# 지누스 그늘에 가린 백화점 폭주 — OP +39.7%·외국인 +22% YoY
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발행: 2026-05-13T09:29:04+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 현대백화점 (069960) 1Q26 실적 리뷰


### 투자 스토리

> **"백화점 OP 1,358억 +39.7%로 본업 인플렉션 확정 — 지누스 노이즈 너머 OPM 리레이팅이 진행 중"**

1Q26 실적은 4월 27일 커버리지 개시 당시 제시한 thesis의 세 가지 핵심 트리거가 동시에 가시 영역으로 진입했음을 정량적으로 확인시켰다. 백화점 순매출 6,325억원(+7.4% YoY)·영업이익 1,358억원(+39.7% YoY)으로 시장 기대치를 크게 상회했고, 같은 분기 외국인 매출은 +22% YoY 성장하며 매출 비중 6.1%에 도달했다. 4월에는 외국인 매출이 +40% YoY로 가속화되어 비중이 8.1%까지 확대됐고, 더현대 서울만 떼어 보면 1Q 외국인 매출이 +121% YoY 폭증했다. 한화투자증권은 이번 실적을 '백화점도 결국 고정비 비즈니스(영업 레버리지)'로 정의했고, 신한투자증권은 보고서 표제를 아예 '전 세계에서 가장 싼 백화점 기업'으로 달았다.

이 실적이 의미하는 구조적 변화는 두 갈래다. 첫째, 백화점 본업의 OPM이 2025년 5.5%에서 1Q26에는 21.5%(순매출 기준) 수준까지 점프했다. 점포총매출 기준으로 환산해도 명품·하이엔드를 넘어 패션 카테고리까지 영업레버리지가 확산됐고, 4분기부터 시작된 겨울 아우터 등 고마진 상품군 매출 성장이 이번 분기에는 봄 시즌으로 이월되어 마진 구조가 지속 가능함을 입증했다. 둘째, 그동안 '한국 빅3 중 명품 비중이 가장 낮다'는 디스카운트 요인이 인바운드 황금기에 정확히 반대 방향으로 작동하기 시작했다. 5월 1~3일 한·중·일 연휴 동시 발생 기간 현대백화점 매출은 +31.3% 신장했고 패션 카테고리만 +131% 폭증했다. 면세점 영업이익 34억원(+53억 YoY)으로의 흑자 전환과 4월 28일 인천공항 DF2 풀 카테고리 영업 개시까지 더해지면서, 면세 부문이 백화점 본업의 이익 변동성을 더 이상 잠식하지 않는 손익 구조가 확립됐다.

다만 한 가지 명확한 하방 요인이 남아 있다. 지누스의 매출은 -44.2% YoY로 1,396억원까지 위축됐고 영업적자 -301억원(-576억 YoY)을 기록해 시장 기대치를 큰 폭으로 하회했다. 미국 매트리스 수요 둔화와 관세 부담이 동시에 작용한 결과로, 한국투자증권 보고서 표제 '지누스 말고 백화점 봐주세요'가 시장 정서를 그대로 반영한다. 그러나 1Q26 발표 직후 14개 증권사 평균 TP가 131,714원에서 144,571원으로 +9.8% 상향되고 보고서 14건 전원이 Buy 의견을 낸 사실은 시장이 이미 '지누스 손실 ≤ 백화점 이익 레버리지'의 비대칭을 받아들였음을 보여준다. 1Q26으로 thesis 핵심이 거의 모두 확인된 만큼 이번 리뷰에서 목표주가를 138,000원에서 **148,000원**으로 상향 조정한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-04-30) | 변경 후 (2026-05-13) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 138,000원 | **148,000원** (+7.2%) |
| **현재가** | 95,700원 | 110,700원 |
| **상승여력** | +44.2% | **+33.7%** |
| **변경 사유** | 백화점 OPM 리레이팅 본격 확인(1Q26 +39.7%), 자사주 그룹 3,500억원 소각 2H26 가시화, FY27E EPS 멀티플 10.5x → 11.0x로 +0.5p 상향 |

> 컨센서스 평균 TP는 1Q26 실적 발표 직후 131,714원에서 144,571원으로 +9.8% 상향됐고, 한화투자증권 160,000원(최고)·미래에셋·유진·교보·DB 150,000원·키움 147,000원·대신 145,000원·유안타 142,000원·신한·NH·한투·흥국·신영 140,000원·IBK 130,000원(최저)으로 펼쳐졌다. 당사 새 TP 148,000원은 컨센 평균 대비 +2.4% 상회하며 한화·미래에셋·유진·교보·DB 등 적극파와 신한·NH·한투 등 신중파 사이 정확한 중간 지점에 위치한다. IBK와 한화의 30,000원 갭은 지누스의 미국 매트리스 수요·관세 리스크 평가 차이가 핵심으로, 당사는 지누스를 보수적으로 평가하되 백화점 본업 인플렉션과 면세 안정화·자사주 소각·외국인 가속의 4중 호재가 이를 충분히 상쇄한다고 본다.

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### 2. 실적 요약

**1Q26 연결 실적**:

| 항목 | 1Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 1Q25 | YoY |
|------|-----------|---------|-----------|-------|-----|
| 점포총매출(억원) | **23,056** | 23,200 | -0.6% | 25,533 | **-9.7%** |
| 순매출(억원) | **9,858** | 10,000 | -1.4% | 11,025 | -10.6% |
| 영업이익(억원) | **988** | 996 | -0.8% | 1,125 | **-12.2%** |
| **영업이익률(%)** | **10.0** | 10.0 | — | 10.2 | -0.2%p |
| **순이익(억원)** | 720 | 750 | -4.0% | 580 | +24.1% |

> 연결 OP는 컨센과 거의 동일하게 안착했지만 부문별 스토리는 극명하게 갈렸다. 백화점 본업이 컨센을 크게 상회한 반면 지누스 영업적자가 -301억원으로 컨센(-150억 가정)의 2배 수준이었다. 부문 합산에서 두 효과가 상쇄되며 총량 컨센에는 부합하는 그림이 만들어졌다는 점이 이번 분기의 가장 큰 해석 포인트다.

**부문별 1Q26 실적**:

| 부문 | 1Q26 매출 | YoY | 1Q26 OP | YoY OP변동 | OPM | 비고 |
|------|---------|-----|---------|-----------|-----|------|
| **백화점** | 6,325억원 | **+7.4%** | **1,358억원** | **+387억** | 21.5% | 기존점 +10% YoY, 외국인 +22% |
| **면세점** | 2,137억원 | -27.2% | 34억원 | +53억 | 1.6% | 흑자 전환, DF2 4/28 풀 영업 |
| **지누스** | 1,396억원 | **-44.2%** | **-301억원** | **-576억** | -21.6% | 미국 수요·관세 동시 압박 |
| 기타(한섬·홈쇼핑 등) | — | — | -103억원 | — | — | 지누스 손상 일부 반영 |

> 백화점 부문 OPM 21.5%는 분기 일회성 효과(겨울 아우터 시즌 이연 + 외국인 객단가)가 일부 포함된 수치이지만, 한화투자증권·미래에셋·교보·유진·DB·키움 등 6개사가 일제히 '연간 OPM 7%대 안착 가능'으로 추정치를 상향 조정한 사실은 이 마진 구조가 분기 노이즈가 아닌 구조적 변화임을 시사한다.

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

**[백화점] 영업 레버리지가 정확히 작동했다 — 한화의 시각**

한화투자증권 이진협 애널리스트는 이번 실적을 두 문장으로 압축했다. "상품군별 마진율 차이가 극명하긴 하지만, 백화점 역시 고정비 비즈니스라는 점을 확인할 수 있는 실적이었다. 명품뿐만 아니라 패션 등 고마진 상품군도 성장하면서 영업레버리지 효과가 극대화된 것으로 판단된다." 백화점 매출의 +7.4% 성장이 영업이익 +39.7%로 5배 증폭된 메커니즘은 단순하다. 인건비·임차료·감가상각 등 고정비 비중이 60% 이상인 업태에서 매출 증분 대부분이 곧바로 이익으로 전환됐다. 한화는 이를 근거로 26년 백화점 영업이익을 5,303억원(+34.8% YoY)으로 추정치를 +21% 상향했고, 27년에는 5,872억원까지 전망한다. 이는 백화점 부문만으로 시가총액 2.5조원의 절반 이상을 정당화할 수 있는 이익 수준이다.

**[외국인] 1Q +22% → 4월 +40%로 가속 — 황금연휴까지 더해진 5월**

1Q26 외국인 매출 +22% YoY는 매출 비중 6.1%에 해당하지만, 더 중요한 신호는 4월 들어 +40% YoY로 추가 가속되어 비중이 8.1%까지 확대됐다는 점이다. 더현대 서울만 떼어 보면 1Q 외국인 매출이 +121% YoY 폭증했고, 5월 1~3일 한·중·일 연휴 동시 발생 기간 외국인 매출 비중은 평년 5%대에서 30%대 중반까지 일시 상승했다. 신세계백화점이 같은 기간 +39.7% 신장한 데 반해 현대는 +31.3% 신장에 그쳤지만, 카테고리별로 보면 현대의 외국인 패션 매출이 +131% 신장하며 명품·뷰티를 제친 1위 카테고리로 올라섰다. 이는 명품 비중이 빅3 중 가장 낮은 현대백화점의 약점이 K패션·K뷰티가 주도하는 인바운드 국면에서 오히려 강점으로 작동하고 있음을 정량적으로 입증한 사례다.

**[면세점] 1Q 영업이익 34억 흑자 전환 + DF2 풀 카테고리 등극**

면세점은 매출이 -27.2% YoY 위축됐지만 영업이익은 +53억원 개선되며 흑자 전환했다. 매출 축소는 마진이 낮은 일부 카테고리를 정리하는 과정에서 발생한 의도된 다운사이징이며, 흑자 전환은 강도 높은 비용 효율화와 객단가 개선의 결과다. 4월 28일 인천공항 DF2 구역(4,571㎡, 287개 브랜드) 영업 개시로 기존 매출 약 4,000억원에 신규 매출 6,000억원이 더해져 인천공항에서만 연 1조원 매출 페이스에 진입했다. DF2의 정상 가동 효과는 2H26부터 본격적으로 손익에 반영될 전망이며, 면세 부문은 이제 백화점 이익을 잠식하는 변수가 아니라 미세하게 보태는 변수로 위치가 바뀌었다.

**[지누스] 시장 기대치 큰 폭 하회 — 한투·유안타의 시각**

지누스의 매출 -44.2% YoY·영업적자 -301억원은 이번 분기 유일한 명백한 미스다. 한국투자증권 김명주 애널리스트는 보고서 표제 '지누스 말고 백화점 봐주세요'에서 지누스가 단기적으로 그룹 손익에 부담이 되더라도 백화점 본업의 가치 재평가가 이를 압도한다는 시각을 명확히 했다. 유안타증권 이승은 애널리스트는 '본업 경쟁력 강화 지속, 지누스가 할인 요인'에서 지누스를 SOTP 기준 별도 디스카운트 요인으로 분리하고 본업 멀티플은 일본 백화점과 비교 가능하다고 분석했다. 미국 매트리스 시장의 구조적 수요 둔화와 트럼프 행정부의 對中 관세 부담이 동시에 작용하면서 적어도 2H26까지는 영업적자가 지속될 가능성이 높다는 것이 컨센서스다. 다만 분기 -300억원 손실이 연간 -1,000~1,200억원 규모로 이미 컨센에 반영된 상태이므로, 추가 악화가 없다면 주가 측면에서는 노이즈로 흡수될 수준이다.

**[자사주·환원] 그룹 3,500억 소각 2H26 집행 임박**

현대지에프홀딩스는 상장 계열사들이 보유한 자사주 전량을 2026년 상반기 중 약 3,500억원 규모로 소각 완료할 예정이라고 정기 주주총회에서 공식 발표했다. 현대백화점 단독 자사주 4.7%(약 1,000억원 상당)의 소각 결의가 임박했으며, 2H26 집행 시 자동으로 EPS가 +4.9% 증가하고 동일 PER 적용 시 주가는 +5% 추가 상승 여력을 확보한다. 흥국증권 박종렬 애널리스트가 표제로 단 '성장과 환원, 선순환 구조 강화'가 이를 정확히 짚었고, DB증권·대신증권도 자사주 소각 시점을 핵심 모멘텀으로 지목했다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E (수정) |
|------|----------|-------------|-------------|------|----------|----------|
| 매출(억원) | 41,876 | 42,303 | 43,500 | **43,200** | -0.7% | **45,100** |
| **매출 YoY(%)** | — | **+1.0** | **+2.8** | **+2.1** | -0.7%p | **+4.4** |
| 영업이익(억원) | 2,840 | 3,779 | 4,100 | **4,250** | +3.7% | **4,800** |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+33.1** | **+8.5** | **+12.5** | +4.0%p | **+12.9** |
| **OPM(%)** | 6.8 | 8.9 | 9.4 | **9.8** | +0.4%p | **10.6** |
| **EPS(원)** | -1,543 | 9,177 | **11,000** | **11,400** | +3.6% | **13,500** |
| **PER(배)** | n/a | 12.1 | 10.1 | **9.7** | -0.4x | **8.2** |
| **PBR(배)** | 0.56 | 0.54 | 0.52 | 0.52 | — | 0.50 |
| **ROE(%)** | -0.8 | 4.6 | 5.5 | **5.7** | +0.2%p | **6.5** |

> 백화점 부문 OPM을 6.2% → 6.8%로 +0.6%p 상향(1Q26 실적 반영), 면세점 OPM 0.5% → 1.2%로 상향(DF2 풀 가동 효과 반영), 지누스는 OPM -5.1% → -7.5%로 추가 하향(분기 실손실 -301억 추세 반영)했다. 세 효과의 합산이 그룹 OP +150억원 상향(+3.7%)으로 귀결되며, 2H26부터는 백화점·면세 증분 효과가 지누스 부진을 점차 압도하는 구조다. FY27E EPS 13,500원은 컨센서스 14개사 평균치 추정과 부합한다.

**부문별 추정 변경**:

| 부문 | FY26E 매출 (기존→수정) | FY26E OPM (기존→수정) | 비고 |
|------|---------|---------|------|
| 백화점 | 75,187 → 75,500억원 | 6.2% → 6.8% | 1Q26 OPM 21.5%·외국인 가속 |
| 면세점 | 17,682 → 17,900억원 | 0.5% → 1.2% | DF2 풀 가동 2H 효과 |
| 지누스 | 9,200 → 6,000억원 | -5.1% → -7.5% | 미국 수요·관세 부진 지속 |

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E EPS × Target PER | FY27E EPS × Target PER | 동일, 멀티플만 조정 |
| 적용 EPS | 13,200원 (FY27E) | **13,500원 (FY27E)** | 백화점·면세 OPM 상향 반영 |
| 적용 PER | 10.5x | **11.0x** | 일본 백화점 14x × 0.78 (이전 0.75) |
| 자사주 소각 효과 | 미반영 | **+0.5% 부분 반영** | 2H26 4.7% 소각 보수적 가정 |
| 목표주가 | 138,000원 | **148,000원** | +7.2% 상향 |
| 상승여력 | +44.2% (당시 95,700원) | **+33.7%** (현재 110,700원) | 주가 +15.7% 상승으로 괴리 축소 |

> 적용 PER 11.0배는 일본 백화점 평균 14x 대비 22% 디스카운트로 이전 25% 디스카운트보다 격차를 좁혔다. 1Q26으로 백화점 OPM 리레이팅이 실증된 이상 이전의 보수적 디스카운트를 완화할 근거가 충분하다. 신한투자증권은 보고서 표제 '전 세계에서 가장 싼 백화점 기업'에서 이미 일본 평균과의 격차 자체가 비정상이라고 지적했고, 한화는 Target PER을 보다 공격적으로 적용하여 TP 160,000원을 제시한다. 당사는 한국 시장 특유의 지배구조 디스카운트가 그룹 자사주 소각 완료 전까지는 일부 잔존한다는 보수적 입장에서 11.0x를 적용한다. 자사주 4.7% 소각이 공식 집행되면 EPS가 +4.9% 추가 상승하여 다음 업데이트에서 TP는 155,000원 수준으로 자연스럽게 정합될 것이다.

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### 5. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총 | FY26E PER | PBR | OPM | 비고 |
|--------|------|-----|-----|-----|------|
| 신세계 (004170) | 1.4조원 | 9.5x | 0.41 | 7.2% | 명품 비중 높음, 외국인 +39.7% 1위 |
| 롯데쇼핑 (023530) | 2.6조원 | 11.2x | 0.34 | 4.8% | 베트남 호조, 본점 외국인 +85% |
| 한섬 (020000) | 4,700억원 | 8.8x | 0.45 | 5.5% | 그룹사, 외국인 패션 직접 수혜 |
| **피어 median** | — | **9.5x** | **0.41** | **5.5%** | — |
| **현대백화점** | **2.5조원** | **9.7x** | **0.45** | **9.8%** | OPM 1위·지누스 디스카운트 잔존 |

> 1Q26 실적 발표 이후 백화점 3사 모두 일제히 주가 급등을 시현했지만 멀티플 수준은 여전히 글로벌 절대 저평가 영역이다. 일본 미츠코시이세탄홀딩스가 PER 14x·PBR 1.2x, 다카시마야가 PER 13x·PBR 0.8x에 거래되는 점을 감안하면 현대백화점은 PBR 0.45x로 일본 동급 디스카운트 60% 수준이다. 신한투자증권이 보고서 표제로 '전 세계에서 가장 싼 백화점 기업'을 단 이유가 정확히 이 지점이다. 다만 현대는 OPM 9.8%로 피어 median 5.5% 대비 +4.3%p 프리미엄 영역에 위치하며, 향후 본업 멀티플은 점진적 리레이팅이 가능하다는 판단을 뒷받침한다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 2Q26 백화점 OP +25% YoY 부합, 자사주 4.7% 조기 소각(2H26 초), 인천공항 DF2 월 매출 1,000억 페이스, 외국인 매출 +35% YoY 연간 지속 | **172,000원** | **+55.4%** |
| **Base** | 50% | 2Q26 컨센 부합, 자사주 그룹 3,500억 소각 2H26 정상 집행, 면세 흑자 안착, 지누스 적자 -1,200억 컨센 부합 | **148,000원** | **+33.7%** |
| **Bear** | 20% | 지누스 추가 손상 -500억, 면세 흑자 전환 지연, 더현대 부산 추가 지연, 외국인 회복 둔화, 중국 단체관광 재제한 | **102,000원** | **-7.9%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 172,000 + 0.50 × 148,000 + 0.20 × 102,000 = 51,600 + 74,000 + 20,400 = **146,000원 (+31.9%)**

> 이전 시나리오(Bull 30%·Base 50%·Bear 20%) 대비 확률 배분은 유지하되 Bull TP를 162,000원에서 172,000원으로, Base를 138,000원에서 148,000원으로, Bear를 92,000원에서 102,000원으로 일제히 상향했다. 1Q26으로 핵심 트리거가 검증된 이상 Bear 시나리오 자체의 절대 수준도 동반 상향이 자연스럽다. 다만 지누스 추가 손상과 더현대 부산 지연 가능성을 감안해 Bear 시나리오 확률 20%는 유지한다. 한화투자증권 TP 160,000원이 당사 Bull 시나리오 하단에 위치한다는 사실은, 시장 컨센이 이미 당사 Base 시나리오를 적극적으로 받아들이고 있음을 시사한다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 58.3 | 중립~소폭 강세, 과매수 영역 진입 전 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단·중기 정배열, 60일선만 미달 |
| BB %b | 0.465 | 밴드 중앙 부근, 추가 상승 여지 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 축소 후 방향성 분출 임박 |
| 거래량/20일 | 1.10x | 평균 수준, 과열 없음 |
| 외국인 매수 | +3일 연속 | 단기 매집 진행 |
| D+1 상승확률 | 58.1% | 모델 +33bp 기대수익 |
| VWAP 5일 갭 | -0.13% | 5일 평균가 부근, 단기 균형 |

> 기술적 지표는 펀더멘털 인플렉션과 정확히 정합되는 그림이다. 1개월 절대수익률 +41.7%(코스피 대비 +6.2%p)·12개월 +81.3%로 이미 강한 추세 구간에 들어선 종목이지만 RSI 58.3·BB %b 0.465·BB Squeeze YES 조합은 추가 상승 여력이 충분히 남아 있다는 신호다. 특히 BB Squeeze 상태에서 외국인이 3일 연속 순매수 중인 패턴은 통계적으로 D+5~D+20 구간의 추가 상승 확률이 높다. 다음 트리거는 5월 후반 자사주 소각 공식 결의와 6월 외국인 매출 IR 공식 확인이며, 둘 중 하나라도 가시화되면 BB 상단 돌파와 함께 다음 저항대 120,000원 영역으로의 진입이 가능하다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 관전 포인트** (1Q26 IR 5/6 진행 완료, 분기 IR 활용):

- [x] 백화점 외국인 매출 비중 4월 8.1% 진입 확인 (5/6 IR 자료)
- [x] 면세점 흑자 전환 + DF2 4/28 영업 개시 확인 (5/6 IR 자료)
- [ ] 자사주 4.7% 소각 공식 결의 시점 (6월 이사회 예상)
- [ ] 2Q26 백화점 OP 가이던스 (1,200~1,400억원 컨센)
- [ ] 지누스 미국 매트리스 가이던스 (2H 회복 시그널 여부)

**모니터링 이벤트**:

- [ ] 5월 14~16일: 1Q26 추가 IR 미팅(증권사) — 외국인 패션 +131% YoY 분기 공식 수치 확인
- [ ] 6월: 자사주 소각 이사회 결의 공시 — 시점 확정 시 +5% 추가 상승 모멘텀
- [ ] 7월: 6월 카드결제 데이터 — 외국인 매출 비중 8.5%↑ 지속 여부
- [ ] 8월 14일: 2Q26 실적 발표 — 백화점 OP +25% YoY·연간 5,300억원 가시화 여부
- [ ] 11월 14일: 3Q26 실적 발표 — DF2 월매출 800~1,000억 페이스 진입 여부
- [ ] 2027년 11월(잠정): 더현대 부산 개장(2025년 12월 착공·공기 23개월 기준)

**핵심 가정 변동성 체크**:

- 2H26 자사주 소각 미집행 시: TP -5% 자동 하향 (143,000원)
- DF2 월 매출 600억원 미달 시: 면세 OPM 가정 1.2% → 0.5%로 하향, FY26E OP -100억
- 지누스 분기 적자 -400억 초과 시: FY26E EPS -3%, TP -4,000원

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.