# 1Q는 잊고 6월 경매 시계를 켜라 — TP 42,000→60,000원
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발행: 2026-05-19T17:20:26+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 케이엠더블유 (032500) 1Q26 실적 리뷰


### 투자 스토리

> **"실적 미스에도 컨센 TP 40% 점프 — 시장은 이미 1Q를 잊었다"**

1Q26 매출 215억원(YoY -17.6%, 컨센 268억원 대비 -19.8% 미스), 영업이익 -57억원(컨센 -23억원 대비 147% 적자폭 확대)으로 외형·수익성 모두 시장 기대를 하회했다. 통신사 발주가 2H로 본격 이연된 가운데 1Q25(-70억원) 대비 적자폭 축소는 의미가 있으나, 단기 컨센 미스 자체는 명확한 미스다. 그럼에도 실적 발표 직후 4거래일 동안 주가는 28,900원에서 31,950원으로 +10.5% 추가 상승했고, 하나증권은 발표 4영업일 만에 목표가를 50,000원에서 **70,000원(+40%)** 으로 상향했다. 즉 시장과 sell-side 모두 1Q 미스를 "이미 끝난 이야기"로 처리하고 있다.

핵심은 2027~2028년 미국 실적이다. 하나증권은 2026E 영업이익을 113억→16억원으로 -86% 하향하면서도 2027E(1,119억원)와 신규 제시한 2028E(1,897억원) 추정은 그대로 유지했고, Target Multiple만 상향해 TP를 점프시켰다. 6월 2일 FCC Upper C-band 주파수 경매 개시는 확정됐고(2027년 7월까지 100~180MHz 경매 의무화), 입찰 참여 통신사 정보가 공유되는 시점부터 무선장비주에 대한 관심이 본격 확산될 전망이다. AT&T는 EchoStar로부터 230억 달러(약 32조원) 규모 주파수 인수를 추진 중이며, 2026~2030년 CAPEX 2.5배 확대 가이던스도 유효하다. 미국 시장의 1번 벤더가 된 에릭슨($8.3B Verizon 5G RAN 계약 — 에릭슨 사상 최대) 그리고 삼성전자(Verizon $6B 계약 만료 후 갱신 협상)가 한국 부품사 채택을 늘리는 구조 속에서, KMW의 필터·RU 경쟁력은 직접 수혜 위치다. 시장이 아직 충분히 반영하지 못한 점은 KMW의 글로벌 RU·필터 M/S(에릭슨·노키아·삼성 합산 5G 무선장비 점유율 ~60%에 부품 공급) 대비 시가총액(1.35조원)이 광통신 peer(루멘텀 등) 대비 압도적으로 작다는 사실이다.

리스크는 명확하다. 2Q26·3Q26도 적자 지속이 불가피한 구간(하나증권 추정 2Q -48억원, 3Q -19억원)이며, 4Q26 흑전이 지연되거나 미국 1차 발주 규모가 시장 기대(2028년 미국 매출 2,000억원+)에 미달할 경우 멀티플 하향 재조정이 가속화된다. CB 158억원의 콜옵션 행사 후 90억원 재매각이 진행됐고(4월 9일 공시), 9월까지 추가 오버행 가능성도 잔존한다. 그럼에도 6월 경매 이벤트 + 7~9월 벤더 선정 + 11~12월 초도 매출 발생이 순차적으로 줄지어 있고, 컨센서스 TP가 단일 증권사 70,000원에서 점차 확산될 가능성이 높다는 점을 감안하면 현 주가(31,950원)는 여전히 명백한 매수 구간이다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (4/14) | 변경 후 (5/19) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 42,000원 | **60,000원 (+42.9%)** |
| **상승여력** | +47.6% (기준가 28,450원) | **+87.8%** (기준가 31,950원) |
| **변경 사유** | 2027~2028 추정 유지, FY27E PER 15.4x → 22x 멀티플 상향 (peer 리레이팅 반영) |

> 4/14 update 이후 35일간 주가는 28,450원→31,950원(+12.3%)으로 점진적 상승했고, 그 사이 1Q26 실적 미스(5/15)에도 시장 반응은 오히려 매수 우위였다. 하나증권 단일 커버 증권사의 컨센서스 TP는 50,000원→70,000원으로 점프했으며, 당사 신규 TP 60,000원은 컨센 대비 -14% 위치다. 컨센 대비 보수적 위치는 ① 단일 증권사 컨센의 신뢰구간 확장 필요, ② 2H26 실적 가시성 확인 전 단계, ③ 6월 경매 후 입찰자 공개 결과 확인 후 추가 상향 여지를 남겨두기 위함이다.

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### 2. 실적 요약

**1Q26 손익 (연결, 단위: 억원)**

| 항목 | 1Q26 실적 | 4/14 컨센서스 | 서프라이즈 | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY |
|------|-----------|---------------|------------|------|-----|------|-----|
| 매출 | **215** | **268** | **-19.8%** | 256 | -16.0% | 261 | -17.6% |
| 영업이익 | **-57** | **-23** | **적자폭 확대 (147%)** | -52 | 적지 | -70 | 적지(폭 축소 18.6%) |
| 세전이익 | -51 | -25 | 적자폭 확대 | -55 | 적지 | -58 | 적지 |
| 순이익 | -51 | -25 | 적자폭 확대 | -8 | 적전 | -57 | 적지 |
| **OPM(%)** | **-26.5** | **-8.6** | **-17.9%p** | -20.3 | 악화 | -26.8 | +0.3%p |

> 매출은 분기 매출이 200억원대로 회귀하며 작년 3Q(205억) 수준에 그쳤다. 통신사 발주 절벽이 1Q에 가장 깊었던 셈이며, 시장 컨센은 2Q 본격 회복을 가정해 1Q를 268억원에 잡았으나 실제는 그보다 -20% 낮았다. 영업이익은 -57억원으로 컨센(-23억) 대비 적자폭이 2배 이상 컸으나, 1Q25(-70억) 대비로는 -18.6% 축소되었고 매출총이익률 자체는 전기 수준을 유지했다. 즉 매출 부진은 명백하나 원가구조 악화는 아니다.

**지역·부문별** (1Q26 — 회사 IR 및 하나증권 추정 기준)

| 부문 | 1Q26 매출 | 비중 | QoQ | 주요 변수 |
|------|----------|------|-----|----------|
| RF사업 (필터·RU·안테나) | 190 | 88% | -16% | 일본·국내 통신사 향 잔여 매출, 미국 향 초도 샘플 |
| LED사업 | 25 | 12% | -17% | 비핵심, 분기 변동 큼 |
| **합계** | **215** | 100% | -16% | |

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

**매출 미스의 본질 — 발주 이연, 구조 훼손은 아님**: 1Q26 매출 215억원이 컨센 268억원을 -20% 하회한 1차 원인은 미국 통신사 발주가 6월 주파수 경매 이후로 명확히 미뤄졌기 때문이다. 하나증권이 1Q 추정을 4/15 기준 268억원 → 5/19 기준 215억원으로 -20% 즉시 하향한 것 자체가 "단기 실적 ≠ 본질" 시각의 반영이다. 동일 리포트에서 2027/2028 추정을 그대로 유지한 사실이 이를 뒷받침한다. 즉 미스는 시점 문제이지 수요 훼손이 아니라는 sell-side 진단이다.

**영업이익 적자폭 확대의 구조적 의미**: -57억원 적자(OPM -26.5%)는 컨센 -23억원(OPM -8.6%) 대비 절댓값으로 34억원 더 깊다. 매출 53억원 미달분에 대한 고정비 흡수 부담(매출원가 + 판관비 ~290억원 수준이 분기마다 거의 고정)이 원인이다. 그러나 1Q25(-70억원, OPM -26.8%) 대비로 보면 적자폭은 13억원 축소됐고 OPM은 거의 동일하다. 매출이 회복되는 순간(하나증권 4Q26F 매출 748억원, OPM +18.7%) 영업레버리지가 즉각 작동하는 구조이며, 이것이 4Q26→2027 OPM 28.7% 컨센의 근거다.

**시장의 해석 — 4영업일간 +10.5% 추가 상승**: 통상 컨센 -20% 미스 종목은 발표 직후 D+1 -5~-10% 하락이 일반적이다. KMW는 5/15(실적 발표일) 종가 28,950원 → 5/18 28,900원 → 5/19 31,950원으로 오히려 강세를 보였다. 5/19 외국인 매수가 통신장비주에 집중적으로 유입됐고(코스모로보틱스·우리기술 등과 함께 외국인 순매수 상위), 거래량은 20일 평균 대비 1.74배로 확산됐다. 이는 시장 참여자들이 단기 실적이 아닌 6월 경매 이벤트와 2027 빅사이클을 가격에 반영하기 시작했다는 명백한 시그널이다.

**하나증권의 차별화된 시각 — 광통신 vs 무선통신 분리**: 1Q26 실적과 무관하게 5/19 리포트에서 "광통신 붐 속 실적이 부진한 광통신주들의 경우 향후 실적에 대한 걱정이 당연한 것일 수 있겠지만 KMW를 비롯한 무선통신주들은 애초에 2026년 말 이후 미국 매출 발생을 기대했기 때문"이라는 명시적 프레이밍이 등장한다. 즉 광통신주는 2026년 실적 가속이 이미 가격에 반영됐고 모멘텀이 정점에 가깝지만, 무선통신주는 2027~2028년 실적이 본질이므로 1~2분기 실적은 의미가 없다는 시각이다. 이는 KMW가 광통신 peer(루멘텀, 코히런트 — 한국으로 치면 라이콤·오이솔루션)와 같은 시점에 가격 조정을 겪더라도, 모멘텀 시계가 다르게 작동한다는 함의를 담는다.

**6/2 FCC 경매 — 임박한 catalyst의 정량적 의미**: FCC는 Upper C-band 100~180MHz 경매를 6/2 개시하며, 입찰 참여 통신사 정보가 즉시 공유될 예정이다. AT&T(EchoStar 인수 233억 달러 진행 중)와 Verizon(Array 매각 통해 자금 확보)이 모두 참여 확실시되며, 경매 종료 후 7~9월 사이 통신사 → 에릭슨/삼성/노키아 → 부품사(KMW)로 이어지는 발주 체인이 가동된다. 하나증권은 "11~12월 초기 매출 발생"을 명시하며 4Q26 매출 748억원(OPM +18.7%)을 추정하는데, 이는 1~3Q 합산 매출 759억원과 거의 동일한 규모를 단일 분기에 기록한다는 의미다. 이 가정이 충족되면 2026 연간 매출은 1,507억원(YoY +54.6%, 하나증권 5/19 추정), 영업이익은 16억원(흑전)이 된다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결, 단위: 억원)**

> 4/14 update 시점 추정 → 5/19 1Q 실적 반영 후 수정. 2027/2028 추정은 변경 없음.

| 항목 | FY25A | FY26E (4/14 당사) | FY26E (5/19 수정) | 변화 | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------------------|-------------------|------|-------|-------|
| 매출(억원) | 975 | 1,760 | **1,507** | -14.4% | 3,906 | 5,522 |
| **매출 YoY(%)** | **+11.6** | **+80.5** | **+54.6** | -25.9%p | **+159.2** | **+41.4** |
| 영업이익(억원) | -238 | 130 | **16** | -87.7% | 1,119 | 1,897 |
| **영업이익 YoY(%)** | **적지** | **흑전** | **흑전** | — | **+6,994** | **+69.5** |
| **OPM(%)** | **-24.4** | **+7.4** | **+1.1** | -6.3%p | **+28.7** | **+34.4** |
| 순이익(억원) | -270 | 124 | 20 | -83.9% | 1,147 | 1,925 |
| **EPS(원)** | **-672** | **301** | **48** | -84.1% | **2,726** | **4,574** |
| **PER(배)** | **-21.4** | **108.4** | **635.4** | — | **11.2** | **6.7** |
| **PBR(배)** | **4.48** | **8.22** | **9.64** | — | **5.18** | **2.92** |
| **ROE(%)** | **-19.7** | **+7.8** | **+1.5** | -6.3%p | **+60.1** | — |

> 2026 추정은 1Q 실적 + 통신사 발주 이연 반영하여 매출 -14.4%, 영업이익 -87.7% 하향. 그러나 2026은 본질적으로 "전환의 해"이며 가치 평가의 기준 연도가 아니다. 2027E EPS 2,726원과 2028E EPS 4,574원은 그대로 유지하며, 이것이 TP 산정의 base. 매출 YoY +159%(2027), +41%(2028)의 가속 궤적이 핵심이며, OPM +28.7% → +34.4%의 폭발적 영업레버리지 구간이 본격화되는 시점이 진입 포인트.

**밸류에이션 조정**

| 항목 | 이전 (4/14) | 현재 (5/19) | 비고 |
|------|------------|-------------|------|
| 방법론 | FY27E PER | **FY27E PER** | 유지 (광통신 peer 리레이팅 반영) |
| 적용 EPS | FY27E 2,726원 | **FY27E 2,726원** | 유지 |
| 적용 PER | 15.4x | **22.0x** | +6.6x (peer 리레이팅 반영) |
| 목표주가 | 42,000원 | **60,000원** | +42.9% |
| 상승여력 | +47.6% (당시 28,450원) | **+87.8%** (현재가 31,950원) | 괴리 확대 |

> 멀티플 22x의 정당성: ① 미국 광통신 peer 평균 forward PER 30x+(루멘텀·코히런트 — 2026 실적 기대 선반영), ② 국내 통신장비 peer 평균 forward PER 15~20x(에이스테크·RFHIC·이노와이어리스), ③ KMW는 광통신 peer의 시장 규모/M/S 우위 + 무선통신 peer의 실적 가속 두 가지 특성을 동시에 보유. 광통신과 무선통신의 중간 위치인 22x는 보수적 추정. 하나증권 70,000원(PER 25.7x)이 합리적이라는 판단이며, 당사는 1Q 실적 미스 직후 단계의 단일 증권사 컨센 신뢰구간 확장을 감안해 -14% 디스카운트 적용.

**산술 검산**: 목표주가 60,000원 × 발행주식수 42,154,900주 = **25,293억원** (= 2.53조원)
- FY27E 순이익 1,147억원 × PER 22 = 25,234억원 → 1주당 59,866원 ≈ TP 60,000원 ✓
- 또는 FY27E EPS 2,726원 × PER 22 = 59,972원 ≈ TP 60,000원 ✓

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### 5. 피어 대비 위치

> KMW는 현재 PER 기반 평가가 불가능(2025 적자, 2026 흑전 직전)하므로 PBR/PSR과 ROE 전환 궤적을 함께 본다.

| 종목명 | 종목코드 | 시총(억) | PBR | FY26E PER | FY26E OPM | FY27E PER | 비고 |
|--------|----------|---------|-----|-----------|-----------|-----------|------|
| **케이엠더블유** | 032500 | **13,468** | 9.59 | 635.4* | +1.1 | **11.2** | *2026 흑전 초기, 의미 약함 |
| RFHIC | 218410 | — | — | — | — | — | 무선통신 peer (참고) |
| 쏠리드 | 050890 | — | — | — | — | — | RAN peer |
| 에이스테크 | 088800 | — | — | — | — | — | 안테나/필터 peer |
| 자화전자 | 033240 | — | — | — | — | — | RF 부품 peer |
| **광통신 peer median (글로벌)** | — | — | — | **~30x** | ~25% | ~22x | 루멘텀·코히런트 |
| **무선통신 peer median (국내)** | — | — | — | ~25x | ~10% | ~15x | RFHIC·에이스테크 |

> KMW의 FY27E PER 11.2x는 1Q 실적 미스를 가격에 일부 반영한 결과로 무선통신 peer median 대비 명백한 디스카운트 상태다. 글로벌 광통신 peer 대비로는 절반 수준. ROE 전환 궤적(2025 -19.7% → 2027 +60.1%)이 가시화될수록 PBR 9.6x → 5.2x(2027)로 자동 정상화되며, 이 과정에서 멀티플 리레이팅 여지가 크다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 6월 경매 후 Verizon 벤더 삼성 확정 + AT&T 7~9월 발주 본격화 + 4Q26 매출 컨센 상회. 2028E EPS 4,574원 × PER 18x | **82,000원** | **+157%** |
| **Base** | 45% | 6월 경매 → 7~9월 발주 → 4Q26 흑전 정상 진행. 2027E 추정 그대로. FY27E EPS 2,726원 × PER 22x | **60,000원** | **+87.8%** |
| **Bear** | 25% | 미국 발주 1~2분기 지연으로 4Q26 흑전 실패, 1H27까지 적자. 2027E EPS 1,500원으로 -45% 하향 × PER 14x | **21,000원** | **-34.3%** |

**확률 가중 기대가치**: (0.30 × 82,000) + (0.45 × 60,000) + (0.25 × 21,000) = 24,600 + 27,000 + 5,250 = **56,850원** (현재가 31,950원 대비 **+77.9%**)

> Bull 확률을 25→30%로 상향한 근거는 ① 6월 경매가 4영업일 앞으로 임박, ② 5/19 시장 반응(외국인 매수 + 거래량 1.74x)이 모멘텀 가속을 시사, ③ AT&T EchoStar 233억 달러 인수 진행으로 통신사 자금 조달 가시성 확보. Bear 확률은 1Q 미스 명백히 발생했으나 2H 발주 모멘텀 visibility로 25% 유지.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| **RSI(14)** | **52.0** | 중립권. 4월 저점(~24,750원) 이후 점진적 회복, 과열 신호 없음 |
| MA 정배열 | **2/4** | 단기 5/20일 정배열 형성 중. 60/120일선은 회복 진행 |
| BB %b | **0.43** | 밴드 중앙. 변동성 수렴(squeeze 없음), 추가 상승 여지 |
| 거래량/20일 | **1.74x** | 5/19 거래량 폭증 (외국인 매수 + 14% 강세) |
| VWAP 5일 갭 | **+5.29%** | 단기 강한 매수세, 5일 누적 평균 매수단가 상회 |
| D+1 상승확률 | **48.4%** | 중립. 단기 차익실현 가능성 잠재 |
| 스크리너 점수 | **0.504** | 시그널: high_float_turnover (수급 회복 신호) |

> 5/19 종가 31,950원은 52주 신고가(35,150원, 3/25 기록)에서 약 -9% 떨어진 위치이며, 4월 저점 24,750원 대비 +29% 반등 구간이다. 추세 측면에서 5/20일 정배열은 형성됐으나 장기 추세선(60/120일선) 회복은 아직 진행 중이며, 이는 2026년 초 급등(15~28천원, 1월~3월 +87%) 이후 한 차례 깊은 조정을 거친 뒤 재진입하는 패턴이다. 거래량 1.74배 + VWAP +5.29% 갭은 단기 강세 신호이지만 RSI 52 / BB %b 0.43으로 보면 과열은 아니며 추가 상승 여력이 남아있다. 6월 2일 FCC 경매 직전까지 매물벽(35,000원 부근 52주 신고가 매물대) 돌파 시도가 예상되며, 펀더멘털 측면(컨센 TP 70,000원으로 점프)과 수급 측면(외국인 매수 회복)이 동조하는 구간이라는 점에서 기술적·펀더멘털 신호가 함께 매수 우위.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 관전 포인트** (5월 말 ~ 6월 초 실적 설명회 예정)

- [ ] **2026 가이던스** — 매출/영업이익 회사 공식 가이던스 제시 여부. 4Q26 흑전 시점 confirm 여부
- [ ] **미국 통신사 발주 진행 상황** — 삼성-Verizon 벤더 협상, 에릭슨-AT&T 부품 채택 논의 진척도
- [ ] **2H26 회복 궤적** — 2Q/3Q 매출 회복 시점, 4Q 발주 가시성
- [ ] **재고/매출채권 변동** — 1Q26 재고 증가 여부 (사전 생산 신호)
- [ ] **CB 158억원 향방** — 4월 9일 자기CB 콜 후 90억 재매각분의 6~9월 추가 처리 계획

**향후 6개월 핵심 모니터링 이벤트**

- [ ] **2026-06-02 FCC Upper C-band 주파수 경매 개시** (입찰 참여 통신사 공개)
- [ ] **2026-07~09 미국 통신사 벤더 선정** (삼성/에릭슨/노키아 → 부품사 발주 체인 가동)
- [ ] **2026-08-14 2Q26 실적 발표** (컨센 매출 237억, 영업이익 -48억 — 적자 축소 확인)
- [ ] **2026-11-14 3Q26 실적 발표** (컨센 매출 307억, 영업이익 -19억 — 흑전 임박)
- [ ] **2026-11~12 미국 초도 매출 발생 여부** (4Q26 매출 748억원 컨센 검증)
- [ ] **2027-03-31 FY2026 결산 실적** (4Q26 매출 748억 / OPM +18.7% 컨센 달성 여부)
- [ ] **추가 sell-side 커버리지 확산** (현재 하나증권 단일 → KB·삼성·키움 등 확장 시 컨센 신뢰구간 안정화)

**시나리오 트리거**

- **Bull → Base 전이 (확률 30%→상향)**: 6월 경매에 Verizon 단독 참여 + 7월 내 삼성 벤더 확정 보도
- **Base → Bull 전이**: 2Q26 매출 컨센 상회(237억+) + 4Q26 매출 가이던스 700억+ 제시
- **Base → Bear 전이**: 2Q26·3Q26 연속 컨센 미스 + 4Q26 흑전 가이던스 부재
- **Bear 실현**: 6월 경매 결과 통신사 보수적 입찰 + AT&T/Verizon 2027 CAPEX 가이던스 하향

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.