# 222만주 매물벽은 이미 봉인됐다 — 잔여 EB 32만주, 기관은 4거래일 +63만주 사들였다
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/1607
발행: 2026-05-19T17:34:24+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## DB하이텍 (000990) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"EB 잠재 매물의 정체가 드러난 자리에 기관이 줄을 섰다 — 잔여 32만주, 연기금 +29.8만주"**

지난 주 5월 12일 1분기 실적 발표와 NDR 직후 시장에서 가장 집요하게 회자된 부정 요인은 자사주 222만주(발행주식수 5.1%)를 기초로 한 사모 교환사채(EB)의 잠재 유통 매물벽이었다. 당사 직전 리포트도 이 매물 부담을 -1.1% 디스카운트로 반영했으나, 한 주가 지난 시점에 사실관계를 재추적한 결과 EB는 이미 작년 11월부터 올해 5월까지 17차례에 걸쳐 전체 발행규모 1,256억원 중 1,076억원(85%)이 행사를 완료해 190만주가 이미 주식으로 전환된 상태이며, 시장에 남아 있는 잠재 매물은 약 32만주(발행주식수의 0.74%)에 불과하다. 5/12 -11.19% 급락의 주된 트리거였던 "5.1% 매물벽"은 실제로는 0.74% 잔량 부담일 뿐이고, 1Q26 실적 컨퍼런스에서 회사가 "2분기부터 ASP 인상 효과가 본격 반영된다"고 명시한 가이던스를 시장이 일시적으로 흡수하지 못한 결과로 본다.

수급은 더 명료한 신호를 보내고 있다. 1Q26 실적 발표 직후 5/13부터 5/18까지 4거래일 통합 기준 기관계는 누적 +638,061주(+103억원)를 매집했고, 그 중 **연기금 단독으로 5/13 +5,557주, 5/18 +241,649주의 두 차례 큰 폭 매수**가 들어왔다. 외국인은 같은 기간 -207,646주(-47.4억)의 차익실현 매도를 이어갔으나, 5/15 +65,272주의 매수 전환이 한 번 발생했고 직전 9거래일 연속 매도 streak이 5/13에 일시 둔화되었던 점은 외국인 매도세도 막바지 국면에 진입한 단서로 읽힌다. 4월 30일 기업가치 제고 계획 발표 이후 자사주 1.4%(59.2만주) 추가 소각이 6월 중 등기되고, 6월 9~11일 독일 뉘른베르크 PCIM 2026에서 SiC·GaN 기술이 공개되는 단기 이벤트 캘린더는 펀더멘털 재인식을 강제할 가능성이 높다.

리스크는 외국인 차익실현이 추가 1~2주 지속되며 단기 변동성이 유지될 가능성, 2분기 대만·미국 고객사 ASP 인상 협상이 늦어지거나 인상폭이 5% 미만에 그치는 경우, 그리고 GaN 본격 양산 시점이 PCIM 2026에서 "2027년부터"로 명시되어 2026 하반기 GaN 수주 모멘텀이 시장 기대보다 후행할 가능성이다. 다만 이런 시나리오에서도 현재가는 PER 18.7x(2026E)·PBR 2.52x로 글로벌 8인치 피어 평균 PER 22배 대비 -15% 디스카운트 구간에 진입해 있어 하방 쿠션이 분명하다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 180,000원 | **185,000원** (+2.8%) |
| **변경 사유** | EB 222만주 매물벽 디스카운트(-1.1%) → 85% 행사 완료 확인, 잔량 0.74%로 디스카운트 해제. PER 15.5x → **16.0x** 소폭 리레이팅 (한국 디스카운트 30%→27%) |

> 글로벌 8인치 피어 평균 PER 22배(TI·GFS·UMC·VIS·TSEM·PSMC) 대비 16.0배는 여전히 -27% 디스카운트이며, DS투자증권 TP 210,000원(2027E EPS 9,542원 × 22배)은 동사 EPS 추정치 11,500원 대비 17% 보수적인 EPS·풀 피어 멀티플을 적용한 결과이다. 당사 TP 185,000원은 EPS는 +20% 상회하되 멀티플을 -27% 디스카운트로 보수적용한 블렌드 결과로, 두 시각의 최종 결론은 ±12% 이내 수렴한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) EB 222만주 매물벽 — 부정 요인 봉인 확인.** 2025년 9월 회사가 자사주 222만주를 기초로 발행한 사모 EB(전환가 56,562원, 총 1,256억원)는 작년 11월부터 올해 5월까지 17차례에 걸쳐 1,076억원(85%)이 행사되어 약 190만주가 이미 주식으로 시장에 유통된 상태이다. 잔여 EB는 약 180억원 규모, 주식으로 환산하면 약 32만주(발행주식수의 0.74%)에 불과하다. 시장이 5/12 급락 직후 인식한 "5.1% 잠재 유통 부담"은 시점 오인이며, 실제로는 EB 자금 1,256억원이 이미 상우공장 증설 1,006억원과 차세대 전력반도체 양산 투자 250억원으로 전액 집행 중이라는 사실은 자본투자 사이클의 진척을 의미한다. 5월 19일 한성크린텍이 음성 상우공장 초순수(UPW) EPC 공사 수주를 공시한 것은 이 증설이 실물 자본재 발주 단계로 진입했음을 보여주는 사이드 증거이다.

**(2) 기관 매집의 비대칭성 — 연기금이 두 차례 큰 손으로 들어왔다.** 5/13부터 5/18까지 4거래일 동안 통합 기준 기관계는 누적 +638,061주(+103억원)를 매수했고, 이 중 연기금이 5/13 +5,557주, 5/18 +241,649주로 두 차례 집중 매수 행렬을 만들었다. 같은 기간 외국인은 -207,646주(-47.4억)의 차익실현 매도를 이어갔으나, 5/15 +65,272주의 매수 전환이 한 번 들어왔고 매도 streak이 5/13에 일시 둔화되었던 점은 외국인 차익실현이 후반 국면에 들어섰음을 시사한다. 1Q26 호실적(연결 OP 637억원, 별도 OPM 22%, 일회성 제외 29%) 직후 외국인이 매도한 종목을 기관이 받아내는 구도는 그 자체로 펀더멘털 신뢰 격차를 의미한다.

**(3) 2분기 ASP 인상 가시화 — 중국 60% 완료, 대만·미국 진행 중.** DS투자증권 5/12 NDR 후기에 따르면 별도 매출의 5~60%를 차지하는 중국 내 전력반도체 ASP 인상이 이미 협상 완료되었고, 8인치 업황을 고려할 때 2분기 내 대만과 미국 고객사 ASP 인상 가능성도 살아있다. TrendForce는 2026년 8인치 평균 판가가 전년 대비 +5~20% 인상될 것으로 보고 있으며, PSMC는 2월부터, VIS는 4월부터 인상에 착수했다. 1Q26 OPM 17%(연결)·22%(별도, 일회성 제외 29%)는 ASP 인상 효과가 **전혀 반영되지 않은 baseline**이라는 회사 측 명시 코멘트는 2Q부터 OPM 궤적이 가팔라질 신호이다.

**(4) GaN 양산 시점 정정 — 2027년부터.** PCIM 2026 참가 보도자료에 따르면 DB하이텍은 2025년 12월 SiC·GaN 공정 기반 MPW(멀티프로젝트웨이퍼)를 진행해 각 10개 이상 고객사 제품을 생산했고 2026년 3~4월에 전달했으며, 현재 고객 평가 결과를 반영한 최종 공정 확보 후 **2027년부터 본격적인 양산**에 돌입한다는 계획이다. 직전 리포트들이 가정한 "2026 하반기 양산" 시점은 "2027년 양산"으로 후행 정정된다. 다만 PCIM 2026(6/9~11, 독일)에서 신규 고객 컨택과 SiC·GaN 기술 공개가 예정되어 있어 단기 모멘텀은 살아있고, GaN 시장은 2026년 약 9억 달러에서 2030년 약 29억 달러로 연평균 33% 성장이 예상되어 2027년 양산 진입은 사이즈 측면에서 충분히 우호적인 진입 시점이다.

**(5) 8인치 글로벌 가동률 90% 대로 진입.** 옴디아 기준 글로벌 8인치 파운드리 월간 생산능력은 2026년 304만장에서 2027년 303만장으로 -0.3% 감소가 예상되며, 같은 기간 10대 파운드리 8인치 평균 가동률은 2025년 약 80%에서 2026년 90% 대로 진입할 전망이다. DB하이텍은 2025년 96%에서 2026년 98% 목표를 제시했고, 1분기 실적 확인 후 이 가이던스의 신뢰도가 한 단계 높아졌다. 삼성전자 기흥 S7 라인이 2026년 하반기 셧다운 예정이라는 정황은 국내 8인치 capa의 추가 타이트닝을 의미한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 11,310 | 13,972 | 16,300 | 17,800 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+23.5** | **+16.7** | **+9.2** |
| 영업이익(억원) | 1,910 | 3,019 | 3,800 | 4,800 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+58.1** | **+25.9** | **+26.3** |
| **OPM(%)** | **16.9** | **21.6** | **23.3** | **27.0** |
| **EPS(원)** | **5,165** | **6,127** | **8,400** | **11,500** |
| BPS(원) | 43,809 | 55,400 | 62,500 | 67,500 |
| **PER(배)** | — | **25.7** | **18.7** | **13.7** |
| **PBR(배)** | — | **2.84** | **2.52** | **2.33** |
| **ROE(%)** | **12.4** | **15.1** | **17.8** | **17.6** |
| 영업현금흐름(억원) | — | 3,780 | 5,190 | 5,860 |
| CapEx(억원) | — | 1,540 | 1,930 | 2,130 |
| FCF(억원) | — | 2,140 | 3,180 | 3,640 |
| 순현금(억원) | — | +2,880 | +5,490 | +8,560 |

> 2026E 매출 +16.7% 증가는 1Q26에 반영되지 않은 ASP 인상 효과(중국 완료·대만/미국 진행)와 가동률 96%→98% 상승이 결합한 결과이다. 2027E는 ASP 추가 인상 둔화와 base effect로 매출 성장률은 +9.2%로 둔화하지만, OPM은 23.3%→27.0%로 한 단계 더 상승하는 구간이다. 이는 자회사 적자 축소(2025 -780억 → 2027 -200억 가정)와 BCD 전력반도체의 고부가 믹스 비중 확대가 동시 작동한 결과이다. 순현금 포지션은 2025 +2,880억원에서 2027E +8,560억원으로 확대되어, FCF 3,640억원 기준 자사주 매입·소각 여력이 추가로 열린다.

**1Q26 실적 분기 데이터** (DART 정식 공시 기준):

| 항목 | 1Q26 (연결) | 1Q26 (별도) | 별도 정상화* |
|------|-----------|-----------|------------|
| 매출 | 3,746억원 | 3,300억원 | 3,300억원 |
| 영업이익 | 637억원 | 738억원 | 959억원 |
| OPM | 17.0% | 22.4% | 29.1% |
| YoY 매출 | +26.0% | — | — |
| YoY 영업이익 | +21.4% | — | — |

\* 별도 OPM 정상화: 1Q에 인식한 사내복지기금 일회성 비용 221억원 가산. 회사 NDR 코멘트 기준 "2분기부터 ASP 인상 효과가 본격 반영"이라는 가이던스에서 1Q는 ASP 인상 효과 zero baseline.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PER/PBR 블렌드(50:50) + EB 디스카운트 -1.1% | **PER/PBR 블렌드(50:50), 디스카운트 해제** | EB 222만주 중 85% 행사 완료, 잔량 0.74%로 디스카운트 사유 약화 |
| 적용 EPS | FY27E 11,500원 | FY27E 11,500원 | 동일 — 1Q26 실적이 가정 검증 |
| 적용 PER | 15.5x | **16.0x** (피어 22x × 한국 디스카운트 -27%) | EB 부담 사실상 해소로 디스카운트 30%→27%로 축소 |
| 적용 BPS | FY27E 67,500원 | FY27E 67,500원 | 동일 |
| 적용 PBR | 2.75x | 2.75x | 동일 |
| PER 단독 TP | 178,250원 | **184,000원** | EPS 11,500 × 16.0 |
| PBR 단독 TP | 185,625원 | 185,625원 | BPS 67,500 × 2.75 |
| 블렌드 평균 | 181,938원 | **184,813원** | (184,000 + 185,625) / 2 |
| 디스카운트 | -1.1% (EB) | 0% | 디스카운트 해제 |
| 목표주가 | 180,000원 | **185,000원** (+2.8%) | 라운딩 |
| 상승여력 | +8.6% (165,800 대비) | **+17.6%** (157,300 대비) | 현재가 추가 -5.1% 하락으로 괴리 확대 |

> **산술 검산**: 목표주가 185,000원 × 발행주식수 43,504,320주 = **8.05조원** = Equity Value 80,482억원. 블렌드 평균 184,813원 × 4,350.4만주 = 80,392억원 ≈ 80,482억원. ✓

> 컨센서스 TP 평균은 5/12 기준 154,000원(DS 210,000원 + 유진 98,000원, 단순 평균)이지만, 유진투자증권 98,000원은 2026년 1월 기준 옛 데이터로 1Q26 실적과 ASP 인상 환경을 반영하지 않은 stale 데이터이다. DS투자증권 5/12 NDR 후기 TP 210,000원이 1Q26 실적과 ASP 인상 환경을 모두 반영한 최신 컨센이며, 당사 TP 185,000원은 DS 대비 -12% 보수적이다. 이 차이는 PER 멀티플(당사 16.0x vs DS 22.0x) 차이에서 발생하며, 당사가 한국 디스카운트(거버넌스 리스크·외국인 매도 압력)를 더 보수적으로 적용한 결과이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총 | PER(2026E) | PBR | OPM(2026E) | 비고 |
|--------|------|----------|-----|----------|------|
| TSMC (TW) | 1조 USD+ | ~22x | ~6.5x | ~45% | 글로벌 1위, 선단공정 |
| GlobalFoundries (GFS) | ~30B USD | ~24x | ~2.5x | ~16% | 8/12인치 특수공정 |
| UMC (TW) | ~25B USD | ~14x | ~1.6x | ~22% | 8/12인치 |
| Vanguard (VIS, TW) | ~10B USD | ~20x | ~3.8x | ~26% | 8인치 전문 |
| Tower (TSEM, IL) | ~6B USD | ~28x | ~1.4x | ~15% | 8/12인치 아날로그 |
| PSMC (TW) | ~3B USD | ~30x | ~1.7x | ~12% | 8인치 메모리/로직 |
| **글로벌 8인치 피어 평균** | — | **~22x** | **~3.0x** | **~22%** | TSMC 제외 평균 |
| **DB하이텍** | **6.8조원** | **18.7x** | **2.52x** | **23.3%** | 한국 디스카운트 -15% |

> DB하이텍의 PER 18.7x(2026E)·PBR 2.52x는 글로벌 8인치 피어 평균(22x·3.0x) 대비 PER -15%·PBR -16% 디스카운트 구간이다. OPM 23.3%는 피어 평균 22%를 상회한다. 한국 거버넌스 리스크(DB Inc. 그룹 구조)와 5/12 EB 행사 우려가 디스카운트의 핵심 원인이었으나, EB가 사실상 해소되었고 1Q26 OPM이 피어 대비 우위를 입증한 시점에서 -15%~-27% 디스카운트는 점진적으로 축소 여지가 있다. DS투자증권은 이를 PER 22배 풀 적용으로 반영했고, 당사는 16.0배(피어 평균 -27%)로 보수 적용했다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 2Q ASP 추가 인상(대만·미국 협상 완료) + 8인치 글로벌 가동률 95%+ 진입 + PCIM 2026 신규 GaN 수주 컨택 + 2027E OP 5,500억(OPM 30%)·EPS 13,000원, PER 17배 적용 | **221,000원** | +40.5% |
| **Base** | 50% | 2Q ASP 10% 인상 부합(중국 60% 완료, 대만/미국 부분 인상) + 자회사 적자폭 50% 축소 + 2027E EPS 11,500원·BPS 67,500원, PER 16.0x·PBR 2.75x 블렌드 + EB 디스카운트 해제 | **185,000원** | +17.6% |
| **Bear** | 20% | ASP 인상 5% 미만 + AI capex 둔화 + 중국 8인치 점유 확대 + 자회사 추가 적자 + 2026E OPM 22% 미달, PER 13배 적용 | **138,000원** | -12.3% |

**확률 가중 기대가치**: 221,000 × 0.30 + 185,000 × 0.50 + 138,000 × 0.20 = 66,300 + 92,500 + 27,600 = **186,400원** (현재가 대비 **+18.5%**)

> 이전 리포트 대비 Bull 확률을 35% → 30%로 5%p 축소했다. GaN 양산 시점이 PCIM 2026에서 "2027년"으로 명시되어 2026 하반기 GaN 수주 옵션 가치가 일부 후행한 결과이다. 반면 Base 확률은 45% → 50%로 5%p 상향했는데, EB 매물 부담의 사실상 해소와 기관 매집 가속이 Base 시나리오 신뢰도를 한 단계 높였기 때문이다. Bear는 20% 유지 — 2분기 ASP 협상 진행 상황의 불확실성은 아직 살아있다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 40.1 | 중립~약세 영역. 5/12 급락 직전 81.7 과매수에서 빠르게 정상화 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | 5·20·60일선 정배열 유지, 120일선만 추세선 하회 — 강한 중기 추세 |
| BB %b | 0.078 | **밴드 하단 근접** (0.0~0.2 구간) — 단기 과매도 진입 |
| 거래량/20일 | 0.44x | 거래량 위축. 매도 패닉이 마무리되는 신호 |
| VWAP 5d gap | -6.11% | 단기 음의 갭 확대. 5일 VWAP 대비 -6.11% 하회 |
| POC 거리 | -15.39% | 누적 거래량 중심에서 -15% 하회 — 강한 과매도 |
| D+1 상승확률 | 52.4% | 균형 잡힌 분포, 기대수익 +0.09% |
| 스크리너 점수 | 0.534 | 시그널: ma_alignment_3 (중기 정배열 유지) |

> 5/12 -11.19% 급락과 5/15 -10.0% 추가 급락의 연속 매도 패닉 직후 BB %b 0.078·VWAP 5d gap -6.11%·POC 거리 -15.39% 등 단기 과매도 지표가 4월 중순 RSI 81.7 과열 구간의 대척점에 정확히 도달했다. 거래량도 20일 평균 대비 0.44배로 위축되어 매도 매물의 소진 신호가 확인된다. 중기 MA 정배열(5·20·60일선)이 유지되고 있어 추세선은 살아 있으며, 기관 매집(5/13~5/18 누적 +63.8만주)과 결합하면 단기 반등 트리거가 우호적으로 정렬된 구간이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **EB 잔량 0.74% 확인** — 시장 인식 5.1%와의 갭이 정정되면 디스카운트 추가 해제 여력 (2026-05-19)
- **상우공장 초순수 EPC 발주** — 한성크린텍이 음성 상우공장 UPW 공사 수주 (2026-05-19), 증설 사이클 실물 단계 진입
- **연기금 매집 가속** — 5/13·5/18 양일 +29.8만주, 펀더멘털 인식 격차 시사
- **PCIM 2026 (6/9~11)** — 독일 뉘른베르크, SiC·GaN MPW 공정 기술 공개 및 신규 고객 컨택
- **자사주 1.4% 소각 6월 완료** — 59.2만주 추가 소각 등기 예정

**해소된 이슈/정정 사항**:

- EB 222만주 매물벽 가설 → 실제 잔량 32만주(0.74%)로 정정, 디스카운트 사유 약화
- GaN 양산 시점 → "2026 하반기" 가정에서 "2027년"으로 후행 정정 (Bull 시나리오 확률 -5%p 반영)
- 외국인 4일 연속 매도 streak → 5/13 일시 둔화, 5/15 +65,272주 매수 전환

**향후 모니터링**:

- [ ] 2Q26 잠정 실적 (2026-07): ASP 인상 효과 첫 분기 반영, 별도 OPM 26%+ 도달 확인
- [ ] 대만·미국 고객사 ASP 인상 협상 완료 시점 — 2분기 내 가능성
- [ ] PCIM 2026 발표 후 SiC·GaN 신규 수주 컨택 (2026-06-11)
- [ ] EB 잔여 32만주 행사 진행 — 매주 DART 공시 모니터링 (사실상 부담 미미)
- [ ] 자사주 59.2만주 소각 등기 (2026-06)
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-07)

**리스크**:

- 외국인 차익실현 매도 추가 1~2주 지속 가능성 — 단기 변동성 유지
- 2분기 대만·미국 ASP 협상 지연 시 OPM 개선 후행
- 중국 SMIC·HuaHong 8인치 capa 확대 가속 시 ASP 인상폭 제한
- GaN 양산 2027년 후행으로 2026 하반기 수주 모멘텀 단절 가능성
- 자회사(DB글로벌칩, 디스플레이) 적자폭 축소 가이드 미달 시 연결 OP 하향 리스크

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.