# 다섯 분기째 ASP 신고가, 서프라이즈가 일과로 — 1Q26 OP 107억 컨센 +13%
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발행: 2026-05-13T16:31:35+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 티엘비 (356860) 1Q26 실적 리뷰


### 투자 스토리

> **"1Q26 OP 107억 컨센 +13% — 5분기 연속 ASP 신고가, 5사 TP 일제 120,000~140,000원으로 상향"**

1Q26 매출 758억원(+43.1% YoY, +4.5% QoQ), 영업이익 107억원(+472.1% YoY, +24.9% QoQ, OPM 14.1%)을 기록하며 시장 컨센서스 OP 95억원을 +12.6% 상회했다. 이번이 다섯 번째 연속 분기 컨센 상회로, 메리츠증권이 발간 리포트 부제를 "이번에도 상회, 지속될 기대"로 잡은 이유다. 핵심은 Blended ASP가 m²당 1,274,576원(+38% YoY, +8% QoQ)으로 **5분기 연속 분기 신고가**를 갱신한 것이다. DDR5 내 BVH(Buried Via Hole) 공법 적용 비중이 4Q25 73%에서 1Q26 83%로 한 분기에 10%p 점프하며, 고부가 믹스 가속이 P(가격) 인상의 본질임을 다시 한 번 입증했다.

이 실적이 구조적인 이유는 세 가지가 동시에 충족됐기 때문이다. 첫째, 4월부터 시작된 원재료(Prepreg +8%, 동박 +13%, 청화금 +19% QoQ) 가격 상승이 2Q26부터 판가에 본격 전이된다. 둘째, 4/20 SK하이닉스 192GB SOCAMM2 양산 개시 + 5분기 만에 등장한 SOCAMM 매출 1Q26 약 70억원(메리츠 추정)이 반영되기 시작했고, NH투자증권은 연간 SOCAMM 매출 추정을 200억 → **400억원으로 두 배 상향**했다. 셋째, 6월 가동되는 베트남 1공장 및 안산 2공장 증설로 분기 CAPA가 현재 60,000m²에서 3Q26E 75,000m², 1Q28E 120,000m²까지 단계적으로 확대된다. 메리츠증권은 "동사가 지속적인 증설에 나서고 있는 만큼 메모리 모듈 PCB 공급 부족 사이클의 핵심 수혜주"라고 정의했다.

다만 직전 리포트(5/9) 이후 4영업일 동안 주가는 101,600원에서 107,300원으로 +5.6% 추가 상승하며 당사 직전 TP 110,000원에 +2.5%까지 근접했다. 같은 기간 5/12 메리츠를 필두로 5/13 NH·DB·신한·교보가 일제히 TP를 평균 124,000원(NH 140,000원이 최상단)으로 상향하며 시장 눈높이가 한 단계 점프했다. 당사는 FY27E EPS를 4,500원 → **5,200원**으로 상향(1Q26 OPM 14.1% 반영 + 2H26 SOCAMM 가속), 적용 PER을 24x → 25x로 소폭 리레이팅(피어 평균 24x + SOCAMM2/CXL 우위 프리미엄)하여 TP를 110,000원 → **125,000원**으로 상향한다. 5/29 권리락과 7/27 신주 상장에 따른 단기 변동성은 존재하나, 1Q28E CAPA 120,000m² 가시화는 이를 충분히 상쇄한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-05-09) | 변경 후 (2026-05-13) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가** | 110,000원 | **125,000원 (+13.6%)** |
| **변경 사유** | 1Q26 OP 107억(컨센 +12.6%) 서프라이즈 + 5사 TP 일제 상향(평균 124,000원) + FY27E EPS 4,500원 → 5,200원 상향 + PER 24x → 25x 리레이팅 |

> 12개 증권사 평균 TP는 104,000원이나 5/12-5/13 발간 최신 5사 평균은 **124,000원**(NH 140,000 / 메리츠·DB·신한·교보 각 120,000)이다. 당사 125,000원은 최신 5사 컨센과 거의 부합하며 NH의 강세 케이스(32.6x PER 적용)와 메리츠/DB의 보수파(24~25x) 중간에 위치한다. NH 32.6x는 피어 평균 27x에 20% 프리미엄을 더한 수치인데, 당사는 SOCAMM2 신규 매출의 변동성과 2H26 SOCAMM ASP 프리미엄(Blended 대비 2.5배, 메리츠 추정) 가시화 정도를 보고 추가 리레이팅을 결정할 예정이다.

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### 2. 실적 요약

**1Q26 분기 실적**:

| 항목 | 1Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY |
|------|-----------|---------|-----------|------|-----|------|-----|
| 매출(억원) | **758** | 753 | +0.7% | 726 | +4.5% | 530 | +43.1% |
| 영업이익(억원) | **107** | 95 | **+12.6%** | 86 | +24.9% | 19 | +472.1% |
| 순이익(억원) | **85** | 72 | +18.1% | 71 | +19.5% | 9 | +838% |
| OPM(%) | **14.1** | 12.6 | +1.5%p | 11.8 | +2.3%p | 3.5 | +10.6%p |

> 영업이익이 매출보다 훨씬 크게 컨센을 상회한 점이 핵심이다. 시장은 매출은 거의 정확히 맞췄으나 OPM 14.1%를 예상하지 못했다. 메리츠증권은 "긍정적 환율 효과 + 베트남 법인 적자 폭의 예상보다 큰 축소 + eSSD 중심 고부가 SSD 매출 확대"가 OP 상회의 주 요인이라고 분석했다.

**부문별 매출 (NH투자증권 추정 기반)**:

| 부문 | 1Q26 | 4Q25 | QoQ | 1Q25 | YoY | 비고 |
|------|------|------|-----|------|-----|------|
| DDR5 (BVH 중심) | **447억** | 493 | -9% | 276 | +62% | BVH 비중 83% 역대 최고. 가동률 잠식 영향으로 QoQ 감소했으나 YoY는 폭증 |
| SSD | **258억** | 196 | +32% | 207 | +25% | eSSD 비중 상승 + 국내 IDM 단가 인상 효과 |
| 기타 (SOCAMM 포함) | **53억** | 36 | +47% | 48 | +10% | SOCAMM/LPCAMM 매출 약 70억원 첫 인식 (메리츠) |

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

**Blended ASP가 5분기 연속 분기 신고가** — DB증권에 따르면 Blended ASP는 m²당 1,274,576원으로 전년 동기 대비 +38%, 전 분기 대비 +8% 상승했다. 이는 단순한 가격 인상이 아니라 BVH 비중 상승(4Q25 62% → 1Q26 61% 전체, DDR5 내 73% → 83%)과 DDR5-8000 본격 양산 시작(3월부터)의 산물이다. NH투자증권은 "DDR5-8000 매출이 기존 DDR5-6400/7200 대비 단가가 15~20% 높다"고 평가하며 ASP 상승의 두 번째 엔진이 점화됐다고 진단했다. 이는 메모리 모듈 PCB 업종이 "단순 사이클 회복"에서 "ASP 구조적 상승"으로 무게중심이 옮겨가고 있음을 보여주는 결정적 시그널이다.

**원재료 부담을 ASP가 완전히 상쇄** — 1Q26 원재료 가격은 Prepreg +8%, 동박 +13%, 청화금(PGC) +19% QoQ로 급등했다. 통상 이 정도의 원재료 부담이면 OPM이 1~2%p 훼손돼야 하나 동사는 OPM을 11.8% → 14.1%로 2.3%p 개선시켰다. 메리츠증권은 "긍정적 환율 효과 + 베트남 법인 흑전"을 추가 변수로 지적했고, NH증권은 "4월부터 금 가격 상승분의 일부 판가 전이가 본격 반영된다"며 2Q26부터 추가 OPM 상승 여력을 시사했다. 즉 1Q26 OPM 14.1%는 원재료 역풍을 뚫고 만든 수치이며, 2Q26은 원재료 부담 완화 + 판가 전이라는 두 변수가 동시에 우호적으로 작용한다.

**SOCAMM 매출 첫 인식 + NH 연간 추정 두 배 상향** — 1Q26부터 SOCAMM/LPCAMM 매출 약 70억원이 반영되기 시작했다(메리츠 추정). 4/20 SK하이닉스가 NVIDIA Vera Rubin용 192GB SOCAMM2 양산을 개시했고, 동사가 SOCAMM2 기판을 공급한다. NH투자증권은 "견조한 SOCAMM 수주 흐름"을 근거로 연간 SOCAMM 매출 추정을 200억 → **400억원으로 두 배 상향**했고, 메리츠증권은 "SOCAMM향 ASP 프리미엄이 동사 Blended ASP 대비 2.5배"라고 평가했다. 이는 SOCAMM 매출 비중이 10%만 돼도 Blended ASP가 추가 +15% 점프함을 의미한다. 다만 SOCAMM은 적층 횟수가 DDR5 BVH(3회)의 1.67배인 5회이므로 가동률 잠식 위험이 있고, 이것이 1Q26 생산실적이 -3% QoQ 감소한 이유다. 6월 베트남 1공장 25K m² 가동이 이 병목을 해소한다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**연간 실적 추정 변경 (연결)**:

| 항목 | FY25A | FY26E (기존, 5/9) | FY26E (수정, 5/13) | 변화 | FY27E (수정) | FY28E |
|------|-------|----------------|----------------|------|------------|-------|
| 매출(억원) | 2,585 | 3,467 | **3,580** | +3.3% | **4,400** | 6,200 |
| **매출 YoY(%)** | **+43.6** | — | **+38.5** | | **+22.9** | **+40.9** |
| 영업이익(억원) | 260 | 456 | **540** | +18.4% | **720** | 1,150 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+664.7** | — | **+107.7** | | **+33.3** | **+59.7** |
| **OPM(%)** | **10.0** | **13.2** | **15.1** | +1.9%p | **16.4** | **18.5** |
| 순이익(억원) | 191 | 358 | 420 | +17.3% | 600 | 900 |
| **EPS(원)** | **1,937** | **3,644** | **3,800** | +4.3% | **5,200** | **7,500** |
| **PER(배)** | **55.4** | **29.4** | **28.2** | -1.2x | **20.6** | **14.3** |
| **PBR(배)** | **8.4** | **6.6** | **4.5** | -2.1x | **3.8** | **3.0** |
| **ROE(%)** | **16.0** | **23.3** | **20.6** | -2.7%p | **18.8** | **22.5** |

> FY26E OP를 456 → 540억원으로 +18% 상향했다. 메리츠(534억) 및 NH(556억) 추정의 중간값이다. 1Q26 OP 107억(연간 진척률 19.8%) + 2Q26E 126억(역대 최대, DB 추정) + 2H26 SOCAMM 매출 가속 + 베트남 1공장 풀가동을 종합 반영했다. FY27E OP는 623 → 720억으로 +15.6% 상향(NH 761억과 메리츠 685억 추정의 중간). EPS 산정 시 7월 유증 신주(약 200만주) 상장과 1:1 무상증자(7월 8월 분할)를 반영하여 발행주식수를 980만주에서 약 1,200만주로 조정, PBR도 자본잉여금 1,200억 유입 후 BPS 21,000원 기준으로 재산정했다.

**밸류에이션 조정**:

| 항목 | 이전 (2026-05-09) | 현재 (2026-05-13) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E PER | FY27E PER | 동일 (1Q26 실적이 FY27 EPS 가시성을 강화) |
| 적용 EPS | FY27E 4,500원 | **FY27E 5,200원** | +15.6% 상향. NH 4,895원, 메리츠 5,000원 등 컨센과 부합 |
| 적용 PER | 24.4x | **25.0x** | 피어 평균 24x(심텍 20.7, 코리아써키트 15.8, Tripod 14.2 FY27 기준) + SOCAMM2/CXL 우위 프리미엄 |
| 목표주가 | 110,000원 | **125,000원 (+13.6%)** | 5사 평균 124,000원과 부합 |
| 상승여력 | +8.3% (vs 101,600원) | **+16.5%** (vs 107,300원) | 주가 +5.6% 추가 상승했음에도 upside 확대 |

> 당사 125,000원은 5/12-5/13 발간 5개사 평균 124,000원과 거의 일치한다. NH 140,000(피어 27x + 20% 프리미엄 = 32.6x 적용)이 최상단, 메리츠·DB·신한·교보 120,000원(피어 평균 24~25x 적용)이 컨센이다. 당사 25x는 후자에 가까우며, 추가 리레이팅은 (1) 2Q26 SOCAMM 매출이 연간 가이던스 400억 달성 궤적에 부합하는지, (2) 안산 2공장·베트남 1공장 6월 가동 후 가동률 잠식이 어느 정도 회복되는지를 확인한 뒤 결정한다.

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### 5. 피어 대비 위치

| 종목명 | FY26E PER | FY27E PER | FY26E PBR | FY26E OPM(%) | FY26E ROE(%) | 비고 |
|--------|-----------|-----------|-----------|--------------|---------------|------|
| 심텍 (222800) | 40.9 | 20.7 | 6.0 | 14~16 | 18.8 | DDR5 메모리 모듈 PCB 1위 (글로벌 빅5 메모리사 고객) |
| 코리아써키트 (007810) | 21.9 | 15.8 | 4.8 | 12~14 | 21.7 | HDI/메모리/시스템 IC 다각화. FCBGA 진출 |
| Tripod (대만) | 19.2 | 14.2 | 4.2 | 12~13 | 24.4 | 글로벌 PCB 최대업체. 멀티 어플리케이션 |
| **피어 median** | **21.9** | **15.8** | **4.8** | **13.0** | **21.7** | |
| **티엘비 (356860)** | **28.2** | **20.6** | **4.5** | **15.1** | **20.6** | **OPM 피어 최고**, FY27E PER는 심텍과 동등 |

> 동사의 FY27E PER 20.6x는 심텍(20.7x)과 거의 동등, 코리아써키트(15.8x)/Tripod(14.2x) 대비 약 30~45% 프리미엄이다. 이 프리미엄은 (1) FY26E OPM 15.1%로 피어 median 13% 대비 +2.1%p, (2) SOCAMM2/CXL/LPDDR6 등 차세대 폼팩터 선점 우위(SOCAMM2 SK하이닉스 + 삼성전자 동시 퀄 통과), (3) 한국 메모리 빅2 동시 공급망 진입(SK하이닉스 45% + 삼성전자 35% + 마이크론 20%)이 정당화한다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | NH 시나리오 가까이. FY26E OP 580억+, ASP 130만원/m² 돌파, SOCAMM 연 500억+ (1Q26 70억 × 4분기 + 가속), FY27E EPS 5,500원 × PER 27x | **145,000원** | **+35.1%** |
| **Base** | 50% | 1Q26 모멘텀 지속, 2H26 SOCAMM 본격 가속, 권리락 단기 변동성은 흡수. FY27E EPS 5,200원 × PER 25x | **125,000원** | **+16.5%** |
| **Bear** | 20% | 5/29 권리락 후 단기 조정 + 원자재 부담 재부각, OPM 13%대 회귀. FY27E EPS 4,500원 × PER 22x | **95,000원** | **-11.5%** |

**확률 가중 기대가치**: 145,000 × 0.3 + 125,000 × 0.5 + 95,000 × 0.2 = **127,000원** (+18.4%)

> Bull 시나리오 확률을 직전 30%에서 유지했으나 가정의 강도는 한 단계 높였다. 1Q26 OP 107억(연간 진척률 19.8%)이 NH 추정 OP 556억의 연간 진척률 19.2%와 거의 일치하므로, NH 시나리오가 실현될 베이스라인이 견고해졌다. Bear의 권리락 단기 조정 우려는 실재하나 1Q28E CAPA 120,000m²(현재의 2배) 가시화가 이를 상쇄한다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 77.2 | 과매수 영역. 다만 1Q26 어닝 서프라이즈 직후이므로 추세 추종 적합 |
| MA 정배열 | 4/4 | 5/20/60/120일 모두 정배열. 강한 상승 추세 지속 |
| BB %b | 1.075 | 볼린저밴드 상단 돌파. 단기 과열이나 모멘텀 강함 |
| 거래량/20일 | 1.27x | 평균보다 +27% 거래 증가. 수급 동반 상승 |
| VWAP 5일 갭 | +7.88% | 5일 평균 매수가 대비 7.88% 상회. 단기 차익실현 압력 |
| D+1 상승확률 | 56.0% | 중립~약상승. 권리락(5/29) 이전 변동성 확대 가능 |
| 스크리너 점수 | 0.610 | MA 정배열 + 거래대금 회전율 시그널 활성 |

> RSI 77.2 + BB %b 1.075의 동시 과매수는 단기 과열이나, 펀더멘털 측면(컨센 OP +12.6% 상회, 5사 TP 일제 상향, BVH 비중 사상 최고)이 이를 정당화한다. 5/29 권리락(현금 1,200억 신주배정 + 1:1 무상)을 앞두고 5월 말~6월 초 단기 변동성 확대는 불가피하나, 권리락 자체는 보유 가치에 영향이 없다. 7/27 신주 상장 + 8/7 무상 상장 시점이 진정한 변곡점이며, 이 시점에 SOCAMM 2H26 매출 가속이 확인되면 컨센이 한 차례 더 상향될 수 있다. RSI 단일 수치를 의견 변경의 근거로 삼지 않는다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 관전 포인트** (1Q26 실적설명회 일정 미정, 통상 분기보고서 공시 후 1~2주 내):

- [ ] **SOCAMM 매출 가이던스** — 1Q26 70억(메리츠 추정) 첫 인식 후 2Q26 가이던스 어디까지 줄 수 있는지. NH의 연 400억 추정 vs 회사의 보수 기조 차이
- [ ] **베트남 1공장 가동률 곡선** — 6월 25K m²/월 본격 가동 후 3Q26 분기 CAPA 75K m² 달성 가능성. 가동률 잠식(SOCAMM 5회 적층)의 해소 속도
- [ ] **2H26 ASP 가이던스** — DDR5-8000 본격 양산(3월~) 효과로 Blended ASP가 m²당 130만원 돌파 가능성
- [ ] **CXL 3.1 양산 시기** — 삼성전자 4Q26 CXL 3.1 양산 추진 발표(5/12)에 따른 동사 CXL 기판 수주 가시성

**모니터링 이벤트**:

- [ ] **2026-05-15**: 잠정 실적 발표 일정 변동 여부 (5/12 분기보고서 선공시로 이미 확정)
- [ ] **2026-05-29**: 유상증자 권리락일 → 5월 말~6월 초 단기 변동성 확대 점검
- [ ] **2026-06**: 베트남 1공장 25K m² 본격 가동 + 안산 2공장 1차 라인 가동
- [ ] **2026-07-01**: 유상증자 발행가 확정 (시가 대비 디스카운트 폭이 핵심)
- [ ] **2026-07-27**: 유상 신주 상장 (희석 본격 반영)
- [ ] **2026-08-07**: 무상 신주 상장 (1:1) → 발행주식수 약 2,000만주로 점프, 액면 분할 효과
- [ ] **2026-09**: DDR5-8000 본격 양산 (단가 +15~20%)
- [ ] **2026-08-14**: 2Q26 실적 발표 (역대 최대 OP 126억 예상치 부합 여부)
- [ ] **2026-11-14**: 3Q26 실적 발표 (NH OP 164억, OPM 16.8% 추정의 검증)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.