# 컨센 IS '하회 시나리오'로 결박 — 1Q26 OP 컨센 99억 vs 메리츠 64억
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발행: 2026-05-13T08:10:23+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 두산테스나 (131970) 1Q26 실적 프리뷰

> 실적 발표 예정일: 2026-05-15 | 투자의견: Buy(유지) | 목표주가: 150,000 → **160,000원** (+6.7%)

### 투자 스토리

> **"1Q26은 미스, 그러나 2027의 그림은 더 또렷해졌다 — 컨센 영업이익 99억 vs 메리츠 64억"**

D-2 시점의 두산테스나는 두 개의 시계를 동시에 본다. 단기 시계는 1Q26 어닝이다. 메리츠는 1Q26 매출 798억원(YoY +35%), 영업이익 64억원(OPM 8.0%)으로 컨센서스 영업이익 99억원을 -35.5% 하회할 것으로 본다. 4Q25에 17.6%까지 회복했던 OPM이 다시 8%대로 후퇴하는 그림이고, 이유는 CIS 가동률 50% 미달의 재발이다. 중화권 모바일 CIS 경쟁이 1분기에도 지속됐고, 갤럭시 S26 출하 사이클이 4Q26으로 본격 이연되면서 1분기 SoC 가동률(70%)도 풀 캐파에는 아직 미달한다. 즉, 컨센은 4Q25의 흑전 모멘텀을 1Q26까지 직선 연장했지만, 실제 1Q는 4Q25의 일회성 호조가 정상화되는 흐름에 가깝다.

장기 시계는 2027E 영업이익 1,200억원대다. 4월 28일 공시된 1,909억원 LPU 장비 양수와 2,053억원 신규 고객사 CIS 증설은 모두 "수요가 끌어당기는" 투자다. 메리츠는 신규 증설 효과만으로 LPU 600억원, CIS 650억원의 연간 매출 증분을 추정하며, 2027E 영업이익을 기존 1,080억원에서 1,216억원(+9%)으로 상향했다. 한화투자증권은 한 발 더 나아가 2027E 매출 5,086억원·영업이익 1,170억원(YoY +71%)을 제시했다. 컨센서스 2027E 영업이익은 아직 929억원에 멈춰 있어, 4월 컨센은 1Q26 미스에 막혀 멀리 가지 못한 상태다. 따라서 5월 15일 실적 발표는 1분기 숫자 자체보다는 컨퍼런스 콜에서 회사가 LPU·CIS 양산 일정과 4Q26 OP 회복 강도를 어떻게 가이드하는지가 더 중요하다.

직전 리포트(4/29) 이후 주가는 129,800원에서 144,800원으로 +11.6% 추가 상승해 직전 TP 150,000원의 96.5%까지 도달했다. 12개월 누적 +431%, RSI(14) 67.2로 과매수 영역에 진입했고, 외국인은 3일 연속 순매도로 일부 차익실현 흐름이 감지된다. TP를 단순 유지하면 upside가 +3.6%로 사실상 소진되는 상황이다. 메리츠 4/29 인뎁스 업데이트의 2027E EPS 상향(4,660 → 5,183원)과 글로벌 OSAT 4사 27E PER 평균 30.1배를 반영해 TP를 **160,000원으로 상향**한다(2027E EPS 5,000원 × 32배). 컨센서스 TP 평균 169,250원(4월말 4개사 기준) 대비 -5% 디스카운트는 1Q26 미스 리스크의 잔존을 반영한다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-04-29) | 현재 (2026-05-13) | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy | **Buy** | 유지 |
| 목표주가 | 150,000원 | **160,000원** | **+6.7%** |
| 적용 EPS·멀티플 | 2027E EPS 4,660원 × 30x (글로벌 OSAT 4사 평균) | 2027E EPS 5,000원 × 32배 | EPS 상향 +7.3%, 멀티플 +0.1배 |
| 당시 현재가 | 129,800원 | **144,800원** | +11.6% |
| 상승여력 | +15.6% | **+10.5%** | -5.1%p (괴리 축소) |

> **TP 재산정 결과**: 직전 리포트(4/29) 이후 단 14일 만에 주가는 +11.6% 추가 상승했고, 직전 TP 150,000원의 96.5%까지 도달했다. 단순 유지 시 upside가 +3.6%로 소진되므로 [TP 근접 → 재산정 의무] 트리거가 발동한다. 메리츠 4/29 인뎁스가 2027E 영업이익을 1,080억 → 1,216억(+12.6%)으로 상향했고, 한화 4/30 리포트는 2027E EPS 5,920원(EBITDA 3,440억)을 제시했다. 당사는 4월말 4개사 평균(메리츠 5,183원, 한투 4,870원, 한화 5,920원, 평균 5,324원)에서 보수적으로 5,000원을 적용하고, 멀티플은 글로벌 OSAT 4사(ASE/Amkor/JCET/Tongfu) 27E PER 평균 30배에 그록3 단독 수혜 + LPU/CIS 솔벤더 프리미엄 2배를 가산해 32배로 산정한다. **TP 160,000원**은 컨센서스 TP 평균 169,250원 대비 -5% 디스카운트로, 1Q26 미스 가능성을 보수적으로 반영한 수치다.

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### 2. 컨센서스 전망

**1Q26 실적 컨센서스 (분기)** — 메리츠 4/22 리포트 기준:

| 항목 | 1Q26E 컨센서스 | 메리츠 추정 | 메리츠 vs 컨센 | 1Q25 실적 | YoY 변화 |
|------|----------------|-----------|---------------|---------|---------|
| 매출(억원) | **822** | 798 | -3.0% | 593 | **+34.5%** |
| 영업이익(억원) | **99** | 64 | **-35.5%** | -191 | **흑자전환** |
| 세전이익(억원) | 87 | 59 | -32.4% | -179 | 흑자전환 |
| OPM(%) | 12.0 | 8.0 | -4.0%p | -32.3 | +40.3%p |

> 컨센서스가 99억원이지만 메리츠는 64억원을 제시하며 -35.5% 하회를 명시적으로 전망한다. 이는 4Q25의 OPM 17.6%(영업이익 150억원)가 그대로 1Q26으로 연장되지 않는다는 시각이다. CIS 가동률이 50% 미만으로 다시 떨어지고, 갤럭시 S26 출하 사이클이 4Q26으로 본격 이연되면서 SoC 가동률도 70% 수준에 머문다는 진단이다.

**증권사 TP 컨센서스** (Step 1.2 결과 기반):

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 5개사 (TP 제시 4개사 + NR 1개사) |
| **4월말 최신 평균 TP** | **169,250원** (한화 175,000 / 한투 174,000 / 메리츠 160,000 / SK증권 NR) |
| TP 범위 (min~max) | 100,000~175,000원 (3월 흥국 100,000원 포함 시) |
| 의견 분포 | Buy 4건 / NR 1건 / 보유 1건(2월 BNK) |
| **당사 TP 위치** | **컨센 평균 169,250원 대비 -5%** |

> 4월말 들어 한화(175,000), 한투(174,000), 메리츠(160,000) 등 주요 3사가 TP를 일제히 상향하면서 평균 TP가 한 달 만에 96,400원 → 169,250원으로 +75% 점프했다. 흥미로운 점은 한투의 1Q26 실적 입장이다. 한투 남채민 애널리스트는 4/2 리포트에서 "다른 것을 다르게 볼 수 있어야 한다"라며 1Q26 매출 720억 · 영업이익 47억으로 메리츠보다 더 낮은 추정을 제시했고, 대신 2027E 매출 4,460억 · 영업이익 1,100억으로 중장기 그림에 베팅했다. 즉 4월말 시장 합의는 "1Q26은 모두 컨센 미스, 그러나 2026E 영업이익 컨센 567억은 결국 670~720억까지 우상향 수정될 것"이다. 당사 TP 160,000원이 컨센 평균 대비 -5%인 이유는 그록3·CIS 양산 시점이 모두 2H26~1H27에 몰려 있어 1H26 어닝 모멘텀이 약하다는 점, 그리고 RSI 67.2의 단기 과열 부담을 함께 반영했기 때문이다.

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### 3. 핵심 체크포인트

5월 15일 1Q26 실적과 컨퍼런스 콜에서 시장이 가장 주목하는 변수는 세 가지다. 단순 어닝 비트/미스보다 이 세 가지 가이던스가 주가의 다음 12개월 궤적을 결정한다.

1. **CIS 가동률 회복 시점 — "50%를 언제 넘는가"**: 메리츠는 1Q26 CIS 매출을 177억원(YoY -32%)으로 추정하며 가동률 50% 미만 지속을 명시했다. 4Q25에 188억원으로 일시 반등했지만 다시 후퇴하는 그림이다. 회사가 컨콜에서 "2Q26부터 신규 고객사 향 CIS 가동 본격화"를 명시적으로 가이드한다면 메리츠의 2026E CIS 매출 844억원(YoY -8%) 추정이 950억원 이상으로 상향될 여지가 생긴다. SK증권 4/29 리포트가 "2,053억원 CIS 증설 건은 2027년 3월 셋업 완료, 2027년 본격 실적 기여"라고 명시한 점을 감안하면, 1Q26 컨콜에서 양산 일정 단축(2026 4Q → 2026 3Q) 발표가 있을 가능성도 배제할 수 없다.

2. **그록3 LPU 실적 기여 시점 — "올해 말 vs 내년 초"**: 한투 4/23 코멘트는 "장비 반입부터 설치까지 약 6개월. 상반기 내 설비투자 공시가 이뤄지더라도 실적 기여는 빠르면 올해 말~내년 초"라고 명시했다. 4/28에 이미 1,909억원 LPU 장비 양수가 공시되었으므로 단순 산술상 11월에는 설치가 끝난다. 컨콜에서 "4Q26부터 LPU 테스트 매출 본격 인식"이 명시되면 메리츠의 2026E LPU 기여 추정치(현재 100억원 수준)가 200억원 이상으로 상향될 수 있다. 반대로 "양산 일정 4Q → 1Q27 이연"이 나오면 메리츠 시나리오 대비 200억원 매출 공백이 발생해 2026E OP가 580억원대로 하향될 위험이 있다.

3. **2026E 가이던스 — "회사가 컨센 567억을 인정하는가, 부인하는가"**: 메리츠는 2026E 영업이익을 4/29 기준 675억원으로 컨센 567억원 대비 +19% 상회로 제시했다. 한화는 680억원, 한투는 520억원으로 편차가 크다. 회사가 1Q26 실적 발표와 함께 연간 매출 가이던스를 +20% YoY(약 3,650억원) 수준으로 제시하면 컨센은 즉시 메리츠 추정 부근으로 수렴할 것이다. 반대로 "상반기 부진을 하반기에 만회"라는 모호한 표현이 나오면 컨센은 567억원에서 머무를 가능성이 크고, 이 경우 직전 주가 상승 +431%의 멀티플 정당화 논리가 약해진다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 1Q26E (메리츠) | 1Q25 | YoY | 핵심 변수 |
|------|----------------|------|-----|---------|
| **SoC Test** | 403억 | 125억 | **+223.8%** | 차량용 ADAS 가동률 70%, AP는 갤럭시 S26 본격 출하 전 |
| **CIS Test** | 177억 | 261억 | -32.2% | 중화권 경쟁 + 고화소 수요 둔화, 가동률 50% 미만 |
| **PKG 테스트** | 45억 | 36억 | +23.7% | LPU 패키지 테스트 셋업 진행 중 |
| **DP 사업** | 12억 | 12억 | -3.3% | 안정적 |
| **기타** | 161억 | 159억 | +1.2% | 안정적 |
| **합계** | **798억** | **593억** | **+34.5%** | OPM 8.0% (4Q25 17.6%에서 후퇴) |

> 부문별 결정 변수는 명확하다. SoC가 분기 매출의 50.5%를 차지하며 YoY +223%로 성장률을 견인하지만, OPM 회복은 CIS 가동률에 달렸다. CIS 매출 1억원 증가의 OPM 기여도가 SoC의 약 2배이기 때문이다. 메리츠 분기별 추정에 따르면 CIS 매출은 2Q26 211억 → 3Q26 230억 → 4Q26 226억으로 회복되는 궤적이며, 이 라인이 컨센에 반영되면 2026E 영업이익은 700억원대로 자연 우상향한다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

> 시나리오마다 1Q26 어닝 결과 + 컨퍼런스 콜 가이던스 + 2027E EPS 조정 + 멀티플을 모두 반영해 TP를 산출한다.

| 시나리오 | 1Q26 영업이익 | 서프라이즈 | 2027E EPS 조정 | 적용 PER | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|-------------|-----------|--------------|---------|---------------|---------|
| **Bull (서프라이즈 +10%↑)** | 110억+ | +10%↑ | 5,500원 (+10%) | 33x | **180,000원 (+24%)** | LPU 양산 3Q26 조기화·CIS 회복 가이드 |
| **Base (컨센 부근)** | 80~95억 | -5~-15% | 5,000원 (유지) | 32x | **160,000원 (+10%)** | 메리츠 시나리오에 가까운 결과 |
| **Bear (큰 폭 미스 -20%↓)** | 50억대 이하 | -50%↓ | 4,700원 (-6%) | 27x | **127,000원 (-12%)** | CIS 회복 1Q27까지 이연, 컨센 추가 하향 |

**확률 가중 기대 TP**: 0.3 × 180,000 + 0.5 × 160,000 + 0.2 × 127,000 = **159,400원** (현재가 대비 +10.1%)

> 시나리오 해석: Base 가정에서도 현재 주가는 TP의 90% 수준이므로 단기 차익실현 권고는 정당화되지 않는다. 다만 컨센 99억 대비 64억의 메리츠 추정이 합리적이라면 1Q26 발표일 단기 주가 변동성(±5~7%)은 불가피하다. 특히 RSI 67.2의 과매수 부담과 외국인 3일 연속 순매도를 감안하면 어닝 데이가 단기 차익실현 트리거로 작동할 수 있다. 반면 컨퍼런스 콜에서 LPU 4Q26 본격 양산·CIS 2H26 회복 등 Bull 가이드가 나오면 컨센 영업이익 567억 → 720억대 상향 작업이 시작되며, 이때 멀티플 리레이팅이 32배 → 35배로 확장될 여지가 있다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **67.2** | 과매수 영역 근접 (70 미만이나 D-2 발표 앞두고 추격매수 제한적) |
| MA 정배열 | 4.0/4 | 5일·20일·60일·120일 완전 정배열 |
| BB %b | 0.833 | 볼린저 밴드 상단 근접 |
| 거래량/20일 | 1.25x | 평균 거래량 25% 상회, 수급 양호 |
| VWAP 5d gap | -0.18% | 단기 평균가 부근 (과열 해소 신호 부재) |
| 외국인 streak | -3일 | 3일 연속 순매도 (차익실현 단기 압력) |
| D+1 상승확률 | 45.6% | 단기 보합~소폭 조정 |
| POC 거리 | +29.0% | POC(거래량 집중대)에서 상방 이격 큼 |

> 기술적 위치는 완전 정배열 + BB 상단 + RSI 67이라는 전형적 단기 과열 신호 조합이다. 다만 RSI가 70을 넘지 않고 거래량이 평균 대비 1.25배로 견조하다는 점에서 추세 자체는 살아있다. 외국인 3일 연속 순매도와 POC +29% 이격은 단기 차익실현 압력의 잔재를 시사한다. 펀더멘털 측면(메리츠 1Q26 컨센 -35% 미스 전망)과 기술적 측면(과매수 + 외국인 매도)이 동시에 단기 변동성 확대를 가리킨다는 점에서, 5월 15일 발표 직전 신규 진입은 제한적이며 발표 후 컨센 미스 + 가이던스 호조 조합에서 매수 기회가 형성될 가능성이 높다. 단, RSI 절대값이 67.2로 차트 KPI 표시값과 ±5 이내 정합성은 발표 직후 재확인이 필요하다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **2026E 매출 가이던스 — 3,500억(컨센) vs 3,650억(메리츠)**: 회사가 +20% YoY 가이던스(약 3,650억)를 명시하면 컨센 2026E 영업이익 567억 → 720억대 상향. 모호한 표현 시 컨센 유지.
- [ ] **CIS 가동률 회복 분기 — 2Q26 vs 3Q26**: "2Q26부터 신규 고객사 CIS 가동 본격화" 발표 시 메리츠 2026E CIS 매출 추정 844억 → 950억 상향.
- [ ] **그록3 LPU 매출 인식 시점 — 4Q26 vs 1Q27**: "4Q26부터 LPU 테스트 매출 인식" 발표 시 2026E 매출 +200억, OP +50억 상향 여지. 1Q27 이연 시 2026E OP 580억대 하향 위험.
- [ ] **신규 고객사 CIS 양산 일정 — 2,053억 CIS 증설 완료 시점**: 메리츠는 1Q27 완료, SK증권은 2027년 3월 완료 명시. 더 단축된 일정(4Q26) 발표 시 2027E OP 1,200억 → 1,300억 상향.
- [ ] **삼성 4나노 그록3 웨이퍼 67% 증산 효과**: 삼성 파운드리가 그록3 웨이퍼 67% 증산을 공개 발표한 만큼, 두산테스나 테스트 물량 증분에 대한 회사 측 코멘트가 핵심.
- [ ] **신규 고객사 ADAS(테슬라 AI 4.1) 협력 가능성**: 메리츠 4/29 인뎁스가 명시한 "2027년 중순 출시 신규 칩 AI 4.1" 협력 사실 확인 시 추가 모멘텀.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.