# Webull이 손도장 찍은 외국인 통로 — 5월 일거래 127조 점화
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발행: 2026-05-12T21:40:34+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 키움증권 (039490) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"외국인 매도 스트릭이 37일에서 1일로 — Webull·KRX 연장이 만든 3분기 트리거"**

당사가 직전 1Q26 어닝 서프 후속 update에서 우려했던 두 가지 외부 변수, 즉 외국인 37일 연속 매도와 5/15 신주주환원 정책 발표 지연 가능성은 11일 만에 의미 있게 풀렸다. 외국인 순매도 스트릭은 1일로 사실상 종료되었고, 5월 들어 일평균 거래대금이 한 차원 위로 점프했다. 5월 4일 92조원, 5월 6일 127조원으로 1Q26 평균 27.8조원의 3~4배 수준이며, NH투자 NDR 후기(2026-05-08)는 이를 "이상치"가 아닌 새 정상 레인지로 해석한다. 2분기 키움의 위탁매매 수수료는 이미 1Q26 2,900억원을 상회할 가시성이 확보된 셈이다.

더 중요한 비대칭 정보는 NDR에서 확인된 3분기 외국인 통합계좌 일정이다. 2026년 2월 미국 Webull과 협업 체결 이후 시스템 구축 단계를 거쳐 **3분기말 서비스 개시**가 확정되었고, 일본 라쿠텐과 협업 논의도 병행되고 있다. 현재 키움의 해외주식 중개 수수료율 9bp 중 인터브로커(Cantor·Morgan Stanley·DriveWealth)에 지급하는 2bp를 제외한 7bp가 사실상 마진인데, 외국인 통합계좌도 초기 5bp+ 수준의 협상력 우위로 출발 후 거래대금 증가에 따라 점진 인하되는 동일 패턴이 적용될 전망이다. 6월 1일 출시 예정 퇴직연금(DB·DC·IRP) 신서비스(업계 5위 진입 목표)와 9월 14일 KRX 거래시간 연장(프리·애프터마켓 신설)이 3분기 안에 동시 가시화된다. 즉 시장은 1Q26 어닝 서프를 "거래대금 베타"로 일축하며 2분기 차익실현에 나서고 있지만, 키움이 보유한 catalyst 캘린더는 오히려 3분기말~4분기 초에 두텁게 정렬되어 있다.

다만 5월 12일 -8.50% 단일 일 폭락(420,000원 마감)이 보여주듯 단기 변동성은 매우 높다. 시장이 "코스피 8000 직전 차익실현"과 "AI 국민배당 횡재세 우려"를 명분으로 삼은 매물 출회였고, 키움 펀더멘털 변화에서 비롯된 하락이 아니다. 리테일 M/S 25.7%(-0.8%pQoQ)·신용 M/S 13.3%(-1.2%pQoQ)의 추세적 하락이 BNK·SK증권 등 일부에서 디스카운트 근거로 강조되지만, 1Q26 별도 ROE 28.6%·연결 27.9% 사상 최고치를 시현하면서 동시에 M/S가 미세 하락한 것은 "공격적 가격 경쟁 대신 수익성 우위 전략"의 결과로 해석하는 게 합리적이다. 당사는 Buy 유지하며 TP를 620,000원에서 **645,000원으로 4.0% 상향**한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 620,000원 | **645,000원** (+4.0%) |
| **변경 사유** | 외국인 매도 스트릭 해소(37일→1일), 5월 일거래대금 92~127조 구조적 점프, Webull 외국인 통합계좌 3분기말 개시 가시화에 따른 Target PBR 2.10x → 2.15x 미세 리레이팅 |

> 컨센서스 평균 TP는 직전 update 시점 559,916원(12개사)에서 5월 4~8일 사이 발간된 신규 리포트 반영 후 **566,705원(17개사, +1.2%)** 으로 상향되었다. 의견 분포는 Buy 16건·보유 1건·NR 1건으로 매수 일변도에 가까우며, NH투자증권이 700,000원(NDR 후기, 5/8)으로 최고가, BNK투자증권만 480,000원·보유로 PBR 부담을 강조한다. 당사 TP 645,000원은 컨센 평균 대비 +13.8%로, NH(700,000)와 신한·교보·한투(각 600,000)의 사이에 위치한다. 컨센 대비 프리미엄의 근거는 단순 EPS 상향이 아닌 **Target PBR의 신성장동력 반영분(Webull·발행어음 2조·퇴직연금·KRX 연장)** 이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 외국인 매도 스트릭 종료**: 5월 1일 update 시점 핵심 우려였던 37일 연속 외국인 순매도가 1일로 격감했다. 5월 12일 코스피 -2.29% 급락 당일에도 키움증권의 외국인 streak은 -1일에 그쳤다. 직전 리포트의 monitoring event "외국인 매도 스트릭 종료(2026-05 expected)"는 사실상 달성된 상태이며, 이는 단순 수급 개선이 아니라 외국인 통합계좌 catalyst에 대한 사전 포지셔닝의 시작 신호로 읽힌다.

**(2) Webull 외국인 통합계좌, 3분기말 개시 확정**: 2월 협업 체결 후 시스템 구축 단계를 마치고 3분기말 서비스 오픈이 확정되었다. 일본 라쿠텐 협업 논의도 병행 중이다. NH투자는 "연내 해외 개인투자자도 유입"을 표제로 삼아 옴니버스 계좌 시장 선두 진입을 핵심 투자 포인트로 부각했고, 신한투자증권은 "선반영" 단어를 제목에 넣어 시장이 이미 가격에 일정 부분 반영하고 있음을 인정했다. 옴니버스 계좌는 외국 개인투자자가 위불 등 자국 플랫폼 내에서 한국 주식을 실시간 매매할 수 있게 하는 구조로, 키움의 해외주식 인터넷 수수료율(9bp) 대비 절반 가까운 마진 구조를 그대로 신규 트래픽에 적용할 수 있다. 단, 삼성증권·미래에셋도 IBKR·아시아 법인 등을 통해 동일 시장에 진입 중이라는 점에서 후속 차별화는 영웅문 플랫폼 ETF 친화 개편의 사용자 경험에 달려 있다.

**(3) 거래대금의 구조적 점프**: 5월 4일 KOSPI+KOSDAQ 합산 일거래대금 92조원, 5월 6일 127조원을 기록했다. 1Q26 평균 27.8조원 대비 3~4배 수준이며, 단순 일시 스파이크가 아니라 코스피 7,500~8,000 박스 안착·코스닥 1,200선 회복·외국인 통합계좌 사전 기대가 결합된 결과로 해석된다. NH투자의 2Q26 추정치(분기 영업이익 4,860억원, 지배순익 3,830억원, ROE 21.4%)는 직전 우리 update의 분기 baseline과 부합하며, 5월 평균이 70조원 이상으로만 안착해도 NH 추정 상회가 가능하다.

**(4) 6월 퇴직연금·9월 KRX 거래시간 연장**: 6월 1일 출시 예정인 퇴직연금(DB·DC·IRP) 서비스는 영웅문 플랫폼 개편과 함께 ETF 거래 친화적으로 재설계되어 업계 5위 내 진입을 목표로 한다. 9월 14일 KRX 프리·애프터마켓 신설은 개인 투자자 비중이 압도적인 키움의 사용자 이용 시간 확장으로 직결된다. 이 두 이벤트가 Webull 개시(3분기말)와 함께 3분기말~4분기 초에 집중되면서 단기 변동성 구간(현재) 대비 하반기 수급 기대가 강화되는 구조다.

**(5) 5월 12일 -8.5% 폭락의 해석**: 시장 전반이 "AI 국민배당 횡재세 우려·미국 CPI 경계·중동 지정학"을 명분으로 차익실현에 나서면서 증권주가 일제히 약세(미래에셋 -6.4%, SK증권 -5.3%, 유안타 -4.2%)를 보였다. 키움은 베타가 높아 폭락이 컸지만, 펀더멘털·실적 가이던스·M/S 어느 것도 24시간 내 바뀌지 않았다. 종토방 추천 비율 82.6%로 개인 매수세는 견고하며, 5/7 466,000원에서 5/12 420,000원까지의 단기 -9.9% 조정은 컨센 평균 567,000원 대비 디스카운트가 +35%로 확대된 영역이다.

**(6) M/S 추세적 하락 우려**: 1Q26 리테일 M/S 25.7%(-0.8%pQoQ), 신용 M/S 13.3%(-1.2%pQoQ)로 미세 하락이 확인되었다. BNK·SK증권은 이를 디스카운트 근거로 강조한다. 다만 동 분기 별도 ROE 28.6%·연결 27.9%로 사상 최고치를 시현했다는 점에서, 가격 경쟁이 아닌 수익성 우위 전략으로의 자발적 전환으로 해석하는 게 타당하다. NH투자도 "단기 가격 경쟁 대신 고객 편의성 강화를 통한 저변 확대"가 회사 공식 입장임을 명시했다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|------|---------|---------|---------|---------|
| 매출(억원) | 18,460 | 23,962 | 30,500 | 32,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+29.8** | **+27.3** | **+4.9** |
| 영업이익(억원) | 10,980 | 14,882 | 20,300 | 19,800 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+35.5** | **+36.4** | **-2.5** |
| **OPM(%)** | **59.5** | **62.1** | **66.6** | **61.9** |
| 지배순익(억원) | 8,350 | 11,140 | 15,500 | 15,200 |
| **EPS(원)** | **31,393** | **42,162** | **60,000** | **60,500** |
| BPS(원) | 210,068 | 254,008 | 295,000 | 335,000 |
| **PER(배)** | **13.4** | **9.0** | **7.0** | **6.9** |
| **PBR(배)** | **2.0** | **1.49** | **1.42** | **1.25** |
| **ROE(%)** | **16.0** | **18.1** | **21.0** | **18.5** |

> 직전 update의 분기 추정(NH투자 NDR 후속 추정과 유사)을 유지한다. 1Q26 영업이익 6,212억원(컨센 +11.3% 상회)이 이미 발표된 상태에서 2Q26 NH 추정 4,860억원·3Q26 4,910억원·4Q26 4,080억원으로 분기 합계 20,062억원이며, 당사 20,300억원과 1.2% 갭이다. 5월 일거래대금이 70조원대로만 안착해도 2Q 추정 상향 여지가 있어, 2026E 영업이익 컨센 19,407억원(17개사 평균) 대비 당사 +4.6% 위치를 유지한다.
>
> 핵심 관전 포인트는 **OPM 66.6%로의 점프**다. 2024년 59.5%, 2025년 62.1%에 이어 4%p 추가 상향이 가능한 이유는 ① 위탁매매 수수료 절대 규모가 분모를 끌어올리면서 고정비 레버리지 효과, ② 1Q26 자기매매·트레이딩 부문 2,960억원(YoY +116%) 폭증 효과, ③ 발행어음 잔고 1조 → 상반기 2조 목표 달성 시 NIM 2%대 마진. NH투자는 2026E ROE 21.3%·2027E 19.4%·2028E 17.8%로 단계적 정상화를 전망하지만, 우리는 Webull·퇴직연금·KRX 연장의 신성장 기여로 2027E ROE 하단을 18% 수준에서 방어 가능하다고 본다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-05-01) | 현재 (2026-05-12) | 비고 |
|------|------------------|------------------|------|
| 방법론 | Justified PBR (Gordon Growth) | Justified PBR (Gordon Growth) | 동일 |
| 적용 BPS | 2026E 295,000원 | 2026E 295,000원 | 유지 (NH 305,153 대비 보수적) |
| 적용 ROE | 21.0% | 21.0% | 유지 |
| COE | 10.5% | 10.5% | 유지 (베타 1.24) |
| Target PBR | 2.10x | **2.15x** | Webull·퇴직연금·KRX 연장 신성장 +0.05x |
| 프리미엄/디스카운트 | -6.0%p (M/S 하락) | **-4.0%p** (외국인 스트릭 해소로 -2%p) | 디스카운트 축소 |
| 목표주가 | 620,000원 | **645,000원** (+4.0%) | |
| 당시·당일 현재가 | 397,500원 | **420,000원** | +5.7% |
| 상승여력 | +56% | **+53.6%** | 미세 축소 |

> 적용 ROE 21.0%·COE 10.5%·g 2.0%로 Gordon Growth 정당 PBR을 계산하면 (21.0-2.0)/(10.5-2.0) = 2.24x이고, 여기서 M/S 추세 하락·5월 단기 변동성을 감안한 -4%p 디스카운트로 2.15x를 적용했다. 직전 -6%p 대비 -2%p 디스카운트 축소의 근거는 ① 외국인 매도 스트릭 해소, ② Webull 일정 확정으로 가시성 상승, ③ 거래대금 5월 점프. 컨센 평균 TP 567,000원은 Target PBR 약 1.92x에 해당하므로, 당사 2.15x는 컨센 대비 12% 프리미엄이지만 NH투자의 BPS 305,153원·Target PBR 2.30x(700,000/305,153) 대비로는 보수적이다.

**산술 검산**: 목표주가 645,000원 × 발행주식수 26,228,335주 = **16.92조원** (= BPS 295,000원 × 주식수 × Target PBR 2.15x = 77,374억 × 2.15 = 16.64조원 ≈ 16.92조원, 동일 자릿수 검증 ✓)

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(배) | PBR(배) | ROE_당해(%) | OPM_당해(%) | 시총(억원) |
|--------|---------|---------|-------------|-------------|-----------|
| 미래에셋증권 (006800) | 31.9 | 3.65 | 17.2 | 59.7 | 46,892 |
| NH투자증권 (005940) | 12.5 | 1.43 | 13.5 | 56.0 | 13,701 |
| 삼성증권 (016360) | 9.8 | 1.22 | 15.9 | 58.0 | 12,073 |
| 한국금융지주 (071050) | 8.0 | 1.34 | 17.7 | 64.6 | 13,904 |
| 메리츠금융지주 (138040) | 9.2 | 1.89 | 22.1 | 76.9 | 17,990 |
| 대신증권 (003540) | 19.1 | 0.87 | 6.7 | 39.8 | 2,077 |
| **피어 median** | **11.2** | **1.39** | **16.6** | **58.9** | — |
| **키움증권 (039490)** | **8.0 (FY26E)** | **1.42 (FY26E)** | **21.0** | **66.6** | **110,159** |

> 2026E 기준 키움의 PER 8.0x는 피어 median 11.2x 대비 -29% 디스카운트, PBR 1.42x는 median 1.39x 대비 +2% 미세 프리미엄에 그친다. 그러나 ROE 21.0%는 median 16.6% 대비 +4.4%p 우위이며, 영업이익률 66.6%도 median 58.9% 대비 +7.7%p 우위로 수익성에서 명확히 차별화된다. 직접 비교 대상인 메리츠금융지주(ROE 22.1%, PBR 1.89x)와 비교하면 키움의 PBR이 0.5x가량 낮다는 점이 가장 두드러진 디스카운트로, **유사한 ROE 수준에서 메리츠 대비 -25% 디스카운트는 정당화 어렵다**는 것이 당사 주장의 핵심이다. 미래에셋증권의 PBR 3.65x는 1Q26 분기 순이익 1조 클럽 진입에 따른 IPO·해외사업 프리미엄이 반영된 결과로, 키움과 사업 모델 차이가 커 직접 비교는 제한적이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 40% | 일평균 거래대금 80조 안착+Webull 3Q26 개시로 분기 50만 신규 외국인 계좌+발행어음 잔고 2H26 3조 돌파+신주주환원 환원율 40% 상향+MSCI 비중 확대. 2026E ROE 23%, Target PBR 2.45x | **770,000원** | +83.3% |
| **Base** | 45% | 일평균 거래대금 50~60조 안착, M/S 25%대 방어, 발행어음 잔고 2조 달성, Webull 정상 개시. 2026E ROE 21.0%, Target PBR 2.15x | **645,000원** | +53.6% |
| **Bear** | 15% | 거래대금 30조 회귀+리테일 M/S 23%대로 추가 하락+신용 한도 부족 지속+운용손익 정상화로 EPS 50,000원+5월 단기 변동성 장기화. 2026E ROE 17%, Target PBR 1.55x | **460,000원** | +9.5% |

**확률 가중 기대가치**: 0.40 × 770,000 + 0.45 × 645,000 + 0.15 × 460,000 = 308,000 + 290,250 + 69,000 = **667,250원** (현재가 대비 **+58.9%**)

> 직전 update 대비 Bull 확률을 35% → 40%로 상향한다. 근거는 외국인 매도 스트릭 해소(monitoring event 충족), Webull 일정 확정, 5월 거래대금 폭증이다. Base 확률은 50% → 45%로 미세 하향했지만 가중 기대가치는 632,000원 → **667,250원**으로 +5.6% 상승해 비대칭 페이오프 구조가 강화되었다. **Bear 시나리오에서도 +9.5% 상승여력**이 유지된다는 점은, 현재 420,000원이 펀더멘털 대비 깊은 디스카운트 영역임을 시사한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 36.5 | 중립 영역 진입 (직전 update 시점 RSI 3.1 극단 과매도 → 정상화) |
| MA Align | 3/4 | 5/20/60일선 정배열 유지, 120일선만 미달 |
| BB %b | 0.288 | 밴드 하단 근접, 추가 하방 여지 제한적 |
| BB Squeeze | No | 변동성 확대 구간 |
| 거래량/20d | 1.13x | 5/12 폭락에도 정상 거래량 (패닉 매도 아님) |
| VWAP 5d gap | -5.75% | 단기 약세, 평균회귀 압력 누적 |
| 외국인 Streak | -1일 | **37일 연속 매도 → 1일로 사실상 해소** |
| POC 거리 | -13.16% | POC가 위에 있어 저점 영역 시사 |
| D+1 상승확률 | 56.3% | 스크리너 0.573, ma_alignment_3 시그널 |

> 5/12 -8.5% 단일 폭락에도 거래량 1.13x로 정상 수준이라는 점이 가장 중요한 단서다. 패닉 매도가 아닌 차익실현 매물이며, 외국인 streak이 1일로 격감한 상태에서의 하락은 코스피 전반의 FOMO 차익실현(미래에셋 -6.4%, SK -5.3%, 유안타 -4.2% 동반 하락)에 동조한 결과로 해석된다. RSI 36.5는 중립 영역이지만 직전 update의 RSI 3.1(극단 과매도) 대비 빠른 정상화 단계로, 추가 -5% 조정이 발생해도 BB 하단·VWAP -8% 갭이 지지선으로 기능할 전망이다. POC 거리 -13.16%는 현재가가 거래량 집중대 아래에 위치하고 있음을 의미하며, 평균회귀 압력이 누적된 상태다. D+1 상승확률 56.3%는 중립이지만 ma_alignment_3 시그널 점등 상태로, 기술적·펀더멘털 모두 단기 반등 가능성에 비대칭 우위.

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### 7. 촉매 & 리스크

**해소된 이벤트**:

- ✅ 외국인 37일 연속 매도 스트릭 → -1일로 사실상 종료 (monitoring event 달성)
- ✅ Webull 외국인 통합계좌 3분기말 개시 일정 확정 (NDR 후기 5/8)
- ✅ 5월 일거래대금 92~127조원 (1Q 27.8조 평균 대비 3~4배 점프)
- ✅ 컨센서스 평균 TP 559,916 → 566,705원 (+1.2%) 상향

**신규 촉매**:

- 6월 1일 퇴직연금(DB·DC·IRP) 서비스 출시, 영웅문 플랫폼 ETF 친화 개편 → 업계 5위 진입 목표
- 발행어음 잔고 1조 → **상반기 2조원 달성** (3/10 기준 1조 돌파, NIM 2%대)
- 일본 라쿠텐 협업 논의 중 → 외국인 통합계좌 다국가 확장 옵션
- 9월 14일 KRX 거래시간 연장 (프리·애프터마켓 신설)
- 5월 새 주주환원 정책 발표 예정 (배당성향 30.2% 추가 상향 여지)
- 2H26 MSCI 한국지수 정기변경 (비중 확대 후보)

**신규 리스크**:

- 5월 12일 -8.5% 폭락이 시사하는 단기 변동성 확대 — 베타 1.24
- 리테일 M/S 25.7%(-0.8%pQoQ), 신용 M/S 13.3%(-1.2%pQoQ) 추세적 하락 — BNK·SK증권 디스카운트 논거
- 삼성증권·미래에셋의 외국인 통합계좌 경쟁 진입 (IBKR·아시아 법인 활용)
- 미국 4월 CPI 발표 및 중동 지정학 변동성 — 코스피 전반 매크로 노이즈

**향후 모니터링**:

- [ ] 5월 신주주환원 정책 발표 (배당성향 30% → 35%+ 상향 여부)
- [ ] 2Q26 일평균 거래대금 (현재 5월 70조 가능성 vs 6월 안정화)
- [ ] 발행어음 잔고 6월 2조 달성 여부
- [ ] Webull 서비스 3분기말 정상 개시 + 초기 외국인 계좌 신규 개설 수치
- [ ] 8월 14일 2Q26 실적 발표 (영업이익 4,860억 vs 컨센 4,800억대)
- [ ] 9월 14일 KRX 거래시간 연장 시행 후 일평균 거래대금 변화
- [ ] 2H26 MSCI 한국지수 정기변경 (11월)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.