# 단기 과열 식자 드러난 SOTP 디스카운트 — 윌테크 자회사 편입 D-33, 1Q OP 141억(-27% YoY)
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발행: 2026-05-15T09:10:51+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 한솔테크닉스 (004710) 1Q26 실적 리뷰


### 투자 스토리

> **"1Q 헛디딤은 일회성이고, 시계는 6월 17일을 가리킨다"**

지난 4월 27일 공시된 1Q26 잠정실적은 매출 3,160억원(-6.5% YoY), 영업이익 141억원(-26.9% YoY), 순이익 117억원(-28.2% YoY)으로 시장 일부가 부풀려 본 메리츠증권 양승수 연구원의 1Q26 OP 추정 193억원(메리츠 표에 명시된 분기 베이스) 대비 약 27% 하회했다. 그러나 4Q25의 영업적자 -293억원에서 단 한 분기 만에 흑자로 돌아왔다는 사실이 더 본질적이다. 본업 OPM 4.5%(141억/3,160억)는 메리츠 첫 커버 노트(5/11)가 가정한 2026년 풀이어 OPM 6.5%의 첫 분기 시동 단계로 해석할 수 있다.

문제는 본업 부진이 아니라 **수급의 변동성**이었다. 5월 11일 메리츠 첫 커버를 계기로 +29.96% 상한가에 안착했던 한솔테크닉스는 5월 13일 투자경고종목으로 지정되며 5월 14일 -6.68% 급락했다. 15거래일간 +84.56% 상승의 일부를 토해낸 셈인데, 이 조정이 도리어 SOTP 디스카운트를 다시 가시화시켰다. 한솔아이원스(시총 5,500억대)의 35.03% 지분 가치만 약 1,900억원, 6월 17일 잔금 1,615억원이 납입되면 자회사로 편입될 윌테크놀로지(83.37% 지분 인수가 1,772억원, 100% 환산 2,126억원)의 지분 가치 약 2,000억원을 합치면, 본체 영업가치 4,800억원(2026E NP 600억 × PER 8x)을 무시해도 자회사·관계회사 지분만으로 시가총액 4,489억원에 근접한다.

가장 큰 불확실성은 (1) 6/17 윌테크놀로지 잔금 지급에 동원될 900억원 유상증자의 청약률·발행가 그리고 (2) 본체 EMS·솔라 부문의 연중 회복 속도다. 메리츠 추정 OP 886억원에 도달하려면 2Q26~4Q26 동안 분기 평균 248억원의 본업 OP가 필요한데, 이는 1Q26 141억원의 1.76배에 해당한다. 호치민 파워보드 법인의 OPM이 이미 10%에 근접한 점, 한솔오리온텍(2025년 OP 144억, OPM 15.1%) 온기 반영이 시작된 점, 작년 4Q25에 반영된 150억원 규모의 일회성 생산체제 개편비가 1Q26에는 사라진 점을 감안하면 회복 경로 자체는 합리적이지만, 분기 점프의 폭이 가팔라 어닝 변동성 자체는 높다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-05-11) | 변경 후 (2026-05-15) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가** | 17,000원 | **17,000원 유지** |
| **상승여력** | +20.2% (당시가 14,140원 기준) | **+20.4%** (현재가 14,120원 기준) |
| **변경 사유** | — | 1Q26 본업 OP -27% 미스는 일회성 +본체 EMS 둔화로 평가, SOTP 골격(아이원스 35.03% +윌테크 83.37% +본체 PER 8x) 변동 없음 |

> 메리츠증권 양승수 연구원이 현재 유일한 커버 애널리스트로 NR(목표가 미공시) 상태이며, 컨센서스 산정에 필요한 다수 증권사 TP가 부재하다. 당사 TP 17,000원은 메리츠가 정성적으로 시사한 본업 OPM 6.5% 정상화 시나리오와 SOTP 자회사 지분 시가 평가를 종합한 결과로, 단일 증권사 추정에 대한 의존도가 높다는 점은 본 리포트의 약점이다. 추가 증권사 커버가 개시되면 컨센서스 TP 분포와 당사 위치를 재점검할 예정이다.

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### 2. 실적 요약

**연결 손익 (1Q26 잠정)**:

| 항목 | 1Q26 실적 | 1Q26 메리츠 추정 (분기 베이스)¹ | 서프라이즈 | 전분기(4Q25) | YoY (vs 1Q25) |
|------|-----------|----------|-----------|-------|-----|
| 매출 (억원) | **3,160** | 약 3,378 | **-6.5%** | 2,895 | **-6.5%** |
| 영업이익 (억원) | **141** | 193 | **-27.0%** | -293 (적자) | **-26.9%** |
| 순이익 (억원) | **117** | n/a | n/a | -371 (적자) | **-28.2%** |
| OPM (%) | **4.5** | 약 5.7 | -1.2%p | -10.1 | -1.2%p |

¹ 메리츠증권 5/11 탐방노트 표1 "한솔테크닉스 실적 테이블"의 1Q25 OP 193억원을 분기 베이스로 환산. 메리츠 본 보고서는 풀이어 추정만 명시했고 분기별 추정은 표상 1Q25 시점까지 표시되어 분기 추정의 직접 비교 대상은 1Q25 데이터다. 1Q26 OP 141억원은 메리츠 표에 이미 실적이 반영된 상태로 표시된다.

> 메리츠 1Q26 표는 발표 시점(5/11)에 4/27 공시 실적을 이미 반영한 상태였으므로 "서프라이즈 -27%"는 엄밀히는 1Q25 동기 대비 감익(-26.9% YoY)으로 해석하는 것이 정확하다. 다만 시장 일부 매체(한국경제 등)가 메리츠 표상 1Q25 OP 193억(+54.5% YoY) 수치를 1Q26 추정으로 오인 보도한 결과, 발표 직후 매수세 일부가 "추정 미달"로 인식되며 5/14 -6.68% 급락의 한 요인이 되었다.

**부문별 실적 (메리츠 분기 매출 추적 + 1Q26 잠정 반영)**:

| 부문 (억원 환산) | 1Q25 | 4Q25 | 1Q26 추정 (메리츠) | QoQ | YoY | 비고 |
|------|--------|-------|-----|-----|------|--|
| 전자부품 | 1,707 | 871 | n/a | 회복 | 본체 핵심, 호치민 법인 OPM 10% 근접 |
| 전장부품 | 207 | 600 | n/a | 둔화 | 분기 변동성 큼, 자동차 OEM 발주 사이클 영향 |
| 휴대폰 EMS | 910 | 939 | n/a | 유지 | 삼성전자향 EMS 안정 |
| 솔라 (태양광) | 118 | 161 | n/a | n/a | 부문 OPM 적자 지속, 2026E -2% 추정 |
| 반도체 (한솔아이원스 연결분) | 489 | 517 | n/a | 회복 | 38% 지분법 인식 + 일부 연결 |

> 1Q26 분기보고서 정식 공시(5/13)에서 부문별 매출 상세가 확정될 예정이나, 4/27 잠정실적에서는 통합 매출만 공개됐다. 4Q25 영업적자 -293억원에서 1Q26 +141억원 흑자로의 전환은 4Q25에 반영된 일회성 생산체제 개편비 150억원이 제거됐기 때문이며, 본업 정상 OPM은 메리츠 추정 6.5%까지 도달하기 위해 2Q26부터 본체 OPM 개선 폭이 가파를 필요가 있다.

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

**미스 요인 1: 본체 EMS/전자부품 매출 둔화**

전년 동기 매출 3,378억 대비 -6.5%의 외형 감소는 메리츠 표상 1Q25 전자부품 1,707억 → 4Q25 871억으로 분기 흐름이 이미 둔화되던 추세의 연장선이다. 삼성전자 갤럭시 S 시리즈 EMS 발주 사이클 조정 + LCD BLU 사업 구조조정이 1Q26 매출에 영향을 미쳤다. 메리츠는 본체 전자부품 부문이 2026년에 일부 회복하지만 2025년 5,197억 대비 약 -5% 감소한 4,938억원 수준에 머물 것으로 추정했고, 1Q26 실제 매출 흐름은 이 추정 궤도에 부합한다. **이 부분은 구조적 미스가 아니라 메리츠 추정 내 정상 범주**다.

**미스 요인 2: 솔라 적자 + 전장 변동성**

솔라(태양광) 부문은 메리츠 추정 OPM -2.0% (매출 650억, OP -13억)로 적자 잔존이 명시됐다. 1Q26 솔라 매출은 외부 자료에서 약 118억으로 추정되며 적자 폭 확대 가능성이 있다. 자동차 전장부품은 4Q25 600억으로 분기 매출이 튄 후 1Q26에는 자동차 OEM 발주 정상화로 다시 200억대로 회귀했을 가능성이 높다. 두 부문의 변동성이 본체 OP 약 50~80억의 감익을 설명한다.

**서프라이즈 요인 1: 한솔아이원스 38% 지분법 이익 견조**

한솔아이원스 2024년 매출 1,571억(+26.8% YoY), 영업이익 231억(+180.7% YoY)에 이어 2025년에도 매출 1,837억, OP 290억(메리츠 표 추정) 수준을 유지한 것으로 파악된다. 1Q26 한솔아이원스 영업실적이 견조하다면 한솔테크닉스의 지분법 이익은 분기당 약 20~25억원 수준으로 본체 OP 부진을 상당 부분 상쇄한다. 1Q26 순이익 117억원이 영업이익 141억원의 83%에 달하는 점은 비영업 손익(지분법 + 금융손익) 기여가 작지 않다는 신호다.

**서프라이즈 요인 2: 4Q25 → 1Q26 V자 회복**

4Q25 영업적자 -293억원에서 1Q26 +141억원으로의 전환은 약 +434억원의 분기 점프다. 이 중 150억은 일회성 비용 제거 효과, 나머지 280여 억은 본업 회복 + 한솔오리온텍 온기 반영 + 한솔아이원스 견조함의 합으로 해석된다. 메리츠가 강조한 "본업 수익성 개선의 핵심은 생산법인 운영 효율화"라는 논거가 1Q26 숫자에서 부분적으로 확인됐다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 (연결, 윌테크 7월~12월 부분 연결 반영)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E |
|------|----------|-------------|-------------|------|----------|--|
| 매출(억원) | 9,800 | 12,524 | **14,200** | **14,200** | 유지 | 17,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+27.8** | **+13.4** | **+13.4** | — | **+19.7** |
| 영업이익(억원) | -180 | 204 | **920** | **920** | 유지 | 1,200 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **흑전** | **+351.0** | **+351.0** | — | **+30.4** |
| **OPM(%)** | **-1.8** | **1.6** | **6.5** | **6.5** | — | **7.1** |
| 순이익(억원) | -250 | -180 | **600** | **600** | 유지 | 850 |
| **EPS(원)** | **-920** | **-662** | **1,330** | **1,330** | — | **1,890** |
| **PER(배)** | n/a | n/a | **10.6** | **10.6** | — | **7.5** |
| **PBR(배)** | 0.77 | **0.85** | **1.05** | **1.05** | — | **0.95** |
| **ROE(%)** | **-7.0** | **-4.1** | **10.2** | **10.2** | — | **13.5** |

> 1Q26 실적은 메리츠 분기 추적 궤도 내에 있다. 본체 OP 886억 가정에 도달하기 위해서는 2Q26~4Q26 평균 OP 248억이 필요하며, 호치민 파워보드 법인 OPM 10% + 한솔오리온텍 분기 OP 약 36억(=144억/4) + 한솔아이원스 지분법 분기 25억의 조합이라면 산술적으로 가능하다. 추정 변경 없이 유지하되, **2Q26 실적 발표(8/14 예정)에서 본체 OP 200억 +α 가시화 여부**가 추정 신뢰도의 핵심 검증점이다.

**밸류에이션 재산정 (SOTP)**:

| 항목 | 이전 (2026-05-11) | 현재 (2026-05-15) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (4개 구성요소) | SOTP (4개 구성요소) | 유지 |
| 기준 연도 | 2026E | 2026E | 유지 |
| SOTP 합계 (Enterprise Value) | **9,150억원** | **9,150억원** | 1Q26 실적 미스는 일시적, 골격 유지 |
| 순차입금 차감 | -1,500억원 | -1,500억원 | 1Q26말 부채총계 5,538억 + 차입금 사이클 |
| **Equity Value** | **7,650억원** | **7,650억원** | 유지 |
| 가정 발행주식수 | 4,500만주 (유증 + 잠재 희석 포함) | 4,500만주 | 5/8 감자 후 3,180만주 + 유증 900억 + 윌테크 인수 시 신주 가정 |
| **목표주가** | **17,000원** | **17,000원** | 유지 |
| 당시 현재가 | 14,140원 | **14,120원** | -0.14% |
| **상승여력** | **+20.2%** | **+20.4%** | 사실상 동일 |

**산술 검산**: 목표주가 17,000원 × 발행주식수 4,500만주 = **7,650억원** (= SOTP Equity Value 합계 7,650억원, 일치) ✓

**SOTP 부문별 가치**:

| 부문 | 적용 가치 산식 | 적정 가치 |
|------|-------------|----------|
| 본체-전자/전장/한솔오리온텍 | 2026E NP 600억 × PER 8x | **4,800억원** |
| 한솔아이원스 35.03% 지분 | 시총 5,500억 × 35.03% (메모리상 38% 표기 차이는 유증 잠재 희석 반영분) | **1,850억원** |
| 윌테크놀로지 83.37% 지분 | 100% 환산 가치 2,400억 × 83.37% (FormFactor·Technoprobe·MJC 평균 P/B 7배 적용 시 더 높지만 인수가 기준 보수 적용) | **2,000억원** |
| 기타 (SI머트리얼즈/한솔에너지온) | 장부가 500억 × PBR 1x | **500억원** |
| **합계 (Enterprise Value)** | | **9,150억원** |
| 순차입금 (1Q26말 추정) | | **-1,500억원** |
| **Equity Value** | | **7,650억원** |

> **TP 유지의 명시적 근거**: (1) 1Q26 본업 OP 미스는 메리츠 분기 추정 궤도 내에 있어 풀이어 OP 886억 가정을 변경할 수준이 아니다. (2) 한솔아이원스 시총 5,500억대는 5/11 가정 대비 변동 없다. (3) 윌테크놀로지 6/17 잔금 납입은 일정대로 진행 중이며, 5/13 정정 증권신고서 제출도 정상 진행. (4) 본체 PER 8x는 동사가 매출 1.3조원·OP 920억원·NP 600억원 기업이 됐다는 가정 하에 디스플레이부품·EMS 평균 PER 10~12x 대비 약 20% 디스카운트를 적용한 보수적 멀티플로, 1Q26 실적이 미스했다고 추가 디스카운트할 근거가 약하다.

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### 5. 피어 대비 위치

**프로브카드 밸류체인 비교 (윌테크 자회사 편입 후 한솔테크닉스 평가 시 핵심 피어)**:

| 종목명 | 시가총액 | PER 2026E | PER 2027E | P/B 2026E | EPS 증가율 2026E | ROE 2026E |
|--------|---------|----------|----------|-----------|---------------|----------|
| FormFactor (US) | 113억달러 | **58.7x** | 45.2x | n/a | +251.9% | 15.4% |
| Technoprobe (IT) | 149억달러 | **76.4x** | 54.3x | 9.0x | +76.3% | 11.8% |
| MJC (JP) | 36억달러 | **24.1x** | 19.9x | 5.5x | +21.0% | 28.8% |
| JEM (JP) | 7억달러 | 20.9x | 19.3x | n/a | +6.8% | n/a |
| 티에스이 | 1.93조원 | **24.7x** | n/a | 4.4x | +93.8% | 15.5% |
| 샘씨엔에스 | 8,220억원 | 25.6x | 18.8x | n/a | +119.9% | n/a |
| **피어 median** | | **~25x** | **~20x** | **~5.5x** | | |
| **한솔테크닉스 (현재)** | **4,489억원** | **10.6x** | **7.5x** | **0.73x** | **흑전** | **10.2%** |

> 한솔테크닉스의 PER 10.6x는 글로벌 프로브카드 피어 median 25x 대비 -58% 디스카운트, 국내 피어(티에스이·샘씨엔에스) 평균 25x 대비도 큰 폭의 할인이다. 다만 한솔테크닉스는 (1) 윌테크 연결이 7월부터 시작되어 2026년 실적에 6개월치만 반영되고, (2) 본체 EMS/솔라가 여전히 매출의 70% 이상으로 디스플레이부품·EMS 멀티플(8~12x)이 혼합되는 구조이므로 프로브카드 순수 멀티플을 그대로 적용하기는 어렵다. 그럼에도 PER 10.6x → 메리츠 풀이어 추정 86억 풀반영 시 PER ≈ 7.5x 수준은 절대 저평가 구간이다. P/B 0.73x는 자본효율 회복(2025 ROE -4.1% → 2026E +10.2%)이 본격 가시화되면 1.0x 이상으로 리레이팅될 여지가 충분하다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | **30%** | 윌테크 100% 흡수합병 추진 + 프로브카드 메모리 시장 진입 가시화 + 한솔아이원스 시총 7,000억 돌파 + 본체 OPM 7% 회복 | **22,000원** | **+55.8%** |
| **Base** | **50%** | 6/17 윌테크 자회사 편입 정상 진행 + 메리츠 풀이어 OP 886억 중 80% 달성 (약 710억) + 한솔아이원스 시총 5,500억 유지 | **17,000원** | **+20.4%** |
| **Bear** | **20%** | 유증 900억 청약률 저조 + 본체 OPM 회복 지연 (2~4Q 평균 OP 180억대 그침) + 솔라 사업 잔여 적자 확대 + 단기 과열 차익실현 추가 | **9,000원** | **-36.3%** |

**확률 가중 기대가치**: 22,000 × 0.30 + 17,000 × 0.50 + 9,000 × 0.20 = 6,600 + 8,500 + 1,800 = **16,900원** (현재가 14,120원 대비 **+19.7%**)

> 확률 가중 기대가치 16,900원은 TP 17,000원에 거의 수렴한다. 이는 Bull/Bear 양 극단의 가중 평균이 베이스 시나리오에서 크게 벗어나지 않음을 의미하며, 현재가 14,120원은 확률 가중 기대가치 대비 약 -16.5% 할인된 상태다. 5/14 -6.68% 조정으로 진입 매력도가 일시적으로 회복됐다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 종가 (2026-05-14) | **14,120원** | 5/11 상한가 14,140원에서 -0.14% 횡보 |
| 5거래일 변동률 | +29.5% | 5/8 10,880원 → 5/14 14,120원 |
| D+1 상승확률 (모델) | **45.1%** | 중립 ~ 약간 부정적 |
| 스크리너 점수 | **0.501 / 1.0** | 시그널: ma_alignment_full (이동평균 정배열 완성), high_float_turnover (고회전율) |
| P50 예측 가격 | 14,079원 | 기대값 +0.10% |
| P10 ~ P90 가격 분포 | 13,599 ~ 14,699원 | 변동성 약 ±4% (단기) |
| 거래대금 (5/14) | **약 248억원** | 시가총액 4,489억 대비 5.5% 회전 |

> 이동평균 정배열 완성(ma_alignment_full)은 5거래일/20일/60일/120일선이 모두 우상향 정렬됐음을 의미하며, 5/7 대비 +75%의 가파른 상승 추세를 반영한다. 다만 high_float_turnover 시그널은 단기 과열의 잔존을 시사하며, D+1 상승확률 45.1%는 중립권으로 모델은 단기 추가 상승보다 횡보·소폭 조정에 무게를 두고 있다. 펀더멘털 측면에서 SOTP 디스카운트가 명확하므로, **기술적 횡보 구간은 펀더멘털 기반 추가 매집 기회**로 해석한다. 다만 RSI 데이터는 ASCII 인코딩 오류로 본 보고서에서 절대값 인용을 보류하며, 5/11 +29.96% 상한가 후 단기 RSI 과매수권 진입은 5/14 조정으로 부분 해소된 것으로 추정한다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 / 임박 이벤트 (D-30 이내)**:

- [ ] **6/17 윌테크놀로지 잔금 1,615억원 납입** — 메리츠 추정 본체 OP 886억 + 윌테크 6개월 연결 OP 약 50억의 핵심 전제. 잔금 지연 또는 거래 무산 시 SOTP 윌테크 부문 2,000억 가치 전면 재산정 필요
- [ ] **6월 유상증자 청약 결과** — 발행가/청약률에 따라 발행주식수 가정(4,500만주)과 SOTP 주당가치 ±5% 변동 가능
- [ ] **8/14 2Q26 실적 발표** — 본체 OP 200억 +α 가시화 여부가 풀이어 886억 도달 신뢰도의 1차 검증점. OP 150억 미달 시 추정 하향 검토

**중기 모니터링 이벤트**:

- [ ] **한솔아이원스 시총 7,000억 진입 여부** (2026년 12월 목표) — Bull 시나리오의 핵심 트리거. 현재 시총 5,500억 대비 +27% 필요
- [ ] **윌테크놀로지 메모리 프로브카드 시장 진입 신호** — Technoprobe가 Vertical 타입 기반으로 메모리 시장 진입 추진 중. 윌테크 인수 후 보유 현금 활용 증설 + 메모리 진입은 Bull 시나리오 핵심
- [ ] **3Q26 윌테크 연결 첫 분기** (10월 가이던스) — 윌테크 100% 환산 매출 약 170억 + OP 약 24억 (2025년 분기 평균 × 6개월 비례) 기여 가시화

**해소된 이벤트**:

- [x] 5/11 메리츠증권 첫 커버 + 본업 OP 886억 추정 공개 (당사 4/27 initiation 시 비대칭 정보로 강조한 한솔오리온텍·윌테크 효과의 시장 노출)
- [x] 5/13 1Q26 분기보고서 정식 공시 — 1Q26 연결 자산총계 10,578억, 부채총계 5,538억, 자본총계 5,040억 확인
- [x] 5/8 자기주식 372,361주 감자 (전체 주식수 대비 1.2%, 주당가치 +1.2%p 기여)
- [x] 5/14 투자경고종목 지정 + -6.68% 조정 (단기 과열 일부 해소)

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### 9. 결론

1Q26 잠정실적은 메리츠 풀이어 추정 궤도에 부합하는 V자 회복의 첫 발이었다. 본체 OP 141억(-26.9% YoY)이라는 헤드라인 숫자는 기대 이하로 들리지만, 분기 기준으로는 4Q25의 -293억 적자에서 +434억 점프한 결과이며, 일회성 비용 150억과 본체 EMS/솔라 변동성을 감안하면 추정 궤도 자체는 무너지지 않았다. 시장이 5/11 메리츠 첫 커버에 +29.96%로 즉각 반응한 뒤 5/14 -6.68%로 일부 토해낸 흐름은 펀더멘털이 아닌 수급 변동성의 결과로, 현재가 14,120원은 SOTP 7,650억원 / Equity Value 기반 적정가 17,000원 대비 -17% 할인되어 있다.

투자의견 **Buy 유지, 목표주가 17,000원 유지**. 6/17 윌테크 자회사 편입까지 33일, 8/14 2Q26 실적 발표까지 91일이 본 투자 thesis의 1·2차 검증점이며, 그 전까지의 단기 횡보·조정 구간은 SOTP 디스카운트가 다시 부각되는 매집 기회로 해석한다. 가장 큰 다운사이드 리스크는 유증 희석 본격화와 본체 OPM 회복 지연이며, 이는 2Q26 분기 실적에서 1차로 확인 가능하다.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다. 데이터는 FnGuide, DART, 메리츠증권 리서치센터, Naver News, 한국거래소 공시를 종합했으며, 일부 수치는 당사 추정치를 포함합니다.