# 광통신 거품이 빠진 자리 — HV LED 4社 양산이 남았다
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발행: 2026-06-08T09:57:38+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 서울반도체 (046890) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"패시브가 만든 12,900원 — 본업 인플렉션은 그대로 남았다"**

직전 리포트 발행 후 26거래일 동안 주가는 17,690원에서 12,900원으로 -27.1% 하락했다. 단일 트리거가 아닌 ① 5월 22일 코스닥150 정기변경 편출 결정(6월 12일 반영) ② 5월 중순 광통신 테마의 차익실현 ③ 6월 5일 브로드컴 AI 가이던스 실망에 따른 아시아 반도체주 동반 급락이 순차적으로 누적된 결과다. 신용 반대매매 경고가 종토방에 회자될 정도로 단기 수급은 마진콜 단계까지 진입했고, RSI(14)는 33으로 과매도 영역에 도달했다.

당사는 이번 조정의 본질을 **테마 거품의 정상화와 패시브 일시 충격의 결합**으로 진단하며, 펀더멘털 트리거인 1Q26 흑전(영업이익 18억원, 컨센서스 -20억원 대비 +38억원 서프라이즈)과 2Q26 가이던스(2,800억원, QoQ +17.5%)는 그대로 살아있다고 본다. 5월 13일 보고서 이후 가장 중요한 변화는 **6월 1일 'HV(고전압) 광반도체'의 글로벌 완성차 4사 양산 개시 발표**다. 자체 개발한 12V 단일칩 LED가 기존 3V 대비 드라이버 IC 비용 20% 절감·전력 소모 10% 감소·PCB 부품 수 축소 효과로 글로벌 톱 자동차 4개사에 채택되었으며 연내 10개 모델로 확대된다. 광통신 테마에 가려져 있던 자동차 전장 본업의 디자인-윈 모멘텀이 양산 단계에서 가시화된 것으로, 5월 광통신 랠리와 무관한 **새로운 펀더멘털 촉매**다.

리스크는 (1) 6월 12일 코스닥150 편출이 실제 반영되는 시점에서의 패시브 추가 매도, (2) 2Q26 가이던스(매출 2,700~2,900억원) 하단 미달 시 본업 OPM 3% 진입 지연, (3) 광통신 공동개발 LOI 지연으로 인한 자회사 서울바이오시스(092190) 리스토리 약화다. 그러나 현재가 12,900원은 PBR 1.12배(BPS 2026E 11,300원 기준)로 피어 median 1.43배 대비 -22% 디스카운트 구간이며, 직전 5월 13일 시점(PBR 1.57배)과 비교해 밸류에이션 부담이 구조적으로 해소되었다. 투자의견을 **Hold → Buy**로 상향하며, 목표주가는 직전 17,500원에서 16,000원으로 -8.6% 하향(BPS 11,564원 × PBR 1.4배)하나 upside는 +24.0%로 확대된다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Hold | **Buy** |
| **목표주가** | 17,500원 | **16,000원** (-8.6%) |
| **변경 사유** | 주가 -27.1% 급락으로 upside -1.1% → +24.0%로 확대. 적용 PBR 1.5→1.4배 소폭 하향했으나 BPS 가정 유지, 의견은 한 단계 상향 |

> 단일 증권사(대신증권) 컨센서스 TP는 7,500원(MarketPerform)으로 당사 16,000원과 +113% 괴리하나, 대신은 2026E 영업이익 161억원·매출 10,560억원을 가정한 반면 당사는 250억원·10,635억원으로 1Q 흑전 정착 + HV LED 양산 효과를 반영했다. 또한 회사 IR 자료의 2Q26 가이던스(2,800억원)가 대신 가정 2,617억원을 +7% 상회하고 있어 컨센은 늦어도 7월 중 상향 조정될 가능성이 높다. 당사 TP는 BPS 기반이고 대신은 EPS 기반이라 방법론 차이도 괴리를 키운다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 코스닥150 편출 — 6월 12일 반영, 단기 노이즈로 분류**

5월 22일 한국거래소는 코스닥150 정기변경에서 서울반도체를 16개 편출 종목 중 하나로 확정했다. 직전 1년간 평균 시총 순위와 거래대금이 기준에 미달한 결과로, 7월 대규모 적자 인식과 시총 6,000억원대 하락이 영향을 미쳤다. 코스닥150 추종 ETF 자금 규모가 단기 급팽창한 환경(KODEX 코스닥150 단일 상품 한 달 4.8조 유입)이라 6월 12일 반영을 전후한 1~2주간 패시브 매도가 집중될 가능성이 있으며, 5월 22일 이후의 가격 하락은 이를 선반영한 측면이 크다. 5월 22일 종가 15,640원에서 6월 5일 12,900원까지의 -17.5% 하락 중 광통신 테마 약화와 브로드컴 충격을 제외한 순수 코스닥150 편출 영향은 약 -8~-10%로 추산된다. 과거 사례를 보면 편출 종목은 반영 후 2~4주 내 패시브 충격이 소화되고 펀더멘털 기반 거래로 정상화된다.

**(2) HV 광반도체 글로벌 양산 — 5월 광통신 랠리의 진정한 후속편**

6월 1일 회사는 자체 개발한 'HV(High Voltage·고전압) 광반도체' 기술이 미국·유럽·아시아 글로벌 톱 자동차 4개사에서 양산을 시작했으며, 연내 10개 모델로 확대된다고 발표했다. 핵심은 단일 칩 내 복수 P-N 접합을 구현해 12V 직접 구동이 가능하다는 점이다. 기존 3V LED는 차량 12V 배터리에서 별도 드라이버 IC를 통해 전압을 낮춰 사용해야 했지만, HV 광반도체는 드라이버 IC가 불필요해 ① 드라이버 비용 20% 절감 ② 전력 소모 10% 감소 ③ PCB 부품 수 감소라는 삼중 효익을 제공한다. 전기차·하이브리드 차량의 원가 압박이 심화되는 환경에서 완성차 OEM에게는 매력적인 솔루션이며, 회사는 HV 구동부 특허 50건 + 광반도체 칩 특허 수백 건으로 단기 추격이 어려운 IP 해자를 구축했다.

5월의 광통신·서울바이오시스 테마가 "옵션 가치"였다면, HV 광반도체 양산은 **이미 매출이 발생하기 시작한 실질 가치**다. 대신증권 추정에 따르면 자동차 매출 비중은 2025년 27.0%에서 2026E 28.9%, 2027E 30.5%로 확대되며 4Q27에는 30%를 돌파한다. 자동차 부문 매출총이익률(23~24%)은 IT(15~21%)·일반조명(18~22%) 대비 구조적으로 높아, 차량용 비중 확대는 곧 전사 GPM·OPM 개선 동력이 된다.

**(3) 1Q26 흑전 정착 + 2Q26 가이던스 컨펌**

5월 12일 회사 잠정 실적은 매출 2,382억원(-0.4% YoY, -10.4% QoQ), 영업이익 18억원으로 발표됐다. 컨센서스 -20억원·대신증권 추정 -11억원 대비 모두 상회한 서프라이즈로, 5분기 만의 흑전을 기록한 4Q25(영업이익 47억원)에 이어 비수기인 1분기에도 수익성을 유지했다는 점이 핵심이다. EBITDA 마진은 10.4%로 회복(1Q25 8.7% → 4Q25 10.5% → 1Q26 10.4%)되어, 베트남 IDM 체제와 고부가 제품 믹스 개선이 만들어내는 구조적 수익성 회복이 1Q 비수기까지 침투했음이 확인됐다. 2Q26 가이던스는 매출 2,700~2,900억원(중간값 2,800억원, QoQ +17.5%·YoY +11.3%)으로, 자동차 본업 정상화와 IT 부문 일정 회복을 반영한 보수적이지만 신뢰성 있는 숫자다. OPM은 가이던스 중간값 가정 시 약 2.5%, 상단 가정 시 3.0% 진입이 가능하다.

**(4) 자회사 서울바이오시스(092190) — 광통신 LOI 대기 모드**

서울바이오시스 1Q26 매출은 1,878억원(컨센 1,950억원 대비 -3.7% 소폭 미달), 2Q26 가이던스는 2,100억원으로 QoQ 개선 궤도를 유지한다. 4월 26일 한국경제 인터뷰에서 서대웅 사장이 "데이터센터 마이크로LED 광통신 적용 시 GPU당 HBM 연결이 8개에서 최대 128개로 확장"이라고 언급한 이후, 글로벌 광통신 1위 업체 포함 2개사와 공동개발 논의가 진행 중이다. 양산 시점은 업계 추정 2028~2029년으로 아직 선행 투자 국면이지만, 광통신 1,800건 특허·서울반도체 그룹 합산 1만 5,000건 특허는 장기 옵션 가치로 작용한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 별도 표기 없음)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 10,905 | 10,135 | 10,635 | 11,100 |
| **매출 YoY(%)** | **+5.6** | **-7.1** | **+4.9** | **+4.4** |
| 영업이익(억원) | 8 | -315 | 250 | 420 |
| **영업이익 YoY(%)** | **흑전** | **적전** | **흑전** | **+68.0** |
| **OPM(%)** | **0.1** | **-3.1** | **2.3** | **3.8** |
| 순이익(억원) | -50 | -420 | 180 | 310 |
| **EPS(원)** | **-87** | **-724** | **309** | **532** |
| BPS(원) | 11,715 | 10,996 | 11,310 | 11,564 |
| **PER(배)** | **N/A** | **N/A** | **41.7** | **24.2** |
| **PBR(배)** | **0.6** | **0.7** | **1.14** | **1.12** |
| **ROE(%)** | **-0.7** | **-7.95** | **2.8** | **4.6** |

> 1Q26 흑전 정착과 6월 HV LED 글로벌 양산 개시를 반영해 FY26E 영업이익을 직전 230억원에서 250억원으로 +8.7%, FY27E 영업이익을 380억원에서 420억원으로 +10.5% 상향한다. 직전 추정 대비 변경 폭이 크지 않은 이유는 HV LED 양산 효과가 2026년에는 4개사 일부 모델 위주로 제한적이고, 본격적인 매출 기여는 10개 모델 확대 시점인 2027년부터이기 때문이다. OPM 궤적은 2024년 0.1%(저점) → 2025년 -3.1%(2024-25년 재고/사이클 조정) → 2026E 2.3% → 2027E 3.8%로 **2026년이 흑전 컨펌, 2027년이 OPM 3%대 안착의 전환점**이 된다. 대신증권은 2026E 영업이익을 161억원(OPM 1.5%)으로 보수적으로 추정하나, 회사 자체 2Q26 가이던스(매출 2,800억원) 중간값만으로도 분기 영업이익 70~80억원이 가능해 연간 250억원 추정의 보수성이 검증된다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PBR (BPS 2027E × 1.5배) | PBR (BPS 2027E × 1.4배) | 방법론 유지, 적용 PBR 0.1× 하향 |
| 적용 BPS | 11,564원 (2027E) | 11,564원 (2027E) | BPS 가정 유지 |
| 적용 PBR | 1.50배 | 1.40배 | 광통신 테마 거품 해소 + 코스닥150 편출 노이즈 반영. 단 HV LED 양산으로 디스카운트 폭 제한 |
| 목표주가 | 17,500원 | 16,000원 (-8.6%) | 라운딩(BPS × 1.4 = 16,190원 → 16,000원) |
| 상승여력 | -1.1% (vs 17,690원) | +24.0% (vs 12,900원) | 주가 -27% 하락으로 upside 크게 확대 |

> 피어 median PBR 1.43배 대비 -2% 디스카운트로 적용한 1.4배는, AR글래스 마이크로LED 정부 사업재편 승인(4/27)과 자회사 광통신 1,800건 특허 옵션 가치를 인정하면서도 코스닥150 편출 노이즈를 일부 반영한 균형점이다. 현재 PBR 1.12배(2026E BPS 기준)는 피어 median 대비 -22% 디스카운트로 과도하다고 판단하며, 본업 OPM이 2026E 2.3% → 2027E 3.8%로 회복되는 인플렉션을 반영해 피어 평균 수준으로의 정상화를 기대한다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 16,000원 × 발행주식수 5,830만주 = **9,328억원** (= BPS 11,564원 × 5,830만주 × PBR 1.4 = 9,439억원 ≈ 9,328억원, 라운딩 차이 1.2% 내 일치). ✓

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억) | PER(26E) | PBR(26E) | OPM(26E) | 비고 |
|--------|---------|---------|---------|----------|------|
| LX세미콘(108320) | 9,800 | 19.5 | 1.45 | 6.8 | 디스플레이 IC, 펀더멘털 안정 |
| 솔루엠(248070) | 8,200 | 12.3 | 1.32 | 7.5 | LCD·ESL, 안정적 수익성 |
| 이녹스첨단소재(272290) | 6,500 | 16.8 | 1.55 | 11.2 | OLED 소재 프리미엄 |
| 코세스(213420) | 3,200 | 18.5 | 1.40 | 9.0 | 디스플레이 부품 |
| **피어 median** | **7,350** | **17.6** | **1.43** | **8.3** | |
| **서울반도체** | **7,521** | **41.7** | **1.14** | **2.3** | **PBR 디스카운트 -22%, OPM 격차 6%p** |

> 서울반도체의 PBR 1.14배는 피어 median 1.43배 대비 -22% 디스카운트로 깊이 들어와 있다. 본업 OPM 2.3%가 피어 median 8.3% 대비 6%p 낮은 점이 디스카운트의 근본 원인이나, 2025년 적자 베이스에서 2026~2027년 흑전 → OPM 3%대로 회복되는 궤적은 피어 대비 변화율이 가장 크다는 점에서 PBR 디스카운트 축소 여지가 충분하다. 적용 PBR 1.4배는 이러한 격차 축소의 시작점을 가정한 보수적 수준이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | HV LED 글로벌 10모델 양산 + 자회사 광통신 LOI/MOU 공시 → PBR 1.7배 적용 | 19,500원 | **+51.2%** |
| **Base** | 45% | 본업 OPM 2026 2.3% → 2027 3.8% 점진 개선, 패시브 매도 6월 중순 해소, PBR 1.4배 | 16,000원 | **+24.0%** |
| **Bear** | 25% | 2Q26 가이드 미스(2,700억 하단·OPM 2% 하회) + HV LED 양산 지연, PBR 1.15배 회귀 | 13,300원 | **+3.1%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×19,500 + 0.45×16,000 + 0.25×13,300 = 5,850 + 7,200 + 3,325 = **16,375원** (+26.9%)

> 직전 리포트(5/13) 시점 대비 Bull 확률을 25%에서 30%로 +5%p 상향했다. HV LED 글로벌 양산이 실제로 시작되면서 5월에는 가능성으로만 평가했던 디자인-윈이 실제 매출 가시화 단계에 진입했기 때문이다. Base 확률은 45%로 유지하나 PBR을 1.5배→1.4배로 소폭 하향하여 코스닥150 편출 단기 노이즈를 반영했고, Bear 확률은 25%로 유지하되 PBR 1.15배가 현재 시장 가격(PBR 1.12배)과 거의 일치한다는 점에서 다운사이드는 제한적이라고 판단한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 33.3 | 과매도 영역 진입 (30 임박) |
| MA 정배열 | 1/4 | 약세 추세, 단기 반등 여력 |
| BB %b | 0.14 | 밴드 하단, 평균 회귀 기대 |
| 거래량/20일 | 0.50배 | 거래량 위축, 매도 동력 소진 |
| VWAP 5일 갭 | -4.8% | 단기 VWAP 대비 디스카운트 |
| D+1 상승확률 | 36.5% | 단기 추세는 여전히 약세 |
| 스크리너 점수 | 0.385 | rsi_oversold 시그널 단일 |

> 기술적 지표는 명확한 과매도-반등 셋업을 보여준다. RSI 33.3은 단기 바닥권에 근접한 수준이며, BB %b 0.14는 볼린저 밴드 하단 부근으로 평균 회귀 가능성이 높은 구간이다. 5월 21일 15,640원에서 6월 5일 12,900원까지 11거래일 만에 -17.5% 하락하며 누적된 매도 압력은 거래량 비율 0.50배가 보여주듯 동력을 소진하고 있다. 다만 MA 정배열 1/4과 D+1 상승확률 36.5%는 추세 자체는 여전히 약세임을 시사하므로, **6월 12일 코스닥150 편출 반영일을 단기 변곡점**으로 보고 매수 분할 진입을 권장한다. 펀더멘털(1Q 흑전 정착·HV LED 양산)과 기술적 과매도가 동시에 정렬되는 구간으로, 직전 5월 13일(RSI 71 과열) 대비 위험-보상 구조가 역전되었다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- (+) 6월 1일 HV(고전압) 광반도체 글로벌 자동차 4개사 양산 개시 (연내 10모델 확대) — 5월 광통신 테마와 무관한 새로운 펀더멘털 모멘텀
- (+) 6월 1일 디스플레이장비 상장기업 브랜드평판 1위 (한국기업평판연구소) — 시장 인지도 회복
- (-) 5월 22일 코스닥150 편출 결정, 6월 12일 반영 — 단기 패시브 매도 압력 (반영 후 2~4주 내 소화 예상)
- (-) 신용 반대매매 압력 증가 (6/08 종토방 경고) — 단기 추가 변동성 요인

**해소된 이벤트**:

- 5월 12일 임시주주총회 결의 공시 — 6월 2일 의결권대리행사권유 참고서류 공시되며 안건 윤곽 확정
- 광통신 테마의 단기 거품 해소 — 5월 14일 더벨 기사 ("UV LED 특허로 만든 광통신 테마") 이후 시장이 자체 검증 완료

**향후 모니터링**:

- [ ] 2026-06-12 코스닥150 편출 실제 반영 — 매도 압력 정점 통과 확인
- [ ] 2026-07-09 ~ 07-15 2Q26 잠정실적 발표 — 가이던스 2,700~2,900억원·OPM 3%+ 진입 여부
- [ ] 2026-08-14 2Q26 정식 공시 + 컨퍼런스 콜 — HV LED 양산 진척도, 자회사 광통신 LOI 공시 여부
- [ ] 2026년 하반기 BMW·벤츠 등 신규 디자인-윈 발표 가능성
- [ ] 광통신 공동개발 LOI/MOU 공시 (예상: 2026-12 이내)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.