# 할인이 다 빠진 자리에 실적이 들어선다 — 1Q OPM 55%, 2Q 마일스톤 점화 대기
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발행: 2026-05-27T17:05:08+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 알테오젠 (196170) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"특허가 없어진 자리에 실적이 들어선다 — 2Q 마일스톤 가시화·아이젠피 허가·신규 커버 3사"**

이전 리포트(5/15)가 PTAB 600 특허 무효 최종 결정이라는 이벤트를 다뤘다면, 이번 업데이트는 그 이후 실적 국면으로의 전환을 검토한다. 1Q26 연결 영업이익 393억원(OPM 54.9%)은 YoY -35.6%로 수치만 보면 부진해 보이지만, 이는 1Q25에 AstraZeneca 대규모 L/O 업프론트 매출이 집중됐던 기저효과가 전부다. QoQ로는 +100.1% 급증했으며, 1Q26에 새로 체결된 GSK 젬펄리SC($285M)와 바이오젠 펠자타맙SC($579M) 업프론트가 분기 실적을 받쳐준 결과다. 구조적 수익성이 악화된 것이 아니라, L/O 사이클의 시간차가 만든 착시다.

핵심 변화는 두 가지다. 첫째, 4월 J-code 첫 달 키트루다SC 미국 매출이 약 1,235억원을 기록했다는 신한투자증권의 추정이다. 이는 키트루다 전체 연간 매출의 3.4%에 해당하며, BofA는 낙관 시나리오에서 2027~28년 전환율 30~40%, 최대 70%까지 가능하다고 분석했다. 알테오젠이 키트루다SC annual net sales 구간별 마일스톤(최대 $1B)을 수취하는 구조이므로, 2Q26부터 마일스톤 첫 수취 가시화가 이번 분기의 핵심 관전 포인트다. 둘째, 5/15 DART 공시로 아이젠피주(ALT-L9, 아일리아 바이오시밀러)가 국내 식약처 품목허가를 취득했다. 유럽에서 이미 아이럭스비(Eyluxvi)로 출시된 제품이 국내까지 허가되며 바이오시밀러 사업부문이 실체화됐다.

수급 측면도 주목된다. 오늘(5/27) 코스닥 지수가 -3.36% 급락하는 가운데 알테오젠은 +5.75% 역주행했다. 기관 집중 매수와 외국인 순매수가 동반됐으며, 공매도 잔고 4,687억원(코스닥 3위)은 쇼트커버링 잠재력을 내재한다. 5/19~5/21 사흘간 키움·대신·하나 세 증권사가 연달아 리포트를 낸 것은 기관 투자자들이 "특허 이슈 이후 모델"을 본격 점검하기 시작했음을 의미한다. 사노피 듀피젠트SC 본계약(2026 Q3)과 코스피 이전상장(2026 Q3~Q4)이라는 두 개의 대형 카탈리스트가 여전히 대기 중이다. Buy 유지, TP 580,000원 유지.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 580,000원 | **580,000원 (유지)** |
| **상승여력** | +63.8% (기준일 354,000원 대비) | **+50.1% (현재가 386,500원 대비)** |
| **변경 사유** | — | 1Q26 OPM 55% 확인, SOTP 가정 불변, 상승여력 충분 |

> 5/19~5/21 사흘간 키움(NR), 대신(Buy TP 500,000원), 하나(Buy TP 580,000원 유지) 3개 증권사가 신규 리포트를 공시하면서 컨센서스 커버 증권사가 실질적으로 3곳(신한 620,000원, 하나 580,000원, 대신 500,000원)으로 늘었다. 현재 컨센서스 평균 TP는 566,666원이며 당사 580,000원은 이 대비 +2.4% 상회한다. 대신의 보수적 500,000원은 키트루다SC 마일스톤 전부 수취 이후 로열티 개시 시점을 가장 늦게 잡은 데서 비롯되며, 신한의 620,000원은 전환율 정상화 이후 수익성 개선을 더 적극적으로 반영한 수치다. 당사 580,000원은 전환율 30~40% 기반 Base 시나리오의 rNPV SOTP로 산출했으며, 과하게 낙관적이지 않은 보수적 중간값이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 1Q26 실적: OPM 55%, YoY 감소는 기저효과 — 분기 수익성은 구조적 개선 궤도**

2026-05-08 DART 공정공시(연결재무제표기준 잠정실적, rcpNo=20260508900289) 기준 1Q26 연결 매출 716억원(-14.5% YoY, +11.0% QoQ), 영업이익 393억원(-35.6% YoY, +100.1% QoQ), 순이익 713억원을 기록했다. OPM 54.9%는 FY24A(24.7%) → FY25A(49.5%) → FY26E(61.9%)로 이어지는 마진 개선 경로에 정확히 위치한다. YoY 감소는 1Q25에 AstraZeneca(임핀지SC 등 3개 품목, 계약 총액 $1.35B)의 대규모 업프론트 매출이 집중됐던 기저효과다. 1Q26의 716억원은 GSK($285M, 1월)와 바이오젠($579M, 3월) L/O 업프론트로 구성되며, 이들 계약이 없었다면 분기 매출은 더 낮았을 것이다. 순이익 713억원이 영업이익(393억원)을 크게 상회하는 것은 금융자산 평가이익 등 비영업 수익이 반영됐기 때문으로, 이는 분기보고서 (rcpNo=20260515001517) 상 영업활동현금흐름 210억원과의 차이로 확인된다. 분기 재무상태표 기준 자산총계 7,295억원, 자본총계 5,129억원으로 재무건전성 양호.

**② J-code 4월 첫 달 성과 — 마일스톤 구간 진입 여부가 2Q 핵심 변수**

신한투자증권(엄민용·윤석현)은 J-code 적용 첫 달인 4월 키트루다SC 미국 매출을 약 1,235억원으로 추정했다. 이는 키트루다 전체 연간 매출(~$28~30B) 대비 3.4% 수준으로, 전환율이 컨센서스 전망치(8.8%)를 상회할 경우 마일스톤 수취 일정이 앞당겨진다는 분석이다. BofA Global Research는 키트루다SC의 낙관 시나리오 전환율을 최대 70%, 2027~28년 기준 30~40%로 제시했다. 알테오젠-MSD 계약의 마일스톤 구조는 키트루다(큐렉스) annual net sales 달성 구간별로 단계 지급되며, 전체 $1B 마일스톤 완료 이후 mid-single 로열티(약 2~3%)가 시작된다. 대신증권(홍가혜·이채리)은 이 구조를 반영해 2026E 3,000억원, 2027E 4,000억원, 2028E 5,000억원의 마일스톤 수익을 전망했다. 하나증권(김선아·유창근)은 5/21 리포트 제목 그대로 "이제 실적만 보면 된"이라며 특허 이슈가 종결된 만큼 순수 실적 모멘텀에 집중할 것을 권고했다.

**③ 아이젠피주(ALT-L9) 국내 식약처 품목허가 취득 — 바이오시밀러 사업 실체화**

5/15 DART 공시(투자판단관련주요경영사항)로 아이젠피주(ALT-L9)가 식약처 품목허가를 취득했다. 신생혈관성 황반변성, 당뇨병성 황반부종 등 적응증의 아일리아 바이오시밀러로, 알테오젠바이오로직스가 유럽·한국·일본 등 12개국 글로벌 임상 3상에서 오리지널 대비 치료 동등성을 입증했다. 유럽에서는 이미 아이럭스비(Eyluxvi)로 허가된 제품의 국내 확장이다. 이번 허가로 알테오젠은 플랫폼 기술료(ALT-B4 L/O 마일스톤)와 바이오시밀러 제품 매출이라는 이중 수익원을 모두 갖추게 됐다. 허가를 바탕으로 파트너사를 통한 국내 출시가 추진될 예정으로, 바이오시밀러 부문(FY26E 매출 추정 약 900억원)의 매출 가시성이 높아진다.

**④ 대신·키움 신규 커버리지 — 컨센서스 저변 확대가 의미하는 것**

5/19 키움증권(허혜민, NR), 5/20 대신증권(홍가혜·이채리, TP 500,000원), 5/21 하나증권(김선아·유창근, TP 580,000원) 등 3개 증권사가 연달아 리포트를 게시했다. 대신증권은 커버리지 개시 보고서 제목 "검증된 플랫폼, 열려 있는 Upside"에서 플랫폼 기술의 상업적 검증이 완료됐다고 평가했다. 키움증권은 "특허 불확실성 해소. 다음 모멘텀은?"이라는 제목으로 다음 촉매를 탐색하는 관점을 취했다. 시장에서 커버 증권사 수는 단순히 컨센서스 정확도를 넘어, 기관 매매 유니버스 편입의 선행 지표로 작용한다. 미래에셋·삼성·NH증권 등 대형사 커버리지가 아직 없는 점은 잠재적 상방 요인이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 1,029 | 2,159 | 5,253 | 10,448 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+109.8** | **+143.3** | **+98.9** |
| 영업이익(억원) | 254 | 1,069 | 3,252 | 5,430 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+320.9** | **+204.4** | **+67.0** |
| **OPM(%)** | **24.7** | **49.5** | **61.9** | **52.0** |
| 순이익(억원) | 623 | 1,417 | 2,470 | 4,165 |
| **EPS(원)** | **1,164** | **2,648** | **4,614** | **7,781** |
| **PER(배)** | — | — | **74.1** | **44.0** |
| **PBR(배)** | — | 44.6 | **32.4** | — |
| **ROE(%)** | **29.5** | **39.4** | **50.9** | **53.9** |
| BPS(원) | 5,133 | 8,248 | 10,926 | 15,968 |
| 부채비율(%) | 53.8 | 53.8 | 50.0 | 45.0 |

> FY26E·FY27E는 당사 추정치 유지(기존 5/15 리포트와 동일). 1Q26 실적은 DART 2026-05-08 공정공시(잠정, 연결 기준)로 매출 716억원, 영업이익 393억원이다. FY26E 매출 5,253억원의 13.6%가 1Q에 집중됐으며, 나머지 86.4%(4,537억원)가 2Q~4Q에 back-loaded된 구조는 J-code 기반 키트루다SC 마일스톤 수취 시점 반영이다. OPM 55%(1Q26 실적) → 62%(FY26E 추정)로의 개선은 마일스톤 수취 비중 증가에 따른 고마진 매출 믹스 개선으로 달성 가능하다. PER FY26E 74.1x·FY27E 44.0x는 FnGuide 컨센서스 기준(현재가 365,500원 적용).

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 (2026-05-15) | 현재 | 비고 |
|------|-------------------|------|------|
| 방법론 | SOTP (rNPV 11개 부문) | SOTP 유지 | 추정치 변경 없음 |
| SOTP Enterprise Value | 304,194억원 | 304,194억원 (유지) | rNPV 합계 |
| 순현금 가산 | +511억원 | +511억원 (유지) | 순현금 기업 |
| Equity Value | 304,705억원 (30.47조원) | 304,705억원 (유지) | |
| Base TP (SOTP ÷ 주식수) | 569,235원 | 569,235원 (유지) | |
| 라운딩 프리미엄 | +2% | +2% (유지) | 컨센서스 수렴 |
| **최종 목표주가** | **580,000원** | **580,000원 (유지)** | 컨센 평균 566,666원 대비 +2.4% |
| 기준주가 | 354,000원 (5/13) | 386,500원 (5/27) | +9.2% 상승 |
| **상승여력** | **+63.8%** | **+50.1%** | 여전히 충분 |

> **산술 검산**: 목표주가 580,000원 × 발행주식수 53,533,789주 = **31.05조원** (= SOTP Equity Value 30.47조원 × 라운딩 1.02 = 31.08조원, 일치). ✓

> 컨센서스 TP 평균 566,666원 대비 당사 580,000원은 +2.4% 상회하며, 신한 620,000원에 비해 보수적이다. 대신증권 500,000원과의 차이(당사 +16%)는 마일스톤 수취 속도 가정의 차이다. 당사 Base 시나리오는 전환율 30~40%와 마일스톤 수취 연간 3,800억원(FY26E 플랫폼 기술료 추정)을 전제로 하며, 이는 대신의 3,000억원보다 더 적극적이나 신한의 낙관 가정보다는 보수적이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (FY26E) | PBR | OPM (FY26E) | 비고 |
|--------|-------------|-----|-------------|------|
| 셀트리온 (068270) | ~25x | ~3x | ~12% | 바이오시밀러 대형 |
| 삼성바이오 (207940) | ~55x | ~8x | ~22% | CDMO 플랫폼 |
| 레고켐바이오 (141080) | ~110x | ~10x | 적자→흑전 | ADC 플랫폼 |
| 할로자임 (HALO, US) | ~30x | ~18x | ~45% | SC 플랫폼 글로벌 피어 |
| **피어 median** | **~35x** | **~9x** | **~20%** | — |
| **알테오젠** | **74.1x** | **32.4x** | **61.9%** | **플랫폼+마일스톤 성장 프리미엄** |

> 알테오젠 FY26E PER 74.1x는 피어 median의 2.1배이나, OPM 61.9%는 피어 최상위로 유일하게 60%+를 기록한다. 글로벌 직접 피어인 할로자임(HALO, OPM ~45%, PER ~30x)과 비교해도 수익성이 15%p 이상 우월하다. FY27E PER 44x로의 빠른 수렴은 매출 성장률 99%라는 비선형 성장이 정당화한다. 커버 증권사 3건 이상의 기관 커버리지 저변 확대는 멀티플 리레이팅 촉매로 작용할 수 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | 키트루다SC 전환율 50%+, 사노피 본계약, 추가 빅파마 2건 이상 | 720,000원 | +86.3% |
| **Base** | 50% | 전환율 30~40%, 사노피 협의 지속, 후속 L/O 1건 | **580,000원** | **+50.1%** |
| **Bear** | 25% | 침해소송 항소심 장기화, 전환율 20% 이하 | 350,000원 | -9.4% |

**확률 가중 기대가치**: 720,000 × 0.25 + 580,000 × 0.50 + 350,000 × 0.25 = **557,500원** (+44.3%)

> 이전 리포트(5/15) 대비 시나리오 가정은 동일하다. PTAB 판결로 Bear 시나리오의 핵심 리스크가 특허에서 키트루다SC 전환율 하회로 이동했다. Bear(25%)에서도 현재가 대비 -9.4%로 절대 손실 폭이 제한적이며, 기대가치 +44.3%는 충분한 리스크-리워드 비율을 의미한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 71.1 | 과매수 영역 진입 — 단기 숨 고르기 가능 |
| MA 정배열 | 3/4 | 부분 정배열, 상승 추세 유효 |
| BB %b | 1.264 | 볼린저 상단 돌파 — 추세 강도 확인 |
| 거래량/20일 | 1.63x | 거래량 팽창, 수급 개선 구간 |
| VWAP 5일 갭 | +3.98% | 단기 평균 대비 프리미엄 적정 |
| D+1 상승확률 | 63.0% | 통계적 상승 우세 |
| 스크리너 점수 | 0.640/1.0 | MA 정배열 신호 |

> RSI 71.1로 기술적 과매수 영역에 진입했으나, 코스닥 -3.36%라는 강한 역풍 속에서의 +5.75% 역주행은 단순 기술적 반등이 아니라 수급 구조 전환의 신호에 가깝다. BB %b 1.264의 밴드 상단 돌파는 강한 상승 추세에서 흔한 패턴이며, 단기 조정이 오더라도 280원대 공매도 잔고(4,687억원)의 쇼트커버링이 하방을 지지할 가능성이 높다. 외국인·기관 동반 매수가 확인된 날의 RSI 과매수는 단기 매도 신호보다 상승 모멘텀의 확인으로 해석하는 것이 더 유효하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**해소된 이벤트**:
- ✅ PTAB 600 특허 무효 최종 확정 (2026-05-12) — 3대 할인 요인 완전 제거
- ✅ 아이젠피주 국내 식약처 품목허가 (2026-05-15) — 바이오시밀러 영업 기반 확보
- ✅ 1Q26 잠정실적 공시 (2026-05-08) — 구조적 수익성 확인

**신규 촉매**:
- 대신·키움 신규 커버리지 개시 → 기관 투자자 인식 확대, 대형사 커버 선행 신호

**향후 모니터링**:

- [ ] **사노피 듀피젠트SC 본계약** (2026 Q3 예정) — 체결 시 Bull 시나리오 TP 720,000원 직접 트리거, SOTP 상향 검토
- [ ] **키트루다SC 2Q26 처방·마일스톤 데이터** (2026 Q3~Q4) — 전환율 10%+ 확인 시 마일스톤 수취 가속 및 연간 추정치 상향 검토
- [ ] **머크 vs 할로자임 침해소송 본안 1심** (2026 Q4) — PTAB 판결로 기각 가능성 높지만 최종 확인 필요
- [ ] **코스피 이전상장** (2026 Q3~Q4) — 기관 편입 의무화, 수급 구조 완전 전환. 이전상장 공시 시점이 또 하나의 단기 모멘텀
- [ ] **추가 L/O 체결** — 종토방 다수 의견("곧 하나 나올 때 됐다"), 2Q 이후 기대. AZ·MSD·Sandoz·GSK·Biogen 이후 다음 빅파마 계약 공시 여부

**하방 리스크**:

- 키트루다SC 전환율 실망 (Bear 시나리오, 하방 -9.4%)
- 코스피 이전상장 지연 → 수급 확대 시기 후퇴
- 미국 IRA/Medicare 협상 결과에 따른 키트루다 처방 구조 변동 가능성
- 로열티 수취 이전 free cash flow 마이너스 지속 (FY25A FCF -1,233억원)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.