# 싸 보이는 건 주식수가 멈춰 있어서다 — 희석 PBR 1.4배로 피어의 3배
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발행: 2026-05-29T17:45:44+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"스크린은 PER 8배·PBR 0.8배를 띄우지만, 전환사채와 유상증자로 불어난 주식수를 반영하면 피어 대비 3배 비싸다"**

대양금속은 충남 예산에 본사를 둔 스테인리스(STS) 냉연강판 단압밀(재압연 전문 제조사)이다. 2025년 매출 2,235억원, 영업이익 56억원(OPM 2.5%)으로 외형은 중소형 소재 가공업체의 전형이다. 1년 넘게 이어진 경영권 분쟁(KH그룹의 적대적 M&A 시도)이 2026년 초 일단락되면서 조직이 안정화됐고, 1분기 영업이익이 전년 대비 약 4배(+385%) 급증하며 턴어라운드 기대가 형성된 상태다. 여기에 구리·니켈 등 비철금속 가격 반등과 철강 업황 회복 기대가 겹치며 주가는 2025년 말 1,296원에서 현재 2,315원으로 5개월 만에 약 +79% 급등했다.

문제는 이 상승이 실적이 아니라 멀티플 확장과 테마 수급으로 이뤄졌다는 점이다. 시장 화면에 표시되는 PER 8.6배·PBR 0.81배는 발행주식수 약 4,320만주를 전제로 한 수치인데, 이는 2026년 들어 폭발적으로 진행된 자본조정을 반영하지 못한 **정지된 숫자**다. 상상인저축은행이 전환사채(CB) 인수로 12.68%(약 813만주)를 확보했고, DWM파트너스가 14.3%(약 800만주)를 보유한 점, 일반공모 유상증자(79만주)와 다수의 사모 CB 발행을 종합하면 실제 유통·잠재 주식수는 약 6,000만~6,400만주에 이른다. 이를 반영한 **완전희석 기준 시가총액은 약 1,390억~1,480억원, PBR은 약 1.4배**로 뛴다. 동종 STS 가공 피어(황금에스티 0.27배, 현대비앤지스틸 0.46배, 티플랙스 0.54배)의 중간값 0.46배 대비 약 3배 수준이다. 더욱이 2025년 순이익 115억원은 영업이익 56억원을 크게 웃돌아, 채무조정·CB평가 등 일회성 비영업이익이 상당 부분 섞여 있어 이익의 질이 낮다. 화면상의 저PER이 신기루인 이유다.

당사는 대양금속의 영업 턴어라운드 자체는 인정한다. 그러나 (1) 완전희석을 반영한 밸류에이션이 이미 피어 대비 큰 프리미엄 구간에 진입했고, (2) 미전환 CB·추가 유증으로 인한 희석이 현재 진행형이며, (3) 1분기 영업활동현금흐름이 -89억원으로 이익이 현금으로 전환되지 못하고 있고, (4) RSI 79.5·거래량 20일 평균 4.2배 등 기술적 과열이 극단에 이른 점을 종합하면 현 주가의 위험-보상은 명백히 하방으로 기울어 있다고 판단한다. 반대로, 비철금속 슈퍼사이클이 본격화되고 수출 마진이 구조적으로 개선되며 신규 지배주주(시그널투자조합)가 자금조달을 성장 투자로 연결한다면 현 주가가 정당화될 여지는 존재한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 영업 턴어라운드는 진짜지만, 멈춰 있는 주식수에 가려진 완전희석 밸류에이션은 피어 대비 3배로 이미 과열 구간에 진입했다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Sell** (신규) |
| **현재가** | 2,315원 (2026-05-29 종가) |
| **목표주가** | 1,600원 (PBR 0.9배 + 정상화 PER 교차검증) |
| **상승여력** | **-30.9%** |
| **증권사 컨센서스** | 커버리지 부재 (애널리스트 정식 커버 0개사) |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 대양금속 / 009190 / KOSPI |
| 시가총액(표시/완전희석) | 약 1,000억원(표시) / **약 1,390~1,480억원(희석)** |
| 종가 | 2,315원 |
| PER / PBR / PSR (표시) | 8.6배 / 0.81배 / 0.45배 |
| PER / PBR (완전희석 기준) | 약 20배 / **약 1.4배** |
| ROE(FY25) / 부채비율(1Q26) | 9.9%(일회성 포함) / 58% |
| 매출(FY25) / 영업이익률(FY25) | 2,235억원 / 2.5% |
| 발행주식수(표시/추정) | 약 4,320만주(표시) / **약 6,000만주(희석 추정)** |
| 최대주주 | 시그널투자조합 계열 / DWM파트너스 14.3% 등 (분쟁 종료 후 재편) |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

> 과거 연도 기준주가 = 해당 FY 말 종가, 미래 추정 기준주가 = 현재가(2,315원). 완전희석 추정 주식수(약 6,000만주) 적용. 표시 PER/PBR(8.6배/0.81배)은 정지된 주식수 기준임에 유의.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 1,541원 | 1,296원 | 2,315원 | 2,315원 |
| 매출(억원) | 2,156 | 2,235 | 2,350 | 2,450 |
| 영업이익(억원) | 19 | 56 | 95 | 120 |
| 순이익(억원) | -153 | 115 | 70 | 90 |
| EPS(원) | -280 | 192 | 115 | 140 |
| BPS(원) | 약 1,550 | 약 1,670 | 약 1,710 | 약 1,820 |
| **PER(배)** | 적자 | 6.8 | 20.1 | 16.5 |
| **PBR(배)** | 0.99 | 0.78 | 1.35 | 1.27 |
| **PSR(배)** | 0.39 | 0.35 | 0.60 | 0.57 |
| **EV/EBITDA(배)** | n/a | 약 9 | 약 13 | 약 11 |
| ROE(%) | -13 | 9.9 | 6.8 | 8.0 |

**피어 대비 멀티플 위치**: FY26E 완전희석 PBR 약 1.35배는 STS 가공 피어 중간값(0.46배) 대비 약 3배, FY26E PER 약 20배는 황금에스티(5.8배) 대비 3배 이상이다. 2025년 말 종가(1,296원) 기준으로는 PBR 0.78배·PER 6.8배로 피어 평균 수준의 정상 밸류였으나, 5개월간 +79% 급등이 전적으로 멀티플 확장으로 이뤄지며 피어 대비 큰 프리미엄 구간에 진입했다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중 | 매출(억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|---------|-----------|-----|--------------|
| STS 냉연강판(단압) | 약 95% | 약 2,120 | +3~5% | 스테인리스 정밀 압연·박판, 극박재 가공 |
| 금융·기타 종속회사 | 약 5% | 약 115 | n/a | 2026년 편입 금융업 종속회사 2곳, 부동산 |

#### 3-1. STS 냉연강판(단압밀)

대양금속의 사실상 전부에 해당하는 본업이다. 포스코·현대비앤지스틸 등이 생산하는 STS 모재(열연/냉연)를 받아 정밀 재압연·박판 가공해 가전·산업기계·건자재·자동차 부품 수요처에 공급한다. 2026년 1분기 수출이 약 287억원으로 매출의 52%를 차지하며 수출 비중이 높아졌고, 원가절감과 고객사 다변화가 맞물려 1분기 영업이익이 전년 대비 약 4배(+385%) 급증했다. 다만 단압밀은 모재 가격(니켈·STS 시세)에 마진이 좌우되는 전형적 스프레드 사업으로, 구조적 OPM은 2~4%대에 머문다. 니켈 가격 반등은 단기 재고평가이익·판가 인상으로 우호적이나, 모재 매입가 동반 상승 시 스프레드는 다시 압축된다.

#### 3-2. 금융·기타 종속회사

2026년 4월 서울 광진구 군자동 토지·건물을 90억원에 취득하고, 금융업 회사 2곳을 종속회사로 편입했다. 본업과의 시너지나 수익 기여는 아직 불투명하며, 오히려 본업 현금흐름이 마이너스(1Q26 영업CF -89억원)인 상황에서 부동산·비본업 자산 취득은 자본 효율을 떨어뜨릴 소지가 있다. 신규 지배주주 체제에서의 비본업 확장은 모니터링 대상이다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 정밀 압연 기술 | 중간 | 극박재·정밀 박판 가공 노하우 보유, 그러나 황금에스티·티플랙스 등 다수 경쟁사 존재 |
| 원가 경쟁력 | 낮음~중간 | 모재 외부 매입 구조로 원가 통제력 제한, 스프레드 마진 사업 |
| 고객 전환비용 | 낮음 | 범용 STS 가공재 비중 높아 가격 경쟁 노출 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

대양금속은 국내 STS 단압밀 중 중위권 플레이어다. 상위에는 포스코(모재 일관생산)와 현대비앤지스틸이 있고, 가공 영역에서는 황금에스티·티플랙스·유에스티 등과 경쟁한다. 차별적 기술 해자나 독과점적 시장 지위는 확인되지 않으며, 실적은 STS 업황과 니켈 시세에 동행한다. 수출 비중 확대(52%)는 긍정적이나, 이는 내수 부진을 수출로 메우는 측면도 있어 구조적 경쟁우위로 단정하기 이르다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

현 주가를 끌어올린 핵심 동인은 펀더멘털이 아니라 테마다. (1) 구리·니켈·알루미늄 등 비철금속 가격 변동성 확대로 관련주 순환매가 형성됐고, 대양금속은 삼아알미늄·서원·대창·피제이메탈 등과 함께 '비철금속·원자재 테마'로 묶여 거래된다. (2) 중국발 공급과잉 해소 기대와 철강 업황 회복 기대가 중소형 철강주 전반의 저PBR 매수세를 자극했다. 그러나 5월 28일 보도처럼 구리 가격 약세 시 차익실현 매물이 집중되는 '롤러코스터' 종목으로, 테마 수급에 대한 의존도가 높다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | PER(배) | PBR(배) | OPM(%) | ROE(%) |
|--------|------|------|------|------|
| 황금에스티 | 5.8 | 0.27 | 5.7 | 4.8 |
| 현대비앤지스틸 | 16.3 | 0.46 | 3.5 | 2.9 |
| 티플랙스 | 27.6 | 0.54 | 2.5 | 2.0 |
| **피어 중간값** | **16.3** | **0.46** | **3.5** | **2.9** |
| **대양금속(표시)** | 8.6 | 0.81 | 2.5 | 9.9 |
| **대양금속(완전희석)** | **약 20** | **약 1.4** | 2.5 | 6.8(E) |

STS 가공 피어는 자산 대비 저수익 구조로 인해 PBR 0.3~0.5배의 깊은 할인에 거래되는 것이 표준이다. 가장 수익성이 높은 황금에스티(OPM 5.7%)조차 PBR 0.27배에 불과하다. 대양금속의 표시 PBR 0.81배도 이미 피어 대비 프리미엄이며, 완전희석 PBR 약 1.4배는 피어 중간값의 3배에 달한다. 표시 ROE 9.9%가 높아 보이나 이는 일회성 비영업이익이 포함된 수치로, 영업 기반 정상 ROE는 6~8% 수준으로 추정된다. 즉 '높은 ROE → PBR 프리미엄 정당화' 논리는 이익의 질을 감안하면 성립하기 어렵다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: 자산집약적 소재 가공업 특성과 일회성 이익으로 왜곡된 PER의 한계를 감안해 **PBR을 주(主) 지표**로, 정상화 PER을 교차검증으로 사용한다. (단일 사업부문 구조로 SOTP 부적합)

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| FY26E 자기자본 | 1Q26 자본총계 1,009억원 + 잔여이익 | 약 1,030억원 |
| 적정 PBR | 피어 중간값 0.46배 + 턴어라운드·ROE 프리미엄 → **0.93배** | — |
| 적정 자기자본가치 | 1,030억원 × 0.93배 | 약 960억원 |
| 완전희석 주식수 | CB 전환·유증 반영 추정 | 약 6,000만주 |
| **목표주가** | 960억원 ÷ 6,000만주 | **1,600원** |

> **산술 검산**: 목표주가 1,600원 × 발행주식수 60,000,000주 = **960억원** (= 적정 자기자본가치 960억원, 일치). ✓

**크로스체크(정상화 PER)**: FY26E 정상화 순이익 약 70억원 × 적정 PER 14배 = 980억원 → 주당 약 1,630원. PBR 기반 1,600원과 부합한다.

**당사 TP vs 시장가**: 현재가 2,315원은 당사 목표주가 1,600원 대비 약 45% 높다. 이는 시장이 (1) 멈춰 있는 주식수 기준의 저PBR 착시, (2) 일회성 포함 순이익 기준의 저PER 착시, (3) 비철금속 테마 프리미엄을 동시에 반영한 결과로 판단한다. 애널리스트 정식 커버리지가 부재해 컨센서스 목표가는 존재하지 않으며, 밸류에이션 앵커가 약한 점이 변동성을 키운다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 79.5 | 과매수 극단 — 단기 과열 |
| MA 정배열 | 4.0/4 | 완전 정배열 (강한 단기 상승추세) |
| BB %b | 1.17 | 상단 밴드 돌파 — 과열 |
| 거래량/20일 | 4.17배 | 거래량 급증 (테마 수급 집중) |
| VWAP 5일 갭 | +12.7% | 단기 평균 대비 크게 이격 |
| POC 거리 | +11.0% | 매물대 중심 대비 상단 이격 |
| D+1 상승확률 | 47.1% | 중립~약세 (모델 기대수익 +0.78%) |

추세·모멘텀은 강하지만(MA 4/4 정배열, 거래량 4.2배) 동시에 과열·이격 신호가 극단에 몰려 있다. RSI 79.5와 BB %b 1.17은 단기 되돌림 위험이 높은 구간이며, VWAP 대비 +12.7% 이격은 차익실현 압력을 시사한다. 모델 D+1 상승확률이 47%로 50%를 밑도는 점도 단기 상단 부담을 뒷받침한다. 펀더멘털(밸류에이션 과열)과 기술적(과매수 극단)이 같은 방향(하방 위험)을 가리킨다. 다만 기술적 과매수는 매도 의견의 보조 근거일 뿐, 당사 Sell의 핵심 논거는 완전희석 밸류에이션과 이익의 질이다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | 비철금속 슈퍼사이클·수출 마진 구조적 개선, 자금조달의 성장 투자 전환 | 2,300원 | -0.6% |
| **Base** | 45% | 테마 과열 해소, 완전희석 밸류 정상화 (PBR 0.9배 수렴) | 1,600원 | -30.9% |
| **Bear** | 30% | 잔여 CB 전환·추가 유증 가속, 테마 소멸, 투자경고·영업CF 적자 지속 | 1,050원 | -54.6% |

**확률 가중 기대가치**: 0.25×2,300 + 0.45×1,600 + 0.30×1,050 = **1,610원** (-30.5%)

Bull 시나리오조차 현재가를 겨우 정당화하는 수준(상승여력 ≈ 0%)이라는 점이 핵심이다. 즉 가장 낙관적인 가정이 현실화돼도 추가 상승 여력은 제한적인 반면, Base·Bear에서는 -31~-55%의 하방이 열려 있다. 위험-보상이 비대칭적으로 불리하다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 1년 넘게 이어진 경영권 분쟁이 핵심이다. KH그룹(배상윤 회장, 인터폴 적색수배)이 비비원조합을 통해 17.87%를 매집하며 적대적 M&A를 시도했으나 2026년 초 포기했고, 비비원조합은 보유 지분을 약 17.7만주로 대폭 축소했다. 이후 기존 매수인(비오에이치오·이 모씨)이 **시그널투자조합**으로 교체되며 최대주주 지분 매각이 최종 정산됐다. DWM파트너스가 14.3%를 보유하고, 상상인저축은행이 CB 인수로 12.68%(약 813만주)를 단순투자 목적으로 확보했다. 지배주주가 사업 시너지를 가진 전략적 사업자가 아니라 **투자조합·금융기관 중심**이라는 점은, 향후 재매각·추가 자본조정 가능성을 시사한다.

**주요 리스크**:

1. **희석 리스크(최상위)**: 제22회 CB(전환가 1,292원), 제24회 CB(105억원), 상상인 CB 등 다수의 사모 CB가 발행돼 있고 전환가가 현재가(2,315원) 대비 깊은 내가격(ITM) 상태다. 전환 시 대규모 신주 출회가 불가피하며, 일반공모 유상증자(79만주)도 추가 진행됐다. 주식수 증가가 현재 진행형이다.
2. **이익의 질**: FY25 순이익 115억원이 영업이익 56억원을 크게 상회 → 일회성 비영업이익 의존. 1Q26 영업활동현금흐름 -89억원으로 이익의 현금 전환이 이뤄지지 않고 있다.
3. **테마·수급 의존 및 시장경보**: 비철금속 테마 순환매에 주가가 좌우되며, 종목토론실에서도 '투자주의·투자경고', '유증 물량' 등 단기 과열·경보 우려가 거론된다. 테마 소멸 시 급락 위험이 크다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 니켈·구리 등 비철금속 가격의 추세적 상승 → 재고평가이익 및 판가 인상
- [ ] 2026년 수출 마진의 구조적 개선 확인(2분기 이후 OPM 4%대 이상 안착)
- [ ] 신규 지배주주의 성장 투자·전략적 사업자 유치 등 거버넌스 가시성 제고

**하방 리스크**:
- [ ] 잔여 CB의 대규모 전환 및 추가 유상증자에 따른 희석
- [ ] 비철금속 테마 소멸 및 차익실현 매물 집중 (5/28 구리 약세 시 급락 전례)
- [ ] 투자경고·거래정지 등 시장경보 조치
- [ ] 7월 8일 임시주총 관련 거버넌스 변수 및 영업활동현금흐름 적자 지속

**향후 모니터링**:
- [ ] 7월 8일 임시주총 안건 및 결과
- [ ] 2분기 실적 — 영업이익률 안착 여부 및 영업현금흐름 전환 여부
- [ ] CB 전환 청구 및 추가 자본조정 공시

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.