# 새 주인은 시장보다 61% 비싸게 샀다 — 유증가 13,747원 vs 주가 8,510원
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발행: 2026-06-11T08:46:39+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"라인야후가 13,747원에 들어오는 회사를 시장은 8,510원에 던지고 있다 — 신작 9종이 트리거다"**

카카오게임즈는 '오딘: 발할라 라이징' 한 방으로 2021년 코스닥 대장주 반열에 올랐던 회사다. 그러나 후속작 부재와 '아키에이지 워'의 매출 급감으로 연결 매출은 2022년 1조 1,477억원에서 2023년 7,258억원, 2024년 6,272억원, 2025년 4,650억원으로 4년 연속 쪼그라들었고, 2024년 191억원이던 영업이익은 2025년 396억원 적자로 돌아섰다. 주가는 2023년 말 25,850원에서 현재 8,510원까지 67% 무너졌다. 시장은 이 회사를 '주인 없는 부실 게임사'로 규정하고 던지는 중이다.

그러나 당사는 지금이 구조적 전환점이라고 판단한다. 첫째, 일본 라인야후가 100% 출자한 LAAA인베스트먼트를 통해 구주 인수·제3자배정 유상증자·전환사채를 합쳐 약 3,000억원을 투입, 카카오를 제치고 최대주주로 올라선다. 핵심은 가격이다. 라인야후가 제3자배정 신주를 인수하는 단가는 주당 **13,747원**으로, 현재 주가 8,510원 대비 61% 높다. 일본·대만·태국·인도네시아에서 월 2억명 이상을 거느린 거대 플랫폼이 '경영권 프리미엄을 얹어도 이 가격이 싸다'고 판단했다는 의미다. 시장이 보는 가치와 전략적 투자자가 보는 가치 사이에 61%의 간극이 벌어져 있다. 둘째, 2026년 하반기부터 '오딘Q', '프로젝트 OQ', '아키에이지 크로니클' 등 9종의 신작이 순차 출시되며, 컨센서스는 2027년 매출 7,186억원·영업이익 764억원(OPM 10.6%)으로의 흑자 전환을 가리킨다. 셋째, 현재가는 1분기 말 순자산(완전희석 BPS 약 10,070원)을 15% 밑돌고, 게임 피어 PBR 중앙값 1.4배 대비 0.85배에 불과하다.

물론 반대 시나리오도 분명하다. 카카오게임즈는 신작 출시를 반복적으로 지연시켜 온 이력이 있고, 핵심 개발 자회사 엑스엘게임즈는 '아키에이지 워' 부진으로 1분기에만 101억원의 영업손실을 내며 본사로부터 긴급 차입을 받았고, 20% 이상 인력 감축을 위한 희망퇴직과 정리해고가 진행 중이다. 여기에 2026년 6월 카카오 창사 첫 파업에 엑스엘게임즈 노조가 동참하면서 '아키에이지 크로니클'의 개발 차질 우려까지 더해졌다. 유상증자·전환사채에 따른 희석과 신주 상장(7월 2일 예정) 오버행도 단기 부담이다. 투자의견은 **Buy**, 목표주가는 **10,500원**(상승여력 +23.4%)으로 커버리지를 개시한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 4년 역성장의 바닥에서 전략적 투자자(라인야후)가 시장가 대비 61% 비싼 값에 들어오고, 하반기 9종 신작이 흑자 전환의 트리거를 당긴다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Buy** (신규) |
| **현재가** | 8,510원 (2026-06-10 기준) |
| **목표주가** | 10,500원 (완전희석 PBR 1.05배, FY27E PER 교차검증) |
| **상승여력** | **+23.4%** |
| **증권사 컨센서스** | Buy 1 / Hold 1 / NR 3 (5개사), 평균 TP 13,000원 (10,000~16,000원) |

당사 목표주가 10,500원은 컨센서스 평균 13,000원을 19% 하회한다. 이는 신작 흥행과 라인야후 시너지를 보수적으로 반영한 결과이며, 흥행이 확인되면 IBK투자증권의 16,000원에 수렴할 상방 여지가 크다. 반대로 삼성증권은 "경영권 교체 이후 시너지 검증이 먼저"라며 Hold·10,000원을 제시했는데, 당사는 현 주가가 순자산과 유증가를 모두 큰 폭으로 하회한다는 점에서 하방이 제한적이라고 본다.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 카카오게임즈 / 293490 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | 7,641억원 / 8,510원 |
| PER / PBR / PSR | N/A(적자) / 0.91배 / 1.64배 |
| ROE(FY25) / 부채비율(1Q26) | -7.93% / 135.0% |
| 매출(FY25) / 영업이익률(FY25) | 4,650억원 / -8.51% |
| 발행주식수 / 최대주주(예정) | 8,979만주(완전희석 ~1.07억주) / 라인야후(LAAA인베스트먼트) |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 16,380원 | 14,900원 | 8,510원 | 8,510원 |
| 매출(억원) | 6,272 | 4,650 | 4,931 | 7,186 |
| 영업이익(억원) | 191 | -396 | -176 | 764 |
| 순이익(억원) | — | -666 | -76 | 461 |
| EPS(원) | — | -742 | -85 | 430 |
| **PER(배)** | — | — | — | **16.6** |
| **PBR(배)** | 1.75 | 1.59 | **0.91** | 0.85 |
| **PSR(배)** | 1.17 | 1.64 | 1.55 | 1.06 |
| ROE(%) | 약 1 | -7.93 | -0.9 | 5.2 |

**피어 대비 멀티플 위치**: FY26E PBR 0.91배는 게임 퍼블리셔 피어 중앙값 1.43배 대비 36% 할인이며, 동종 대형 퍼블리셔 넷마블(0.75배)과 유사한 수준이다. FY27E 기준 흑자 전환이 확인되면 PER 16.6배로 컴투스(11.5배)·네오위즈(10.3배) 대비 프리미엄이나, 이는 신작 모멘텀과 라인 시너지를 반영한 성장 프리미엄으로 해석한다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(추정) | 매출(FY26E, 억원) | 주요 제품/서비스 |
|------|---------|-----------|--------------|
| 모바일 게임 | 약 70% | 약 3,450 | 오딘: 발할라 라이징, 아키에이지 워, 가디스오더 |
| PC·콘솔·기타 게임 | 약 15% | 약 740 | 오딘 PC, 패스 오브 엑자일, 글로벌 퍼블리싱 |
| 비게임·플랫폼·자회사 | 약 15% | 약 740 | 세나테크놀로지, 스포츠·골프 플랫폼 등 |

#### 3-1. 모바일 게임

카카오게임즈 실적의 절대 다수를 책임지는 부문이다. 2021년 출시된 '오딘: 발할라 라이징'은 5년차에 접어들었음에도 여전히 캐시카우 역할을 하나, 매출 순위가 한때 4분기 11위까지 밀리며 노후화가 진행됐다. 6월 24일 5주년 업데이트(신규 클래스 '알케미스트', 신규 서버 '스카디', 월드 거점 점령전)로 기존 트래픽 방어에 나선다. 그러나 부문의 향배는 결국 신작에 달렸다. 3분기 출시 예정인 '오딘Q'는 언리얼엔진5 기반의 차세대 MMORPG로, 검증된 '오딘' IP와 세계관을 계승하면서 한국·대만 동시 서비스를 목표로 한다. 이는 부문 매출을 2027년 7,186억원 수준으로 끌어올리는 핵심 동력이다.

#### 3-2. PC·콘솔·기타 게임

모바일 일변도에서 벗어나 플랫폼을 다변화하는 부문이다. 2026년 국내 게임 시장의 무게중심이 모바일에서 PC·콘솔로 이동하는 흐름 속에서, '아키에이지 크로니클'(4분기, 엑스엘게임즈 개발, 글로벌·멀티플랫폼)과 '크로노 오디세이', 서브컬처 육성 시뮬레이션 'Project C'(한국·일본) 등이 이 부문의 외형을 키울 전망이다. 라인야후의 일본·동남아 유통망과 가장 직접적으로 맞물리는 영역이다.

#### 3-3. 비게임·플랫폼·자회사

카카오는 '문어발' 비판 속에 비핵심 계열을 정리해왔고, 카카오게임즈 역시 비게임 자산을 슬림화하는 방향이다. 골프·스포츠 플랫폼 등 비게임 부문은 매출 기여가 축소되는 추세이며, 향후 게임 본업 집중도가 높아질수록 밸류에이션 단순화에 긍정적이다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 검증된 대형 IP | 높음 | '오딘' 한 IP로 분기 매출 수천억을 만든 경험. MMORPG 운영 노하우 축적 |
| 개발 스튜디오 풀 | 중간 | 라이온하트(오딘)·엑스엘게임즈(아키에이지) 등 보유하나 엑스엘 부실로 흔들림 |
| 글로벌 유통망 | 높음(신규) | 라인야후 편입으로 일본·대만·태국·인니 2억 MAU 플랫폼 접근권 확보 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

국내 게임 퍼블리셔 중 카카오게임즈는 '오딘' 단일 IP 의존도가 높아 흥행 변동성이 큰 구조였다. 넥슨이 '메이플·마비노기' 등 다중 IP로 연 5조원 매출을 노리고, 엔씨소프트가 '아이온2' PC 자체결제로 수익성을 끌어올리는 것과 대비된다. 카카오게임즈의 차별점은 향후 '카카오톡 채널'이 아닌 '라인 미니앱 생태계'라는 신규 글로벌 채널을 확보한다는 데 있다. 별도 설치 없이 라인 이용자에게 콘텐츠를 직접 노출할 수 있다면, 일본·동남아 시장에서 마케팅 효율과 초기 트래픽 확보 측면의 구조적 우위가 생긴다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

2026년 한국 게임 산업은 '전환점의 해'로 규정된다. ① 모바일 중심에서 PC·콘솔로의 플랫폼 이동, ② 구글·애플 수수료를 회피하는 자체결제 확산(넷마블은 지급수수료 비중을 40%대→30%대로 축소), ③ 대형 신작 러시가 동시에 진행된다. 카카오게임즈의 하반기 라인업은 이 세 흐름에 모두 올라타 있다. 다만 코스피 강세장에서도 게임주는 역주행하며 소외됐고, 특히 라인야후 인수 예정 종목군(카카오게임즈 -44.7% 등)이 조정을 받은 점은 단기 수급 부담이다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | PER | PBR | 비고 |
|--------|-----|-----|------|
| 넷마블 | 19.3 | 0.75 | 대형 퍼블리셔, 자체결제 확대 |
| 펄어비스 | N/A | 4.19 | 붉은사막 기대감 프리미엄 |
| 위메이드 | N/A | 1.98 | IP·블록체인 |
| 컴투스 | 11.5 | 0.38 | 서머너즈워, 저PBR |
| 네오위즈 | 10.3 | 0.88 | P의 거짓 콘솔 |
| 데브시스터즈 | 27.8 | 1.43 | 쿠키런 |
| 시프트업 | 10.5 | 2.07 | 승리의여신 니케, 스텔라블레이드 |
| **피어 median** | **11.5** | **1.43** | |
| **카카오게임즈** | N/A(FY27E 16.6) | **0.91** | PBR 36% 할인 |

카카오게임즈는 적자로 인해 후행 PER 산출이 불가하며, PBR 0.91배는 피어 중앙값 1.43배 대비 36% 할인된 수준이다. 이 할인은 ① 4년 역성장, ② 적자 지속, ③ 경영권 변경 불확실성을 반영한다. 그러나 동일하게 구조조정 중인 넷마블(PBR 0.75배)이 신작·자체결제로 재평가받는 점, 그리고 컴투스·네오위즈 등이 흑자 기반에서 10~11배 PER에 거래되는 점을 감안하면, 카카오게임즈가 FY27 흑자 전환을 입증할 경우 PBR 1.0~1.4배로의 리레이팅 여지는 충분하다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: 적자 기업으로 후행 PER 적용이 불가하여, **완전희석 순자산(PBR) 기준 평가를 주방법**으로 하고 **FY27E 흑자 전환 이익(PER)으로 교차검증**한다.

1분기 말 연결 자본총계는 10,972억원이며, 이 중 지배주주지분은 약 8,400억원(FnGuide PBR 0.91배 역산 BPS 9,352원 기준)이다. 여기에 라인야후의 2,400억원 제3자배정 유상증자(신주 1,745.8만주 @ 13,747원)가 납입되면 지배주주지분은 약 10,800억원, 완전희석 주식수는 약 1.07억주로, **완전희석 BPS는 약 10,070원**이 된다.

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| 완전희석 지배주주지분 | 1Q26 지배지분 8,400억 + 유증 2,400억 | 약 10,800억원 |
| 목표 PBR | 흑자 전환 가시화 시 피어 할인 축소(1.05배) | ×1.05 |
| 목표 Equity Value | | 약 11,340억원 |
| 완전희석 주식수 | 기존 8,979만주 + 신주 1,746만주 | 1.0725억주 |
| **목표주가** | | **10,500원** |

> **산술 검산**: 목표주가 10,500원 × 완전희석 발행주식수 1.0725억주 = **1.13조원** (= 목표 Equity Value 11,340억원, 일치). 현재 시가총액 7,641억원은 기존 주식수 8,979만주 기준이며, 주당 비교 시 상승여력은 (10,500/8,510−1) = **+23.4%**이다.

**크로스체크 (FY27E PER)**: 컨센서스 FY27E 순이익은 약 461억원으로, 완전희석 주식수 기준 EPS는 약 430원이다. 신작 모멘텀을 반영해 게임 성장주 PER 18~20배를 적용하면 7,700~8,600원으로, PBR 기준값보다 낮다. 즉 현재 컨센서스 이익만으로는 현 주가가 이미 적정 수준이며, **추가 상승은 ① 신작 흥행에 따른 FY27 이익 컨센 상회, ② 순자산·유증가 대비 할인 해소, ③ FY28 이익 정상화에 달려 있다**. 당사는 PBR 기준을 주방법으로 채택하되 이 이익 측면의 한계를 명시한다.

**당사 TP vs 컨센서스**: 당사 10,500원은 컨센 평균 13,000원을 19% 하회하고, 라인야후 유증가 13,747원을 24% 하회한다. 유증가는 경영권·시너지 프리미엄을 포함한 전략적 가격이므로, 이를 25%가량 차감한 '스탠드얼론 가치'가 당사 TP 수준과 부합한다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 과매도 신호 발생 | 30 이하 과매도 영역, 단기 낙폭 과대 |
| 추세 | 신저가 경신 | 중기 하락 추세, MA 역배열 |
| 3일 수급 신호 | fn_buying_3d 발생 | 외국인·기관 3일 순매수 시그널 포착 |
| D+1 상승확률 | 33.1% | 단기 모멘텀 약세, 기댓값 +0.03% |
| 스크리너 점수 | 0.40 / 1.0 | 중립 하단 |

2026년 들어 연중 내내 신저가를 경신하며 1개월 만에 50% 이상 급락한 전형적인 투매 국면이다. RSI는 과매도 영역에 진입했고, 동시에 3일 매수 시그널(fn_buying_3d)이 포착되어 일부 저점 매수세가 유입되는 정황이 보인다. 다만 D+1 상승확률 33%는 추세 반전이 아직 확인되지 않았음을 시사한다. 펀더멘털 측면의 바닥(순자산·유증가 하회)과 기술적 과매도가 겹친 구간으로, 신작 출시·신주 상장 이벤트가 수급 전환의 트리거가 될 수 있다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 오딘Q·아키에이지 크로니클 동반 흥행, 라인 일본·대만 유통 시너지 가시화, FY27 OP 컨센 상회. PBR 1.4배 리레이팅 | 14,000원 | +64.5% |
| **Base** | 45% | 신작 일부 흥행, FY26 적자 축소 후 FY27 흑자 전환(OP ~764억). PBR 1.05배 | 10,500원 | +23.4% |
| **Bear** | 25% | 신작 지연·부진 반복, 엑스엘게임즈 추가 부실·파업 차질, 적자 지속, 오버행. PBR 0.6배 | 6,000원 | -29.5% |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×14,000 + 0.45×10,500 + 0.25×6,000 = **10,425원** (+22.5%)

Base 시나리오는 라인야후의 전략적 백스톱(유증 2,400억원 현금 유입)이 재무 안정성을 확보해주는 가운데 하반기 신작이 적자 폭을 줄이고 2027년 흑자 전환에 성공하는 경로다. Bull은 '오딘Q'가 '오딘' 초기 흥행을 재현하고 라인 채널이 일본·동남아에서 작동하는 경우이며, Bear는 신작 지연이 반복되고 엑스엘게임즈 구조조정·파업이 '아키에이지 크로니클' 일정을 흔드는 경우다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 현재 최대주주는 카카오(3월 말 기준 37.6%, 3,373만주)이나, 거래 종결 시 라인야후가 100% 출자한 LAAA인베스트먼트가 구주 인수·제3자배정 유증·전환사채를 통해 최대주주로 올라서고 카카오는 2대 주주로 내려간다. 제3자배정 유증·CB 납입일은 5월 29일에서 **6월 19일로**, 신주 상장 예정일은 6월 12일에서 **7월 2일로** 연기됐다. 임시주주총회는 6월 22일 예정으로, 공동대표 체제 전환이 안건이다.

**주요 리스크**:

1. **희석·오버행**: 제3자배정 신주 1,746만주(기존 주식의 19%)와 600억원 전환사채가 향후 주식 수를 늘린다. 유증가(13,747원)가 현재가를 크게 웃돌아 장부가 희석은 제한적이나, 신주 상장(7/2) 직후 수급 부담은 존재한다.
2. **자회사 부실·노사 리스크**: 엑스엘게임즈는 1분기 영업손실 101억원, 본사 긴급 차입, 20%+ 인력 감축을 진행 중이며, 6월 카카오 창사 첫 파업에 동참했다. 핵심 신작 '아키에이지 크로니클' 일정 차질 가능성이 가장 직접적인 하방 위험이다.
3. **신작 흥행 불확실성**: 카카오게임즈는 신작 출시를 반복 지연시킨 이력이 있고, FY27E PER 16.6배는 흑자 전환을 상당 부분 선반영했다. 흥행 실패 시 컨센서스 하향과 멀티플 디레이팅이 동시에 진행될 수 있다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 라인야후 거래 종결(6/19 납입, 7/2 신주 상장) 및 공동대표 체제 출범(6/22 주총)
- [ ] 3분기 '오딘Q'·'프로젝트 OQ' 한국·대만 출시 및 초기 매출 순위
- [ ] 4분기 '아키에이지 크로니클' 글로벌 출시, 라인 일본·동남아 유통 협업 구체화

**하방 리스크**:
- [ ] 엑스엘게임즈 파업·구조조정에 따른 '아키에이지 크로니클' 일정 지연
- [ ] 하반기 신작 흥행 부진 → FY27 컨센서스 하향
- [ ] 신주 상장 직후 오버행 및 게임 섹터 동반 약세

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.