# 매출 -26% 자리를 GPM +38%가 메웠다 — TP 22,500→20,000원, Buy 유지
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/1906
발행: 2026-06-09T21:06:13+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2403
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## 쏘카 (403550) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"외형은 한 사이즈 더 줄었지만, 단위 수익성과 자율주행 옵션은 한 칸 더 올라섰다"**

지난 5월 13일 당사는 에이펙스 모빌리티 100% 자회사화 공시(5/12 +29.95% 상한가)를 근거로 TP를 20,000→22,500원으로 끌어올렸다. 그 직후 5월 14일 1Q26 실적이 공개되었다. 매출 971억원(YoY -26.1%), 영업이익 13.8억원(YoY -1.8%). 영업이익은 7개 분기 연속 흑자를 지켰지만, 흥국증권 컨센서스 1Q26E 매출 1,339억·OP 49억 대비 외형은 -27.5% 미스, 이익은 -71% 미스였다. 시장은 이 "매출 충격"을 가격에 반영했고, 주가는 5/13 17,140원에서 6/8 10,920원까지 -36.3% 되돌렸다. 6월 9일 종토방 첫 글이 "역대 최저가 갱신: 10,500"으로 시작한다.

그러나 매출 단면만 보고 셀프 다이어트의 의미를 놓치면 안 된다. 카셰어링 부문 매출은 -3.3% YoY에 그친 반면, 같은 부문 매출총이익은 +38% 증가했다. 전사 GPM은 19.0%(4Q24)→25.1%(1Q26)로 +6.1%p 상승했고, 단기 카셰어링 GPM은 회사 가이던스대로 23%대에 진입했다. 매출이 줄어든 이유는 ① 비핵심 일레클 가맹 사업 종료(부문 매출 -37.7%), ② 중고차 매각의 4Q25 집중에 따른 1Q26 베이스 효과, ③ 단기 카셰어링 차량 운영대수 의도적 축소 — 모두 회사가 "쏘카 2.0" 전략의 일환으로 실행한 사항이다. 그 결과 차량당 LTV가 1,020→1,420만원(+40%)으로 구조적으로 도약했고, 단기 카셰어링 가동률 34.7→37.8%, 쏘카플랜 계약연장률 27.5→46.9%로 모두 우상향했다. 매출 감소는 외형 축소의 청구서이고, GPM 상승은 그 청구서를 받는 대가다.

문제는 가속의 폭이다. 흥국증권 분기 가이던스(49→63→102→125억)는 연간 OP 338억을 가정했지만 1Q 14억은 진행률 4.1%에 불과하다. 잔여 3개 분기에서 324억(분기 평균 108억)을 만들어야 하는데, 1Q26 실적이 보여준 매출 베이스(분기 971억)와 GPM(25.1%) 조합으로는 분기 OP 60~80억대가 현실적이다. 당사는 FY26E OP 338→260억(-23%), FY27E 448→380억(-15%)으로 추정을 하향 조정한다. 동시에 본업 PSR을 1.1→1.0배로 1단계 디레이팅하되, 자율주행 옵션 가치는 4,500억원에 유지한다(에이펙스 100% 자회사화 + 크래프톤 750억 추가 출자 + 6월 9일 젠슨 황 방한에서 거명된 쏘카 데이터 가치). 결과적으로 SOTP 기반 신TP는 **20,000원**(이전 22,500원 대비 -11%)이며, 현재가 10,920원 대비 **+83.2% 상승여력**으로 Buy 의견을 유지한다. 5/27 DS투자증권 신규 TP 20,000원(Buy 매수 유지)과 동일한 수준이며, 흥국증권 16,000원과 평균하면 컨센서스는 18,000원이다.

---

### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** (유지) |
| **목표주가** | 22,500원 | **20,000원** (-11.1%) |
| **변경 사유** | 1Q26 매출 -26% 충격으로 본업 외형 컨센 미스. FY26E OP 338→260억, FY27E 448→380억 하향. 본업 PSR 1.1→1.0배 디레이팅. 자율주행 옵션 4,500억은 유지(에이펙스 100% 자회사화 + 엔비디아·크래프톤 모멘텀 강화) |

> 5/27 DS투자증권이 TP를 16,000→20,000원으로 상향한 것이 컨센 평균을 끌어올렸다. 이번 당사 신TP 20,000원은 DS와 일치하며, 흥국 16,000원 대비는 +25% 위치. 다만 2개사만 커버 중이라 분포의 표본은 얇다. 우호적인 두 증권사 사이 무게중심에 위치한 셈이다.

---

### 2. 핵심 업데이트

**(1) 1Q26 실적 — 매출 -26.1%, GPM 6.1%p 점프, 외형/이익 모두 컨센 미스.** 5/14 발표된 1Q26 연결 매출은 971억원으로 전년 동기 1,315억원 대비 -26.1% 급감했다. 영업이익은 13.8억원(YoY -1.8%)으로 7개 분기 연속 흑자를 사수했지만 흥국증권 분기 추정 49억원의 28%에 불과했다. 그러나 매출 감소의 정성적 결은 시장이 인식한 충격과 다르다. 카셰어링 부문 매출은 721억원(YoY -3.3%)에 그쳤고 부문 매출총이익은 +38% 증가했다. 매출 -26%의 상당 부분이 모빌리티 플랫폼 부문(-37.7%, 일레클 가맹사업 종료)과 중고차 매각 시점 조정(4Q25 집중 매각으로 1Q26 베이스 효과)에서 왔다. 핵심 본업의 단위 경제는 오히려 빠르게 좋아지고 있는 셈이다. 전사 GPM은 19.0%(4Q24)→22.9%(3Q25)→25.1%(1Q26)로 4개 분기 연속 상승했다.

**(2) 패러데이 영업양수 — 장기 구독 시장 진출 (5/22 공시).** 쏘카는 화이트큐브가 운영하는 전기차 구독 플랫폼 '패러데이'의 영업 일체를 양수하기로 했다. 거래 대상은 차량 550대(전기차 480대, 그중 테슬라 400대+) + 기존 구독 계약 + 운영 시스템 + IT 플랫폼. 기존 단기 카셰어링(10분 단위) + 쏘카플랜(월 단위)에 패러데이의 12~84개월 장기 구독을 더해, "1주~7년" 통합 차량 구독 포트폴리오가 완성된다. 이는 ① 기존 단기 위주의 수익 구조에 안정적인 월 캐시플로우를 추가하고, ② FY26E 매출 베이스에 약 300~400억(연간 환산) 외형을 더하며, ③ 향후 자율주행 차량의 장기 구독 채널로 활용 가능하다. 6월 4일 임시주총에서 자동차 판매·금융·렌탈로 사업목적 정관 변경이 가결된 것도 같은 맥락이다 — "풀스택 모빌리티"로의 사업 다각화가 정관 차원에서 인정받았다.

**(3) 자율주행 모멘텀 — 6/9 젠슨 황 방한에서 거명.** 6월 9일 엔비디아 CEO 젠슨 황이 한국을 방문하며 크래프톤과의 협력을 전면에 내세웠다. 크래프톤은 쏘카에 650억원, 자회사 에이펙스 모빌리티에 750억원을 투자하며 자율주행 데이터를 피지컬 AI의 핵심 자산으로 자리매김시켰다. 시장의 일부 보도는 "엔비디아 → 크래프톤 → 쏘카 데이터"로 이어지는 가치사슬을 직접 그리고 있다. 에이펙스 모빌리티는 6월 4일 서울 성동구 성수동에 등기를 마쳤고, 박재욱 대표가 직접 CEO를 맡으며 L2 카셰어링(2026 4Q 시범 운영) → L4 라이드헤일링 로드맵을 공시 기준으로 유지 중이다. 자율주행차 상용화 촉진법 개정안 시행(2026-06-18 예정)이 임박한 시점이다.

**(4) 이재웅 COO 복귀 — 양면적 신호.** 6년 만에 쏘카 창업자 이재웅이 COO로 복귀하고 이사회 의장직까지 맡았다(6월 4일 임시주총). 시장 일부는 이를 "방향성·결단력 회복"으로 평가하지만, 다른 한쪽은 "5년 연속 순손실 → 과거 반등 재현 의문"의 톤으로 본다. 당사는 정관 변경(이사회 의장의 대표이사 한정 조항 삭제) + 사업목적 확대 + 박재욱 대표의 자율주행 신사업 전담 이원 체제가, "본업 효율화 + 신사업 베팅"을 동시 진전시키는 구조라 평가한다. 단, 1Q26 자본총계 1,535억(4Q25 1,649억 대비 -114억 = 1Q26 순손실 약 -114억)으로 재무 여력은 여전히 빠듯하다(부채비율 277%).

---

### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 당사 수정안)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (신) | FY27E (신) | FY28E (신) |
|------|-------|-------|-----------|-----------|-----------|
| 매출(억원) | 4,318 | 4,707 | 4,800 | 5,200 | 5,700 |
| **매출 YoY(%)** | **+8.4** | **+9.0** | **+2.0** | **+8.3** | **+9.6** |
| 영업이익(억원) | -98 | 232 | 260 | 380 | 510 |
| **영업이익 YoY(%)** | **적지** | **흑전** | **+12.1** | **+46.2** | **+34.2** |
| **OPM(%)** | **-2.3** | **4.9** | **5.4** | **7.3** | **8.9** |
| 순이익(억원) | -310 | -184 | 80 | 200 | 350 |
| **EPS(원)** | **-944** | **-560** | **244** | **609** | **1,066** |
| **PER(배)** | **─** | **─** | **44.8** | **17.9** | **10.2** |
| **PBR(배)** | **3.3** | **2.3** | **2.0** | **1.7** | **1.5** |
| **ROE(%)** | **-15.7** | **-10.6** | **4.7** | **10.0** | **15.6** |

> 핵심 수정: FY26E OP 338→260억(-23%), FY27E 448→380억(-15%). 1Q26 매출 진행률 18.9%(흥국 분기 가이던스 25.4% 대비)에 맞춰 외형도 5,147→4,800억으로 -6.7% 하향. 그러나 GPM은 25.1%(1Q26 실적) 기반으로 안정. FY26E OP 마진 5.4%는 흥국 6.6%보다 보수적이며, DS투자증권의 "분기 가속" 가정과 중간값에 해당한다.

**1Q26 실적 vs 컨센서스 비교**:

| 항목 | 1Q26 실적 | 흥국 추정 | 미스/서프라이즈 | 전년 1Q25 | YoY |
|------|----------|---------|---------------|---------|-----|
| 매출(억원) | 971 | 1,339 | **-27.5%** | 1,315 | -26.1% |
| 영업이익(억원) | 13.8 | 49 | **-71.8%** | 14 | -1.8% |
| OPM(%) | 1.4 | 3.7 | -2.3%p | 1.1 | +0.3%p |
| 카셰어링 매출(억원) | 721 | 918 | -21.5% | 745 | -3.3% |
| 카셰어링 GP(억원) | ~181 | ─ | ─ | ~131 | +38% |
| 매출총이익률(%) | 25.1 | ─ | ─ | 19.0 | +6.1%p |

> 매출 -27.5% 미스는 충격적이지만, GPM 25.1%(YoY +6.1%p)와 카셰어링 GP +38%는 회사 가이던스(단기 카셰어링 GPM 21→24%) 진로에 정확히 맞다. 시장은 외형을 가격에 반영하고 있으나, 단위 경제는 오히려 빠르게 정상화 중이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (5/13) | 현재 (6/9) | 비고 |
|------|------------|-----------|------|
| 방법론 | SOTP (본업 PSR 1.1배 + 자율주행 4,500억) | SOTP (본업 PSR 1.0배 + 자율주행 4,500억) | 본업 1단계 디레이팅 |
| 본업 매출 (FY27E) | 5,515억 | 5,200억 | 1Q26 미스 반영 |
| 본업 PSR | 1.1배 | 1.0배 | 매출 가속 둔화 반영 |
| 본업 가치 | 6,067억 | 5,200억 | -867억 |
| 자율주행 옵션 | 4,500억 | 4,500억 | 유지 (엔비디아 모멘텀 상쇄) |
| Enterprise Value | 10,567억 | 9,700억 | -867억 |
| 순차입금 차감 | -1,960억 | -3,133억 | 1Q26 차입금 4,250억·현금 1,062억 반영 |
| Equity Value | 8,607억 | 6,567억 | -2,040억 |
| 발행주식수 | 3,794만주 | 3,284만주 | 외부 유통 기준 32,838,827주 |
| 목표주가 | 22,500원 | **20,000원** | -11.1% |
| 당시 현재가 / 현재 현재가 | 17,140원 (5/13) | 10,920원 (6/8) | -36.3% |
| 상승여력 | +31.3% | **+83.2%** | 주가 급락으로 괴리 확대 |

> 신TP 20,000원은 5/27 DS투자증권 TP 20,000원과 일치하며, 흥국증권 16,000원 대비 +25% 위치. 컨센 평균(2개사) 18,000원 대비 +11%.

**SOTP 세부 (Equity Value 6,567억원 기준)**:

| 부문 | 적정 가치 | 비고 |
|------|-----------|------|
| 본업 (카셰어링+플랫폼+중고차, FY27E PSR 1.0배) | **5,200억원** | FY27E 매출 5,200억 × PSR 1.0배. 디레이팅 사유: 외형 가속 둔화, 외형 축소 베이스 효과 |
| 자율주행 옵션 가치 | **4,500억원** | 에이펙스 100% 자회사화 1,500 + 라이드플럭스 250 + 데이터자산 1,000 + L2/L4 rNPV 1,750. 6/9 젠슨 황 방한 모멘텀으로 디레이팅 회피 |
| 합계 (Enterprise Value) | **9,700억원** | |
| 순차입금 차감 | -3,133억원 | 1Q26 차입금 4,250억 - 현금성 1,062억 = 순차입금 3,188억 → 보수적으로 3,133억 적용 |
| **Equity Value** | **6,567억원** | |
| 발행주식수 | 32,838,827주 | 5/19 신주 발행 5,098,040주 포함 후 외부 유통 기준 |

> **산술 검산**: 목표주가 20,000원 × 발행주식수 32,838,827주 = **6,568억원** ≈ Equity Value 6,567억원. ✓ (오차 0.02%)

크로스체크 (FY27E PER):
- 신TP 20,000원 / 신 FY27E EPS 609원 = **PER 32.8배**
- 흥국 14.9배 / DS 약 27배 추정 대비 다소 높음. 그러나 자율주행 옵션 가치(주당 약 13,700원)가 PER 분자를 끌어올리는 구조이므로 본업 PER만 보면 약 31배 수준이다.
- 본업 PSR 1.0배가 더 자연스러운 잣대.

---

### 4. 피어 대비 위치

쏘카는 국내 카셰어링 시장 점유율 80%대의 독점 사업자이고, 직접 비교 가능한 상장 피어가 부재한다. 자율주행 옵션을 별도로 떼고 보면, 가장 가까운 비교군은 ① 롯데렌탈(089860) — 2대 주주 보유 + 장기렌탈 모델, ② 카카오모빌리티(비상장) — 플랫폼 모델 비교 가능하나 비상장. 그래서 본업은 글로벌 카셰어링 피어와 PSR로 비교한다.

| 종목 | 시총 | PER FY26E | PSR FY26E | OPM FY26E | 비고 |
|------|------|----------|----------|----------|------|
| **쏘카 (당사 추정)** | **3,586억** | **44.8x** | **0.7x** | **5.4%** | 자율주행 옵션 포함 PER 왜곡, 본업 PSR 0.7x |
| 롯데렌탈 (089860) | ─ | ─ | ─ | ─ | 2026 1월 어피니티 인수 불허로 지배구조 불확실 |
| 카카오 (035720, 모빌리티 자회사) | ─ | ─ | ─ | ─ | 비상장 자회사, 단순 참고 |
| Hertz (HTZ.US) | $2.4B | NM | 0.2x | -2% | 적자 |
| Avis (CAR.US) | $4.1B | 6.7x | 0.3x | 6% | 안정 |
| Sixt (SIX2.DE) | $3.6B | 11.3x | 0.5x | 5% | 안정 |
| 피어 median (글로벌) | ─ | ~9x | ~0.3x | ~5% | |

> 쏘카는 글로벌 피어 PSR 0.3배 대비 본업 PSR 0.7배(시총 3,586억 / FY27E 매출 5,200억)로 약 2.3배 프리미엄. 자율주행 옵션을 시총에서 분리하면(시가총액 3,586 - 시장 평가 자율주행 옵션 추정 1,500~2,000억 = 본업 시총 1,500~2,000억), 본업 PSR은 0.3~0.4배로 글로벌 median 수준이다. 즉 현재 주가는 자율주행 옵션을 ~1,500~2,000억으로 평가 중이며, 당사 추정 4,500억 대비 -55~-65% 디스카운트로 본다.

---

### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 2Q26 OP 50억+ 회복 + 패러데이 클로징 + L2 시범 2026 4Q 정상 개시 + 엔비디아·크래프톤 후속 발표. 본업 PSR 1.1배, 자율주행 옵션 5,500억 | **25,000원** | +128.9% |
| **Base** | 50% | 2Q26 OP 40~50억, FY26E OP 260억 수준 안착. 본업 PSR 1.0배, 자율주행 옵션 4,500억 | **20,000원** | +83.2% |
| **Bear** | 20% | 2Q26 OP 30억 미만 + 자율주행 cash burn 가시화 + 이재웅 체제 효과 부재. 본업 PSR 0.8배, 자율주행 옵션 2,500억 | **13,000원** | +19.0% |

**확률 가중 기대가치**: 25,000 × 0.30 + 20,000 × 0.50 + 13,000 × 0.20 = 7,500 + 10,000 + 2,600 = **20,100원** (+84.1%)

> Bear 시나리오에서도 +19% 상승여력이 남는다는 점이 핵심이다. 현재가 10,920원은 자율주행 옵션을 거의 0에 가깝게 평가하는 수준이라, 본업 가치만으로도 손실 가능성이 제한된다. 단, 6개월 시계 내 추가 catalyst가 부재하면 Base 시나리오 도달에 시간이 걸린다.

---

### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 24.4 | **강한 과매도 영역** (<30) |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 완전 역배열, 추세 하단 |
| BB %b | 0.019 | **밴드 하단 강 이탈** (<0.05) |
| 거래량/20일 | 0.87x | 거래 둔화, 패닉 매도 후 거래 공백 |
| 외국인 Streak | -1일 | 단기 순매도 |
| VWAP 5일 갭 | -5.90% | 5일 평균 대비 -5.9% 이탈 |
| POC 거리 | -40.87% | 분포 무게중심 대비 -41% 하단, 기술적 반등 트리거 가능 |
| D+1 상승확률 | 34.0% | 모델은 단기 약세 지속 예상 |
| 스크리너 시그널 | rsi_oversold (점수 0.36) | 과매도 시그널 |

> 기술적 지표는 "강한 과매도"와 "추세 약세 지속" 두 톤이 혼재한다. RSI 24.4·BB %b 0.019는 통상 단기 반등 트리거 영역이지만, MA 1.0/4 + VWAP -5.9%는 추세 약세가 진행 중임을 시사한다. POC 거리 -40.87%는 가격 분포의 무게중심에서 한참 아래에 있어, 확률적으로는 평균 회귀 매수에 유리한 자리다. 펀더멘털(자율주행 옵션 가치 디스카운트 + 외형 축소 일회성)과 결합하면 위험 대비 보상이 매력적이지만, D+1 모델이 단기 약세를 가리키므로 분할 매수가 합리적이다. RSI 단일 수치를 의견 변경의 핵심 근거로 사용하지 않으며, 보조 지표로만 해석한다.

---

### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (5/13 이후 발생)**:

- 5/22 패러데이 영업양수 발표 (전기차 480대·테슬라 400대·12~84개월 장기 구독, 상반기 클로징 예정)
- 5/27 DS투자증권 TP 16,000→20,000원 상향 (Buy 유지). 7개 분기 연속 흑자·자율주행 데이터 가치 강조
- 6/4 임시주총 정관 변경 가결 (자동차 판매·금융·렌탈로 사업목적 확대, 이사회 의장 대표이사 한정 조항 삭제)
- 6/9 젠슨 황 방한, 크래프톤 자율주행 협력 공개 거명 (쏘카 데이터가 피지컬 AI 학습 자산으로 직접 언급)

**해소된 이벤트**:

- 5/14 1Q26 실적 발표 (7개 분기 연속 흑자 사수, 그러나 매출 -26% 미스로 시장 부정 반응)
- 5/19 에이펙스 모빌리티 65,000주 취득 완료 (100% 자회사화 공식 완결)
- 5/19 제3자배정 유상증자 5,098,040주 신주 추가상장 (크래프톤 13.44% 3대 주주 진입 확정)

**상방 촉매 (Bull)**:

- [ ] 2Q26 실적 (8월 중순 예정) — OP 50억+ 회복 시 컨센 신뢰 회복
- [ ] L2 카셰어링 시범 운영 개시 (2026 4Q 예정)
- [ ] 패러데이 영업양수 최종 계약 클로징 (상반기 내)
- [ ] 엔비디아·크래프톤 후속 발표 (피지컬 AI 데이터 협업 구체화)
- [ ] 자율주행차 상용화 촉진법 개정안 시행 (2026-06-18)
- [ ] 신규 증권사 커버 개시 (현재 2개사뿐)

**하방 리스크 (Bear)**:

- [ ] 2Q26 OP 30억 미만 미스 — FY26E 추정 추가 하향 불가피
- [ ] 자율주행 cash burn 가시화 — 에이펙스 운영자금 100억(2026)·250억(2027) 부담
- [ ] 부채비율 277%(1Q26) + 1Q26 순손실 -114억 — 재무 여력 축소 시 추가 유증 가능성
- [ ] 이재웅 체제 효과 부재 — "5년 연속 순손실" 시장 우려
- [ ] 일레클(공유 자전거) 적자 지속 — 가맹 종료 후 직영 BM 효율화 지연 가능성

**모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적 (2026-08-15 예정)
- [ ] L2 카셰어링 시범 개시 (2026-12-31)
- [ ] 자율주행 법 개정안 시행 (2026-06-18)
- [ ] 패러데이 사업양수 최종 클로징 (2026 상반기)

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.