# 지구 최강 로켓의 부품을 깎는 회사 — 미국법인 +138%, 연결 흑자 전환
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발행: 2026-05-18T17:44:34+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 켄코아에어로스페이스 (274090) 커버리지 개시 보고서

### 투자 스토리

> **"NASA·SpaceX·블루오리진의 공급망에 동시에 걸친 유일한 한국 기업 — 본사 적자를 상쇄하고도 남는 미국법인의 수익성이 확인되었다"**

켄코아에어로스페이스는 2013년 설립 이후 조용히 미국 우주·방산 공급망의 핵심 노드로 자리잡았다. 본사(대구)에서는 국내 민수·방산 항공기 구조물과 군용기 MRO를 담당하고, 미국 조지아주 Kencoa LLC에서는 록히드마틴·보잉·SpaceX·블루오리진향 정밀 구조물 부품을 생산하며, 캘리포니아의 California Metal & Supply를 통해 SpaceX·NASA 등 30여 개 우주기업에 티타늄·니켈 초합금 원소재를 공급한다. 원소재→가공→조립까지 수직통합된 이 밸류체인은 항공우주 산업 특유의 장기 인증 구조와 맞물려 강력한 진입장벽을 형성하고 있다.

2026년 1분기는 이 전략이 처음으로 숫자로 검증된 분기다. 연결 매출 290억원(+73.1% YoY), 영업이익 2억원(OPM 0.7%, 흑자 전환), 당기순이익 9억원(흑자 전환)을 기록했다. 미국 민수·방산·우주발사체 매출이 158억원(+138.2% YoY)으로 전체의 54%를 차지했고, 원소재 부문도 74억원(+43.8% YoY)을 기록하며 본사 적자(-31억원)를 미국법인 이익(+25억원)이 상쇄하고도 남았다. 한국투자증권의 1Q26 예상치(189억원 매출, 영업손실)를 +53% 초과 달성한 이번 실적은 시장이 미처 반영하지 못했던 미국법인의 성장 속도를 가시화시켰다. 오늘(5/18) 주가가 상한가(+29.81%)를 기록한 것은 이 서프라이즈와 SpaceX IPO 기대감이 맞물린 결과다.

주요 불확실성은 국내 본사에 있다. MRO 사업(PTF Conversion)은 팬데믹 이후 화물 수요 정상화와 함께 업황이 냉각되고 있고, STEA(ST Engineering Aerospace) 발주 집행이 지속 지연되고 있다. 별도 기준 OPM이 -21%에 달하는 상황에서 국내법인의 턴어라운드 시점은 여전히 불확실하다. 당사는 미국법인의 구조적 성장이 국내 부진을 충분히 상쇄할 수 있다고 판단하며, 연결 기준 FY2027E 영업 흑자 전환을 예상한다. 목표주가 32,000원, 투자의견 **Buy**를 개시한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: SpaceX·NASA 직접 공급망에 진입한 유일한 한국 기업으로, 미국법인의 수익성 전환이 연결 실적 개선을 견인한다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Buy** (신규 개시) |
| **현재가** | 25,950원 (2026-05-18, 상한가) |
| **목표주가** | **32,000원** (FY2026E EV/Sales 4.2x 기반) |
| **상승여력** | **+23.3%** |
| **증권사 커버리지** | 한국투자증권(NR), 유진투자증권(NR) — 투자의견·목표가 미제시 |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 켄코아에어로스페이스 / 274090 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | 3,561억원 / 25,950원 (2026-05-18 상한가) |
| PBR | 2.13x (FY2025A BPS 12,209원 기준) |
| ROE(FY2025A) / 부채비율 | -9.0% / 45.2% |
| 매출(FY2025A) / OPM | 764억원 / -12.1% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 1,372.2만주 / 케플러 (25.8%) |
| 외국인 지분율 / 유동주식비율 | 4.8% / 74.0% |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

| 항목 | FY2022A | FY2023A | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|
| **기준주가(원)** | **12,100** | **12,580** | **9,770** | **17,780** | **25,950** | **25,950** |
| 매출(억원) | 760 | 910 | 860 | 764 | 1,100 | 1,350 |
| 영업이익(억원) | +80 | +10 | -50 | -92 | +10 | +70 |
| 순이익(억원) | +30 | -20 | -80 | -150 | -30 | +30 |
| EPS(원) | +269 | -146 | -597 | -1,183 | -220 | +220 |
| BPS(원) | 3,103 | 4,537 | 14,172 | 12,209 | 11,000 | 12,000 |
| **PER(배)** | 44.9x | NM | NM | NM | NM | 118x |
| **PBR(배)** | 3.9x | 2.8x | 0.69x | 1.46x | 2.36x | 2.16x |
| **PSR(배)** | 2.18x | 1.90x | 1.56x | 3.19x | 3.24x | 2.64x |
| ROE(%) | +10.2 | -3.8 | -6.4 | -9.0 | ~-2 | ~+2 |

주: FY2022-2025A 기준주가는 FY말 종가(KOSDAQ 실거래 기준). FY2026-2027E 기준주가는 현재가 25,950원 적용. 연결 K-IFRS 기준.

**피어 대비 멀티플 위치**: FY2026E PSR 3.24x는 국내 대형 방산(KAI ~1.7x, LIG넥스원 ~2.0x)을 상회하나, 미국 직납 우주기업의 성장 프리미엄과 9,000억원 수주잔고(매체 보도 기준)를 감안하면 정당화 가능하다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(FY2025A) | 매출(억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|---------|-----------|-----|--------------|
| 미국 민수·방산·우주발사체 | 43% | 328 | +36.2% | F-35·AH-64·SLS 인터탱크·BE-4 엔진 부품 |
| 우주항공 원소재 | 28% | 214 | +23.2% | 티타늄·니켈 초합금, SpaceX/NASA/블루오리진 30개사 공급 |
| MRO | 17% | 130 | -62.0% | PTF Conversion(여객→화물기 개조), 군용기 창정비 |
| 국내 민수·방산 | 12% | 92 | -9.9% | 에어버스·KF-X 구조물, 국내 방산 기체 |
| **합계** | **100%** | **764** | **-11.3%** | |

#### 3-1. 미국 민수·방산·우주발사체 (Kencoa LLC, 조지아주)

켄코아의 성장을 실질적으로 주도하는 부문이다. Kencoa LLC는 정밀 다축 가공과 판금 가공을 통해 F-35·F-18·V-22·C-130·AH-64 등 미군 핵심 플랫폼의 기체 구조물을 납품해왔다. 최근에는 NASA 아르테미스 프로그램의 SLS 발사체 인터탱크, 엔진섹션, 슬로시배플 디테일 파트 생산과 블루오리진 BE-4 엔진 부품 수주로 우주발사체 비중을 급격히 확대하고 있다. SpaceX와는 2018년 벤더코드를 취득한 이후 원소재 및 부품 공급을 지속하고 있다. 1Q26에서 미국 부문 매출이 158억원(+138.2% YoY)으로 급증한 것은 NASA·SpaceX발 발주 집행 가속이 핵심 원인이다. 2025년 10월에는 조지아주 열처리 전문기업을 인수해 약 13,000평 부지와 1,600평 생산시설을 추가로 확보했으며, 이는 발사체 및 항공기 핵심 부품 생산의 열처리 공정을 내재화함으로써 마진 개선과 원가 경쟁력 강화로 이어질 것이다.

#### 3-2. 우주항공 원소재 (California Metal & Supply, 캘리포니아)

SpaceX·NASA·블루오리진 등 30여 개 우주·방산 기업에 티타늄·니켈 초합금 등 항공우주용 특수 소재를 공급한다. 글로벌 초합금 시장은 2025-2034년 CAGR 12.4%로 성장할 전망이며(Fortune Business Insights), 그 중 우주항공 분야가 65%를 차지한다. Kencoa LLC(부품 가공)와 California Metal(원소재 공급)이 동일 고객사에 양방향으로 납품하는 구조는 항공우주 공급망 내에서 비용 절감과 인증 레퍼런스를 동시에 축적하는 이중 포지셔닝을 가능하게 한다.

#### 3-3. MRO (PTF Conversion, 군용기 창정비)

팬데믹 기간 급증했던 PTF(Passenger-to-Freighter) 전환 수요가 여객 회복에 따른 벨리 카고 복귀와 중고 여객기(Feedstock) 부족으로 빠르게 냉각되고 있다. IATA는 2026년 항공화물 수요 증가율을 2.6%로 전망하는데, 이는 추가 PTF 증설 유인이 제한적임을 시사한다. STEA(ST Engineering Aerospace)의 발주 집행이 계속 지연되고 있어 단기 실적 부담이 이어지나, 계약 자체는 유지되어 있어 업황 정상화 시 실적 회복 가능성이 있다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| AS9100·ITAR 인증 | 높음 | 미국 방산·NASA 공급망 진입 필수. 인증 취득에 수년 소요 |
| 납품 레퍼런스 축적 | 높음 | F-35·SLS 등 주요 플랫폼 납품 이력은 신규 진입자 대비 수년 앞선 신뢰도 |
| 원소재-부품 수직통합 | 높음 | 소재(California Metal)+가공(Kencoa LLC) 동시 보유 고객사 접점은 경쟁사 모방 어려움 |
| 열처리 내재화 | 중간 | 2025년 10월 인수 완료. 외주 비용 절감 및 납기 단축으로 점차 경쟁우위 구축 중 |
| 장기 계약 구조 | 높음 | NASA·록히드마틴 등 방산 계약은 통상 5-10년 장기. 수주잔고 9,000억원(매체 보도 기준, DART 미확인) |

#### 글로벌 경쟁 포지션

한국 항공우주 기업 중 SpaceX·NASA·블루오리진에 동시에 납품하는 사례는 켄코아가 유일하다. NASA 아르테미스 프로그램의 공식 파트너로서 SLS 발사체 부품을 담당하는 국내 기업 역시 켄코아뿐이다. 국내 대기업(KAI, 한화에어로스페이스)이 주로 완제기 조립이나 엔진 부품에 집중하는 것과 달리, 켄코아는 미국 내 현지 법인을 통해 Tier-1 공급자 자격을 독립적으로 보유하고 있다. 글로벌 경쟁사로는 Ducommun, Moog, CPI Aerostructures 등이 있으나, 이들은 주로 미국 내 기업으로 한국 기반의 켄코아와 직접 경쟁 구조가 아닌 보완 관계다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

2026년은 SpaceX IPO가 임박한 시점이다. SpaceX가 S-1 서류 제출 후 6월 전후 IPO를 목표로 한다는 보도가 이어지면서, SpaceX 공급망 기업에 대한 시장 관심도가 급등하고 있다. SpaceX IPO를 앞두고 부품 조달 확대 및 생산 능력 사전 구축 수요가 증가할 수 있다는 점에서 켄코아의 단기 발주 모멘텀도 강화될 전망이다. 장기적으로 NASA 아르테미스 달 탐사 프로그램(2026-2030년 복수 발사 예정)과 상업 우주발사 시장 확대는 켄코아의 구조적 성장 기반이 된다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | 시가총액 | PSR | PBR | OPM | 비고 |
|--------|---------|-----|-----|-----|------|
| 한국항공우주산업(KAI) | ~7.0조 | 1.7x | ~1.5x | ~7% | 완제기 조립 중심, 안정적 |
| LIG넥스원 | ~3.5조 | 2.0x | ~2.5x | ~9% | 미사일·유도무기, 수출 모멘텀 |
| 한화에어로스페이스 | ~20조 | 1.5x | ~2.0x | ~8% | 엔진·방산 복합, 대형주 |
| **피어 median** | — | **1.7x** | **2.0x** | **8%** | — |
| **켄코아에어로스페이스** | **3,561억** | **3.24x** | **2.36x** | **-12%** | **SpaceX·NASA 직납 프리미엄** |

켄코아는 피어 대비 PSR 기준으로 약 90% 프리미엄에 거래되고 있다. 이는 두 가지 이유로 정당화된다. 첫째, 국내 대형 방산 피어들이 완제기나 시스템에 집중하는 것과 달리, 켄코아는 글로벌 상업 우주 시장의 성장 직접 수혜주다. 둘째, FY2026E 매출 성장률(+44% YoY 당사 추정)이 피어 대비 월등히 높다. 다만 OPM 열세(-12% vs 피어 8%)는 국내법인 적자 구조가 해소되기 전까지는 할인 요인으로 남는다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: FY2026E EV/Sales (PSR)

적자 기업의 밸류에이션에 PER은 적용 불가하고, FY2025A BPS(12,209원) 기준 PBR은 실질 자산가치를 반영하지 못한다. 고성장 우주공급망 기업의 표준 방법론인 EV/Revenue(PSR)를 적용한다.

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| FY2026E 매출 | 1Q26A 290억원 + 2-4Q 추정 810억원 | **1,100억원** |
| 적용 EV/Sales | SpaceX 직납·9,000억원 수주잔고 기반 프리미엄, 피어 대비 성장 속도 | **4.2x** |
| Enterprise Value | 1,100억원 × 4.2x | **4,620억원** |
| 순차입금 차감(FY2025A) | FY2025A 기준 | **-240억원** |
| **Equity Value** | | **4,380억원 (= 4,380억원)** |
| 목표주가 | 4,380억원 / 1,372.2만주 | **32,000원** |

> **산술 검산**: 목표주가 32,000원 × 1,372.2만주 = **4,391억원** ≈ Equity Value 4,380억원 (오차 0.3%) ✓

**크로스체크**: FY2027E EPS +220원으로 연결 흑자 전환 시점을 감안한 PER 기반 목표주가는 약 30,000-35,000원(피어 PER 130-160배 적용). PSR 기반과 일치하는 범위 내에 있다.

**당사 TP vs 컨센서스**: 한국투자증권·유진투자증권 모두 NR(목표주가 미제시) 상태다. 커버하는 증권사가 없어 컨센서스 TP와의 비교는 불가하나, 이는 역으로 기관 리레이팅 시 추가 주가 상승 여력을 시사한다. 증권사 커버리지가 없는 상태에서 미국법인의 수익성이 확인된 만큼, 향후 커버리지 개시와 목표주가 제시 자체가 추가 촉매가 될 수 있다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 63.3 | 중립-강세 구간. 과매수(>70) 미도달 — 추가 상승 여력 존재 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | 3개 이동평균선 정배열. 중기 상승 추세 확인 |
| BB %b | 1.113 | 상단 밴드 돌파 — 오늘 상한가에 따른 급등 반영. 단기 과열 가능성 |
| 거래량/20일 | 5.61x | 거래량 폭발적 증가. 신규 매수세 강하게 유입 |
| VWAP 5일 갭 | +6.81% | 5일 VWAP 대비 상당 괴리 — 단기 조정 후 재진입이 이상적 |
| POC 거리 | +8.42% | 거래량 집중 가격대 대비 상방 위치 |
| D+1 상승확률 | 51.1% | 통계적으로 중립 |
| 스크리너 점수 | 0.592/1.0 | vol_surge_3x, ma_alignment_3, high_float_turnover 신호 활성 |

BB %b > 1.0과 VWAP 5일 갭 +6.81%는 오늘 상한가에 따른 단기 과열을 시사한다. 단, RSI 63.3은 아직 과매수 영역이 아니고 MA 정배열도 3/4로 유효하므로, 중기 상승 추세 자체는 훼손되지 않았다. 23,000-24,000원대 VWAP 근처에서의 단기 되돌림은 신규 진입 기회로 해석 가능하다. 상한가 종가 기준으로 거래량이 291만주에 달했는데, 이는 고유동주식비율(74%)을 감안하더라도 하루에 총 유동 주식의 약 23%가 거래된 것으로 전환 소유 구조 변화가 상당했음을 보여준다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | SpaceX IPO 전후 발주 확대, 수주잔고 1조원 돌파, 조지아 공장 가동, MRO 부분 회복 → FY2026E 매출 1,300억원, OPM 3%, EV/Sales 5.0x | **42,000원** | **+61.8%** |
| **Base** | 45% | 미국법인 성장 지속, 국내 MRO 부진 지속, FY2026E 매출 1,100억원, OPM 0.9%, EV/Sales 4.2x | **32,000원** | **+23.3%** |
| **Bear** | 25% | SpaceX 발주 일시 둔화, MRO 추가 악화, FY2026E 매출 900억원, OPM -5%, EV/Sales 2.5x | **16,000원** | **-38.4%** |

**확률 가중 기대가치**: 42,000 × 30% + 32,000 × 45% + 16,000 × 25% = 12,600 + 14,400 + 4,000 = **31,000원** (현재가 대비 +19.5%)

Bull 시나리오의 핵심 트리거는 SpaceX IPO 전후 부품 발주 급증과 조지아 열처리 공장 가동에 따른 마진 개선이다. Bear 시나리오는 SpaceX 발주가 일시적으로 집중됐다가 정상화되면서 2Q-3Q 매출이 기대에 못 미치는 경우다. 국내 MRO가 예상보다 빠르게 회복될 경우 별도 기준 적자 축소가 추가 상방 요인이 된다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 최대주주 케플러가 25.8%를 보유하고 있으며, 외국인 지분율은 4.8%로 매우 낮다. 유동주식비율이 74.0%에 달해 개인투자자 중심의 수급 구조를 가지고 있다. 기관투자자의 참여가 제한적인 만큼, 주가 변동성이 크고 모멘텀 매매 성향이 강하다. 2024년 대규모 유상증자(자본금 60억→70억원, 약 200억원 이상 자본 유입)로 재무구조는 안정화되었으나, 누적 결손금(-990억원)이 상당하다.

**주요 리스크**:

1. **국내 MRO 업황 장기 침체**: STEA 계약 물량 집행 지연이 예상보다 길어질 경우, 별도 기준 적자가 연결 실적 개선을 상쇄할 수 있다. PTF 시장의 구조적 냉각(중고기 부족, 여객 회복)이 2027년까지 이어지면 MRO 부문 회복은 지연될 수 있다.

2. **고객 집중 리스크**: 미국 부문 매출의 대부분이 보잉·록히드마틴·SpaceX·블루오리진 등 소수 고객에 의존한다. 고객사의 발주 일정 변경 또는 계약 조건 재협상은 분기 실적에 즉각적인 영향을 미친다. 특히 NASA 아르테미스 발사 일정이 반복적으로 지연된 전례가 있어, SLS 부품 발주 리듬이 기대와 다를 수 있다.

3. **외환 리스크 (USD/KRW)**: 미국법인 매출이 달러화 기반이므로 원화 강세 시 연결 환산 매출이 감소한다. 미국법인이 전체 매출의 70%+ 비중으로 성장할수록 환율 민감도가 높아진다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] SpaceX IPO 확정 및 상장 전후 공급망 발주 급증 (2026년 6월 전후 예상)
- [ ] NASA 아르테미스 SLS 발사 성공 → 후속 발주 가시화
- [ ] 증권사 커버리지 개시 및 목표주가 제시 (현재 전원 NR → 리레이팅 기폭제)
- [ ] 블루오리진 BE-4 엔진 부품 계약 규모 확대 공시
- [ ] 조지아 열처리 공장 가동 본격화 → 마진 개선 확인
- [ ] 우주항공청 국책과제 수주 공식 발표 (뉴스 보도 기준 협의 진행 중)
- [ ] 수주잔고 1조원 돌파 및 신규 장기계약 공시

**하방 리스크**:
- [ ] SpaceX 상장 지연 또는 취소 → 우주항공 테마 전반 모멘텀 약화
- [ ] 1Q26 서프라이즈의 일시성 확인 (2Q26 가이던스 실망)
- [ ] MRO 계약 해지 또는 STEA 발주 취소
- [ ] 원/달러 환율 1,300원 이하 급격한 원화 강세
- [ ] 유상증자 등 추가 주식 희석 가능성 (누적 결손금 해소 필요)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다. FnGuide DB, 한국투자증권 리포트(2026-05-18), 한국투자증권 리포트(2026-04-21), 유진투자증권 리포트(2026-03-16), DART 공시, Naver News API 기반으로 작성되었습니다. 수주잔고 9,000억원은 Finance Scope(2026년 1월) 보도 기준이며 DART 정식 공시로 확인되지 않았습니다. 1Q26 실적은 한국투자증권 리포트(2026-05-18) 인용 기준입니다.