# 적자는 리콜이 썼고 주가는 합병이 올렸다 — 1Q26 영업손실 6.5억
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발행: 2026-05-20T10:30:55+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"리콜 53억이 만든 적자, 합병 기대가 가린 본업 — Hold로 하향"**

휴온스의 2026년 1분기 연결 실적은 매출 1,419억원(YoY -2.7%), 영업손실 6.5억원으로 적자전환했다. 전년 동기 영업이익 128억원과 비교하면 134억원이 사라진 셈이고, 1분기가 통상 휴온스의 연중 최고 마진 구간(1Q25 영업이익률 8.8%)이라는 점에서 표면 숫자만 보면 명백한 어닝 쇼크다. 그러나 적자의 정체를 분해하면 결이 다르다. 미국 유통 제품에 대한 선제적 리콜로 발생한 판매보증비 53억원이 1분기에 전액 반영됐고, 이 일회성 비용을 제거한 조정 영업이익은 +46.5억원(조정 영업이익률 3.3%)이다. 적자는 사고이지 구조가 아니다.

다만 일회성으로만 치부하기에는 매출 라인이 동시에 흔들렸다. 미국 수출 제품에 대한 FDA 통관 보류, 연속혈당측정기(CGM) 사업 종료, 내용고형제 수탁 발주량 감소가 겹치며 매출이 전년 대비 역성장했고, 매출이 빠진 자리에서 고정비가 그대로 남아 영업레버리지가 훼손됐다. 즉 1Q26은 '일회성 리콜비'와 '매출 둔화에 따른 정상 마진 하락'이 합쳐진 분기다. 회사는 2분기부터 백신 유통 사업 본격화와 2공장 주사제 라인 가동률 상승으로 반등을 예고했고, 리콜비가 사라지는 것만으로도 2분기 흑자 복귀는 무난하다. 본업의 정상 이익력 자체는 깨지지 않았다는 것이 당사 판단이다.

그럼에도 당사는 투자의견을 Strong Buy에서 **Hold로, 목표주가를 52,000원에서 40,000원으로 하향**한다. 이유는 본업이 아니라 가격에 있다. 5월 18일 휴온스가 그룹 비상장 자회사 휴온스랩(SC 제형 전환 플랫폼 '하이디퓨즈' 보유)을 흡수합병하기로 결정하자, 시장은 이를 '제2의 알테오젠' 모멘텀으로 읽고 5월 19일 주가를 +17.9% 끌어올렸다. 합병은 1,200억원 규모의 바이오 자산을 휴온스로 들여오지만 동시에 약 352만주의 신주 희석을 동반하며, 휴온스랩 평가액 자체에 셈법 논란이 붙어 있다. 어닝 쇼크로 이익 추정을 낮추는 동안 주가는 합병 기대로 먼저 뛰어, 현재가 38,200원은 당사 SOTP 적정가치를 거의 따라잡았다. 본업이 나쁘다는 뜻이 아니라, 좋은 소식이 이미 가격에 들어가 있다는 뜻이다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Hold** |
| **목표주가** | 52,000원 | **40,000원** (-23.1%) |
| **현재가** | 34,255원 (5/12 개시 시) | **38,200원** (5/19 종가) |
| **상승여력** | +51.8% (개시 시) | **+4.7%** |
| **변경 사유** | 1Q26 영업적자 전환에 따른 FY26E 이익 추정 -38% 하향 + 휴온스랩 합병 호재의 주가 선반영으로 상승여력 소진 |

> 휴온스는 증권사 정식 커버리지가 부재한 종목으로(FnGuide 등록 애널리스트 리포트 0건), 비교 가능한 시장 컨센서스 목표주가가 존재하지 않는다. 당사 목표주가 40,000원은 본업 FY27E 정상화 순이익에 PER 13배를 적용한 본업가치 5,200억원과 휴온스랩 SC 플랫폼 자산가치 1,000억원을 합산한 SOTP 결과이며, 합병 후 발행주식수 1,550만주를 기준으로 한다. 직전 개시 보고서(5/12) 이후 8거래일 만의 의견 하향은 이례적이나, 그 사이 1Q26 실적 발표와 합병 결정이라는 두 건의 중대 이벤트가 동시에 발생했고 주가가 +11.5% 상승한 상황을 반영한 불가피한 재산정이다.

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### 2. 실적 요약

**1Q26 연결 실적** (DART 분기보고서 기준):

| 항목 | 1Q26 실적 | 1Q25 실적 | YoY | 비고 |
|------|-----------|-----------|-----|------|
| 매출액(억원) | 1,419 | 1,458 | **-2.7%** | FDA 통관 보류·CGM 종료·수탁 감소 |
| 영업이익(억원) | **-6.5** | +128 | **적자전환** | 리콜 판매보증비 53억 일괄 반영 |
| 영업이익률(%) | **-0.5** | 8.8 | -9.3%p | 조정 OPM(리콜 제외) +3.3% |
| 조정 영업이익(억원) | **+46.5** | +128 | -63.7% | 일회성 53억 제거 기준 |
| 순이익(억원) | BEP 내외(당사 추정) | +123 | 적자전환 추정 | 분기보고서 순손익 정밀치 미확보 |

> 휴온스는 5월 12일 연결 잠정실적을 공정공시했고, 5월 15일 분기보고서(2026.03)를 정식 제출했다. 매출 1,419억원과 영업손실 6.5억원은 DART 분기보고서 기준 확정 수치다. 순손익은 분기보고서 상세 계정이 본 분석 시점에 정밀 확보되지 않아 당사는 영업외손익을 감안한 BEP 내외 수준으로 추정하며, 본문에서는 단정하지 않는다.

분기 영업적자는 2018년 휴온스(243070) 단독 상장 이후 사실상 처음 보는 그림이다. 직전 4개 분기(1Q25~4Q25) 영업이익은 각각 128억·131억·99억·98억원으로, 3분기 이후 마진이 꺾이는 흐름은 이미 진행 중이었다. 4Q25 영업이익률이 6.0%까지 내려온 것은 2공장 주사제 라인 GMP 승인 이후 가동 초기 원가율 상승과 무형자산상각비 때문이었는데, 1Q26은 여기에 미국 리콜이라는 일회성 충격이 얹히며 적자선 아래로 내려갔다.

**부문별 흐름** — 1분기 부문별 상세 수치는 분기보고서 정밀 데이터 확보 전이라 정성적으로만 서술한다. 전문의약품 부문은 미국향 주사제 수출의 FDA 통관 보류로 수출 라인이 일시 위축됐다. 휴온스는 FY25 북미향 주사제 수출에서 184억원(YoY +52%)을 기록하며 미국을 핵심 성장축으로 키워왔는데, 통관 보류는 이 모멘텀을 분기 단위로 끊었다. 의료기기 상품 라인은 CGM(연속혈당측정기) 사업 종료로 상품매출이 전년 대비 큰 폭(업계 집계 기준 약 47%) 축소됐다. 수탁(CMO)은 내용고형제 발주량 감소로 부진했다. 반대로 뷰티·웰빙(건기식·웰빙의약품)과 종속회사(휴온스엔·휴온스생명과학·팬젠)는 상대적으로 견조했던 것으로 파악된다.

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

1분기 적자를 세 개의 층위로 분해하면 투자 판단이 명확해진다.

**① 일회성 리콜 비용 53억원 — 사고성 비용, 회복 가능.** 영업손실의 결정적 원인은 미국 내 유통 제품에 대한 선제적 리콜에서 발생한 판매보증비 53억원이다. 이 비용이 1분기에 전액 인식되면서 영업손익이 적자로 뒤집혔다. 리콜은 품질 이슈에 대한 사후 대응이라는 점에서 평판 리스크를 동반하지만, 비용 자체는 2분기 이후 재발하지 않는 성격이다. 53억원을 제거한 1Q26 조정 영업이익은 +46.5억원으로, 적자 기업이 아니라 마진이 눌린 흑자 기업의 모습이다.

**② 매출 둔화 — 일시적 요인과 구조적 요인의 혼재.** 매출 역성장(-2.7%)을 만든 세 가지 요인은 성격이 제각각이다. (a) 미국 수출 제품 FDA 통관 보류는 행정 절차상 이슈로, 통관이 재개되면 이연된 수출 물량이 분할 인식되며 회복된다 — 일시적이다. (b) 내용고형제 수탁 발주 감소는 고객사 발주 사이클의 문제로, 분기 변동성은 크지만 추세 훼손으로 보기는 이르다. (c) 반면 CGM 사업 종료는 해당 매출이 영구적으로 사라지는 사안이다. 다만 CGM은 휴온스 연 매출 6,200억원대에서 비중이 크지 않은 라인이라 전사 충격은 제한적이다. 종합하면 매출 둔화의 대부분은 시간이 풀어줄 문제이고, 구조적으로 사라지는 부분은 작다.

**③ 원가율 상승 — 2공장 가동 초기의 통과의례.** 4Q25부터 이어진 매출원가율 상승(4Q25 57.9%)은 2공장 주사제 라인이 GMP 승인 직후 낮은 가동률로 돌아가며 단위당 고정비가 높게 잡힌 영향이 크다. 이는 가동률이 올라오면 자연 희석되는 비용으로, 회사가 2026년 바이알 라인 본격 가동을 예고한 만큼 하반기로 갈수록 개선될 항목이다.

세 층위를 종합하면, 1Q26 적자는 '구조적 이익력 붕괴'가 아니라 '일회성 비용(리콜) + 일시적 매출 공백(통관 보류·수탁) + 가동 초기 원가(2공장)'의 동시 발생이다. 회사가 2분기 반등 동력으로 제시한 백신 유통 사업 본격화와 2공장 가동률 상승은 이 진단과 부합한다. 리콜비가 사라지는 것만으로도 2분기 영업흑자 복귀는 무난하며, 통관 보류 해소가 더해지면 회복 속도는 빨라진다.

다만 시장이 이번 실적에서 놓치지 말아야 할 비대칭 정보가 하나 있다. 1분기는 휴온스의 연중 최고 마진 분기다 — 1Q25 영업이익률 8.8%는 4개 분기 중 가장 높았다. 그 최고 마진 분기에서조차 일회성을 제외한 조정 영업이익률이 3.3%에 그쳤다는 것은, 리콜을 걷어내도 본업 마진 체력이 1년 전보다 약해졌음을 의미한다. 어닝 쇼크의 표면(적자)은 과장됐지만, 그 아래에 있는 마진 둔화는 실재한다. 당사가 FY26E 이익 추정을 큰 폭으로 낮추는 근거가 여기에 있다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E(기존) | FY26E(수정) | FY27E |
|------|-------|-------|-------------|-------------|-------|
| 매출(억원) | 5,902 | 6,208 | 6,500 | **6,250** | 6,800 |
| **매출 YoY(%)** | **+5.2** | **+5.2** | **+4.7** | **+0.7** | **+8.8** |
| 영업이익(억원) | 397 | 456 | 555 | **345** | 500 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+10.6** | **+14.9** | **+21.7** | **-24.3** | **+44.9** |
| **OPM(%)** | **6.7** | **7.35** | **8.5** | **5.5** | **7.4** |
| 순이익(억원) | 291 | 422 | 475 | **235** | 360 |
| **EPS(원)** | **2,430** | **3,561** | **3,966** | **1,770** | **2,323** |
| **PER(배)** | **—** | **10.7** | **—** | **21.6** | **16.4** |
| **ROE(%)** | **8.4** | **11.85** | **11.5** | **5.1** | **6.8** |

> FY26E 영업이익을 기존 555억원에서 345억원으로 38% 하향한다. 1Q26 실적(-6.5억)에 2~4분기 회복(리콜비 소멸·백신 유통·2공장 가동률 상승)을 더한 결과로, 분기별로는 1Q -6.5억 → 2Q~4Q 합산 약 350억원을 가정한다. EPS의 급락(3,561원 → 1,770원 → 2,323원)은 이익 감소와 휴온스랩 합병에 따른 신주 희석이 겹친 결과다. FY26E EPS는 합병기일(8/18)을 반영한 가중평균 주식수 약 1,330만주, FY27E EPS는 합병 후 1,550만주 기준이다. PER 배수가 표면적으로 높아 보이는 것은 합병 희석으로 분모(EPS)가 줄었기 때문이며, 본업 가치 평가는 PER이 아니라 아래 SOTP로 수행한다.

**밸류에이션 조정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP NAV 56,755원 + FY26E PER 13배 51,560원 가중평균 | 본업 PER + 휴온스랩 자산가치 SOTP | 어닝 쇼크로 FY26E 기준연도 무효화, 합병 자산 별도 계상 |
| 적용 이익 | FY26E EPS 3,966원 | FY27E 본업 순이익 400억원 | 1Q26 적자로 FY26E 기준 사용 불가, 정상화 연도(FY27E)로 이동 |
| 적용 멀티플 | PER 13배 | 본업 PER 13배 | 피어 median 15.7배 대비 -17% 할인 유지 |
| 목표주가 | 52,000원 | 40,000원 (-23.1%) | 이익 하향 + 합병 희석 반영 |
| 상승여력 | +51.8% (개시 시점) | +4.7% | 주가 +11.5% 상승과 TP 하향으로 괴리 소진 |

**SOTP 구성**:

| 부문 | 적정 가치 | 산출 근거 |
|------|-----------|-----------|
| 본업 (제약 사업회사) | **5,200억원** (0.52조원) | FY27E 본업 정상화 순이익 400억원 × PER 13배 |
| 휴온스랩 (SC 플랫폼) | **1,000억원** (0.10조원) | 합병가액 1,200억원에 평가 논란·초기단계 17% 할인 |
| **합계 (Equity Value)** | **6,200억원** (0.62조원) | |

> **산술 검산**: 목표주가 40,000원 × 합병 후 발행주식수 1,550만주(15,500,000주) = **6,200억원** = SOTP Equity Value 합계 6,200억원, 일치. 본업가치는 PER 방식으로 산출하므로 순차입금(1Q26말 약 950억원)은 본업 순이익의 이자비용에 이미 반영되어 별도 차감하지 않는다. 휴온스랩 자산가치는 합병가액(휴온스랩 1,200억원, 합병비율 1:0.4256893, 휴온스 합병가액 34,062원)을 기준으로 하되, 휴온스랩 평가액에 대한 시장의 셈법 논란과 파이프라인 초기 단계를 감안해 17% 할인했다.

당사 목표주가 40,000원은 컨센서스와 비교할 수 없다 — 휴온스는 증권사 커버리지가 없기 때문이다. 비교 가능한 유일한 외부 기준점은 합병가액 산정 시 회계법인이 평가한 휴온스 본질가치 34,062원인데, 이는 합병 직전 일정 기간의 가중평균 시장가격에 기반한 것으로 미래 이익력을 반영한 적정가치가 아니다. 당사 40,000원은 본업의 정상화 이익력에 SC 플랫폼 옵션가치를 더한 값이며, 1Q26 어닝 쇼크 직후라 이익 가시성이 낮은 점을 감안해 본업 PER을 피어 median(15.7배)보다 낮은 13배로 보수적으로 적용했다.

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### 5. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액(억원) | PER(배) | PBR(배) | OPM(%) | ROE(%) | 배당수익률(%) |
|--------|---------------|---------|---------|--------|--------|--------------|
| 대웅제약 | 15,549 | 8.8 | 1.71 | 12.5 | 21.8 | 0.4 |
| 동국제약 | 9,679 | 17.1 | 1.70 | 10.4 | 10.4 | 0.8 |
| 종근당 | 11,001 | 15.7 | 1.14 | 4.8 | 8.2 | 0.6 |
| 환인제약 | 2,072 | 14.8 | 0.48 | 5.1 | 3.4 | 2.8 |
| 광동제약 | 3,660 | 20.5 | 0.64 | 1.9 | 3.4 | 1.2 |
| 휴메딕스 | 3,234 | 7.6 | 1.29 | 24.9 | 19.6 | 2.6 |
| 휴젤 | 32,667 | 23.0 | 2.63 | 47.3 | 16.1 | — |
| **피어 median** | — | **15.7** | **1.29** | **10.4** | **10.4** | **1.2** |
| **휴온스** | **4,576** | **10.7** | **1.18** | **7.4** | **11.9** | **3.5** |

> 휴온스의 트레일링 PER 10.7배(현재가 38,200원 ÷ FY25A EPS 3,561원)는 피어 median 15.7배 대비 32% 할인 상태다. 다만 단순 할인을 저평가로 해석하기는 이르다. PER이 높은 광동제약(20.5배)·휴젤(23.0배)·동국제약(17.1배)은 각각 음료 비중에 따른 이익 변동성, 톡신 고마진, 외형 성장이라는 개별 사정이 배수에 섞여 있다. 휴온스와 사업 구조가 가장 비슷한 종합·제네릭 제약사 그룹(대웅 8.8배, 종근당 15.7배, 환인 14.8배)으로 좁히면 휴온스 10.7배는 그 중간 수준이다. 영업이익률(7.4%)은 피어 median 10.4%를 밑돌고, 1Q26 어닝 쇼크로 이익 변동성이 부각된 점도 프리미엄을 제약한다. 반면 배당수익률 3.5%는 피어 중 최상위로, 하방을 받쳐주는 요소다. PBR 1.18배는 median과 사실상 동일해, 자산가치 기준으로는 고평가도 저평가도 아닌 중립 구간이다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 휴온스랩 하이디퓨즈(SC 플랫폼) 기술이전 논의 가시화 + 2Q26 영업흑자 복귀 + FDA 통관 보류 해소 → 휴온스랩 가치 1,800억원 재평가, 본업 PER 14배 | 47,000원 | +23.0% |
| **Base** | 50% | 리콜 일회성 제거 후 본업 정상화, FY27E 영업이익 500억원 회복, 합병 자산 중립 흡수 | 40,000원 | +4.7% |
| **Bear** | 20% | FDA ANDA 지연·매출 둔화 구조화, 휴온스랩 평가 논란 및 휴온스글로벌 주주 반발 장기화, 단기 과열 후 -20% 조정 | 31,000원 | -18.8% |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 47,000 + 0.50 × 40,000 + 0.20 × 31,000 = 14,100 + 20,000 + 6,200 = **40,300원** (현재가 대비 +5.5%)

> 시나리오의 분기점은 휴온스랩이다. Bull은 SC 제형 전환 플랫폼이 알테오젠의 ALT-B4가 걸어간 길(글로벌 빅파마향 기술이전)을 따라가기 시작하는 경우로, 이때 휴온스랩은 합병가액 1,200억원을 훌쩍 넘는 가치로 재평가된다. 다만 하이디퓨즈는 아직 초기 단계 플랫폼이며, 12개월 내 기술이전 가시화는 낙관적 가정이라 확률을 30%로 제한했다. Bear는 반대로 휴온스랩 평가액 논란이 길어지고 본업 매출 둔화가 일시적이 아닌 추세로 굳어지는 경우다. Base는 가장 담백한 그림 — 리콜비가 사라지며 본업이 정상 마진으로 복귀하고, 휴온스랩은 합병가액 수준의 가치로 흡수되는 시나리오다. 세 시나리오 모두에서 현재가 38,200원은 Base 목표가에 근접해 있어, 위험 대비 보상이 매력적이지 않다는 것이 Hold 판단의 정량적 근거다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 75.8 | 과매수 — 합병 급등으로 단기 과열 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단·중기 정배열 우세, 추세는 상방 |
| BB %b | 1.036 | 볼린저 상단 밴드 돌파, 과열 신호 |
| 거래량/20일 | 2.95배 | 이벤트성 거래 폭증 |
| VWAP 5일 갭 | +6.14% | 단기 평균 매수단가 대비 괴리 확대 |
| D+1 상승확률 | 53.3% | 중립 (기대수익 +0.23%) |

> 5월 19일 휴온스랩 합병 결정 보도에 주가는 +17.9% 급등했고, 거래량은 20일 평균의 2.95배로 폭증했다. RSI 75.8과 볼린저 %b 1.036(상단 밴드 돌파)은 전형적인 단기 과열 신호다. 한국거래소는 이 급등을 근거로 5월 19일 휴온스를 단기과열종목으로 지정해 3거래일간 단일가매매를 적용 중이며, 이는 변동성이 행정적으로도 인지될 만큼 컸음을 보여준다. 주목할 비대칭 신호는 외국인 수급이다 — 외국인은 합병 급등 구간에서도 4거래일 연속 순매도로 랠리에 동참하지 않았다. 펀더멘털(어닝 쇼크)과 괴리된 이벤트 드리븐 급등에 기관·외국인이 가담하지 않는 구도는, 단기 조정 시 받쳐줄 매수 주체가 얇다는 의미다. D+1 상승확률 53.3%·기대수익 +0.23%의 중립적 모델 출력도 추격 매수보다는 관망을 시사한다.

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### 8. 향후 모니터링

**휴온스랩 흡수합병 — 핵심 체크포인트**:

휴온스는 5월 18일 이사회에서 휴온스글로벌의 비상장 자회사 휴온스랩(SC 제형 전환 플랫폼 '하이디퓨즈' 및 펩타이드 의약품 개발) 흡수합병을 의결했다. 합병비율은 휴온스 1 : 휴온스랩 0.4256893, 합병가액은 휴온스 34,062원·휴온스랩 14,500원, 합병기일은 8월 18일이다. 휴온스랩의 평가 기업가치는 1,200억원 이상으로 거론되며, 합병 완료 시 휴온스글로벌의 휴온스 지분율은 약 40.8%에서 48% 수준으로 상승한다. 휴온스(243070) 주주 입장에서 이 거래는 양면적이다 — SC 플랫폼이라는 미래 자산을 확보하지만, 신주 약 352만주(1,200억원 ÷ 34,062원) 발행에 따른 희석을 감수하고, 휴온스랩 평가액의 적정성('주당 808원에서 1만4,500원으로'라는 가치 산정에 대한 시장 의구심) 리스크도 함께 떠안는다. 휴온스글로벌 소액주주들은 미래가치 자산이 지주사에서 사업회사로 이전된다는 점, 그리고 오너 3세 승계 포석이라는 점을 들어 반발하고 있어, 7월 임시주주총회 표대결과 거래소 우회상장 심사 결과가 변수다.

**모니터링 이벤트**:

- [ ] 7월 임시주주총회 — 휴온스랩 합병 안건 승인 여부 및 주주 반발 강도
- [ ] 2Q26 실적 발표(8/14 예정) — 리콜비 소멸 후 영업흑자 복귀 확인, 매출 회복 속도
- [ ] 미국 FDA 통관 보류 해소 시점 — 이연된 주사제 수출 물량 재인식 여부
- [ ] 8/18 휴온스랩 합병 효력 발생 — 신주 상장 및 최종 발행주식수 확정
- [ ] 6/23 휴온스생명과학 흡수합병 효력 — 별도 결정된 CMO 자회사 통합의 원가율 개선 효과
- [ ] 휴온스랩 하이디퓨즈 SC 플랫폼의 기술이전·공동개발 논의 진전 — Bull 시나리오의 핵심 트리거
- [ ] 일본·미국향 치과용 국소마취제 FDA ANDA 진행 경과

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.