더블유씨피393890더블유씨피 (393890) 이웃이 라인을 끄는 동안 가동률을 켰다
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투자 스토리
적자를 줄였지만 순손실은 커졌다 — 1Q OP 비트, 그 뒤엔 주가가 만든 CB 평가손실
1Q26 연결 매출은 428.68억원으로 전년 동기 대비 +162.8%, 전분기 대비 +57.6% 급증하며 7개 분기 만에 분기 400억원대를 회복했고, 영업손실은 -205.1억원으로 컨센서스(-230억원)를 25억원 상회하며 적자폭을 전분기(-402억원) 대비 거의 반으로 줄였다. 매출은 시장 기대에 부합, 영업이익은 소폭 상회한 "인라인+α" 분기다. 다만 순손실은 -484억원으로 오히려 전년 대비 45% 확대됐는데, 이는 영업의 문제가 아니라 주가 급등에 따른 제5회 전환사채(CB) 파생부채 평가손실이라는 비현금성 항목 때문이다. 즉 주가가 올라서 장부상 순손실이 커진 역설적 구조이며, 영업의 추세는 분명히 위를 향하고 있다.
산업 환경은 동사에 우호적으로 재편되고 있다. 글로벌 ESS 수요가 2024년 230GWh에서 2026년 359GWh로 연 20% 성장하고 미국이 64GWh(+25%)로 가속하는 가운데, 삼성SDI·SK온·LG에너지솔루션이 잇따라 2조원대 미국 ESS LFP 수주를 발표하며 ESS용 분리막 수요의 구조적 확장이 확인됐다. 동사는 삼성SDI 북미 NCA ESS 라인향 분리막을 사실상 전량 공급하고 있고, 하반기부터 LFP ESS향 출하가 추가된다. 결정적인 비대칭은 직접 경쟁사인 SK아이이테크놀로지(SKIET)가 1Q 영업손실 -732억원, 가동률 20%대에 머물며 증평공장 가동을 중단하고 중국 장쑤공장을 매각해 생산능력을 57% 축소하는 후퇴 국면이라는 점이다. 경쟁사가 라인을 끄는 동안 동사는 가동률을 4Q25 40%대에서 1Q26 50%대로 끌어올렸다. 그럼에도 동사 주가순자산비율(P/B)은 0.66배로 후퇴 중인 SKIET(0.84배)보다 낮게 거래되고 있다 — 시장이 아직 이 역전을 가격에 반영하지 못한 구간으로 판단한다.
불확실성도 분명하다. 5월 28일 주가가 장중 +14~23% 급등한 직접적 방아쇠는 LG에너지솔루션의 2.4조원 ESS 수주 소식이었으며, 이는 동사 자체 수주가 아닌 섹터 동조 매수였다. 동사는 현재 별도의 신규 대형 수주 공시가 없고("수주잔고 부재"는 종목토론방의 단골 회의론이다), 1Q 영업활동현금흐름은 -213억원으로 현금 소진이 이어지며, 5·6회차 CB에 따른 희석·평가손익 변동성과 삼성SDI 단일 고객 의존도(2027~2028년 다변화 예정) 역시 상존한다. 산술적 상승여력은 +44.8%로 Strong Buy 구간에 진입하나, 급등의 테마성·수주 가시성 부재·현금 소진을 감안해 투자의견은 Buy를 유지한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy |
| 목표주가 | 24,000원 | 25,000원 (+4.2%) |
| 현재가 | 16,600원 (5/8) | 17,260원 (5/29) |
| 상승여력 | +44.6% | +44.8% |
| 밸류에이션 방법 | 28F EV/EBITDA | 2026E P/B 1.0배 (EV/EBITDA 교차검증) |
| 변경 사유 | 1Q26 영업이익 컨센 상회로 턴어라운드 확인 + ESS 수요 구조적 가속 + 경쟁사(SKIET) 후퇴에 따른 상대 위상 개선 | |
발표 후 증권사 목표가가 일제히 상향됐다. 미래에셋 26,000원(5/26), DB·신영 25,000원(5/12~13), KB 24,000원(5/12)으로 실적 발표 후 4개사 평균은 25,000원, 중간값 25,000원이다(IBK 18,000원은 4/14 이후 미갱신 stale). 당사 신규 TP 25,000원은 이 컨센서스 중간값에 정확히 부합하며, 산정 방식만 EV/EBITDA에서 P/B로 전환했다(아래 4번 참조).
2. 실적 요약
1Q26 실적 (연결, DART 잠정공시 2026-05-11 기준):
| 항목 | 1Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 428.7억 | ~432억 | -0.8% (부합) | 271.9억 | +57.6% | 163.1억 | +162.8% |
| 영업손실 | -205.1억 | -230억 | +10.9% (손실 축소, 비트) | -402.1억 | 적자 -49% | -304.3억 | 적자 -32.6% |
| OPM | -47.8% | -53.2% | +5.4%p | -147.9% | +100.1%p | -186.6% | +138.8%p |
| 순손실 | -484억 | ~-280억 | 미스 (비현금 CB 평가손실) | -550억 | — | -333억 | 적자 +45.4% |
1Q26 현금흐름·재무상태 (DART 연결):
| 항목 | 1Q26 | 비고 |
|---|---|---|
| 영업활동CF | -213억 | 가동률 회복 중에도 현금 소진 지속 |
| 투자활동CF | +868억 | 단기금융자산 회수 등으로 일시 (+) |
| 재무활동CF | -359억 | — |
| 자산총계 | 19,738억 | 전기말 19,454억 대비 +284억 |
| 자본총계 | 8,881억 | BPS 26,242원 (P/B 0.66배 @17,260원) |
| 부채총계 | 10,858억 | 부채비율 122%, 순차입금 1.0조원 |
3. 핵심 서프라이즈/미스 요인
① 매출 — 컨센서스 부합, ESS가 견인 (인라인). 매출 428.7억원은 컨센서스(432억원) 대비 -0.8%로 사실상 부합했다. 핵심 동력은 삼성SDI 북미 NCA ESS 라인향 분리막 출하가 4Q25부터 반영되며 분리막 전체 출하량이 QoQ +49.5% 증가한 데 있다. 사업 믹스는 ESS 55%, 원형(소형전지) 30%, 각형(EV) 15%로 ESS 중심 포트폴리오 재편이 진행 중이며, EV향은 유럽 OEM(VW·BMW) 수요 부진으로 전년과 유사한 출하에 그쳤으나 ESS 증분이 이를 상쇄했다. 동사는 연간 분리막 출하량 가이던스로 전년 대비 +110% 이상(2026년 3.5억㎡)을 제시했다.
② 영업이익 — 손실 25억원 축소, 컨센 상회 (비트). 영업손실 -205.1억원은 컨센서스(-230억원)를 25억원, 10.9% 상회했다. 가동률이 4Q25 40%대에서 1Q26 50%대로 회복되며 고정비 부담이 완화된 결과다. 분리막은 감가상각비(연 650억원 수준)·이자비용(연 600억원 수준)이 큰 전형적 고정비 사업으로, 출하량이 분기 BEP(1.1~1.2억㎡)에 근접할수록 적자폭이 가파르게 줄어드는 구조다. 전분기 -402억원 → 당분기 -205억원으로 적자가 거의 반토막 난 것은 이 고정비 레버리지가 작동하기 시작했다는 신호다.
③ 순손실 — 비현금 CB 평가손실로 확대 (미스, 그러나 질적으로 양호). 순손실 -484억원은 영업손실(-205억원)을 크게 하회하는데, 차이의 대부분은 제5회 전환사채의 전환권 파생부채 평가손실이다. 주가가 분기 중 급등(3월 초 이후 100% 이상)하면서 전환권의 공정가치가 상승했고, 이는 발행사 입장에서 비현금성 평가손실로 인식된다. 즉 주가가 좋을수록 장부상 순손실이 커지는 구조이며, 현금 유출이나 영업 악화와는 무관하다. 이 항목은 주가 변동에 따라 향후 환입(주가 하락 시)되거나 추가 인식(주가 상승 시)될 수 있어 순이익 기반 지표(PER·순이익률)의 변동성을 키운다. 따라서 동사 분석에서는 순이익보다 매출·영업이익·EBITDA·가동률 궤적이 더 신뢰할 수 있는 잣대다.
④ 경쟁 구도 — SKIET의 후퇴라는 비대칭. 같은 분기 SKIET는 매출 359억원, 영업손실 -732억원, 평균 가동률 20%대를 기록하며 동사보다 훨씬 깊은 부진에 있다. SKIET는 증평공장 상업가동을 12월 중단하고 중국 장쑤공장(SK하이테크배터리머티리얼즈)을 현지 셈코프에 888억원에 매각, 폴란드 중심으로 재편하며 분리막 CAPA를 15.5억㎡에서 6.8억㎡로 57% 축소한다. 국내 습식 분리막의 또 다른 축이 생산능력을 줄이는 사이, 동사는 ESS 수요를 받아 가동률을 끌어올리고 있다. 이 상대적 위상 변화는 중장기 판가·점유율 측면에서 동사에 유리하게 작용할 개연성이 높다.
4. 추정치 & 밸류에이션 조정
실적 추정 변경 (연결) — 1Q26 실적을 반영해 2026년 매출을 소폭 상향, 영업적자를 소폭 축소한다. 2027~2028년 장기 추정은 1분기 한 번으로 바뀌지 않으므로 유지한다.
| 항목 | 2024A | 2025A | 2026E (수정) | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 3,221 | 1,108 | 2,360 | 3,700 | 4,300 |
| 매출 YoY(%) | — | -65.6 | +113.0 | +56.8 | +16.2 |
| 영업이익(억원) | -709 | -1,276 | -440 | 220 | 360 |
| OPM(%) | -22.0 | -115.2 | -18.6 | +5.9 | +8.4 |
| EBITDA(억원) | -100 | -670 | 50 | 650 | 1,000 |
| 순이익(억원) | -722 | -1,621 | -700 | 30 | 220 |
| EPS(원) | -2,142 | -4,789 | -2,069 | +89 | +650 |
| BPS(원) | 28,622 | 26,430 | 24,800 | 24,900 | 25,550 |
| PBR(배) | 0.60 | 0.65 | 0.70 | 0.69 | 0.68 |
| ROE(%) | -7.3 | -17.4 | -8.0 | +0.4 | +2.5 |
변곡점은 분명하다. 매출 성장률은 2025년 -65.6%에서 2026년 +113%로 반전하고, OPM은 -115%(2025) → -18.6%(2026E) → +5.9%(2027E)로 가파르게 개선된다. EBITDA는 2026년 흑자(50억원)로 전환하며, 분기 영업흑자(BEP)는 LFP ESS가 본격 반영되는 4Q26으로 예상한다. 절대 수준의 적자보다 개선의 방향과 속도가 핵심이다.
밸류에이션 조정 — 방법론 전환 (EV/EBITDA → P/B):
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | 28F EV/EBITDA 9.0배 | 2026E P/B 1.0배 | 고레버리지 하 EBITDA 가정 민감도 회피 |
| 기준 지표 | 28F EBITDA 1,000억 | 2026E BPS 24,800원 | 순차입금 영향 배제 |
| 적용 배수 | 9.0배 | 1.0배 | SKIET 0.84배 + 턴어라운드 프리미엄 |
| 목표주가 | 24,000원 | 25,000원 (+4.2%) | 컨센 중간값 부합 |
| 상승여력 | +44.6% (@16,600) | +44.8% (@17,260) | 유사 |
방법론 전환 사유: 동사는 순차입금이 1.0조원에 달하는 고(高)재무레버리지 기업이다. EV/EBITDA 방식은 적정 EV에서 순차입금을 차감해 자기자본가치를 구하므로, 분모인 28F EBITDA 가정에 결과가 극도로 민감하다. 실제로 증권사들의 28F EBITDA 추정은 교보 630억·IBK 680억에서 신영 1,694억까지(EBITDA 마진 15~33%) 두 배 이상 벌어져 있어, 같은 EV/EBITDA 배수를 써도 목표주가가 크게 요동친다. 이처럼 신뢰구간이 넓은 터미널 마진에 밸류에이션을 의존하는 것은 부적절하다고 판단해, 시장이 실제로 가격을 매기고 있는 P/B를 1차 앵커로, EV/EBITDA를 상방 교차검증으로만 사용한다.
적정 P/B 1.0배 근거: ① 직접 경쟁사 SKIET가 0.84배에 거래되나 가동률 20%·CAPA 57% 축소의 후퇴 국면인 반면, 동사는 가동률 회복·4Q26 분기 흑전 경로로 질적 우위, ② 교보증권이 동일하게 P/B 1.0배(2026E BPS)로 24,000원을 제시, ③ 분리막 업황 저점 통과 국면에서 P/B 1.0배는 정상화 초입 수준.
EV/EBITDA 상방 교차검증: 목표주가 25,000원의 함의 EV는 16,700억원(목표 자기자본 8,461억원 + 순차입금 8,200억원)이며, 이는 신영 추정 28F EBITDA 1,694억원 기준 9.8배다. 신영이 인용한 분리막 24개월 선행 EV/EBITDA 비교(WCP 11배 vs 중국 peer 13배 vs SKIET 18배)에서 동사가 여전히 가장 저평가됐다는 점은 P/B 앵커와 같은 방향을 가리킨다.
산술 검산: 목표주가 25,000원 × 발행주식수 33,843천주 = 8,461억원 (목표 시가총액) = 2026E 자기자본 8,400억원 × P/B 1.01배. ✓
5. 피어 대비 위치
| 종목 | 시가총액 | P/B | 26E OP | 26E OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| SK아이이테크놀로지 (361610) | 1.58조 | 0.84 | -2,043억 | 적자 | 가동률 20%, CAPA -57%, 중국공장 매각 |
| 삼성SDI (006400) | 55.4조 | 2.43 | -3,983억 | 적자 | 동사 최대 고객, 27E OP 흑전 |
| 피어(분리막) 참고 | — | 0.84 | — | — | 국내 습식 분리막 비교군 SKIET |
| 더블유씨피 (393890) | 0.58조 | 0.66~0.71 | -440억 | -18.6% | 가동률 회복, 4Q26 분기 흑전 경로 |
동사는 직접 경쟁사 SKIET 대비 P/B가 낮다(0.66 vs 0.84). 그러나 영업 추세는 반대다 — SKIET가 가동률 20%에 머물며 CAPA를 절반 이상 줄이는 동안, 동사는 가동률을 50%대로 회복하고 적자폭을 분기 만에 반으로 줄였다. 즉 "더 좋아지는 기업이 더 싸게" 거래되는 구간이다. 24개월 선행 EV/EBITDA로도 동사(11배)는 SKIET(18배)·중국 peer(13배)보다 낮다. 단일 고객 의존·CB 희석 리스크가 디스카운트 요인이나, ESS 수요 가속과 경쟁사 후퇴를 감안하면 P/B 1.0배로의 정상화 여지가 충분하다.
6. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | LFP ESS 출하 조기 본격화, 4Q 가동률 60%대 진입, 신규 고객(테슬라·파나소닉·CATL) 승인 가속, 2028E P/B 1.1배 적용 | 28,000원 | +62.2% |
| Base | 50% | 1Q26 비트 확인, 4Q26 분기 흑전(BEP) 도달, 가동률 50→60%대 회복, 2026E P/B 1.0배 | 25,000원 | +44.8% |
| Bear | 20% | ESS LFP 출하 지연으로 흑전 1Q27 후퇴, CB 추가 희석, 가동률 50% 미달, P/B 0.75배 | 18,000원 | +4.3% |
확률 가중 기대가치: 0.3×28,000 + 0.5×25,000 + 0.2×18,000 = 24,500원 (현재가 대비 +42.0%)
세 시나리오 모두 양(+)의 상승여력을 가진다는 점이 현 주가의 비대칭 매력이다. Bear에서도 P/B 0.75배(현 0.66배 대비 소폭 정상화)만으로 하방이 18,000원에서 지지되며, 이는 BEP 도달이 1~2분기 지연되는 정도의 시나리오다. 반면 Bull은 신규 고객 다변화가 가시화되며 단일 고객 디스카운트가 해소되는 경로다.
7. 기술적 진단
RSI 37 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 53.9 | 중립 — 과열·과매도 아님 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | 단기 상승 추세 우위 |
| BB %b | 0.555 | 밴드 중앙 상단, 중립 |
| VWAP 5일 갭 | +1.78% | 단기 강세 |
| POC 거리 | +13.99% | 현재가가 매물대 위, 아래 매물 부담 적음 |
| D+1 상승확률 | 41.2% | 단기 모멘텀 소폭 둔화 |
| 스크리너 점수 | 0.422 (ma_alignment_3) | 추세 시그널 포착 |
RSI 53.9로 과열 신호는 없으며 이동평균선은 3/4 정배열로 단기 추세는 위를 향한다. 다만 5월 28일 LG에너지솔루션 ESS 수주 소식에 장중 +14~23% 급변동을 보인 데서 드러나듯, 테마 동조에 따른 변동성이 극심하다는 점에 유의해야 한다. 펀더멘털(가동률 회복·4Q26 흑전)이 추세를 받치고 있으나, 단기 주가는 동사 고유 재료보다 ESS 섹터 수급에 좌우되는 국면이다. 현재가가 매물대(POC) 대비 +14% 위에 있어 아래 매물 부담은 적은 편이다.
8. 향후 모니터링
해소된 이벤트:
- 1Q26 실적 발표(5/11): 매출 컨센 부합, 영업이익 컨센 상회 — 턴어라운드 1호 좌표 확인
컨퍼런스 콜·향후 관전 포인트:
- [ ] LFP ESS향 분리막 출하 개시 시점 및 물량 (4Q26 분기 흑전의 관건)
- [ ] 가동률 분기별 회복 궤적 (1Q 50%대 → 4Q 60%대 가이던스 충족 여부)
- [ ] 신규 셀 고객(북미 ESS LFP, 유럽 CATL, 일본 업체) 승인·공급 계약 진척
- [ ] 5·6회차 CB 관련 희석 규모 및 평가손익 변동성
모니터링 이벤트:
- [ ] SK온 미국 LFP ESS 양산 시작 (2026-10 예상)
- [ ] 4Q26 분기 흑전 달성 (BEP 출하량 1.1~1.2억㎡, 2026-12)
- [ ] 헝가리 공장 1~2호 라인 가동 (2026~2028)
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-14)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.