# 1Q 적자 위에 베팅 — 6월 미국 주파수 경매로 키 맞추기 임박
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발행: 2026-05-13T10:12:50+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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> 실적 발표 예정일: 2026-05-15 | 투자의견: Buy 유지 | 목표주가: 39,000원 → **46,000원** (+17.9%)

### 투자 스토리

> **"1Q26 적자는 정해진 결과 — 정작 시장이 묻는 건 AT&T 발주 시점이다"**

5월 15일 1분기 실적은 사실상 적자가 예견된 카드다. 하나증권은 1Q26 매출 227억원·영업적자 42억원을 추정했고, 메모리 가격 상승으로 상반기 마진 회복이 어렵다는 시각도 동일하다. 그럼에도 직전 리포트 이후 한 달간 주가가 +43%(25,200원 → 36,050원) 폭등한 이유는, 시장이 분기 P&L이 아니라 6월부터 시작되는 미국 AWS-3 재경매와 AT&T의 2,500억 달러 CAPEX 사이클에 가격을 매기기 시작했기 때문이다. 4월 29일 하나증권이 BUY/TP 50,000원으로 커버리지를 재개하며 "무선 주도주는 마지막에 뛴다"는 키 맞추기 논리를 던진 것도 변곡점이었다.

당사가 4월 13일 Initiation에서 강조한 ① AT&T-Ericsson 개발 이슈 해소, ② AI-RAN 세계 최초 실증, ③ Fujitsu 1Finity 경유 AT&T 진입 레퍼런스라는 세 축은 이후 한 달간 더 단단해졌다. 특히 AT&T가 2026년 말까지 5G 트래픽의 70%를 오픈 하드웨어로 이전한다는 시한이 공식화되면서, Fujitsu 1Finity(미국 전송장비 M/S 2위)를 통한 동사의 프론트홀 공급 가능성이 단순 옵션이 아닌 베이스 케이스로 격상됐다. 중국 화웨이·ZTE의 미국 퇴출로 글로벌 SI에 절반에 가까운 새 파이가 열렸다는 점도 동일하게 작용한다. 다만 한 달 +43% 급등 후 RSI 62.1, POC 이격 +26%, BB %b 0.792로 단기 과열 신호가 동반된다는 점은 부담이다.

이번 프리뷰에서 당사는 TP를 39,000원에서 46,000원으로 17.9% 상향한다. 멀티플 기준 연도를 FY27E로 이동하고, AT&T 가시성 확인을 무선 부문 PSR 프리미엄(3.5x → 4.0x)으로 반영한 결과다. 다만 컨센 TP 50,000원과의 -8% 괴리는 의도적이다 — 하나증권 50,000원은 호황기(2020~21년) 평균 PBR 5배를 그대로 적용한 호황 회귀 가정이고, 당사 46,000원은 FY27E 매출 2,400억원(하나증권 3,373억원 대비 -29% 보수)을 베이스로 한 절제된 리레이팅이다. 1Q26 실적은 짧은 기간 변동성 트리거이지, 12개월 TP의 핵심 입력이 아니다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-04-13) | 현재 | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy | **Buy** | 유지 |
| 목표주가 | 39,000원 | **46,000원** | **+17.9%** |
| 적용 EPS·멀티플 | FY26E SOTP/PSR | FY27E SOTP/PSR + PBR 교차검증 | 멀티플 기준연도 이동 |
| 당시 현재가 | ~25,000원 (4월 13일 종가) | **36,050원 (5월 12일)** | **+44.2%** |
| 상승여력 | +56% | **+27.6%** | 괴리 축소 |
| 컨센서스 TP | NR (단독 커버) | 50,000원 (1개사, 하나증권) | 컨센 등장 |

> **TP 재산정 결과**: 직전 Initiation 이후 한 달 동안 주가가 +44% 폭등하면서 upside가 +56%에서 +8%까지 좁혀졌다. 이번 Preview에서 무조건 TP를 유지할 경우 의견(Buy)과 상승여력(Hold zone)이 부정합하게 되므로 재산정한다. 핵심 변경은 ① 멀티플 기준연도 FY26E → FY27E 이동(AT&T 매출 본격 가시화 연도), ② Mobile Access PSR 3.5x → 4.0x 상향(과거 5G 사이클 정점 PSR 5~6x의 80% 수준), ③ Broadband Access PSR 1.3x 유지(피어 median 보수 추정), ④ PBR 교차검증 FY27E BPS 14,352원 × PBR 3.2x = 45,900원으로 일치성 확인. 단순 컨센 따라가기를 피한 결과 TP 46,000원은 하나증권 50,000원 대비 -8% 보수적이지만 신영·메리츠 NR을 감안하면 시장 평균은 사실상 당사 수준에 가깝다. 1Q26 실적이 하나증권 추정(영업적자 -42억)을 크게 벗어나지 않는 한 12개월 TP의 재조정은 필요 없다고 판단한다.

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### 2. 컨센서스 전망

**실적 컨센서스 (1Q26)** — 정량 컨센은 부재. 하나증권 단독 추정과 당사 추정 비교:

| 항목 | 1Q26 하나증권 추정 | 1Q25 실적 | YoY 변화 | 당사 추정 | 차이 |
|------|-----------|---------|---------|---------|------|
| 매출 | 227억원 | 268억원 | **-15.3%** | 320~370억원 | +41~63% |
| 영업이익 | -42억원 | -30억원 | 적자 확대 | -10 ~ +10억원 | +32~52억원 |
| OPM | -18.5% | -11.2% | -7.3%p | -3~+3% | +15~22%p |

> 당사와 하나증권 추정이 매출 ~40%, OPM ~20%p 격차로 크게 벌어진 이유는 두 가지다. 첫째, 하나증권은 1Q26에 일본 NTT·한국 SKT향 잔여 발주만 반영(분기 200억원대 베이스)했고, 동사가 4분기 동안 누적해온 사설 5G(한수원·항공산단 등 12건 레퍼런스)와 NTN 매출을 분기에 안 잡았다. 둘째, 메모리 가격 상승으로 OPM이 한 자리 마이너스까지 떨어지는 시점을 4Q26 BEP 회복 시점으로 늦췄다. 당사는 사설 5G·NTN 매출이 분기 평균 30~50억원대 베이스로 깔린다고 보고 1Q26 매출 350억원·OPM 약 0~3%를 가정한다. 15일 실적이 두 추정 사이 어디에 떨어지느냐가 향후 12개월 TP의 컨센 진입 속도를 결정한다.

**증권사 TP 컨센서스**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 3개 (Buy 1, NR 2) |
| 평균 TP | 50,000원 |
| TP 범위 (min~max) | 50,000원 (단독) |
| 의견 분포 | Buy 1 / NR 2 (Hold 0, Sell 0) |
| **당사 TP 위치** | **컨센 대비 -8.0%** (의도적 보수) |

> 증권사 커버리지는 여전히 얇다(3개사). 하나증권은 4월 29일 PBR 5x × FY26E BPS 10,000원 로직으로 50,000원을 산출했다. 메리츠·신영은 정성적 우호 시각만 제시하고 TP는 명시하지 않았다. 당사 46,000원은 호황기 PBR 5x 대신 4x를 적용했고, FY26E 적자 가능성을 감안해 PBR 대신 SOTP/PSR을 메인 방법론으로 유지한 결과다. 1Q 실적 후 메리츠·신영이 TP를 부여하면 컨센 평균이 40,000~50,000원 사이로 형성될 가능성이 높고, 당사 46,000원은 그 범위 안에 자리한다.

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### 3. 핵심 체크포인트

15일 실적과 컨퍼런스 콜에서 시장이 정말 듣고 싶은 것은 P&L이 아니다. 12개월 TP를 결정할 단서들이다.

1. **AT&T 수주 진척의 첫 번째 시그널**: AT&T가 2026년 말까지 5G 트래픽의 70%를 오픈 하드웨어로 이동하기로 한 시한이 7개월 앞으로 다가왔다. 하나증권은 동사가 후지쯔 1Finity(미국 M/S 2위)를 통해 AT&T 프론트홀 공급 레퍼런스를 보유한다고 명시했다. 만약 컨퍼런스 콜에서 "북미 수주 협의 진행 중", "후지쯔향 OEM 가시화", "BEAD 예산 집행 본격화" 같은 표현이 나오면 시장은 즉시 4Q26 BEP·2027 흑전 시나리오를 가격에 반영한다. 반대로 "여전히 평가 중" 같은 모호한 표현만 반복되면 한 달간의 +44% 랠리는 차익실현 압력에 노출된다.

2. **AI-RAN 상용화 가이던스의 구체화**: MWC 2026에서 SKT·노키아·NVIDIA와 함께 GPU 단독 처리 방식 AI-RAN을 세계 최초로 실증한 동사는, 신영증권 정원석 애널리스트의 표현대로 "MWC26의 숨은 주연"이다. 과기정통부 Hyper AI네트워크 전략(2030년 매출 5천억원 글로벌 도약기업 5개 육성)에서 국내 유일 전체 GPU 기반 AI-RAN 개발사라는 위상은 정부 지원 수혜를 시사한다. 컨콜에서 SKT향 상용 발주 시점(2H26 vs 2027), 글로벌 통신사(NTT·KDDI·NESIC 경로 일본 또는 BT·DT 등 유럽) AI-RAN PoC 진척이 명시되면 멀티플 리레이팅이 정당화된다.

3. **2027 가이던스의 톤**: 회사가 직접 가이던스를 주는 케이스는 드물지만, 컨콜에서 "내년부터 본격 회복", "북미·일본 수주잔고 가시화" 같은 톤이 나오면 시장은 자동으로 2027 매출 2,400~3,400억원 구간 어디에 베팅한다. 하나증권 추정 3,373억원과 당사 추정 2,400억원의 격차(-29%)가 좁혀질 가능성이 보이면 TP가 추가 상향될 여지가 열린다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 1Q26E 매출 | 1Q25 매출 | YoY | 핵심 변수 |
|------|--------|-------|-----|---------|
| Mobile Access (무선 프론트홀) | 80~110억 | ~65억 | +23~70% | AT&T·NTT 발주, AI-RAN PoC 매출화 |
| Broadband Access (유선 PON) | 200~230억 | ~195억 | +3~18% | 국내 KT·SKB FTTH 잔여 발주, 일본 안정 매출 |
| NTN/위성통신·기타 | 20~40억 | ~8억 | +150~400% | KT SAT GEO/Starlink LEO PoC 매출화 |
| **합계** | **300~380억** | **268억** | **+12~42%** | 1Q26 매출의 부문 믹스가 핵심 |

> 동사 매출의 70% 이상은 여전히 유선(Broadband Access)이며, 무선(Mobile Access) 비중은 5G 호황기 73%에서 2024년 기준 24%까지 떨어졌다. 1Q에 무선 비중이 30%선까지 회복되는지가 첫 번째 단서다. 신영증권은 "MWC26 SKT 부스에서 동사가 NVIDIA Aerial 기반 DU 소프트웨어 + 프론트홀 + RU를 공급했고 하반기 상용화 준비"라고 명시했다. 이 상용화 시점이 3Q26으로 당겨지면 무선 비중 회복 속도가 가속한다. NTN은 KT SAT GEO 위성 MOU와 Starlink LEO 기반 'my5GBox'로 가장 빠른 YoY를 보이지만 절대값이 작아 분기 P&L 기여는 제한적이다. 다만 글로벌 위성통신 시장 성장 사이클에서 옵션 가치는 충분히 살아있다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

| 시나리오 | 1Q26 영업이익 | 서프라이즈 | FY27E EPS 조정 | 적용 멀티플 | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|-------------|-----------|--------------|---------|---------------|---------|
| **Bull (인라인 이상 + AT&T 단서)** | -10억 ~ +10억 | 하나 추정 대비 +30~50억원 | +20%(2,400→2,900억 매출) | PSR 5.0x (무선) | **62,000원 (+72%)** | 갭상승 +10~15%, 2~3주 추가 랠리 |
| **Base (하나 추정 인라인, 가이던스 유지)** | -30 ~ -45억 | 하나 추정 인라인 | 변동 없음 | PSR 4.0x (무선) | **46,000원 (+28%)** | 단기 -3~+3% 박스권, 5월 말 회복 |
| **Bear (하나 추정 하회 + 가이던스 톤다운)** | -50억 이하 | 하나 추정 -10% 이하 | -15%(2,400→2,040억 매출) | PSR 3.0x (무선) | **26,000원 (-28%)** | 갭하락 -10~15%, 1개월 조정 |

**확률 가중 기대 TP**: 0.35 × 62,000 + 0.50 × 46,000 + 0.15 × 26,000 = **48,600원** (현재가 대비 **+34.8%**)

> Base 시나리오가 1Q 실적 하회를 가정함에도 TP 46,000원이 유지되는 이유는, 12개월 TP의 핵심 입력이 1Q P&L이 아니라 2027 매출 가시성이기 때문이다. 다만 한 달간 +44% 폭등 후 단기 변동성은 불가피하다. 현재가 36,050원이 Base TP 46,000원 대비 +28% 여지를 남기고 있으므로 분할 매수 전략이 합리적이다. Bear 시나리오에서도 PBR 1.0x 수준(약 11,000원 × 1.0 = 11,000원 단순 NAV)이 절대 하한은 아니지만, 2024~2025년 적자기 PBR 1.0~1.5x를 감안하면 26,000원이 합리적 Bear 바닥이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 62.1 | 중립~과매수 상단 진입, 한 달 랠리로 모멘텀 둔화 임박 |
| MA 정배열 | 4/4 | 5·20·60·120일 전부 정배열, 강한 상승 추세 유효 |
| BB %b | 0.792 | 상단 밴드 근접, 추가 상승 시 과열 진입 |
| 거래량/20일 | 0.87x | 정상 수준, 강세 후 거래량 둔화 진행 중 |
| VWAP 5일 갭 | -2.49% | 단기 5거래일 평균 하회, 차익실현 시작 |
| D+1 상승확률 | 43.7% | 모델 예측 약세 우위, 단기 조정 가능성 |
| POC 거리 | +26.21% | 과거 거래량 집중구간 대비 현재가 이격 큼 (고평가 영역) |
| 스크리너 점수 | 0.487 | 신호: ma_alignment_full, high_float_turnover |

> 기술적 지표는 추세는 강하지만 단기 과열을 동시에 가리킨다. MA 4/4 완전 정배열은 한 달 +44% 랠리의 강도를 그대로 반영하며, 신호 ma_alignment_full + high_float_turnover는 단기 추세 추종 매수가 정당화되는 환경이다. 그러나 POC 이격 +26%, BB %b 0.79, VWAP -2.49% 갭, D+1 상승확률 43.7%는 5월 15일 실적 발표 전후 단기 변동성 확대를 시사한다. 실적 발표 직후 -5~-10% 갭하락이 발생해도 펀더멘털 변화 없는 일시 조정으로 해석할 여지가 충분하며, Base TP 46,000원까지 +28% 여지가 남아있어 매수 기회로 활용 가능하다. 단기 트레이더는 RSI 70 돌파 또는 VWAP 갭 +5% 진입 시 일부 차익실현 후 32,000~34,000원대 재매수 전략이 합리적이다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **AT&T 수주 협의 상태**: "후지쯔 1Finity 경유 협의 중", "북미 SI향 PoC 진행" 같은 표현. 시기 명시(2H26 vs 1H27)가 핵심
- [ ] **AI-RAN 상용화 가이던스**: SKT향 상용 발주 시점, 글로벌 통신사 PoC 확대 여부. 신영증권이 언급한 "하반기 상용화"의 구체적 timeline
- [ ] **메모리 가격 상승 영향**: 하나증권이 2H26 BEP 회복 시점을 4Q26으로 늦춘 핵심 요인. 자체적 가격 인상 전가율 또는 H2 대응 코멘트
- [ ] **사설 5G 신규 레퍼런스**: 한수원·항공산단 등 12건 기준선, 1Q 신규 수주 건수와 매출 인식 시점
- [ ] **NTN 매출화**: KT SAT GEO MOU 검증 결과 발표, Starlink LEO 'my5GBox' 상용화 일정
- [ ] **2027 가이던스 톤**: "본격 회복", "전년 대비 큰 폭 성장" 같은 표현이 나오는지 — 시장은 이 단서를 자동으로 매출 +132%(하나증권) 또는 +41%(당사) 어느 쪽에 가까운지 가격에 반영
- [ ] **수주잔고 공시**: 분기말 기준 수주잔고 규모와 YoY 변화율

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.