# 한 달에 두 번 점프한 NAV — 145조→161조, 시총은 여전히 75조
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발행: 2026-06-08T10:15:31+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 삼성물산 (028260) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"삼성전자 333k가 다시 만들어낸 NAV 99조, 압구정4 87.4% 가결로 굳힌 수주 23.5조"**

직전 리포트(5/12) 이후 27거래일 동안 NAV가 또 한 번 비대칭적으로 확장됐다. 5/12 시점 흥국증권 NAV 모델은 삼성전자 285,000원을 입력 변수로 한 892,000원/주였는데, 6/5 종가 기준 삼성전자가 333,250원까지 +16.9% 추가 상승했다. 삼성물산이 보유한 삼성전자 보통주 2억9,909만주의 가치는 단순 산식으로만 14.4조원 증가했고, 이를 반영한 자산 합계는 145조원 → 161조원, 주당 NAV는 약 980,000~995,000원 영역으로 재산정된다. 직전 리포트에서 5/9 → 5/12 단 사흘 만에 NAV가 815k → 892k로 점프했던 흐름이, 다시 한 달 사이 약 +10%p 추가 확장되는 두 번째 사이클이 진행된 셈이다.

같은 기간 정성적 변수도 두 개가 가결로 마무리됐다. 첫째, 5/23 압구정4구역 조합원 총회에서 삼성물산이 **찬성 626표 / 반대 46표 / 무효 44표, 87.4%의 압도적 지지**로 시공사 최종 확정됐다 — 5/11 우협 지정 직후 단기 과열 리스크가 거론됐지만, 본계약 단계에서 어떠한 조합 내 반대 결집도 형성되지 않았다는 사실은 27년 본 EPC 협상에서 협상력을 추가로 강화한다. 단일 사업 2조1,000억원, 지상 67층·1,662가구의 랜드마크는 건설부문 26년 수주잔고에 즉시 누적된다. 둘째, 국가 AI컴퓨팅센터가 **7월 착공 확정** 단계로 진입했다 — 5/11 실시협약 직후 3분기 착공으로만 모호하게 표현됐던 일정이, 삼성SDS 컨소시엄(삼성물산 포함)의 SPC 설립이 본궤도에 오르면서 7월 정확히 짚히는 마일스톤으로 단단해졌다. 총사업비 2.9조원, GPU 1.5만장(2028)→5만장(2030)이라는 데이터센터 빌드 한 건이 일반 사업장 한 채 분 규모로, 건설부문 26~28년 매출 가시성을 직접 끌어올린다.

문제는 보고서 작성 시점인 오늘(6/8) 코스피가 미국 반도체 쇼크 여파로 장중 -8%대 폭락, 올해 세 번째 서킷브레이커가 발동됐다는 점이다. 삼성물산도 장 초반 -12%대까지 밀려나, NAV 자산의 핵심인 삼성전자(-9.3%)·삼성생명(-14.9%) 동반 하락이 NAV 자체를 일시적으로 -10조원 수준 깎아낸다. 다시 말해 본 리포트는 **6/5 종가(460,500원)와 NAV 161조원 시점**에서 작성하지만, 단 1거래일 만에 모든 입력 변수가 다시 출렁이는 환경이라는 점을 명시해야 한다. 그럼에도 NAV 할인폭은 컨센서스가 추가 신규 진입(5/19 LS 550k, 5/26 iM 550k)·SK 590k·하나 6/8 650k 상향으로 평균 +9.5% 점프했고, 시장이 가격을 새로 매기는 방향성은 명확하다. 직전 TP 530,000원을 530k → **590,000원**으로 +11.3% 추가 상향한다 — NAV 할인 40% 유지, 컨센 평균(472k) +25% 위치이며 컨센 최대치(650k)와의 격차도 -9%로 좁힌다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (5/12) | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 530,000원 | **590,000원** (+11.3%) |
| **방법론** | NAV 892k × 할인 40.6% | NAV 982k × 할인 39.9% |
| **변경 사유** | 삼성전자 285k→333k(+17%)로 NAV 자산 +16조원, 컨센 평균 431k→472k(+9.5%), 신규 증권사 2곳 진입(iM·LS 각 550k), 압구정4 본계약 가결로 수주 가시성 확정 |
| **상승여력 (6/5 종가 기준)** | +25.0% (당시 424k 기준) | **+28.1%** |
| **데이터 기준일** | 2026-06-05 (시세) / 2026-06-08 (작성) |

> 컨센 평균 472,083원·median 425,000원·max 650,000원·min 370,000원(15개사 커버)이다. 당사 590k는 컨센 평균 대비 +24.9%, max(하나 6/8 650k) 대비 -9.2% 위치다. 컨센 max를 곧장 따라가지 않는 이유는 두 가지다. 첫째, 하나 모델은 FY26E EPS 16,358원 × P/E 40배 산식인데, 지주성격이 강한 자산을 영업 P/E로 평가하는 방식의 정합성 논쟁이 남아 있다. 둘째, 흥국 NAV 모델은 명확한 자산 산정이라는 장점이 있으나 할인폭 자체가 향후 1~2분기 동안 추가 압축될지 35% 이하로 좁혀질지 시장 합의가 아직 형성되지 않았다. 본 리포트는 흥국 NAV 방식을 따르되, 6/5 자산 재산정 + 할인폭은 5/12와 동일한 영역(40%)에 두는 보수적 위치를 선택한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① NAV 두 번째 비대칭 확장 — 삼성전자 +17% 추가 상승의 산식 의미**. 5/12 흥국 모델의 자산 145.1조원 중 삼성전자 지분(5.01%, 2.99억주)의 평가가치는 285,000원 기준으로 83.62조원이었다. 6/5 종가 333,250원 기준으로 다시 계산하면 99.67조원, 차액은 16.04조원이다. 다른 핵심 지분인 삼성바이오로직스(43.06%, 30.65M주)·삼성생명(19.34%, 38.69M주)도 같은 기간 동조 상승했으나 본 리포트는 보수적으로 삼성전자 변화분만 +16조원 반영, 자산 합계 161조원, 영업가치 12조원 + 부동산 7조원을 더해도 동일 방향이다. NAV/주는 약 992,000원으로 982k(+1.0%) ~ 1,000k 범위에서 좁힌다. 시총 74.7조원과 자산 161조원의 격차 = 시장은 자산의 약 46%만 가격에 반영하고 있다는 의미이며, 이는 5/12 시점 시총/자산 = 51%에서 추가로 -5%p 멀어진 상태다. PBR 0.7배(하나 6/8 인용)는 동일한 사실의 다른 표현이다.

**② 컨센서스 +9.5% 점프 + 신규 증권사 2곳 진입**. 5/12~6/8 사이 6편의 신규 리포트가 추가됐다 — 5/18 하나(2Q top pick), 5/19 LS 550k(신규 진입), 5/19 SK 480k 상향, 5/26 iM 550k(신규 진입), 6/4 SK 590k 추가 상향, 6/8 하나 650k 상향. 컨센 평균 TP는 431,500원(5/12, 10개사) → **472,083원(6/8, 15개사)**로 +9.4% 점프했고, 커버리지 폭도 +5개사 확대됐다. 특히 LS·iM의 신규 진입은 단순한 의견 변경이 아니라 *애널리스트 커버리지의 외연 확장* 신호이며, 이는 향후 패시브 자금 유입과 컨센 데이터 신뢰도 두 측면에서 양(+)의 피드백을 형성한다. 하나가 5/11 600k → 6/8 650k로 추가 상향한 것은 *직전 50% 상향분이 시장 가격으로 흡수된 후 다시 갱신할 만큼 빠른 NAV 변화 속도*를 보여준다.

**③ 압구정4 87.4% 가결의 진짜 의미**. 5/11 우협 지정 직후 일각에서 거론된 우려 — "조합 내부 반대 결집 또는 경쟁사 추가 제안 가능성" — 는 5/23 총회 결과로 완전히 해소됐다. 1,337명 재적 중 716명 직접 출석 + 626 찬성은 출석 조합원의 87.4%, 재적의 46.8%로 일반적인 시공사 선정 총회 가결 평균(70~75% 수준)을 크게 상회한다. 6월 평형 조사 → 7~8월 본계약 체결 → 4Q26 첫 매출 인식 → 27~28년 본격 매출 성장의 일정이 굳혀졌다. 26년 건설부문 수주 목표 23.5조원 중 압구정4 2.1조원이 단일 사업으로 9% 비중을 차지한다. 건설부문 OPM이 25년 3.8% → 26E 3.9% → 27E 4.0%로 점진 개선되는 흥국 추정에서, 27년 압구정4 본격 인식분이 OPM 한 자리수 상승의 핵심 드라이버다.

**④ AI컴퓨팅센터 7월 착공 — 데이터센터 시공의 큰 그림**. 5/11 발표 시점에는 SPC 설립 진행 + 3Q 착공으로 표현됐던 일정이, 5/19 ZDnet·5/26 후속 보도로 **7월 정확히 짚힌 착공일정**으로 다시 한 번 압축됐다. 총사업비 2.9조원, 2030년까지 GPU 5만장 구축, 2028년 하반기 가동이라는 마일스톤은 건설부문 26~30년 매출 가시성 약 1.5조원 + 데이터센터 시공 트랙레코드 + AI 인프라 테마 노출이라는 세 가지 잇점을 동시에 가져온다. 삼성SDS·네이버클라우드·카카오·KT·삼성전자·클러쉬가 컨소시엄에 묶인 *국가 단위 인프라*이며, 정부 사업이라는 점에서 지급 안정성과 PR 효과까지 추가된다. 컨센 모델이 이를 아직 충분히 반영하지 못하는 이유는 SPC 지분 구조와 매출 계상 방식이 7~8월에야 확정될 것이기 때문이다 — 결국 이 부분은 *발견되지 않은 가치*로 남는다.

**⑤ NuScale 루마니아 SMR Pre-EPC 진행**. 26년 5월부터 27년 8월까지 14개월간 Pre-EPC(지반조사·인허가·장기 조달 협상)을 수행하며, 27년 중 본 EPC 계약 추진이라는 일정이 동일하게 유지된다. 6/8 직전까지 KIND(한국해외인프라공사)의 투자 철회 보도가 나왔으나, 이는 *지분 투자* 측면의 변화이지 *시공사 참여*에는 직접 영향이 제한적이다. 6기 462MW NuScale SMR, 30년 상업운영 목표라는 큰 일정도 그대로다. 다만 본 사업이 26년 매출에 미치는 영향은 미미하며, 옵션 가치로 27~28년 발현된다.

**⑥ 1Q26 실적 재해석 + 2Q OPM 정상화 컨센**. 4/29 발표 1Q26 영업이익 7,204억원·OPM 6.9%는 1,154억원 일회성 퇴직급여 충당금을 빼면 *정상화 OPM 8.0%*다. 흥국 모델은 분기 OPM이 1Q 6.9% → 2Q 7.8% → 3Q 8.9% → 4Q 7.9%로 회복 후 25년 연간 8.1% → 26E 7.9% → 27E 8.4%의 궤적을 가정한다. 2Q부터 P5 골조 매출 인식이 본격화되면 매출은 10.47조원(1Q) → 11.22조원(2Q E)으로 +7.2% QoQ 성장, 영업이익은 7,204억 → 8,770억으로 +21.7% 점프하는 V자 회복이 컨센이다. 직전 리포트에서도 동일 thesis를 강조했고, 5/12 이후 신규 증권사 리포트 6편 모두 같은 시각을 채택한다 — 즉, 1Q 일회성 우려가 2Q 데이터로 해소되면 단기 차익실현 압력이 빠지는 *세컨드 트리거*가 8/14 실적에서 형성된다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 흥국 5/12 모델 기준)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|----------|----------|----------|----------|
| 매출(억원) | 421,030 | 407,422 | 438,150 | 460,180 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-3.2** | **+7.5** | **+5.0** |
| 영업이익(억원) | 29,830 | 32,927 | 34,550 | 38,640 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+10.4** | **+4.9** | **+11.8** |
| **OPM(%)** | **7.1** | **8.1** | **7.9** | **8.4** |
| **EPS(원)** | **12,523** | **15,012** | **17,771** | **18,931** |
| **PER(배, 기준주가)** | **24.4** | **25.3** | **25.9** | **24.3** |
| **PBR(배)** | **0.7** | **0.8** | **1.0** | **1.0** |
| **ROE(%)** | **6.8** | **6.0** | **5.8** | **6.0** |

> **기준주가**: FY24말 305,500원 / FY25말 380,500원 / FY26·27E 460,500원(6/5 종가). 컨센 평균 EPS는 5/12 흥국 17,771원과 일치하나, 5/19 LS·5/26 iM 신규 진입 효과로 평균 EPS는 6/5 시점 약 17,900원 수준으로 미세 상향됐다. 한편 26E PBR이 PBR 1.0배로 보이는 것은 *흥국 모델 BPS 추정치 기준*이며, *현 시장 BPS 컨센서스*로는 0.7~0.8배 영역에 머무른다 — 하나 6/8 리포트의 "PBR 0.7배" 표현이 이 차이를 가리킨다.

> 가장 주목할 변곡점은 2Q26→3Q26의 OPM 7.8%→8.9% 점프다. 1Q 일회성 우려가 단순 노이즈였음이 데이터로 확인되는 두 분기 연속의 정상화 시그널이 8/14 + 11/14 실적에서 순차적으로 가시화된다. 매출 성장도 25년 -3.2%에서 26E +7.5%로 *9%p 가속*되는 큰 폭의 turnaround이며, 이는 P4 마감 + P5 골조 본격화 + 압구정4 첫 인식이 동시에 작동하는 단일 분기의 단발적 모멘텀이 아닌 *구조적 회복*이다.

**밸류에이션 재산정** (NAV_discount):

| 항목 | 이전 (5/12) | 현재 (6/8) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | NAV 892k × 할인 40.6% | NAV 982k × 할인 39.9% | 삼성전자 +17% 추가 상승 반영 |
| 자산 합계 | 145.1조원 | 161.2조원 | 삼성전자 지분가치 +16.04조원 |
| 영업가치 | 12.0조원 | 12.0조원 | EV/EBITDA 7.0배 유지 |
| 순차입금 차감 | -0.4조원 | -0.4조원 | 25/4Q 기준 변화 미미 |
| 발행주식수 | 16,217만주 | 16,217만주 | 자사주 소각 완료 후 변동 없음 |
| 산정 NAV/주 | 892,000원 | 992,000원 | +11.2% |
| 적용 할인율 | 40.6% | 40.5% | 컨센 신규 진입에도 보수적 위치 유지 |
| **목표주가** | **530,000원** | **590,000원** | **+11.3%** |
| 상승여력 | +24.7% (5/12 시점) | **+28.1%** (6/5 종가) | 6/8 폭락 후 약 +35~40% 영역 추정 |

> **산술 검산**: 목표주가 590,000원 × 발행주식수 162,168,946주 = **95.68조원** (목표 시총). NAV 자산 161.2조원 × (1-0.405) = 95.91조원과 일치. ✓
>
> NAV 할인폭을 5/12 40.6%에서 39.9%로 단 0.7%p 압축한 보수적 결정이다. 컨센 평균 +9.5% 점프와 신규 증권사 2곳 진입이 *할인 압축 방향*을 가리키지만, 6/8 시장 폭락 환경에서 단기 NAV 변동성이 다시 한 번 +/- 10%p 진폭으로 흔들 수 있다는 점을 감안했다. 흥국·하나·iM·LS·SK 모두 NAV 할인 30~35% 영역까지 압축될 여지를 거론하고 있으며, 그 시나리오에서 TP는 640~690k 영역으로 추가 상향 가능하다 — 이는 본 리포트의 Bull 시나리오에 반영한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (FY26E) | PBR (현재) | OPM (FY26E) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 현대건설 (000720) | 11.2 | 2.1 | 4.5 | 건설 단일 |
| 삼성E&A (028050) | 9.8 | 2.4 | 5.8 | EPC 전문 |
| 대우건설 | 12.5 | 3.6 | 4.0 | 건설 단일 |
| 삼성바이오로직스 (207940) | 53.0 | 5.7 | 35.0 | 바이오 |
| SK (034730) | 8.4 | 1.3 | — | 지주사 비교 |
| CJ (지주) | 9.1 | 1.4 | — | 지주사 비교 |
| **피어 median** | **11.2** | **2.1** | — | |
| **삼성물산** | **19.5** | **1.0** | **7.9** | NAV 할인 40% 영역 |

> 표면 PER 19.5배는 건설 피어 대비 75% 프리미엄으로 보이지만, 이는 *지주성격을 영업 PER로 강제 평가*한 왜곡이다. 실질적 비교는 PBR 0.7~1.0배 vs 지주사 평균 1.3~1.4배, 또는 NAV 할인 40% vs SK·CJ 지주사 평균 50~60% 할인 영역이다. 결국 *영업가치(건설+상사+패션+레저)는 피어 평균 PER 10~12배로 별도 평가하고, 지분가치는 NAV 35~40% 할인을 적용*하는 SOTP 방식이 정합성이 가장 높다 — 흥국·iM이 채택한 방식이 이쪽이다. 하나 600~650k 모델은 영업·지분을 일괄 P/E로 묶지만, 두 접근이 모두 유사한 결론(580~650k TP)에 수렴한다는 점이 *밸류에이션 합의의 견고함*을 보여준다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 (6/5 종가 기준) |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | NAV 할인 32~33%로 압축(하나·iM 시각 채택) + 삼성전자 350k 안착 + 압구정4 + AI센터 + SMR 27년 EPC 일정 가시화 | 690,000원 | **+49.8%** |
| **Base** | 50% | NAV 할인 40% 유지 + 2Q OPM 8% 정상화 확인 + 8/14 실적 컨센 인라인 + 단기 시장 변동성(6/8) 흡수 후 단계적 NAV 인식 | 590,000원 | **+28.1%** |
| **Bear** | 20% | 6/8 폭락이 추세 전환으로 발전 + 코스피 -15% 추가 조정 + 삼성전자 280k 회귀 + NAV 자산 -20조원 + 할인 50%로 재확대 | 450,000원 | **-2.3%** |

**확률 가중 기대가치**: 690 × 0.30 + 590 × 0.50 + 450 × 0.20 = 207 + 295 + 90 = **592,000원** (현재가 대비 +28.6%)

> Bull 확률을 25%→30%로 5%p 상향한 이유는 컨센 신규 증권사 2곳 진입과 하나 6/8 650k가 이미 *컨센 max를 끌어올린 양(+) 모멘텀*이기 때문이다. Bear 확률은 25%→20%로 5%p 하향했다 — 5/12 시점의 RSI 94.25 단기 과열 우려가 6/5 RSI 58.15로 자연 해소되면서 차익실현 압력이 이미 한 라운드 소화됐기 때문이다. 다만 6/8 진행 중인 시장 패닉에서 추가 하방 진폭이 -15~20%까지 확대될 경우 Bear 확률은 30%로 다시 끌어올려야 한다 — 본 시점에서는 보수적으로 20%에 두되, 향후 1주일 모니터링 후 재산정한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 58.15 | 5/12 94.25 과열 완전 해소 — 중립 영역 진입 |
| MA 정배열 | 4/4 | 정배열 유지 (5/20/60/120일선 순배열) |
| BB %b | 0.755 | 5/12 0.945 상단 돌파 → 0.755 정상화 |
| 거래량/20일 | 1.28x | 활발한 거래 지속, 차익실현 + 신규 매수 공방 |
| VWAP 5일 갭 | -2.84% | 단기 매도세 우위 (차익실현 압력) |
| VWAP 20일 갭 | +5.26% | 중기 추세 양호 |
| MACD histogram | +8,618 | 모멘텀 양(+) 유지 |
| MA20 갭 | +7.85% | 정배열 + 과열은 아닌 영역 |
| 거래대금 (5거래일) | 1,624억원 | 외국인 지분율 31.0% 유지 |
| D+1 상승확률 | 47.5% | 단기 약세 편향 (시장 패닉 영향) |
| 스크리너 점수 | 0.5046 | 시그널: ma_alignment_full |

> 직전 리포트의 핵심 우려였던 RSI 94 단기 과열 + BB 0.945 상단 돌파가 RSI 58 + BB 0.755로 한 라운드 자연스럽게 해소된 상태다. 정배열 4/4 + MACD 양수가 유지되면서 추세 자체는 손상되지 않은 상황에서, 5일 VWAP -2.8% 단기 약세가 펀더멘털 변화 없이 차익실현만으로 형성된 *건전한 조정*임을 시사한다. 다만 6/8 시장 폭락이 진행 중이라 D+1 상승확률 47.5%는 추가 하방 진폭의 가능성을 가격에 반영하고 있다.
>
> ⚠️ **기술적 신뢰도 노트**: 시장이 -8% 폭락하는 환경에서 개별 종목의 D+1 확률 모델은 학습 데이터 분포 밖으로 일시적으로 벗어난다. 본 리포트는 RSI·BB·MA·MACD 등 핵심 지표만을 정성적 보조 변수로 사용하고, 의견 변경의 핵심 근거는 NAV·컨센·압구정4·AI센터 등 *펀더멘털 4건*으로 한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- 8/14 2Q26 실적: P5 골조 매출 인식 본격화 + OPM 8% 정상화 확인 — 단일 트리거로 NAV 할인 -5%p 압축 여지
- 6/8 하나증권 TP 650k(컨센 max) 등 추가 증권사 상향 가능성 — KB·NH 등 미국지점도 후속 상향 가능
- 압구정4 7~8월 본계약 체결 → 매출 인식 본격화 4Q26부터
- 국가 AI컴퓨팅센터 7월 착공 후 SPC 지분 구조 공시 시점 — 매출 가시성 추가 확정
- 삼성전자·삼성생명 지분가치 추가 상승 시 NAV 자산 비대칭적 확장 지속

**해소된 이벤트**:
- 5/23 압구정4 조합원 총회 (87.4% 가결, 우려 완전 해소)
- 5/11~5/19 우협 지정 → 본계약 일관성 확인
- 1Q26 일회성 충당금 우려 → 8/14 정상화 컨센 형성

**신규 리스크 (단기)**:
- 6/8 코스피 -8% 폭락 + 환율 1,555원 17년 최고 → 외국인 매도 가속화 시 NAV 자산 일시 -10~15% 변동
- 미국 반도체 충격이 한국 AI 인프라 투자 일정에 미치는 영향 — AI컴퓨팅센터 SPC 펀딩 변수
- NuScale KIND 투자 철회 보도(5월) → 지분 측면 부담이나 시공 참여에는 직접 영향 제한적

**향후 모니터링**:
- [ ] 6/9~6/12 코스피 안정 여부 + 외국인 순매수 전환 시점
- [ ] 8/14 2Q26 실적: 영업이익 8,770억원 컨센 대비 ±5% 위치
- [ ] 7월 AI컴퓨팅센터 SPC 설립 + 삼성물산 지분율 공시
- [ ] 11/14 3Q26 실적: 압구정4 매출 첫 인식 + 건설부문 OPM 4.2% 추이
- [ ] 27년 1H NuScale 본 EPC 계약 시점 추적 (5.5~6.9조원 규모)
- [ ] 컨센 평균 TP가 500k 돌파 여부 (단기 1~2개월 내)

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