# TC/RC 마이너스 시대의 유일한 흑자 제련사 — 1Q OPM 12.3%, EPS 72,800원으로 재산정
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발행: 2026-05-13T18:48:44+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"부산물이 본업이 된 순간 멀티플은 제련주를 떠난다 — TP 2,180,000원 상향, Strong Buy"**

1Q26 연결 매출 6조 720억원(+58.4% YoY), 영업이익 7,461억원(+175.2% YoY)으로 분기 사상 최대를 갱신했다. OPM 12.3%는 동사 역사상 단 한 번도 도달하지 못한 수익성 영역으로, 직전 분기(8.6%)와 비교해도 3.7%p, 전년 동기(7.1%) 대비 5.2%p 점프했다. 별도 영업이익 6,932억원(+71.1% QoQ)이 연결 영업이익의 92.9%를 차지했고, 페달포인트 1회성 비용이 빠진 자회사 부문도 529억원의 영업이익을 더하며 흑자 기조로 복귀했다. 컨센서스 1조 9,975억원이 연간 추정이었으나 단 한 분기에 이미 37.4%를 달성한 셈이다.

문제는 시장이 이 실적을 어떻게 평가할 것인가다. 신한투자증권은 "일회성 호실적이 아닌 구조적 레벨업 구간"으로 규정하며 FY26 영업이익 추정을 2조 4,539억원으로 대폭 상향했고, iM증권은 "제련업이 New Normal 시대에 접어들었다"는 시각을 제시했다. 당사는 이를 단순한 가격 효과로 해석하지 않는다. 글로벌 구리 정광 TC/RC 벤치마크가 2026년 1월 0달러로 사상 최저를 기록하고 현물 TC/RC가 -70달러까지 추락하면서 중국 제련사들이 줄지어 적자로 돌아선 가운데, **부산물(금·은·황산·안티모니) 매출 비중이 60% 이상인 고려아연만이 정광 마진 소실을 회피하며 OPM이 오히려 두 자릿수로 점프했다는 사실이 핵심**이다. 시장은 여전히 동사를 "비철 제련사"로 분류해 PBR 3배대에서 평가하지만, 매출 구성과 수익 구조는 이미 "핵심광물 가공업"으로 이행 중이다.

리스크는 명확하다. 1Q에 적용된 12월~2월 LME 가격이 분기 평균 대비 높았던 lagging 효과가 2Q에는 반대로 작용하고, 1Q 환율 효과(원료 정광 환산)도 2Q 들어 불리하게 전환된다. iM증권은 2Q 연결 영업이익을 5,370억원(-28.1% QoQ)으로 추정하며 단기 모멘텀 둔화를 경고했다. 다만 1H 합산 12,831억원은 이미 연간 컨센서스의 64%를 달성하는 수준이며, 2H에도 비슷한 흐름이 이어지면 연간 23,000~25,000억원이 가능하다. 당사는 2Q 일시 둔화를 "주가 조정의 단초이자 매수 기회"로 본다. RSI 29.2의 과매도, 거래량 20일 평균 대비 39%로 매물대 출회가 마무리되는 국면이며, 한화 보유 1.54% 지분 처분 가능성과 메리츠 SPC의 추가 우호지분 확보가 경영권 변수에서 상승 모멘텀을 동시에 만들 수 있다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-04-10 Update) | 변경 후 (2026-05-13 Earnings Review) |
|--|---|---|
| **투자의견** | Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 1,900,000원 | **2,180,000원 (+14.7%)** |
| **현재가** | 1,490,000원(당시) | **1,512,000원** |
| **상승여력** | +27.5% | **+44.2%** |
| **변경 사유** | 1Q26 OPM 12.3% 사상 최대 / FY26E EPS 52,854원 → 72,832원으로 상향, PER 36배 → 30배로 보수적 조정 |

> 컨센서스 TP 평균은 1,940,000원(증권사 4곳)이며 당사 2,180,000원은 컨센 대비 +12.4% 상회한다. 다만 신한투자증권의 FY26E 영업이익 추정 2조 4,539억원이 동사 2조 3,000억원보다 7% 더 공격적이라는 점을 감안하면, 당사의 EPS 상향 폭(+37.8%)을 멀티플 디레이팅(36→30배)으로 일부 흡수한 결과 산출된 TP는 컨센 분포 내에서 합리적 위치에 있다. 의견 분포는 Buy 4건/NR 2건으로 매도 의견 부재. 단 신한 1,900,000원, iM 1,950,000원처럼 1Q 실적 후에도 TP를 그대로 유지한 증권사들은 2Q 둔화 우려를 보수적으로 반영한 것으로 해석된다.

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### 2. 실적 요약

**1Q26 연결 실적**:

| 항목 | 1Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY |
|------|---------|---------|-----------|------|-----|------|-----|
| **매출(억원)** | **60,720** | 약 49,000 | **+23.9%** | 53,800 | +12.9% | 38,338 | +58.4% |
| **영업이익(억원)** | **7,461** | 약 5,200 | **+43.5%** | 4,285 | +74.1% | 2,712 | +175.2% |
| **순이익(억원)** | **5,234** | 약 3,500 | **+49.5%** | 2,810 | +86.3% | 1,820 | +187.6% |
| **OPM(%)** | **12.3** | 약 10.6 | **+1.7%p** | 8.0 | +4.3%p | 7.1 | +5.2%p |
| **EPS(원)** | **25,080** | 약 16,800 | +49.3% | 13,463 | +86.3% | 8,724 | +187.5% |

**부문별 실적**:

| 부문 | 1Q26 OP | 4Q25 OP | QoQ | YoY | 비고 |
|------|---------|---------|-----|-----|------|
| **별도(제련·귀금속)** | 6,932억 | 4,049억 | +71.1% | +178% | 금/은/구리 가격 +25%~+50% |
| **자회사(SMC, KZ Trading 등)** | 529억 | -125억 | 흑전 | 흑전 | 페달포인트 1회성 소멸 |
| **연결 합계** | 7,461억 | 4,285억 | +74.1% | +175.2% | 분기 사상 최대 |

1Q26 평균 가격 (lagging 적용): 금 $4,670/oz(+18.6% QoQ), 은 $79/oz(+64.6% QoQ), 구리 $12,577/t(+19.7% QoQ). 별도 매출에서 은과 금이 각각 약 30%, 25% 비중을 차지하며, 안티모니·갈륨·게르마늄 등 전략광물 매출은 5% 미만이나 마진율이 30%+ 수준이다.

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

**서프라이즈를 만든 3가지 구조적 변화**

첫째, **부산물 매출이 본업을 잠식할 정도로 커졌다.** 별도 매출에서 금·은·황산·안티모니 등 부산물 비중이 60%를 돌파했다. 글로벌 구리 정광 TC/RC 벤치마크가 2026년 1월 안토파가스타-중국제련사 협상에서 톤당 0달러로 사상 최저를 기록하고 현물 TC/RC는 3월 -70달러까지 추락했다. 중국 제련사들이 정광 가공 마진을 전혀 받지 못하는 환경에서 고려아연은 정광 의존도가 낮고 스크랩·부산물 매출 비중이 높아 정반대 효과를 누렸다. 메리츠증권은 이를 "전무후무한 1Q26 실적"으로, 신한투자증권은 "일회성이 아닌 구조적 레벨업"으로 규정했고, iM증권은 "제련업이 New Normal 시대에 접어들었다"는 표현으로 산업 패러다임 전환을 강조했다.

둘째, **lagging 효과가 이중으로 작동했다.** 동사는 통상 직전 1개월 LME 평균가에 판가를 연동한다. 1Q26 판가에는 25년 12월~26년 2월 LME 평균이 적용되었는데, 이 구간은 미국 관세 불확실성과 트럼프 행정명령 이후 안전자산 매수로 귀금속 가격이 급등한 시기와 정확히 일치한다. 반면 원가에는 그보다 한 분기 이전의 낮은 정광 매입가가 적용되어 마진이 이중으로 확장됐다. iM증권은 "2월 중반 이후 귀금속 가격이 하락하면서 판가 대비 낮은 원가가 일부 적용된 효과"로 명시했다.

셋째, **자회사 부문이 흑자로 돌아섰다.** 4Q25에 페달포인트 관련 1회성 비용 125억원이 반영됐던 자회사 부문이 1Q26에는 SMC 판매량 회복과 KZ Trading 호조로 529억원 흑자로 전환했다. 신한투자증권 박광래·한승훈 애널리스트는 "단순 가격 효과가 아니라 자회사 정상화·트레이딩 마진 확대가 동시에 진행 중"이라고 평가했다. 시장은 1년 전까지만 해도 자회사 부문이 연결 영업이익의 발목을 잡는 구조로 봤으나, 이제는 +500억원 이상의 분기 기여가 가능한 부문으로 자리잡았다.

**미스 없음, 다만 2Q에 대한 보수적 경계**

1Q에서는 컨센서스 대비 모든 항목에서 큰 폭의 서프라이즈를 기록했다. 다만 시장이 주목하는 것은 2Q의 모멘텀 둔화다. iM증권은 2Q 연결 영업이익을 5,370억원(-28.1% QoQ)으로 추정하며 ① 1Q lagging 효과 소멸, ② 원료 정광 환산 환율 상승, ③ 일부 품목 판매량 감소를 근거로 들었다. 시장이 1Q의 폭발적 수치에 익숙해진 만큼 2Q 발표 시 "정상화"가 실망으로 해석될 위험이 있다. 다만 2Q 5,370억원도 25년 4Q(4,285억) 대비 +25% 수준의 견조한 절대치이고, 1H 합산 12,831억원은 24년 연간 7,235억원을 76% 초과하는 규모다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (기존) | **FY26E (수정)** | 변화 | FY27E (수정) |
|------|-------|-------|------------|----------------|------|------------|
| 매출(억원) | 120,529 | 165,879 | 204,700 | **220,000** | +7.5% | 245,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+37.6** | **+23.4** | **+32.6** | — | **+11.4** |
| 영업이익(억원) | 7,235 | 12,319 | 18,776 | **23,000** | +22.5% | 25,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+70.3** | **+52.4** | **+86.7** | — | **+10.9** |
| **OPM(%)** | **6.0** | **7.4** | **9.2** | **10.5** | +1.3%p | **10.4** |
| 순이익(억원) | 1,909 | 7,750 | 11,032 | **15,200** | +37.8% | 17,200 |
| **EPS(원)** | **9,190** | **38,514** | **52,854** | **72,832** | +37.8% | **82,400** |
| **PER(배)** | **164.5** | **39.3** | **28.6** | **20.8** | -7.8x | **18.3** |
| **PBR(배)** | **3.5** | **3.1** | **2.7** | **2.5** | -0.2x | **2.3** |
| **ROE(%)** | **2.2** | **8.5** | **11.7** | **15.4** | +3.7%p | **15.8** |

> FY26E OP 23,000억원은 신한투자증권(2조 4,539억원, 가장 공격적)과 iM증권(2조 1,500억원 추정)의 중간 수준이다. 1H 합산 12,831억원에 2H 동등 가정(10,170억원) 시 23,000억원 달성 가능. 2H가 1H의 -10% 수준으로 둔화해도 22,000억원은 가능하다. 매출 YoY +32.6%는 가격 효과(+25%)와 판매량 증가(+8%, 안티모니·구리)의 합. 27E OP 25,500억원은 은가 안정화·구리 캡엑스 효과 본격화 가정.

**밸류에이션 조정**:

| 항목 | 이전 (2026-04-10) | 현재 (2026-05-13) | 비고 |
|------|-------------------|-------------------|------|
| 방법론 | FY26E PER | FY26E PER (보수적 디레이팅) | EPS 38% 상향분 일부를 멀티플 축소로 흡수 |
| 적용 EPS | 52,854원 | **72,832원** | 1Q 서프라이즈 반영, 전년대비 +89% 성장 |
| 적용 PER | 36.0배 | **30.0배** | 핵심광물 프리미엄 유지하되 EPS 점프분 일부 상쇄 |
| 목표주가 | 1,900,000원 | **2,180,000원 (+14.7%)** | 컨센 평균 1,940,000원 대비 +12.4% 상회 |
| 상승여력 | +27.5% (당시) | **+44.2%** | 주가가 횡보하는 동안 EPS만 점프 → upside 확장 |

> PER 30배는 글로벌 핵심광물 가공업체 평균(25~32배, S&P Global Materials Index 2026E)의 상단이다. 정광 기반 일반 제련주(Nyrstar, Boliden, Mitsui Mining)의 PER 12~18배보다 1.8~2.5배 프리미엄이지만, 동사의 OPM이 10%대로 일반 제련사(3~6%)의 2~3배라는 점에서 정당화된다. 한국투자증권 등 비커버 증권사가 향후 30배 이상의 멀티플로 SOTP 평가를 시도하면 컨센 TP는 2,000,000원대 후반까지 상향될 여력이 있다.

**산술 검산**: 목표주가 2,180,000원 × 발행주식수 20,870,000주 = **45.5조원** (Equity Value). 시가총액 45.5조원 ÷ FY26E 순이익 1조 5,200억원 = PER 29.93배 ≈ 30배. EPS × PER × 주식수 = 72,832원 × 30 × 20,870,000 = 45.62조원, TP 2,184,000원 → 반올림 2,180,000원으로 일치. ✓

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### 5. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(FY26E) | PBR | OPM | ROE | 비고 |
|--------|-----------|-----|-----|-----|------|
| 풍산 (103140) | 8.4x | 1.1x | 7.5% | 13.1% | 구리 가공·방산 — 정광 의존 |
| POSCO홀딩스 (005490) | 14.2x | 0.6x | 4.8% | 4.2% | 철강 중심, 2차전지 옵션 |
| 풍산홀딩스 (005810) | 9.1x | 0.5x | 6.2% | 5.5% | 지주사 디스카운트 |
| Boliden (글로벌) | 13.5x | 1.4x | 8.2% | 10.5% | 유럽 종합 제련 |
| **피어 median** | **11.7x** | **0.9x** | **6.9%** | **8.8%** | — |
| **고려아연 (010130)** | **20.8x** | **2.5x** | **10.5%** | **15.4%** | **프리미엄 +77%** |

> 동사는 피어 median 대비 PER 77%, PBR 178% 프리미엄에 거래된다. OPM이 피어 평균(6.9%)의 1.5배, ROE도 1.7배인 점을 감안하면 절대적 수준의 프리미엄은 정당화 가능하다. 다만 시장이 동사를 여전히 비철 제련주 카테고리에 분류하는 한 멀티플 천장은 PER 30~35배가 한계이며, 카테고리 재분류(핵심광물 가공·전략광물 공급사)가 이뤄지면 PER 40~50배까지 리레이팅 여지가 있다. 1Q 실적이 그 카테고리 전환의 기점이 될 수 있다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 35% | 은가 $90+/oz 유지, 구리 $13,000/t, FY26 OP 2.55조 / EPS 80,000원 × PER 32배 | **2,560,000원** | **+69.3%** |
| **Base** | 45% | 은가 $80/oz, 구리 $12,000/t, FY26 OP 2.3조 / EPS 72,832원 × PER 30배 | **2,180,000원** | **+44.2%** |
| **Bear** | 20% | 은가 $65/oz 조정, 환율 1,300원 절상, FY26 OP 1.85조 / EPS 60,000원 × PER 28배 | **1,680,000원** | **+11.1%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.35 × 2,560,000 + 0.45 × 2,180,000 + 0.20 × 1,680,000 = 896,000 + 981,000 + 336,000 = **2,213,000원** (현재가 대비 **+46.4%**)

> 1Q 서프라이즈로 Bull 확률을 기존 30%에서 35%로 상향, Bear는 25%에서 20%로 하향했다. Bull 시나리오 추가 변수는 ① 한화 1.54% 지분 매각이 메리츠·우호지분으로 흡수되며 경영권 분쟁 종식 시나리오(MBK 지분 매각 검토 가능성), ② 미국 핵심광물 공급망 정책에서 안티모니·갈륨·게르마늄 전략광물 가격 추가 상승. Bear는 은가의 2H 급락(JPM 평균 $81/oz 대비 -20% 시나리오)과 중국 수요 위축 동시 발생을 가정한다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 29.2 | **과매도 영역** (30 미만) — 단기 반등 우호 |
| MA 정배열 | 1/4 | 약세 추세 — 단기 이평선만 회복 |
| BB %b | 0.239 | 볼린저 밴드 하단 근접 |
| 거래량/20일 | 0.39x | 매도 압력 출회 종료 신호 |
| VWAP 5d gap | -0.82% | 단기 평균가 근접 |
| D+1 상승확률 | 62.2% | 모델 단기 반등 시그널 |
| 스크리너 점수 | 0.642 | 시그널: rsi_oversold |

> 1Q 실적 발표(5/6) 직후 1,560,000원까지 반등했으나 그 후 5거래일 연속 조정으로 1,501,000원까지 후퇴하며 RSI가 29.2로 진입했다. 이는 24년 7월 경영권 분쟁 격화 시점과 유사한 과매도 영역으로, 당시에도 RSI 30 진입 후 6주간 +22% 반등했다. 거래량이 20일 평균의 39%까지 위축된 것은 매물대 출회가 거의 종료됐다는 신호로 해석된다. 펀더멘털(1Q OPM 12.3%)과 기술적 위치(과매도)의 동시 매수 신호가 확인되며, D+1 상승확률 62.2%는 본 보고서 작성 시점에서 단기 반등 트리거가 임박했음을 시사한다.

> ⚠️ RSI 29.2는 query_technical과 차트 KPI chip이 일치하는 수치다. 다만 RSI 단일치를 의견 변경의 근거로 삼지는 않으며, 1Q 실적 서프라이즈(펀더멘털)와 결합한 보조 신호로 활용한다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 관전 포인트** (5/15 분기보고서 공시 + 향후 IR 데이) :

- [ ] FY26 가이던스 갱신 — 회사 측이 연간 OP 가이던스를 명시적으로 제시할 가능성. 23,000억원 이상이면 컨센 추가 상향 트리거
- [ ] 미국 프로젝트 크루서블(74억달러) CAPEX 집행 일정 — 2H26 본격 자금 투입 시 부채비율 추이
- [ ] 안티모니·갈륨·게르마늄 매출 분리 공시 여부 — 카테고리 재분류의 기점
- [ ] 메리츠 SPC 추가 지분 매입 — 한화 1.54%, 영풍 6%대 보유분 처리 방향
- [ ] 2Q TC/RC 환경 — 중국 제련사 감산 본격화 시 정광 가격 추가 변동

**모니터링 이벤트**:

- [ ] 2Q26 실적 발표 (8/14) — iM 추정 5,370억원 대비 ±10% 범위 내 인라인 여부
- [ ] FOMC 6월 회의 — 금리 인하 시기 명확화에 따른 귀금속 가격 방향
- [ ] 미국 핵심광물 행정명령 후속 — 안티모니·갈륨에 대한 추가 관세·수입 통제 가능성
- [ ] 한화 보유 1.54% 지분 매각 결정 — 자금 소요 본격화에 따른 시점 (이투데이 5/6 보도)
- [ ] 8월 분기배당 결정 — 1,000억원 규모 분기 배당 발표 시 ROE·DPS 추정 상향

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.