# 1분기를 잃고 2027년을 얻다 — 영업이익 컨센 -33% 미스에도 증권가 목표가 일제 상향
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발행: 2026-05-20T15:55:19+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"1Q26 어닝 미스는 연내 저점, 4·28 CAPEX 공시가 연 2027년 이익 레벨 재평가 — 목표주가 185,000원으로 상향"**

두산테스나의 1분기 실적은 표면적으로 실망스러웠다. 1Q26 매출액은 768억원(YoY +29.6%), 영업이익은 55억원(OPM 7.1%)으로 시장 컨센서스 영업이익 82억원을 33% 하회했다. 직전 프리뷰(5/13)에서 당사가 미스 가능성을 경고했음에도 불구하고, 확정치는 메리츠증권이 제시했던 가장 보수적 추정(64억원)마저 밑돌았다. 4Q25에 17.6%까지 회복했던 영업이익률이 한 분기 만에 7%대로 후퇴한 것은 분명한 사실이다.

그러나 실적 발표 직후 증권가의 반응은 정반대였다. 한국투자증권은 목표주가를 174,000원에서 211,000원으로, DS투자증권은 커버리지를 재개하며 220,000원, 교보증권은 69,000원에서 무려 190,000원으로 일제히 상향했다. 한국투자증권 리포트의 제목 "어닝 미스보다 중요한 것"이 이 괴리를 압축한다. 1분기 미스의 원인이 CIS 부문 가동률 50% 미달이라는 일시적·계절적 요인에 국한된 반면, 4월 28일 공시된 총 4,212억원 규모의 CAPEX 사이클(LPU 테스트 장비 1,909억원 + 북미 CIS 대응 2,053억원 + 평택 2공장 2,303억원)은 2027년 매출에 연 2,100억원 이상을 더하는 구조적 변화이기 때문이다. 전장용 SoC 가동률이 70%를 넘기며 +191% YoY로 폭증했다는 점도 포트폴리오 체질 변화를 뒷받침한다. 당사는 이를 반영해 2027년 영업이익 추정을 1,216억원에서 1,350억원으로 상향하고, 목표주가를 160,000원에서 185,000원으로 올린다.

다만 주가는 이미 이 스토리의 상당 부분을 반영했다. 12개월 누적 +598%, 연초 대비 +148% 급등한 결과 현재가 기준 2026E PER은 70배를 상회하며, 밸류에이션의 안전판은 전적으로 2027년 추정 실현 여부에 달려 있다. LPU 테스트 매출은 4Q26, 북미 CIS는 2Q27부터 인식되는 만큼, 향후 2~3개 분기는 실적 공백 구간이다. CIS 가동률 회복 지연이나 LPU 양산 일정 차질이 확인되면 35배라는 멀티플 정당성이 흔들릴 수 있다. 투자의견은 Buy를 유지하되, 상승여력이 +14% 수준으로 좁혀진 점을 감안해 추격 매수보다 조정 시 분할 접근을 권고한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 160,000원 | **185,000원** (+15.6%) |
| **변경 사유** | 1Q26 어닝 미스에도 4/28 CAPEX 공시 기반 2027년 이익 추정 상향. 글로벌 OSAT 리레이팅을 반영해 기준 EPS 5,000→5,300원, 목표 PER 32→35배로 동시 상향 |

목표주가 185,000원은 2027년 추정 EPS 5,300원에 목표 PER 35배를 적용한 값이다. 현재가 162,400원(5/19 종가) 대비 상승여력은 +13.9%로, 직전 리포트의 +20% 수준에서 축소됐다. 이는 목표주가 상향(+15.6%)보다 주가 상승 속도가 빨랐던 결과다.

> 실적 발표 후 증권가 목표주가는 일제히 점프했다. Post-earnings 투자의견 제시 3개사 평균은 207,000원(한국투자 211,000 / DS 220,000 / 교보 190,000)으로, 당사 185,000원은 이보다 11% 낮다. 당사의 보수적 위치는 ① 1Q26 미스가 드러낸 CIS 가동률의 가시성 부족, ② LPU·북미 CIS 물량이 아직 공시된 확정 수주가 아닌 추정 단계라는 점, ③ 램프업 초기 구간에서 멀티플 할증을 절제한다는 판단에 근거한다. 증권가 의견 분포는 Buy 6 / NR 3로 매도 의견은 부재하다.

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### 2. 실적 요약

**1Q26 실적 (별도 기준, 연결도 유사)** — DART 분기보고서(2026.05.15 공시):

| 항목 | 1Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY |
|------|-----------|----------|-----------|------|-----|------|-----|
| 매출액(억원) | 768 | 805 | -4.6% | 855 | -10.1% | 593 | +29.6% |
| 영업이익(억원) | 55 | 82 | **-33.1%** | 150 | -63.5% | -19 | 흑자전환 |
| 순이익(억원) | 84 | 55 | **+52.7%** | 159 | -46.7% | -16 | 흑자전환 |
| 영업이익률(%) | 7.1 | 10.2 | -3.1%p | 17.6 | -10.5%p | -3.2 | +10.3%p |

영업이익은 컨센서스를 33% 하회했으나, 순이익은 84억원으로 오히려 컨센서스를 53% 상회했다. 이는 영업외손익·법인세 효과에 따른 것으로, 영업단의 부진이 본질이다. 매출은 컨센서스와 큰 차이가 없었던 만큼, 미스의 핵심은 가동률 하락에 따른 고정비 레버리지 악화다.

**부문별 실적 (웨이퍼 테스트 중심, 별도)**:

| 부문 | 1Q26(억원) | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY | 비고 |
|------|-----------|------|-----|------|-----|------|
| 웨이퍼 테스트 | 713 | 788 | -9.5% | 545 | +31.0% | 매출의 93% |
| ─ CIS | 154 | 169 | -9.2% | 267 | **-42.4%** | 가동률 50% 미달 |
| ─ SoC | 346 | 427 | -19.1% | 119 | **+191.0%** | 전장(Auto) 견조 |
| ─ 기타 | 214 | 191 | +11.8% | 159 | +34.7% | 메모리·RF 등 |
| 패키징 테스트 | 43 | 55 | -21.9% | 36 | +19.6% | — |
| Die Preparation | 12 | 11 | +3.7% | 12 | -4.5% | 엔지온 인수 사업 |

부문별 흐름은 명확한 양극화다. 전장용 SoC는 전년 동기 대비 191% 폭증하며 포트폴리오의 새 축으로 자리잡았으나, CIS는 42% 급감하며 1분기 실적의 발목을 잡았다. 패키징 테스트의 QoQ -21.9%도 SET(완제품) 전방 불확실성을 반영한다.

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

**CIS 부문 — 미스의 진원지.** 1분기 영업이익 미스는 사실상 CIS 단일 부문에서 비롯됐다. CIS 테스트 가동률은 50%를 밑돌았고, 이는 2분기까지 지속될 전망이다. 원인은 두 가지다. 첫째, 중화권 모바일 CIS의 경쟁 심화로 기존 고객사 물량이 위축됐다. 둘째, 일부 테스트 장비의 가동 중단(Off) 영향이 겹쳤다. CIS는 화소 수가 높을수록 테스트 시간이 길어 수익성이 높은 제품군인데, 현재 가동되는 물량은 저화소 위주여서 가동률과 믹스가 동시에 악화된 상태다. 한국투자증권은 CIS 연간 매출 추정을 기존 600억원 수준에서 800억원대로 오히려 상향했는데, 이는 2027년 북미 고객사(5,000만 화소급으로 추정)향 신규 물량을 반영한 것으로, 2026년 상반기의 부진과는 시점이 다른 이야기다.

**모바일 AP — 출하 사이클 이연.** 1분기 SoC 가동률은 70%를 상회했으나 풀 캐파에는 미달했다. 엑시노스 2600을 탑재한 갤럭시 S26 출하 사이클이 본격화되는 시점이 4Q26으로 이연되면서, 모바일 AP 테스트 물량이 1분기에는 충분히 채워지지 않았다. 다만 삼성 파운드리의 2나노 공정 가동률이 1분기 80%를 돌파했다는 점은 하반기 이후 모바일 AP 테스트 물량 회복의 우호적 신호다.

**전장 SoC — 구조적 버팀목.** 미스 속에서도 전장용 SoC는 +191% YoY로 폭증했다. 두산테스나는 2022년 하반기부터 ADAS 테스트를 시작하며 모바일 일변도(과거 비중 90%+)에서 벗어났고, 이제 ADAS는 60~70%의 안정적 가동률을 유지한다. ADAS·고화소 CIS·프리미엄 AP처럼 테스트 시간이 긴 제품일수록 수익성이 높다는 점에서, 전장 비중 확대는 단순 외형 성장을 넘어 믹스 개선 효과를 동반한다. 1분기 미스가 "일시적"이라는 판단의 근거가 바로 이 부문의 견조함이다.

**시장이 주목한 것은 1분기가 아니라 2027년이다.** 4월 28일 공시된 세 건의 투자 결정 — ① Teradyne 등 신규 테스트 장비 1,909억원 양수, ② Advantest 등 장비 양수 금액을 1,714억원에서 2,053억원으로 상향 정정, ③ 평택 2공장 투자금 2,303억원 확대 및 완공 시점 2027년 11월로 조정 — 은 각각 LPU(AI 추론 가속기) 테스트, 북미 CIS 신규 고객사 대응, 업황 회복 대비 캐파 증설로 해석된다. 한국투자증권은 SoC 테스트 장비의 CAPEX 대비 매출 환산 비율을 30%에서 50%로(킹위안전자의 AI/HPC 부문 환산율 벤치마크), CIS는 30%에서 40%로 상향하며 2027년 LPU 연 950억원, CIS 연 800억원의 신규 매출 증분을 추정했다. DS투자증권은 두 건의 수주로 연 2,100억원 이상의 매출 증가를 전망한다. LPU 매출은 4Q26, 북미 CIS는 2Q27부터 인식되므로, 2027년이 "완전히 다른 회사"가 되는 변곡점이라는 데 증권가 시각은 일치한다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결, 별도와 유의차 없음)**:

| 항목 | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E (기존) | FY27E (수정) | 변화 |
|------|-------|------------|------------|------|------------|------------|------|
| 매출(억원) | 3,039 | 3,642 | 3,560 | -2.3% | 4,922 | 5,300 | +7.7% |
| 영업이익(억원) | -9 | 675 | 550 | **-18.5%** | 1,216 | 1,350 | **+11.0%** |
| OPM(%) | -0.3 | 18.5 | 15.4 | -3.1%p | 24.7 | 25.5 | +0.8%p |
| EPS(원) | 78 | 2,727 | 2,234 | -18.1% | 5,156 | 5,300 | +2.8% |

추정치 변경의 방향은 명확하다. **2026년은 하향, 2027년은 상향이다.** 2026년 영업이익을 675억원에서 550억원으로 18.5% 낮춘 것은 1분기 미스 확정분(55억원)과 2분기까지 이어질 CIS 가동률 부진을 반영한 결과다. 반면 2027년 영업이익은 1,216억원에서 1,350억원으로 11% 올렸다. LPU·북미 CIS 신규 물량이 온기로 반영되고, 신규 매출의 수익성이 기존 사업 대비 높다는 점을 감안한 것이다. 2027년 영업이익률 25.5%는 두산테스나 역사상 가장 높은 수준이며, 이 OPM 점프가 밸류에이션 재평가의 본질이다.

**밸류에이션 조정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 2027E PER | 2027E PER | 동일 — 변곡점 연도 기준 유지 |
| 적용 EPS | 5,000원 | 5,300원 | 2027년 이익 추정 상향 반영 |
| 적용 PER | 32.0배 | 35.0배 | 글로벌 OSAT 리레이팅 가시화로 할증 확대 |
| 목표주가 | 160,000원 | 185,000원 (+15.6%) | EPS·멀티플 동시 상향 |
| 상승여력 | +20.0%(당시가 133,300원 대비) | +13.9%(현재가 162,400원 대비) | 주가 선반영으로 괴리 축소 |

목표 PER 35배는 글로벌 OSAT 5사의 2027F PER 평균 30.7배(한국투자증권 Bloomberg 집계: ASE 23.3 / 킹위안 19.6 / 앰코 28.2 / JCET 36.8 / 통푸 45.4)에 약 14%의 할증을 적용한 값이다. 할증의 근거는 두산테스나의 2027년 영업이익 증가율(+145%)이 피어 그룹(+19~59%)을 압도하고, OPM 25.5%가 킹위안전자를 제외한 모든 피어를 상회한다는 점이다. 증권가가 적용한 36~40배(한투 40.3배, DS 36.2배, 교보 40배)보다는 절제된 수준으로, 1분기 미스가 드러낸 실행 리스크를 멀티플에 일부 반영했다.

> **산술 검산**: 목표주가 185,000원 = 2027E 지배주주순이익 1,020억원 ÷ 유통주식수 1,924.6만주 × 목표 PER 35배. 185,000원 × 발행주식수 1,932.7만주 = **3.58조원** (= 2027E 순이익 1,020억원 × 35배 = 3.57조원, 일치). 현재 시가총액 3.14조원 대비 +14%.

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### 5. 피어 대비 위치

| 종목 | 2026F PER | 2027F PER | 2027F OPM(%) | 2027F ROE(%) | 비고 |
|------|-----------|-----------|--------------|--------------|------|
| ASE Technology (대만) | 32.7 | 23.3 | 13.8 | 25.0 | 글로벌 1위 OSAT |
| 킹위안전자 (대만) | 30.5 | 19.6 | 32.8 | 27.2 | AI/HPC 테스트 강자 |
| 앰코 테크놀로지 (미국) | 33.5 | 28.2 | 9.4 | 11.0 | 패키징 중심 |
| JCET 장쑤창뎬 (중국) | 48.1 | 36.8 | 6.4 | 8.2 | 중국 1위 |
| 통푸마이크로 (중국) | 55.3 | 45.4 | 7.2 | 10.1 | — |
| **피어 평균** | **40.0** | **30.7** | **13.9** | **16.3** | — |
| **두산테스나** | **72.7** | **30.6** | **25.5** | **18.5** | 현재가 기준 |

두산테스나의 2026F PER 72.7배는 피어 평균(40.0배)을 크게 웃돈다. 2026년 이익이 변곡점 직전의 과도기 수준에 머물기 때문이며, 이 해의 멀티플로 동사를 평가하는 것은 적절하지 않다. 반면 2027F PER 30.6배(현재가 기준)는 피어 평균 30.7배와 사실상 동일하다. 즉 시장은 이미 두산테스나를 2027년 실적 기준으로 가격 매기고 있다. 동사의 2027F OPM 25.5%는 킹위안전자(32.8%)를 제외한 전 피어를 상회하고, ROE 18.5%도 평균(16.3%)을 웃돈다. 당사 목표주가 185,000원은 2027F PER 34.9배에 해당하며, 이는 피어 평균 대비 +14% 프리미엄으로 동사의 이익 성장률·수익성 우위를 감안하면 정당화 가능한 수준이다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | LPU 4Q26 조기·대량 양산, 북미 CIS 2Q27 정상 가동. 2027E 영업이익 1,450억원+, EPS 5,800원 × 37배 | 215,000원 | +32.4% |
| **Base** | 50% | 1Q26 저점 확인 후 4Q26 LPU·2027 북미 CIS 순차 램프업. 2027E 영업이익 1,350억원, EPS 5,300원 × 35배 | 185,000원 | +13.9% |
| **Bear** | 20% | CIS 가동률 회복 1Q27까지 지연, LPU 물량 기대 하회. 2027E 영업이익 1,100억원, EPS 4,400원 × 30배 | 132,000원 | -18.7% |

**확률 가중 기대가치**: 0.3 × 215,000 + 0.5 × 185,000 + 0.2 × 132,000 = **183,400원** (현재가 대비 +12.9%)

확률 배분은 안정 성장보다 인플렉션 불확실성 쪽에 가깝게 설정했다. CAPEX 공시로 캐파는 확정됐으나, 그 캐파를 채울 수주가 아직 공시된 확정 계약이 아닌 추정 단계라는 점이 Bear 확률을 20%로 유지하는 이유다. Bull 시나리오는 LPU 양산이 4Q26보다 앞당겨지거나 물량이 추정을 상회할 경우로, 글로벌 AI 추론칩 수요의 강도를 감안하면 무시할 수 없는 가능성이다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 52.1 | 중립 — 과열·과매도 모두 아님 |
| MA 정배열 | 4.0/4 | 완전 정배열, 강세 추세 유지 |
| BB %b | 0.397 | 밴드 중단 하회, 단기 과열 해소 |
| 거래량/20일 | 0.44x | 거래 위축 — 매물 출회 진정 |
| VWAP 5일 갭 | -6.15% | 5일 평균 대비 단기 조정 진행 |
| D+1 상승확률 | 51.8% | 방향성 중립 (기대수익 +0.07%) |

기술적 그림은 "급등 후 건강한 숨 고르기"로 요약된다. 12개월 +598%, 1개월 +45%의 가파른 상승 끝에 이동평균선은 4개 모두 정배열을 유지하며 추세는 훼손되지 않았다. RSI 52.1은 한때의 과열에서 벗어나 중립 구간으로 내려왔고, 거래량은 20일 평균의 0.44배로 위축돼 차익실현 매물의 출회가 진정되는 모습이다. 다만 외국인은 4거래일 연속 순매도 중이며, 5일 VWAP 대비 -6.15% 갭은 단기 조정이 아직 진행 중임을 시사한다. POC(거래 밀집대) 대비 +66% 위에 위치한 현재가는 장기 지지선이 멀다는 의미로, 조정 시 변동성 확대 가능성을 내포한다. 펀더멘털 측면의 실적 공백 구간(2~3개 분기)과 기술적 조정 국면이 겹치는 만큼, 추격 매수보다 조정 시 분할 접근이 유효하다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 관전 포인트 및 핵심 체크리스트**:

- [ ] **CIS 가동률 회복 시점** — 2분기까지 50% 미달 가이드. 3분기 이후 반등 여부가 2026년 실적의 분기점
- [ ] **LPU 테스트 양산 일정** — 4Q26 매출 인식 예정. 조기 양산 또는 물량 상향 시 Bull 시나리오 진입
- [ ] **북미 CIS 신규 고객사 양산** — 2Q27 본격 반영 예정. 고객 출하 일정 변동 모니터링
- [ ] **삼성 파운드리 2나노 가동률** — 갤럭시 S26 출하 사이클(4Q26 본격화) 및 엑시노스 2600 채택 확대 추이
- [ ] **평택 2공장 진척** — 2027년 11월 완공 일정. CAPEX 집행에 따른 감가상각비 증가 부담(연 800억원 내외 추정) 점검

**모니터링 이벤트**:

- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-14) — CIS 가동률 저점 통과 확인
- [ ] 3Q26 실적 발표 (2026-11-14) — LPU 양산 본격화 가시화
- [ ] 두산그룹 SK실트론 인수(5조원, 모회사 차원) — 그룹 반도체 수직계열화 강화. 두산테스나 직접 실적 영향은 제한적이나 그룹 내 전략적 위상 및 투자 여력 측면에서 우호적

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.