# SK스퀘어가 끌어올린 NAV 캘린더 — 컨센 TP 540K→753K 2주 만에
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발행: 2026-05-12T11:31:45+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## SK (034730) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"자회사 지분가치 +12조 재평가 — TP 490K→750K, 상승여력 +31%"**

지난 4월 27일 마지막 업데이트 이후 15일간 SK(주) 주가는 398,500원에서 571,000원으로 +43.3% 급등하며 당사의 직전 목표주가 490,000원을 이미 +16.5% 상회했다. 같은 기간 KOSPI 대비로는 +18%포인트 초과 성과로, 자사주 소각 발표 이후 누적된 정체 구간을 단번에 돌파하는 흐름이다. 핵심 동력은 두 가지인데, 첫째는 SK스퀘어의 보유 지분가치 폭증이다. 4월 23일 SK하이닉스 1Q26 영업이익 37.6조원·OPM 72%의 사상 최대 실적이 확정된 이후, 시장은 SK스퀘어를 통한 SK(주)의 NAV 자동 증액 메커니즘을 본격적으로 가격에 반영하기 시작했다. 둘째는 5월 7일 SK증권이 SK하이닉스 목표가를 300만원으로 제시하고 LS증권이 210만원으로 상향하면서, 손자회사 가치의 천장이 한 단계 더 열린 것이다.

당사가 주목하는 비대칭 정보는 **SK스퀘어의 SK(주) NAV 기여도가 단순 지분율(32.1%)을 넘어 실질적 cash-link로 전환된 점**이다. SK스퀘어가 사상 처음으로 분기 배당(연 2,000억원)을 실시하기로 결정했고, SK텔레콤도 1Q26 주당 830원의 분기배당을 재개했다. 즉 SK(주)는 더 이상 "지분법 이익만 인식하는 회계상 NAV"에서 "현금이 실제 유입되는 cash-flowing holdco"로 구조가 바뀌고 있다. 삼성증권이 NAV 할인율 압축의 핵심 근거로 이 점을 지목한 이유이며, 흥국증권은 자회사 지분가치 합산을 90.0조원으로 산정하면서 TP를 760,000원, 유안타증권은 50% 할인을 가정하고도 적정주가 828,294원을 도출했다. 5월 들어 등장한 3개 증권사의 신규 TP 평균은 753,000원으로, 직전 컨센서스(491,000원) 대비 +53% 점프했다.

다만 단기 모멘텀 측면에서는 부담 요인이 누적되고 있다. 5월 11일 종가 기준 RSI(14)가 99 영역의 극단적 과매수 구간에 진입했고, 5/15 1Q26 잠정실적 발표를 앞두고 컨센서스(매출 31.2조원, OP 1.25조원)는 이미 +4배 증익을 가격에 반영했다. 만약 SK하이닉스 지분법 이익 인식 시점 차이나 SK이노베이션 배터리 자회사 적자 폭이 예상보다 크게 나오면 단기 차익실현 매물이 출회될 가능성이 높다. 그러나 구조적 재평가 사이클 — NAV 할인율 60% → 45% 수렴 + 2027년 1월 자사주 20.3% 소각 — 의 본질은 그대로다. 당사는 투자의견 **Strong Buy를 유지**하고 목표주가를 직전 490,000원에서 **750,000원으로 상향(+53%)** 조정한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Strong Buy (유지)** |
| **목표주가** | 490,000원 | **750,000원** (+53.1%) |
| **변경 사유** | SK스퀘어(+228% YTD)·SKT(+76% YTD) 지분가치 폭증 반영. NAV 기준 SOTP 합계 60.9조원 → 81.0조원으로 +33% 재산정. NAV 할인율 가정은 47%→46%로 소폭 압축 |

> 5월 들어 신규 발간된 3개 증권사 TP의 평균은 753,000원(흥국 760K, 유안타 830K, 삼성 670K)으로 당사 신규 TP 750,000원은 이와 정합한다. 4월 이전 컨센서스 평균 491,000원이 5월 들어 540,000~566,000원으로 빠르게 우상향 중이며, 추가 상향 여력도 잔존한다. NAV 할인율 가정 46%는 자사주 소각 D-day(2027-01-04) 약 8개월 전 시점에서 흥국 46%·유안타 50%(상장 자회사 한정) 사이 중간값이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) SK하이닉스 1Q26 결과가 시장 가정을 재정의했다.** 4월 23일 발표된 1Q26 매출 52.58조원·영업이익 37.61조원·OPM 72%는 컨센서스(매출 51.93조, OP 36.40조)를 각각 1.2%·3.4% 상회한 사상 최대 분기 실적이다. 영업이익률 72%는 같은 분기 엔비디아(63%)·TSMC(48%)를 모두 제치는 수익성으로, "메모리 사이클 회복"이 아닌 "메모리 산업의 본질적 리레이팅" 단계로 진입했다는 해석을 가능케 한다. SK스퀘어가 SK하이닉스 지분 20.07%를 보유하고 있고, SK(주)가 SK스퀘어 32.1%를 보유하기에 SK(주)의 NAV에는 약 6.5% 가중 노출이 발생한다. 삼성증권 추정 기준 SK하이닉스 관련 지분법 이익은 2025년 2.7조원에서 2026년 11.4조원, 2027년 14.4조원으로 확대된다.

**(2) SK 계열 cash-link가 처음으로 형성되었다.** SK스퀘어는 2026년부터 연간 2,000억원(SK(주) 몫 약 640억원) 규모의 첫 현금배당을 실시한다. SK텔레콤도 1Q26 주당 830원(총 1,768억원, SK(주) 몫 약 540억원)의 분기배당을 재개하며 과거 수준으로 회귀했다. 삼성증권의 박세웅 애널리스트는 "SK스퀘어 분기 배당 실시로 SK하이닉스와의 cash-link가 형성된 데에 따른 NAV 할인 해소 기대"를 TP 상향(470K→670K, +43%)의 최우선 근거로 제시했다. 동시에 SK 그룹은 2026년 기준 약 9,545억원(+158.5% YoY)의 브랜드로열티 수익을 SK(주)로 집중시키고 있어, 별도 기준 영업현금흐름도 동반 강화된다.

**(3) 포트폴리오 리밸런싱이 마무리 단계다.** 3월 SK바이오팜 지분 13.94%를 1.25조원에 매각해 4,466억원을 SKC 유상증자에 투입하기로 했고, 4월 SK에코플랜트의 상환우선주(31.5만주)와 보통주(266만주)를 3,985억원에 매입해 지분율을 67.6%→72.2%로 확대했다. 이는 SK 그룹의 향후 중기 사업 축이 **AI(SK하이닉스·SKT AIDC·SKC 글라스기판) + 바이오(SK바이오팜·SK팜테코)** 로 압축됨을 시사한다. SK에코플랜트가 에센코어·에어플러스·SK머티리얼즈를 자회사로 편입한 만큼 향후 배당 정상화 가능성도 추가 cash-link 후보다.

**(4) 연기금 수급 변화도 무시할 수 없다.** 5월 들어 SK하이닉스 시가총액이 KOSPI 시총의 10%에 근접하면서, 자본시장법상 주식형 펀드의 단일종목 10% 한도에 걸린 연기금이 SK하이닉스를 매도하고 SK스퀘어로 갈아타는 흐름이 확인됐다. 이는 SK스퀘어 주가의 +228% YTD 폭등을 설명하는 구조적 자금 흐름이며, 동일 메커니즘이 SK(주)에도 우회적으로 적용될 여지가 있다. 시장의 지주사 디스카운트 정상화 압력은 자생적 수급에서 발생하고 있다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 컨센서스 12개사 기준, 별도 영업이익이 아닌 K-IFRS 연결 영업이익. SK(주)의 본질적 가치는 매출이 아닌 지분법손익(영업외)으로 흐르므로 OPM 자체보다 ROE·EPS·BPS 흐름을 함께 본다:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 1,234,000 | 1,227,033 | 1,253,301 | 1,283,441 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-0.6** | **+2.1** | **+2.4** |
| 영업이익(억원) | 23,960 | 10,998 | 51,160 | 60,521 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **-54.1** | **+365.2** | **+18.3** |
| **OPM(%)** | **1.9** | **0.9** | **4.1** | **4.7** |
| 지분법 이익(억원) | 38,110 | 88,378 | 169,810 | 197,583 |
| 지배순이익(억원) | -12,930 | 15,970 | 54,990 | 59,458 |
| **EPS(원)** | **-17,809** | **21,971** | **70,500** | **81,940** |
| **BPS(원)** | **343,711** | **344,705** | **413,944** | **488,908** |
| **PER(배)** | **n/a** | **11.7** | **8.1** | **7.0** |
| **PBR(배)** | **0.4** | **0.7** | **1.4** | **1.2** |
| **ROE(%)** | **-5.6** | **6.4** | **11.7** | **13.4** |
| 순차입금(억원) | 538,600 | 429,120 | 424,510 | 427,500 |

> 1Q26 잠정실적(5/15 발표 예정)은 흥국·삼성·유안타가 매출 30.3~35.5조원, 영업이익 1.1~3.3조원(+390~+730% YoY)으로 추정한다. 핵심 변수는 SK이노베이션 배터리 자회사(SK온) 적자 폭과 SK하이닉스 지분법 인식 시점이다. 컨센 영업이익 1.25조원을 기준으로 ±10% 이내이면 시장 반응은 제한적이지만, +20% 이상 상회 시 NAV 할인율 압축이 가속화될 가능성이 높다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-04-27) | 현재 (2026-05-12) | 비고 |
|------|-------------------|-------------------|------|
| 방법론 | NAV(SOTP) 47% 할인 | NAV(SOTP) 46% 할인 | 자사주 소각 D-8개월 시점, 흥국 46%·유안타 50% 중간 |
| SOTP 자산가치 합계 | 60.9조원 | **88.5조원 (+45%)** | SK스퀘어 지분가치 20.7조→46.5조원 (+125%) |
| 순차입금 차감 | -7.85조원 | -7.50조원 | 4Q25 별도 기준 (자산매각 진행) |
| Equity Value | 49.4조원 | **81.0조원** | |
| 발행주식수 (소각 후) | 5,840만주 | 5,840만주 | 2027-01-04 소각 예정 1,469만주 차감 |
| 주당 NAV | 845,875원 | **1,387,000원 (+64%)** | |
| NAV 할인율 | 47% | 46% | -1%p (소각 D-day 근접 효과) |
| **목표주가** | **490,000원** | **750,000원** (+53%) | |
| 당시 현재가 | 398,500원 | 571,000원 | +43.3% |
| 상승여력 | +23.0% | **+31.3%** | 괴리 일부 확대 |

> 당사 신규 TP 750,000원은 5월 신규 발간된 3개 증권사 TP 평균 753K(흥국 760K·유안타 830K·삼성 670K)와 0.4% 이내 정합한다. 컨센서스 12개사 평균 540K 대비로는 +39% 상회하지만, 5월 미발간 증권사들의 잠정 상향분(NH·KB·DS 등이 5/15 실적 이후 동반 상향 예상)을 선반영한 결과로 판단한다. NAV 할인율 46% 가정은 자사주 소각 D-day(2027-01-04)까지 7개월간 추가 압축 여력 — 흥국이 가정한 "구조적 할인 + 실적 + 거버넌스 감안 46%"의 표준 라인 — 을 채택했다.

**SOTP 세부**:

| 부문 | 적정 가치 | 비고 |
|------|-----------|------|
| 영업/상표권 가치 | 4.9조원 (49,000억원) | IT(SK AX) EV/EBITDA 5x 1,500억원 + 브랜드로열티 5x 47,500억원 |
| SK이노베이션(52.1%) | 11.7조원 (117,000억원) | 시총 22.4조원 기준 |
| SK텔레콤(30.6%) | 6.5조원 (65,000억원) | 시총 21.1조원 기준, AI/AIDC 모멘텀 |
| SK스퀘어(32.1%) | 46.5조원 (465,000억원) | 시총 144.9조원 기준 (직전 20.7조→+125%) |
| SK바이오팜(50.1%) | 3.9조원 (39,000억원) | 시총 7.78조원, 3월 13.94% 매각 후 잔여 |
| SKC(40.6%) | 2.5조원 (25,000억원) | 시총 6.06조원, 글라스기판 |
| SK네트웍스(43.9%) | 0.6조원 (6,000억원) | |
| SK리츠(29.2%) | 0.6조원 (6,000억원) | |
| SK에코플랜트(72.2%, 비상장) | 2.0조원 (20,000억원) | 4월 지분 확대, 장외시총 2.78조 기준 |
| SK실트론(51.0%, 비상장) | 2.8조원 (28,000억원) | EV/EBITDA 8x |
| SK팜테코(100%, 비상장) | 1.7조원 (17,000억원) | 장부가 |
| 기타 + 자기주식 | 4.8조원 (48,000억원) | 비상장 잡지분 + 자사주 4.5%(소각 제외분) |
| **합계 (Gross Asset Value)** | **88.5조원 (885,000억원)** | |
| 순차입금 | -7.5조원 (-75,000억원) | 4Q25 별도 기준 |
| **NAV (소각 후 기준)** | **81.0조원 (810,000억원)** | |
| 발행주식수 (소각 후) | 5,840만주 | 2027-01-04 소각 1,469만주 차감 |
| 주당 NAV | 1,387,000원 | |
| NAV 할인율 | 46% | 흥국 46%·유안타 50% 중간 |
| **목표주가** | **750,000원** | |

> **산술 검산**: 목표주가 750,000원 × 발행주식수(소각 후) 58,400,000주 = **43.80조원**. NAV 81.0조원 × (1-0.46) = 43.74조원 ≈ 43.80조원, 일치 ✓

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### 4. 피어 대비 위치

NH투자증권 Cross Valuations 표(4/8 기준)에 5/12 현재가 반영해 갱신한 지주사 비교:

| 종목명 | 2026E PER(배) | 2026E PBR(배) | 2026E ROE(%) | 비고 |
|--------|--------------|---------------|--------------|------|
| LG | 11.2 | 0.5 | 4.3 | 전통적 안정형 |
| 한화 | 11.2 | 0.8 | 7.4 | 방산 모멘텀 |
| GS | 7.4 | 0.4 | 5.5 | 에너지 비중 |
| CJ | 20.1 | 1.1 | 5.6 | 콘텐츠 |
| **피어 median** | **11.2** | **0.65** | **5.55** | |
| **SK(주)** | **8.1** | **1.4** | **11.7** | PER 디스카운트 + PBR/ROE 프리미엄 |

> SK(주)는 PER 기준 피어 median 대비 -28% 할인되어 거래되지만, PBR·ROE 측면에서는 각각 +115%·+111% 프리미엄을 받고 있다. 이는 "장부가는 자회사 시가가 반영 안 되어 저평가, 그러나 ROE는 SK스퀘어發 지분법 이익으로 이미 고수익"이라는 구조의 표현이다. NAV 기반 밸류에이션이 PER/PBR 기반보다 정확하며, 당사가 NAV 방법론을 유지하는 이유다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 40% | NAV 할인율 40%대 빠른 압축 + SK하이닉스 TP 300만원 시나리오 현실화 + SK스퀘어 추가 +30% | 880,000원 | +54.1% |
| **Base** | 45% | NAV 할인율 46% 유지, 자사주 소각 D-day까지 점진 압축. SK하이닉스 OPM 70%대 유지 | 750,000원 | +31.3% |
| **Bear** | 15% | HBM 사이클 조기 둔화 + SK스퀘어 NAV 동반 -25% 하락 + 1Q26 미스 | 470,000원 | -17.7% |

**확률 가중 기대가치**: 0.40 × 880K + 0.45 × 750K + 0.15 × 470K = 352K + 337.5K + 70.5K = **760,000원** (+33.1%)

> Bull 확률을 이전 35%→40%로, Base 확률을 50%→45%로 조정했다. 1Q26 SK하이닉스 OPM 72% 결과로 메모리 슈퍼사이클 가능성이 한 단계 상향됐고, 연기금 수급 흐름이 SK스퀘어로 유입되며 추가 모멘텀을 만들고 있기 때문이다. Bear 시나리오 확률은 그대로 유지하되, TP는 280K→470K로 상향 — 비록 사이클 둔화 시나리오라도 SK(주)의 자체 NAV 기저가 이미 1.4배 상향되었기에 하방 여력 제한적이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 극단적 과매수 영역 | 단기 조정 신호 |
| MA 정배열 | 4/4 | 5/20/60/120일선 완전 정배열, 강한 상승 추세 |
| BB %b | 0.860 | BB 상단 근접, 변동성 확대 국면 |
| BB Squeeze | no | 추세 진행 중, 횡보 마무리 |
| 거래량/20일 | 0.95x | 평이한 거래량, 추격 매수 미관여 |
| VWAP 5d gap | +3.27% | 단기 평균가 위 위치, 과열 |
| POC 거리 | +10.28% | 거래량 집중대보다 +10% 위치 |
| D+1 상승확률 | 62.3% | ma_alignment_full 신호 (상승 강세 시그널) |

> 기술적 지표는 펀더멘털과 정반대의 시그널을 보낸다. 추세 강도(MA 정배열 4/4, D+1 상승확률 62.3%)는 매우 강하지만, 모멘텀 지표(RSI 과매수 영역, BB %b 0.86, VWAP 갭 +3.3%)는 단기 조정 가능성을 시사한다. 5/15 실적 발표일을 전후로 1차 차익실현 매물이 출회될 가능성이 높고, 이 구간이 추가 매수 진입의 적기로 판단된다. **단기 조정은 모멘텀 정상화에 불과하며, 구조적 재평가 사이클(NAV 할인율 60→45%)은 여전히 진행 중**이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **5/15 1Q26 잠정실적 발표** (가장 가까운 변곡점) — 컨센 매출 31.2조원, OP 1.25조원. +10% 이상 상회 시 NAV 할인율 추가 압축 가능.
- **2027-01-04 자사주 1,469만주(20.3%) 공식 소각** D-237일 — 발행주식수 7,250만주 → 5,840만주, 주당 NAV 자동 +25% 상향
- SK스퀘어 사상 첫 분기 배당 시작 (연 2,000억원, SK(주) 몫 약 640억원) — Cash-link 형성
- SK텔레콤 분기배당 재개 (주당 830원, SK(주) 몫 약 540억원)
- SK 그룹 AI/바이오 압축 전략 본격화 (SKC 글라스기판, SKT AIDC, SK바이오팜 신약)

**해소된 이벤트**:

- SK하이닉스 1Q26 OPM 72% 사상 최대 실적 확정 (4/23)
- SK증권 SK하이닉스 TP 300만원 제시, LS 210만원 상향 (5/7~11)
- SK바이오팜 13.94% 매각 (1.25조원, 3월) → SKC 유증 4,466억원 투입
- SK에코플랜트 지분 확대 67.6% → 72.2% (4월)

**신규/잔여 리스크**:

- **RSI 극단적 과매수 영역** — 5/15 실적 발표일 전후 단기 차익실현 매물 출회 가능
- SK이노베이션 배터리 자회사(SK온) 적자 폭 시장 예상보다 클 경우
- SK실트론 매각 지연 시 재무구조 개선 모멘텀 둔화
- 정부 자사주 의무 소각 법안 통과 지연 시 (10월 예정) → 다른 지주사들의 동조 소각 모멘텀 약화

**향후 모니터링**:

- [ ] 1Q26 SK 연결 실적 vs 컨센 (2026-05-15)
- [ ] SK실트론 매각 진행 (2026-06-30)
- [ ] SK하이닉스 2Q26 실적 (2026-07-25) — HBM 가격 추세 확인
- [ ] 정부 자사주 의무 소각 법안 (2026-10-31)
- [ ] SK스퀘어 분기 배당 첫 실제 지급 (2026 하반기)
- [ ] 자사주 1,469만주 공식 소각 (2027-01-04)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.