# 한투 시나리오의 입학시험 — 1Q OP 57억·OPM 18.1% D-2
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발행: 2026-05-13T17:15:29+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 네패스아크 (330860) 1Q26 실적 프리뷰

> 실적 발표 예정일: 2026-05-15 | 투자의견: Buy → **Hold** | 목표주가: 42,000원 → **50,000원**

### 투자 스토리

> **"한투의 2027 OP +99% 상향이 답안지를 들고 1Q 시험장에 도착했다"**

1Q26 실적 발표 D-2 시점에서 네패스아크는 21일 만에 한국투자증권 남채민 연구원의 두 번째 큰 결정을 마주한다. 4월 2일 커버리지 개시 당시 OP 199억으로 추정했던 2027년 영업이익을, 같은 분석가가 4월 23일 단 21일 만에 396억으로 **+99% 상향**한 것이 첫 번째 결정이었다. 이번 1Q26 영업이익 57억원·OPM 18.1%가 그 추정 상향을 떠받칠 입학시험이다. 이 숫자가 인라인 또는 상회로 확인되면 한투의 2027 OP 396억(OPM 26.4%) 시나리오 신뢰도가 시장에서 일거에 정착하고, 미달이면 컨센서스 자체가 다시 IR협의회 보수 시나리오(OP 204억/OPM 15%) 쪽으로 회귀할 수 있다.

이 변화의 본질은 단순한 매출 회복이 아니라 **감가상각비 자동 감소 + 가동률 점프의 이중 레버리지**다. 2020년 초반 대규모 CapEx로 도입했던 테스터 장비들의 감가상각 내용연수가 순차 종료되며, 2024년 79억→2025년 65억→2026년 55억으로 매출원가에 반영되는 고정비가 자동으로 빠진다. 한투의 4/23 추정과 4/2 추정의 차이 1,970억(2027F OP 199억→396억)의 절반 이상이 이 감가상각 감소 가정의 추가 인식에서 발생했다. 1Q26에서 OPM이 한 자릿수 후반대 이상만 찍어도 — 즉 영업이익 40억 이상이면 — 시장은 한투의 "내용연수 종료 가속" 가정이 보수적이지 않았음을 확인하게 된다.

다만 주가는 펀더멘털을 한참 앞질러 갔다. 4월 25일 당사 마지막 업데이트 시 39,000원이었던 주가가 18일 만에 51,000원으로 **+30.8% 추가 급등**했다. 오늘(5/13) 하루 동안만 +25% 폭등하며 RSI 75, BB %b 1.213, 거래량 평균 2.78배의 단기 과열 신호가 동시에 점등됐다. 당사 기존 TP 42,000원은 +21% 돌파됐고, 한투 TP 41,500원도 +23% 추월됐다. 펀더멘털 가시성을 인정해 TP를 50,000원으로 +19% 상향하나, 1Q 어닝 결과를 보기 전 의견은 한 단계 강등(Buy → Hold)이 합리적이다. 1Q OP 50억대 초중반 이상이 확인되면 Buy 회복의 여지가 열린다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-04-25) | 현재 (2026-05-13) | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy | **Hold** | 강등 (단기 과열로 upside 소진) |
| 목표주가 | 42,000원 | **50,000원** | **+19.0%** (한투·당사 절충 추정 반영) |
| 적용 EPS·멀티플 | 2027E EPS 1,930원 × PER 22x → 41,050원 | 2027E EPS 2,272원 × PER 22x → 49,984원 | EPS +17.7%, 멀티플 동일 |
| 당시 현재가 | 39,000원 | **51,000원** | **+30.8%** |
| 상승여력 | +7.7% | **-2.0%** | upside 소진, Hold 영역 진입 |

> **TP 재산정 결과**: 현재가가 직전 TP 42,000원을 +21% 돌파했고 한투 TP 41,500원도 +23% 추월한 상태에서 의견 단순 유지는 명백한 부정합이다. 2027E EPS 추정을 한투 풀버전(2,427원)과 IR협의회 보수 추정(약 1,500원) 사이의 절충점인 **2,272원**으로 상향한다. 4/23 한투의 추정 상향(+99%) 중 약 70%만 인정한 셈이다. PER 22x는 한투의 23x보다 1x 보수적이고, 동종업종 2026F 평균 PER 21x를 소폭 상회하는 수준 — 인플렉션 초기 프리미엄과 단일 고객사 의존 디스카운트를 동시 반영한 결과다. 산정식: 2,272원 × 22 = 49,984원 ≈ **50,000원**. 현재가 51,000원 대비 -2.0%로 정확히 Hold 영역(-10~+10%). 1Q26 OP 60억+ 서프라이즈 시 한투 풀버전 추정(2027E EPS 2,427원) 인정으로 TP 56,000원·Buy 회복, 미달 시 IR협 시나리오 회귀로 TP 36,000원·Sell 강등 여지가 모두 열려 있다.

> **산술 검산**: 목표주가 50,000원 × 발행주식수 12,184,210주 = **6,092억원 (= 0.61조원)**. 이는 한투 적정 기업가치 산정 시 시총 5,061억(=12,184천주 × 41,500원)을 +20% 상회하고, IR협의 PBR 2.4x × BPS 15,011원 적정 시총 4,389억을 +39% 상회하는 수준이며, 당사 2027F EPS 2,272원 × 22x로 도출한 주당 49,984원과도 정합한다. ✓

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### 2. 컨센서스 전망

**실적 컨센서스 (1Q26)** — 한투 단독 추정 기준:

| 항목 | 1Q26E (한투) | 1Q25 실적 | YoY | 4Q25 실적 | QoQ | 당사 추정 | 차이 |
|------|-------------|----------|-----|----------|-----|---------|------|
| 매출 (억원) | 318 | 290 | +9.7% | 248 | +28.1% | 305 | 한투 vs 당사 -4.1% |
| 영업이익 (억원) | 57 | -0.8 | 흑자전환 | -0.0 | 흑자전환 | 48 | 한투 vs 당사 -15.8% |
| OPM (%) | 18.1 | -2.8 | +20.9%p | -0.2 | +18.3%p | 15.7 | 한투 vs 당사 -2.4%p |
| 순이익 (억원) | 41 | -1.2 | 흑자전환 | 3.6 | +1,038% | 32 | 한투 vs 당사 -22.0% |

**증권사 TP 컨센서스** (실질 커버 1개사):

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 2 (한투 단독 TP, IR협의회는 NR) |
| 평균 TP | 41,500원 (한투) |
| TP 범위 (min~max) | 41,500원 (한투) ~ NR (IR협) |
| 의견 분포 | Buy 1 / NR 1 |
| **당사 TP 위치** | **컨센 41,500원 대비 +20.5%** (50,000원) |

> 한투(공격적)와 IR협(보수적)의 시각 차이가 보고서 본문에 그대로 드러난다. 같은 매출 추정(1,301~1,364억) 위에서 한투는 OP 256억(OPM 19.7%), IR협은 OP 204억(OPM 15.0%)을 본다. 핵심 가정 차이는 ① **감가상각비 감소 폭** — 한투 100억 자동 감소 vs IR협 상대적으로 보수, ② **가동률 점프 속도** — 한투 1Q 70% 상회 vs IR협 연간 평균 위주 산정. 1Q26 OP가 한투 추정 57억에 인라인 또는 상회로 찍힌다면 IR협 시각이 절대 보수로 후퇴하고 시장 컨센은 한투 쪽으로 정렬될 것이다. 반대로 OP 40억대 초반에 머무르면 한투의 4/23 +99% 상향이 일시적 시장 친화 과잉 반응이었다는 해석이 자리잡는다. 당사 TP 50,000원은 한투 41,500원을 +20.5% 상회하지만 한투 풀버전 추정(2027E 396억 인정 시 TP 56,000원)에는 미달하는 절충점이며, 이는 1Q 결과 의존도가 높다는 의도적 시그널이다.

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### 3. 핵심 체크포인트

1. **영업이익 57억·OPM 18.1% 충족 여부 — 한투 추정의 즉시 검증**: 가장 중요한 단일 지표다. 인라인(50~57억) 시 한투의 감가상각 100억 자동 감소 + 가동률 70% 가정이 모두 검증되며, 2026E OP 256억 → 2027E 396억 궤적의 신뢰성이 시장에 정착한다. 50억 미만은 이미 시장 기대치에 못 미친 것으로, 단기 차익 실현 트리거가 된다. 60억 이상 서프라이즈는 2027E 추정 추가 상향(450억+) 가능성을 열어준다. OPM 측면에서 18% 라인은 한투 추정의 핵심 — 1Q OPM 15% 이하면 IR협 시나리오 회귀, 20% 이상이면 한투 풀버전 인정.

2. **375억 신규 설비 첫 장비 반입 — 6월 30일 이전 공시 여부**: 4월 3일 공시된 375억 설비투자(자기자본 대비 22.24%)는 2분기부터 1Q27까지 4개 분기에 걸쳐 장비 반입이 진행된다. 첫 장비 반입 공시가 6월 말 이전 나오면 이는 한투의 "신규 라인 가동률이 1Q 70% → 4Q26 80%+로 자연스럽게 확대"라는 가정의 첫 번째 증거가 된다. 컨퍼런스 콜에서 첫 반입 일정이 "예정대로" 명시되는지가 1차 관찰 포인트.

3. **모회사 네패스의 AI 서버 PMIC 테스트 외주 시점 — 연내 확정 여부**: 네패스가 미국 Monolithic Power Systems(MPS)의 AI 서버용 저전력 PMIC를 대량 수주해 8인치 라인을 3만장 → 8만장으로 확대 중이다. 현재 이 PMIC 테스트는 네패스아크가 받지 않고 있으나 IR협의회와 한투 모두 "연내 공급 가능성 높음"으로 표기. 1Q 컨콜에서 일정이 구체화(예: 3Q부터 테스트 이관)되면 이는 모바일 단일 의존도 해소 + AI 서버 다각화의 첫 신호로, 2027E 추정의 추가 업사이드(+50~100억 OP)를 정당화한다.

4. **모바일 AP·PMIC 가동률 70% 상회의 지속성**: 한투의 1Q OPM 18.1% 가정은 가동률 70%+가 분기 내내 유지됐다는 전제다. 컨콜에서 가동률 추이(월별/주별) 공개 시 70%대 안착 여부를 본다. 60%대로 내려간 시기가 있었다면 1Q 결과가 인라인이어도 2Q부터 OPM 다시 둔화 가능성. 80%+ 사례가 일부 있었다면 4Q26 OPM 22%+ 달성 시나리오가 강화된다.

5. **단일 고객사(삼성전자) 의존도 — 엑시노스 2600 양산 안정성**: 엑시노스 2600은 2nm GAA 공정 기반으로 갤럭시 S26 일반·플러스 모델에 25~30% 탑재 추정. 차기작 엑시노스 2700에서 탑재 비중이 50%까지 확대된다는 가정이 한투의 2027F 추정의 핵심 기반이다. 1Q 컨콜에서 엑시노스 2600 양산 수율(현재 안정적으로 파악)과 차기 모델 일정 코멘트가 나오면 한투 추정의 시간축 신뢰도가 강화된다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 1Q26E (한투) | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY | 핵심 변수 |
|------|--------------|------|-----|------|-----|---------|
| **웨이퍼 테스트** | 315 | 246 | +28.0% | 288 | +9.4% | 모바일 AP/PMIC 가동률 70%+ 회복 |
| **패키지 테스트** | 1 | 1 | +1.3% | 0.1 | +1.3% | 비중 0.4% — 의미 미미 |
| **기타·임대** | 2 | 1 | +43% | 0.04 | — | 비중 0.5% — 의미 미미 |
| **매출 합계** | 318 | 248 | **+28.1%** | 290 | +9.7% | Wafer Test가 사실상 전부 |
| **영업이익** | 57 | -0.04 | **흑자전환** | -0.8 | **흑자전환** | **감가상각 25억 감소 + 가동률 점프** |

> 매출 비중 99.1%가 웨이퍼 테스트인 사실상의 단일 부문 사업이다. 한투 추정 1Q 매출 318억은 4Q25 248억 대비 +28% QoQ로 단기 점프인데, 이는 두 가지 요인으로 분해된다. 첫째, 엑시노스 2600 양산 본격화 — 갤럭시 S26 시리즈 출시(2026년 1월)와 함께 1월부터 AP·PMIC 테스트 물량이 곧바로 분기 매출에 반영. 둘째, PMIC 다중 탑재 효과 — 온디바이스 AI 확산으로 기기당 PMIC 탑재 수가 1.5~2배 증가하며 테스트 단가·시간이 동시 상승. 영업이익 측면에서는 감가상각비 1Q 분기 인식분이 4Q25 대비 약 25억원 감소(연간 100억 / 4분기)한 효과가 OPM 18%대 회복의 약 60%를 설명하고, 나머지 40%는 가동률 70%+ 회복의 이익 레버리지다. 핵심은 두 효과가 모두 **구조적이고 비가역적**이라는 점 — 감가상각은 시간 함수, 가동률은 엑시노스 2600 출하 함수.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

| 시나리오 | 1Q 영업이익 | 서프라이즈 | 2027E EPS 조정 | 적용 PER | **시나리오 TP** | 현재가 51,000원 대비 |
|---------|-------------|-----------|--------------|---------|---------------|---------|
| **Bull (서프라이즈 +10%↑)** | 65억+ | +14% | 2,427원 (한투 풀 인정) | 23x | **56,000원** | **+9.8%** |
| **Base (인라인)** | 50~57억 | ±10% 이내 | 2,272원 (현재 적용) | 22x | **50,000원** | **-2.0%** |
| **Bear (미스 -15%↓)** | 40억 이하 | -30%+ | 1,700원 (IR협 회귀) | 21x | **36,000원** | **-29.4%** |

**확률 가중 기대 TP**: 30% × 56,000 + 50% × 50,000 + 20% × 36,000 = 16,800 + 25,000 + 7,200 = **49,000원** (현재가 51,000원 대비 **-3.9%**)

> Bull 시나리오의 정당성은 한투의 4/23 추정 상향(2027 OP 199억 → 396억)이 단순 멀티플 확장이 아닌 감가상각 가정의 정밀화에서 비롯됐다는 점에서 출발한다. 1Q26 OP 60억+ 시 시장은 "한투의 보수성을 의심해야 한다"는 결론으로 이동하고 PER 23x를 즉시 정당화한다. 반대로 Bear 시나리오의 트리거는 단순 OP 미달이 아니라 **OPM 15% 이하** — 이 경우 감가상각 자동 감소 효과가 시장 기대만큼 크지 않다는 의미가 되며 IR협의회 보수 추정 OP 204억(OPM 15%)이 정상 컨센이 된다. Base 시나리오에서도 TP가 현재가 대비 -2.0%인 만큼 현재 51,000원 매수는 비추천이며, 인라인 확인 후 45,000원대로 일시 조정 시 재진입이 합리적 전략이다.

> 단기 과열 신호(RSI 75, BB %b 1.213)는 1Q 어닝 직전 +25% 폭등의 자연스러운 부산물이며, 이는 어닝이 인라인이어도 일시 차익실현 매물을 유발할 가능성이 높다. Base 가정 시 어닝 발표 직후 +3~5% 차익실현 후 며칠 내 회복하는 패턴이 1Q26에서도 재현될 개연성이 있다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **75.0** | 과매수 진입 — 단기 차익실현 압력 |
| MA 정배열 | **4/4** | 5/20/60/120일 완전 정배열, 강한 추세 |
| BB %b | **1.213** | 볼린저 밴드 상단 돌파, 단기 과열 |
| 거래량/20일 | **2.78x** | 대량 매수세 유입 (외국인·기관 동반) |
| VWAP 5일 갭 | **+10.09%** | VWAP 대비 큰 폭 상회, 단기 되돌림 부담 |
| D+1 상승확률 | 47.4% | 50% 미달 — 단기 모멘텀 둔화 신호 |
| POC 거리 | **+102.72%** | 거래량 분포 중심 대비 2배 이격 |
| 스크리너 점수 | 0.554 | vol_surge_2x + ma_alignment_full + high_float_turnover |

> 모든 추세 지표(MA 4/4, 거래량 2.78x)는 강한 상승 모멘텀을 가리키지만, 단기 과열 지표(RSI 75, BB %b 1.213, VWAP +10%, POC +103%)는 일제히 차익실현 압력을 경고한다. 특히 POC 거리 +102.72%는 최근 거래량이 집중된 가격대(약 25,000원 수준)에서 두 배 이상 떨어진 위치를 의미하며, 어닝 결과와 무관하게 일정 폭의 단기 조정 가능성이 높다. 펀더멘털 차원에서 한투 추정이 인라인으로 확인되더라도, 기술적 차원에서는 45,000원대까지 5~10% 조정 후 재상승하는 시나리오가 가장 개연성 높다. 1Q 어닝 미달 시에는 35,000원대(직전 한투 TP)까지 -30% 조정 가능성이 열려 있다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **2026년 연간 가이던스 — 매출 1,300~1,360억, OP 230~260억 범위 명시 여부**: 한투 추정(1,301/256)과 IR협 추정(1,364/204)의 중간이 회사 자체 가이던스로 나오면 시장은 한투 시각으로 수렴. 가이던스가 IR협보다 더 보수적이면 단기 -10% 조정 가능.
- [ ] **신규 375억 설비 첫 장비 반입 일정 — 6월 vs 7월**: 6월 반입 코멘트면 한투의 2H26 OPM 가속 시나리오 신뢰도 강화. 7월 이후로 미뤄지면 2026 연간 추정 단계적 하향 위험.
- [ ] **AI 서버 PMIC 테스트 이관 — "연내" vs "2027년" 코멘트**: 1Q 컨콜에서 "3분기 중 테스트 이관 시작" 같은 구체적 시그널 나오면 2027E 추정 +30~50억 추가 업사이드. "검토 단계" 수준이면 옵션 가치만 인정.
- [ ] **모바일 AP·PMIC 가동률 분기 내 추이 — 1~2월 vs 3월**: 분기 전체가 균일 70%+면 4Q 자연 가속 시나리오 정당, 3월에 70% 진입했다면 1Q OPM 18%는 일시적 가능성.
- [ ] **엑시노스 2600 양산 수율 — "안정적" 표현의 구체화**: 갤럭시 S26 시리즈 내 엑시노스 탑재 비중 25~30% 가정이 30%+로 상향되면 단기 모멘텀 추가 강화.
- [ ] **삼성전자 외 고객사(NXP, MPS 등) 비중 — 다각화 진척**: 매출 80% 모회사 의존 구조의 변화 가능성에 대한 코멘트. 다각화 가시화 시 단일 고객 디스카운트 해소로 PER 22x → 25x 리레이팅 정당.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.