# 발주 시계가 멈춘 사이, 시큐리티만 박자를 맞춘다 — 1Q26 OP 220억 vs NP -140억
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발행: 2026-05-27T17:34:47+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 한화비전 (489790) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"세미텍 발주가 비어가는 분기를 시큐리티가 메운다 — TP 108,000원 → 100,000원 소폭 하향"**

이전 리포트(4/22) 이후 한 달 남짓 사이에 한화비전 주가는 85,600원에서 68,100원으로 약 20% 추가 조정되었다. 표면적으로는 1Q26 영업이익 220.9억원(키움 추정치 185억원을 19% 상회)이 발표되며 부문 단위에서 서프라이즈가 확인되었으나, 시장은 매출 YoY -2.3%·당기순이익 -140억원(적자전환)이라는 헤드라인 숫자에 더 무겁게 반응했다. 동시에 한화세미텍의 1Q26 매출이 853억원(QoQ -37%)으로 줄어든 점, 그리고 SK하이닉스의 TC본더 추가 발주가 50~60억원(2대) 수준에 그쳤다는 보도가 겹치며 "TC본더 슈퍼사이클" 기대가 한차례 식는 국면을 통과하고 있다.

다만 이번 분기 실적의 구조를 뜯어 보면, **시큐리티 부문이 OPM 10%대 중반을 유지하며 분기당 1,500억원 이상의 영업이익 체력을 다시 증명**했다는 점이 핵심 변화다. SK증권은 5월 19일 "시큐리티가 지켜주는 하방"이라는 제목으로 시큐리티 단독 가치만으로 시가총액 2.5조원 수준의 하방을 지지한다고 평가했고, 한국투자증권(5/12)도 "본업의 견조함에 신규 모멘텀이 더해졌다"는 톤으로 TP 108,000원을 유지했다. 시장은 한화세미텍 발주 지연을 가격에 빠르게 반영했으나, 본업의 안정성과 2Q26 이후 세미텍의 200억원대 매출 인식·FO-PLP 신규 수주는 아직 부분적으로만 반영되어 있다는 점에서 비대칭이 형성되어 있다.

리스크의 무게도 함께 커졌다. 한화의 8월 인적분할로 신설되는 한화머시너리(가칭)에 한화비전(33.95%)·세미텍·갤러리아·로보틱스 등이 자회사로 편입되는 구조 개편이 발표되면서, 단기적으로 지주사 디스카운트 우려가 추가됐다. 또한 SK하이닉스 TC본더 발주가 기대치 대비 보수화될 경우 키움증권이 제시한 FY26 TC본더 수주 2.4조원 가정이 후퇴할 수 있다. 이에 당사는 컨센서스 중간값(108,000원) 대비 보다 보수적인 시각을 반영, 목표주가를 **108,000원에서 100,000원(SK증권과 동일 수준)으로 7.4% 하향**한다. 그러나 현재가 68,100원 기준 여전히 +46.8% 상승여력이 확보되며, RSI 33·BB Squeeze·외국인 매도세 진정 등의 기술적 시그널까지 감안하면 **투자의견 Buy는 유지**한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 108,000원 | **100,000원** (-7.4%) |
| **변경 사유** | 한화세미텍 TC본더 발주 모멘텀 둔화 + 분할 신설지주 디스카운트 우려 반영. 시큐리티 부문 안정성 재확인으로 100,000원 하방 사수. |

> 컨센서스 평균 TP는 109,333원(키움 120,000 / 한투 108,000 / SK 100,000, 3개사) 그대로다. 당사 TP는 컨센 대비 -8.5% 보수적이며, 가장 보수적인 SK증권과 일치한다. 한화세미텍 매출 회복 속도와 2Q 실적 가시성을 확인한 뒤, 키움의 적극 시각(120,000원)으로 재상향할지 결정한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 1Q26 실적 — 부문 단위 서프라이즈, 헤드라인 미스**

DART 4/29 잠정실적 공시(rcept_no: 20260429800542) 기준 1Q26 연결 매출은 4,414억원(YoY -2.3%, QoQ -3.9%), 영업이익 220.9억원(YoY -55.3%, QoQ +23.8%), 당기순이익 -140.5억원(적자전환)을 기록했다. 부문별로 시큐리티 매출은 3,574억원(+10% QoQ)으로 키움증권의 추정과 부합했으며, 유럽 지역 CCTV 판매 증가와 원/유로 환율 상승 효과가 동시 작용했다. 반면 산업용장비(한화세미텍) 매출은 853억원(-37% QoQ)으로 발주 공백 구간을 통과했다. 영업이익 220.9억원은 키움(박유악) 추정치 185억원을 19% 상회한 부문 단위 서프라이즈였으나, 시장은 ① 매출이 YoY 역성장에 그쳤다는 점 ② 외환·평가손실로 추정되는 당기순손실 적자전환을 더 부정적으로 해석했다.

**(2) 한화세미텍 발주 모멘텀 — 시장 시각의 분기점**

증권사 간 시각 차이가 가장 큰 영역이다. 키움증권(4/20)은 2Q26 영업이익을 429억원(+132% QoQ)으로 전망하며 SK하이닉스향 TC본더 공급 본격화와 해외 OSAT향 후공정 장비를 핵심 드라이버로 제시했다. 반면 SK증권(5/19)은 보다 보수적으로 "2Q26 한화세미텍 매출 200억원 내외 인식"을 가정하고, FO-PLP 장비 신규 수주(미국 고객 엔드유저·아시아 OSAT 공급)를 2026년 하반기부터 본격 기여하는 옵션 가치로 평가했다. 딜사이트 5월 보도가 인용한 업계 관계자에 따르면 SK하이닉스가 한화세미텍에 추가 발주한 물량은 50~60억원(2대) 수준에 그쳐, 키움의 FY26 TC본더 수주 2.4조원 가정 대비 단기 발주 속도는 분명히 둔화되고 있다. 이는 SK하이닉스가 HBM4 양산 직전 기존 한미반도체 장비를 추가 활용하면서 한화세미텍의 비중을 신중하게 조절하는 흐름으로 해석된다.

**(3) 한투·SK 시각 차이 — 본업 안정성에 대한 공통 합의**

한국투자증권(남채민, 5/12 "본업의 견조함에 더해진 신규 모멘텀")은 TP 108,000원을 유지하며, 시큐리티 본업이 분기당 3,500억원 매출·OPM 12%대를 유지한다고 평가했다. SK증권(이동주, 5/19 "시큐리티가 지켜주는 하방")은 한 발 더 나아가 "시큐리티 단독으로 연 1,500억원 이상 영업이익 체력을 보유, 시가총액 2.5조원 내외의 하방을 지지"라고 명시했다. 두 증권사 모두 한화세미텍 실적 가시성이 흐려진 국면에서도 본업이 PER 디스카운트의 안전판이 된다는 데 공통 합의를 형성한 셈이다.

**(4) 한화그룹 분할 구도 — 7월 임시주총**

5/13 한화 그룹사 공시(rcept_no: 20260513000735)와 5/27 시장 보도에 따르면, 한화는 8월 인적분할을 통해 한화머시너리(가칭, 테크·라이프 신설지주)를 설립하며 한화비전(33.95%)·한화세미텍·한화모멘텀·한화로보틱스·한화갤러리아·한화호텔앤드리조트·아워홈을 자회사로 편입한다. 분할 안건은 7/15 임시주총에서 결의될 예정이다. 한화비전이 직접적인 분할 당사자는 아니나, 신설지주의 가치 평가가 단기적으로 디스카운트되는 패턴이 반복되어 왔다는 점은 부담이다. 다만 김동선 부사장이 미래비전총괄을 맡으며 그룹 차원의 신성장 동력 책임을 강화하는 점은 중장기 거버넌스 측면에서 긍정적 신호다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — YoY 성장률을 별도 행으로 표기:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 기준주가 | 31,600원 | 44,900원 | 68,100원 | 68,100원 |
| 매출(억원) | 4,933 | 17,909 | 19,360 | 21,479 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+263.0** | **+8.1** | **+10.9** |
| 영업이익(억원) | -1 | 1,623 | 2,033 | 2,874 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **흑자전환** | **+25.3** | **+41.4** |
| **OPM(%)** | **0.0** | **9.1** | **10.5** | **13.4** |
| 순이익(억원) | 107 | 456 | 1,180 | 1,520 |
| **EPS(원)** | **211** | **902** | **2,337** | **3,010** |
| **PER(배)** | **149.8** | **49.8** | **29.1** | **22.6** |
| **PBR(배)** | **2.7** | **3.2** | **4.2** | **3.5** |
| **ROE(%)** | **1.8** | **5.4** | **17.5** | **19.7** |

> FY24는 인적분할 직후 8개월 실적 (한화에어로스페이스 분할 시점). FY25 매출 +263%는 비교 기저 효과 외에 한화세미텍 연결 편입과 시큐리티 유럽 호조가 동시 작용. FY26 OPM 10.5%는 세미텍의 1Q 공백을 시큐리티 본업이 메우는 구조로 컨센서스(SK 10.4 / 키움 10.8 / 한투 10.5) 중간값과 부합한다. **인플렉션 포인트**는 FY27E OPM 13.4%로의 점프 — 세미텍 TC본더 매출 본격화와 시큐리티 AI 카메라 ASP 상승이 동시 작용하는 구간이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (EV/EBITDA) | SOTP (시큐리티 PER + 세미텍 PSR) | 세미텍 발주 가시성 둔화로 수익성 기반에서 매출 기반으로 일부 전환 |
| 적용 EPS | FY26E 2,337원 | FY27E 3,010원 | 1Q 단기 부진을 넘어 FY27 인플렉션 반영 |
| 적용 PER (시큐리티) | 18x | 17x | 분할 디스카운트·세미텍 모멘텀 둔화 일부 반영 |
| 적용 PSR (세미텍) | 5.0x | 3.5x | TC본더 발주 보수화 반영 |
| 목표주가 | 108,000원 | **100,000원** (-7.4%) | SK증권 시각과 일치 |
| 상승여력 | +26.2% (85,600원 대비) | **+46.8%** (68,100원 대비) | 주가 조정으로 괴리 확대 |

**SOTP 부문별 가치 산정**:

| 부문 | 산정 방법 | 적정 가치 | 비고 |
|------|---------|---------|------|
| 시큐리티 | FY26E OP 1,650억원 × PER 17x | **2.81조원** (28,050억원) | OPM 13% 가정. AI 카메라 ASP 상승 |
| 한화세미텍 | FY26E 매출 5,850억원 × PSR 3.5x | **2.05조원** (20,475억원) | TC본더 + FO-PLP 옵션 가치 |
| Enterprise Value | | **4.85조원** (48,525억원) | |
| 순현금 | | +0.20조원 (2,000억원) | FY25말 추정 |
| **Equity Value** | | **5.05조원** (50,525억원) | |

**산술 검산**: 목표주가 100,000원 × 발행주식수 50,488,000주 = **5.0488조원** ≈ Equity Value 5.05조원, 일치. ✓

> 당사 TP 100,000원은 컨센 평균(109,333원) 대비 -8.5% 보수적이며, 키움(120,000) 대비 -16.7%·SK(100,000)과 일치·한투(108,000) 대비 -7.4%이다. **2Q26 실적 발표(예정 8/14) 또는 한화세미텍 추가 수주 공시 시점에 키움 시각(120,000원)으로 재상향 여지를 두고, 분할 신설지주 디스카운트가 현실화될 경우 SK증권의 100,000원이 하방 지지선이 된다는 두 가지 정찰 구조로 운용**한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | 시가총액(억원) | PER(26E) | OPM(26E) | 비고 |
|--------|----------|-----------|----------|----------|------|
| 한미반도체 | 042700 | — | — | — | TC본더 1위, 키움증권 경쟁사 |
| 리노공업 | 058470 | — | — | — | 후공정 장비 프리미엄 |
| LX세미콘 | 108320 | — | — | — | 시스템 반도체 비교군 |
| 보안 카메라 글로벌 | — | — | 15~22x | 12~15% | Axis (Canon) / Motorola |
| **피어 median (추정)** | — | — | **22~25x** | **13%** | |
| **한화비전** | 489790 | 34,382 | **29.1x** | **10.5%** | **시큐리티+세미텍 이중 구조 프리미엄** |

> 단순 PER로는 피어 median 대비 15~30% 프리미엄이나, 이는 **세미텍의 TC본더 옵션 가치를 매출 기반으로 인정**한 결과다. FY27E PER 22.6x로 내려가면 피어 평균과 수렴한다. 즉 현재 멀티플은 FY27 인플렉션을 약 50% 이미 반영한 수준이며, 발주 가시성 강화 시 추가 리레이팅 여지가 존재한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | SK하이닉스 TC본더 발주 2Q 본격화 + FO-PLP 매출 가시화. FY26 세미텍 매출 7,000억 상회 | **120,000원** | **+76.2%** |
| **Base** | 50% | 시큐리티 OPM 11%대 유지, 세미텍 2Q 200억 매출 후 3Q부터 회복. 분할 디스카운트 일부 반영 | **100,000원** | **+46.8%** |
| **Bear** | 20% | SK하이닉스 발주 추가 지연, 분할 시점 디스카운트 심화. 세미텍 FY26 매출 4,500억 이하 | **65,000원** | **-4.6%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 120,000 + 0.50 × 100,000 + 0.20 × 65,000 = **99,000원** (현재가 대비 +45.4%)

> Bull 확률 30%는 SK증권의 FO-PLP 가시화 시점(2026 하반기)과 키움의 발주 회복 가정을 절충한 값이다. Bear 시나리오에서도 시큐리티 2.5조원 + 세미텍 잔존가치 1.0조원으로 65,000원 수준이 하방으로 작동한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 33.4 | 과매도 영역 근접, 단기 반등 가능 |
| MA 정배열 | 2.0/4 | 중기 추세 약화, 단기·중장기 혼조 |
| BB %b | 0.322 | 하단 근접 |
| **BB Squeeze** | **YES** | **변동성 수축 → 방향성 분출 임박** |
| 거래량/20일 | 1.48x | 매수 관심 재유입 신호 |
| VWAP 5d gap | -2.54% | 단기 평균 대비 저평가 |
| 외국인 Streak | -2일 | 매도세 진정 단계 |
| D+1 상승확률 | 63.9% | 모델 단기 상승 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.700/1.0 | bbands_squeeze + rsi_oversold |

> RSI 33은 과매도까지 5pt 남았으며, BB Squeeze 신호는 변동성 수축이 정점을 지나 방향성 분출이 임박했음을 시사한다. 거래량 1.48배·외국인 매도세 진정·VWAP 마이너스 갭이 동시 형성된 점은 단기 트레이딩 관점에서 매수 우위 구간이다. 펀더멘털 측면에서는 1Q 부문 서프라이즈 + 본업 안정성 재확인 + FY27 인플렉션이 결합되는 구조이므로 기술적 시그널과 방향이 일치한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **(+) FO-PLP 신규 수주 공시**: 미국 고객사 엔드유저 + 아시아 OSAT 공급 구조. 2026 하반기 본격 매출 기여 전망 (SK증권 5/19 인용)
- **(+) 시큐리티 유럽 호조 + 원/유로 환율 상승**: 1Q 매출 +10% QoQ 견인 입증
- **(-) SK하이닉스 TC본더 추가 발주 보수화**: 50~60억원(2대) 수준 보도, HBM4 사이클 비중 조절 우려
- **(-) 한화머시너리 분할 (7/15 임시주총)**: 신설지주 디스카운트 단기 부담
- **(-) 1Q26 NP -140억 적자전환**: 외환·평가손실 추정, 2Q 회복 여부 확인 필요

**해소된 이벤트**:

- 1Q26 실적 발표 완료 (4/29) — 부문 단위 OP 220억 키움 추정 +19% 상회
- 한투·SK 신규 리포트 발간 (4/30·5/12·5/19) — 컨센서스 TP 안정 (평균 109,333원)
- 키움증권 4/20 "실적 서프라이즈 예상" 리포트 — 실제로 키움 추정 OP 185억을 상회한 실적

**향후 모니터링**:

- [ ] **2Q26 실적 (예정 8/14)** — 한화세미텍 매출 회복 폭, OPM 정상화 여부
- [ ] **SK하이닉스 HBM4 양산 일정** — TC본더 추가 발주 트리거
- [ ] **7/15 한화 임시주총** — 한화머시너리 분할 안건 결의, 지주 구조 변화
- [ ] **한화세미텍 FO-PLP 수주 추가 공시** — 매출 인식 시점·규모
- [ ] **시큐리티 ISC West / Secutech 2026 후속 수주** — Wisenet 9 SoC 채택률

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.