# 매출은 날았고 이익은 아직 활주로에 — 1Q 매출 +48%, OPM 2.9%
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발행: 2026-05-29T17:14:17+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"매출 영수증은 합격, 마진 영수증은 미정 — 급락은 펀더멘털보다 컸다"**

직전 리포트가 기다리던 "5/15 분기 영수증"이 도착했다. 퍼스텍의 1Q26 매출은 793억원으로 전년 동기(536억원) 대비 +47.9% 성장했고, 영업이익은 22.8억원으로 +60.6% 늘었다. 매출 성장 궤적만 보면 회사 가이던스(연 매출 4,000억원, +35.7%)를 오히려 앞지르는 속도다. 그러나 시장이 본 것은 성장률이 아니라 영업이익률(OPM) 2.88%였다. 가이던스가 제시한 연간 OPM 5.5%의 절반 수준이고, 당사 직전 Base 시나리오가 가정했던 "1Q 매출 880억·OPM 5.5%"에도 미치지 못했다. 발표 직후 주가는 4월 고점 18,730원 대비 반토막 난 9,330원(5/29)까지 밀렸다.

당사가 주목하는 핵심은, 이 마진 부진이 '구조적 악화'가 아니라 '계절성과 외형 선행'의 문제라는 점이다. 방산 부품업의 납품은 4분기에 집중되는 H2 편중 구조이며, 1분기는 고정비가 낮은 매출에 얹히는 가장 약한 분기다. 실제로 1Q24 OPM은 0.1%(사실상 BEP), 1Q25는 2.65%였고 그해 연간 OPM은 3.62%로 1분기 대비 약 1%p 높았다. 1Q26 OPM 2.88%는 이 계절 패턴의 연장선이며, 외형이 +48% 뛰는 동안 마진 믹스 개선이 아직 따라붙지 못한 '성장의 시차'다. 매출 +48%는 천궁-II 구동장치·KF-21 부품·무인기 수주 파이프라인이 실제 매출로 전환되고 있음을 확인해 준다. 시장이 1분기 마진 한 장으로 매출 성장 엔진 전체를 부정한 것이 -35% 급락의 본질이다.

다만 리스크는 분명하다. 영업이익이 +61% 늘었는데도 순이익은 16.8억원에 그쳐, 부채비율 377%에서 비롯된 이자부담(1Q26 금융비용 11.1억원/분기)이 이익의 질을 갉아먹고 있다. 연간 순이익은 FY25(147억원) 대비 보합권에 머물 가능성이 높다. PSR 기준으로는 피어 대비 극단적 할인이지만, 순이익 기준 PER은 결코 싸지 않다. 마진 확장이라는 핵심 thesis가 2~3분기에 검증되지 않으면 PSR 디스카운트는 더 벌어질 수 있다. 이를 반영해 목표주가를 18,000원에서 15,000원으로 하향하되, 급락으로 상승여력이 +60.8%까지 벌어진 점을 근거로 Buy를 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 18,000원 | **15,000원** (-16.7%) |
| **현재가** | 14,270원 (5/4) | **9,330원** (5/29, -34.6%) |
| **상승여력** | +26.1% | **+60.8%** |
| **변경 사유** | 1Q26 OPM 2.88%로 가이던스 5.5% 하회 → FY26E OPM 가정 5.5%→4.3% 하향, 적용 PSR 2.2x→1.85x 하향. 단, 주가가 TP보다 더 깊게 하락해 상승여력은 오히려 확대 |

> 기계적 상승여력 +60.8%는 Strong Buy(+30% 이상) 구간에 해당하나, 당사는 Buy를 유지한다. PSR 리레이팅의 근거인 'OPM 확장' thesis가 1Q에 한 차례 미끄러졌고, 2Q·3Q OPM이 5%를 회복하는지 확인이 필요하기 때문이다. 회복이 확인되면 Strong Buy 상향을 검토한다. 증권사 정식 커버리지는 여전히 0건으로 컨센서스가 부재하며, 밸류에이션은 전적으로 피어 멀티플과 가이던스 진도율에 의존한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 1Q26 실적 — YoY 합격, 가이던스 진도율 미달.** 1Q26 매출 793억원은 전년 동기 536억원 대비 +47.9% 증가하며 외형 성장세를 재확인했다. 이는 연 매출 가이던스 4,000억원의 19.8%로, 방산 부품의 4분기 편중 구조(1Q25 매출이 연간의 18.2%)를 감안하면 매출 진도율 자체는 정상 범위다. 문제는 수익성이다. 영업이익 22.8억원은 OPM 2.88%로, 연간 가이던스 5.5% 대비 절반에 그쳤고 영업이익 진도율은 13.3%(22.8/172억)에 불과하다. 시장은 "외형은 가이던스대로, 이익은 가이던스의 절반"이라는 신호를 마진 가이던스 신뢰도 훼손으로 해석했다.

**(2) 급락의 절반은 수급, 절반은 마진.** 퍼스텍은 4월 한 달 +104%(원자료 고점 기준 +294%) 폭등하며 한국거래소로부터 투자경고종목 지정·예고를 4~5월에 걸쳐 6차례 받았다. 4월 22일 장중 18,730원 고점 이후 이미 자기조정이 진행 중이었고, 5/15 실적이 그 위에 마진 실망을 얹으면서 하락이 가속됐다. 5월 들어 중동에서는 미-이란 60일 휴전이 연장 국면(5/27)에 들어가며 지정학 프리미엄이 식었고, 방산 테마 전반에서 차익실현 매물이 출회됐다. 즉 이번 급락은 ① +294% 오버슈팅의 되돌림, ② 투경 압력, ③ 마진 실망, ④ 중동 긴장 완화가 동시에 겹친 결과이며, 펀더멘털 훼손은 이 중 ③ 한 가지에 국한된다.

**(3) 이익의 질 — 이자부담과 비경상 기저.** 1Q26 순이익 16.8억원은 영업이익 22.8억원을 밑돈다. 부채비율 377%(자본 827억·부채 3,118억)에서 발생하는 분기 금융비용 11.1억원이 영업외에서 이익을 잠식하기 때문이다. FY25 순이익 147억원이 영업이익 107억원을 크게 상회했던 것은 지분법(한국내화 16.17% 보유 등)·금융수익 등 비경상 이익이 약 40억원 기여했기 때문인데, 1분기에는 이 기여가 미미했다. 연간으로 OP가 +60% 늘어도 순이익은 FY25와 비슷한 140억원대에 머물 공산이 크며, 순이익의 질적 개선은 OPM이 5%대에 안착하는 FY27 이후에 가시화될 전망이다. "이익은 언제 따라오나"라는 시장의 질문은 정당하다.

**(4) 포워드 촉매는 살아 있다.** 천궁-II는 UAE($3.5B)·사우디·이라크에 이어 카타르·쿠웨이트 수출이 임박(5/25 보도)하며 중동 방공망 확장이 진행 중이고, 말레이시아 해궁 1,400억원 수출(4/22)로 K-방산의 아세안 확장도 시작됐다. 퍼스텍은 천궁-II 조종익 구동장치를 LIG넥스원에 사실상 독점 납품하므로 신규 수출국 추가는 직접적 물량 증가로 연결된다. 여기에 KF-21 20대 초도양산(1.96조원) 기체부품·유압장치, 대한항공 중고도 정찰무인기, 이스라엘 유비젼과 협력한 자폭드론 Hero-30이 중장기 동력이다. 다만 자폭드론·정찰무인기 수주는 계약 규모·시점이 아직 확정되지 않은 옵션 가치다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**분기 실적 (별도, DART 분기보고서 기준)** — 1Q26은 YoY로는 두 자릿수 성장, 가이던스 진도율로는 마진 미달:

| 항목 | 1Q24 | 1Q25 | 1Q26 |
|------|------|------|------|
| 매출(억원) | 358 | 536 | 793 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+49.7** | **+47.9** |
| 영업이익(억원) | 0.2 | 14.2 | 22.8 |
| **OPM(%)** | **0.1** | **2.65** | **2.88** |
| 순이익(억원) | — | — | 16.8 |

> 1분기는 방산 부품업의 구조적 비수기다. 1Q25 OPM 2.65% → 연간 3.62%로 약 1%p 상승했던 패턴이 1Q26에도 재현된다면 FY26 연간 OPM은 4% 내외가 현실적이다. 매출 +48%는 수주의 매출 전환을 확인해 주지만, OPM 2.88%는 가이던스 5.5%가 H2 마진 급반등에 의존함을 드러낸다.

**연간 실적 추정 (별도 기준)** — FY26E OPM 가정을 5.5%에서 4.3%로 하향:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 2,073 | 2,948 | 4,000 | 5,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+42.2** | **+35.7** | **+25.0** |
| 영업이익(억원) | 43 | 107 | 172 | 285 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+148.8** | **+60.7** | **+65.7** |
| **OPM(%)** | **2.1** | **3.6** | **4.3** | **5.7** |
| 순이익(억원) | 109 | 147 | 142 | 218 |
| **EPS(원)** | **224** | **302** | **291** | **447** |
| **PER(배)** | — | — | **32.1** | **20.9** |
| **PBR(배)** | — | **8.5** | **4.8** | **3.9** |
| **ROE(%)** | — | **20.2** | **14.8** | **19.5** |

> PER·PBR은 현재가 9,330원 기준. 영업이익이 +61% 늘어도 FY26E 순이익(142억원)이 FY25(147억원)와 비슷한 이유는 FY25의 비경상 이익 기저와 차입금 이자부담 때문이다. 순이익 성장은 FY27 OPM 5%대 안착과 함께 가속된다.

**밸류에이션 재산정** — PSR 기준 유지, 멀티플·OPM 가정 하향:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PSR 2.2x | FY26E PSR 1.85x | OPM 격차 확대 반영해 멀티플 하향 |
| 적용 매출 | FY26E 4,000억 | FY26E 4,000억 | 1Q +48% YoY로 외형 가이던스 유지 |
| 적용 OPM | 5.5% | 4.3% | 1Q26 2.88% + H2 계절 회복 반영 |
| 목표주가 | 18,000원 | 15,000원 (-16.7%) | Equity Value 7,400억 / 4,877만주 |
| 상승여력 | +26.1% | +60.8% | 주가가 TP보다 깊게 하락해 괴리 확대 |

> 목표주가는 FY26E 매출 4,000억원에 PSR 1.85x를 적용한 Equity Value 7,400억원을 발행주식수 4,877만주로 나눈 값이다. PSR 1.85x는 피어 median 4.09x 대비 -55% 할인으로, 퍼스텍 OPM(4.3%)이 피어 median OPM(13.2%) 대비 1/3 수준인 점을 반영한 마진 패리티(약 1.33x)에 +36% 외형 성장과 운영 레버리지 옵션을 얹은 수준이다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 15,000원 × 발행주식수 48,767,416주 = **7,315억원** ≈ Equity Value 7,400억원(PSR 1.85x × 4,000억). 일치. PER 교차검증 시 TP 15,000원은 FY27E EPS 447원 기준 33.6배로 피어 median PER 38.7배를 하회하나, FY26E EPS 291원 기준으로는 51.5배로 부담스럽다 — 밸류에이션은 FY27 마진 정상화를 선반영하는 포워드 베팅임을 명시한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | PSR | OPM(%) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|--------|------|
| LIG디펜스앤에어로스페이스 | 78.9 | 13.9 | 4.1 | 7.4 | 천궁 체계종합 (직접 고객) |
| 한화시스템 | 102.5 | 5.1 | 5.4 | 3.3 | 방산 ICT |
| 현대로템 | 31.4 | 7.9 | 3.8 | 17.2 | 지상장비 |
| 아이쓰리시스템 | 38.7 | 5.2 | 4.8 | 13.2 | 소형 방산부품 |
| 삼양컴텍 | 19.6 | 3.3 | 3.0 | 17.2 | 방산소재 |
| **피어 median** | **38.7** | **5.2** | **4.1** | **13.2** | |
| **퍼스텍 (FY26E)** | **32.1** | **4.8** | **1.14** | **4.3** | PSR -72% 할인 / OPM 1/3 |

> 퍼스텍의 FY26E PSR 1.14x는 피어 median 4.09x 대비 -72% 할인으로, 외형 대비로는 방산 섹터 최저 수준이다. 그러나 이 할인은 OPM이 피어의 약 1/3(4.3% vs 13.2%)이라는 수익성 격차에 기인한 정당한 디스카운트의 성격이 크다. PER로 보면 32.1배로 피어 median 38.7배를 소폭 하회할 뿐 결코 싸지 않다. 재평가의 트리거는 단 하나 — OPM이 피어 수준을 향해 좁혀지는지 여부다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | H2 OPM 6%+ 회복, FY26 매출 4,200억·OPM 5.0%, 천궁 신규 수출국(카타르·쿠웨이트) + 자폭드론 수주 가시화. PSR 2.3x | 19,800원 | +112.2% |
| **Base** | 45% | FY26 매출 4,000억·OPM 4.3%, H2 점진 마진 회복. PSR 1.85x | 15,000원 | +60.8% |
| **Bear** | 25% | H2 마진 부진 고착(FY26 OPM 3%), 중동 휴전 장기화로 수주 모멘텀 둔화, 매출 3,700억. PSR 1.1x | 8,100원 | -13.2% |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×19,800 + 0.45×15,000 + 0.25×8,100 = **14,715원** (+57.7%)

> 현재가 9,330원은 Bear 시나리오(8,100원)에 근접해 있다. 시장이 이미 마진 실패를 상당 부분 선반영했다는 의미이며, H2 OPM이 4%만 넘겨도 Base로 수렴할 여지가 크다. 하방은 제한적이고 상방은 마진 회복에 레버리지된 비대칭 구조다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 33.6 | 과매도 진입 (스크리너 rsi_oversold 신호) |
| MA 정배열 | 2/4 | 단기 이평 이탈, 중장기 일부 지지 |
| BB %b | 0.008 | 하단 밴드 접촉 — 변동성 극단 |
| 거래량/20일 | 1.10x | 투매 없이 평이 — 패닉 매도 소진 신호 |
| VWAP 5일 갭 | -9.50% | 단기 가격이 5일 가중평균 크게 하회 |
| D+1 상승확률 | 53.2% | 단기 반등 우위 (기대수익 +0.12%) |

> RSI 33.6과 BB %b 0.008은 주가가 통계적 과매도·하단 밴드에 도달했음을 가리킨다. 거래량이 20일 평균의 1.1배에 그쳐 투매가 격하지 않은 점은 매도 사이클이 후반부에 들어섰을 가능성을 시사한다. 펀더멘털(매출 +48%)이 훼손되지 않은 상태에서 기술적으로 바닥권 신호가 겹치는 국면이며, H2 마진 데이터가 확인되기 전까지는 변동성 큰 박스권 등락이 이어질 수 있다. 기술적 신호는 보조 지표일 뿐, 의견의 핵심 근거는 밸류에이션과 마진 궤적이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 천궁-II 카타르·쿠웨이트 수출 임박(5/25 보도) → LIG넥스원향 구동장치 추가 물량
- 말레이시아 해궁 1,400억원 수출(4/22) → K-방산 아세안 확장 수혜
- KF-21 20대 초도양산(1.96조원) 기체부품·유압장치 납품 본격화
- 자폭드론 Hero-30(유비젼 협력) 국방부 실전배치 절차 진행 — 수주 시 옵션 가치 현실화

**신규/심화 리스크**:

- FY26E OPM 가이던스 5.5% 미달 가능성 — 2Q·3Q OPM이 thesis의 분기점
- 부채비율 377% → 금리·이자부담이 순이익 잠식, 이익의 질 저하
- 미-이란 휴전 장기화 시 중동 지정학 프리미엄 추가 소멸
- 증권사 커버리지 0건 → 컨센서스 부재로 변동성 증폭

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 실적(8/14 예정) OPM 4% 이상 회복 여부 — Strong Buy 상향 트리거
- [ ] 천궁-II 신규 수출국 공식 계약 및 구동장치 발주 공시
- [ ] 자폭드론·정찰무인기 수주 계약 규모·시점 확정
- [ ] 자폭드론 감항인증 면제 법안 국회 통과(2026-06 예상)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.