도 18%+ 유지될 경우의 시나리오다.
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> 이전 리포트(5/11) 대비 *Bull 확률을 40% → 42%로 미세 상향, Base 유지, Bear 15% → 13%로 미세 하향*했다. 주가 -21% 추가 조정으로 Bear 시나리오 진입 가능성이 *오히려 낮아진* 측면(이미 하단에 근접) + 7월 Ulta 가동 임박 모멘텀을 반영했다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 44.4 | 중립 (과매도까지 -14p 여유) |
| MA 정배열 | 1/4 | 약세 추세 — 5/20/60/120일선 중 1개만 상회 |
| BB %b | 0.529 | 중간 — 변동성 수렴 시작 |
| 거래량/20일 | 1.75x | 평균 대비 +75% — 매물 소화 진행 |
| 외국인 Streak | -3일 | 3일 연속 매도 — 단기 부정 |
| VWAP 5d gap | +0.98% | 5일 평균 대비 약 상회 |
| BB Squeeze | no | 변동성 압축 신호 없음 |
| POC 거리 | -20.39% | 거래량 집중대 -20% 하방 — *재진입 매수세 유입 가능성* |
| 스크리너 점수 | 0.439 | 중립 (43.9% 상승확률) |

> 단기 기술적 지표는 *완전한 약세는 아닌 중립 구간*이다. MA 정배열 1/4와 외국인 3일 연속 매도가 약세 신호인 반면, RSI 44.4(과매도 -14p 여유), BB %b 0.529, VWAP +0.98%는 *조정 후 변동성 수렴 구간*에 진입했음을 시사한다. POC 거리 -20.39%는 가장 주목해야 할 지표로, *역사적 거래량 집중대(약 16,500원)에서 20% 하방에 위치*하고 있다. 이는 ① 단기 추가 하락 시 *지지 영역이 부재*하다는 점에서 변동성 확대 위험, ② 동시에 *반등 시 16,500원까지 매물 저항 없는 공간*이라는 양면성을 가진다. 거래량 1.75x는 6월 8~10일 변동성 집중 구간에서 *세력의 매물 흡수*가 활발했음을 의미하며, 자사주 신탁(50억) 가동과 맞물려 *13,000원대 하단 견고성*에 무게를 둔다.

> ⚠️ 기술적 지표 단독으로 의견 변경을 정당화하지 않는다. RSI 44.4·MA 정배열 1/4는 *조정 막바지의 일반적 패턴*이며, 펀더멘털 인플렉션(1Q OPM 22.5%·자사주 50억·7월 Ulta)을 핵심 근거로 유지한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **6/2 자기주식 취득 신탁계약 50억원 체결** — 12월 2일까지 매수 권한 활성화, 발행주식수의 2.2% 매입 실탄. 13,000원대 하단 매수세 작동 메커니즘.
- **6/2 미국 한성USA 채널 합류** — VT·메디힐과 함께 인디 K-뷰티 미국 유통 인프라 강화.
- **6/1 비건화장품 브랜드평판 5위** — 5월 +192% 점프, 자생적 인지도 누적 확인.
- **5/27~29 윗유 미국 틱톡샵 크리에이터 초청 행사** — 글루타치온 성분 교육 세션 별도 편성.
- **5/26 일본 나고야 앳코스메 팝업** — 'manyo' 리브랜딩 후 첫 오프라인 점검.

**해소된 이벤트**:

- **5/15 1Q26 분기보고서 정식 제출** — OP 60.5억·OPM 22.5% 공시 확정. 광고비 26억 감축 사실 확인.

**기존 리스크 — 변화 없음**:

- 미국 트럼프 행정부 관세 정책 불확실성 — 7월 Ulta 가동 마진 압축 가능성.
- 1Q OPM 22.5%의 2Q+ 지속성 검증 미완 (8월 14일 2Q26 실적 발표까지 보류).
- 유근직 전 대표 소송 1심 결과 (2026년 12월 예정) — 추가 충당금 가능성.

**향후 모니터링**:

- [ ] 2026-07 Ulta Beauty 600여 매장 오프라인 동시 가동
- [ ] 2026-08-14 2Q26 실적 발표 — OPM 정상성 검증 (광고비 정상화 후에도 14%+ 유지 여부)
- [ ] 2026-Q3 Target 글로벌 섹션 매출 인식 시작
- [ ] 2026-09 자기주식 신탁 1차 집행 마무리 가능성
- [ ] 2026-12 유근직 전 대표 소송 1심 결과
- [ ] 2026~2027 증권사 정기 커버리지 신규 개시 (현재 0건)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.