# 백화점 영업레버리지의 첫 회 — 1Q26 OP +71%, 컨센 +22% 상회
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발행: 2026-05-12T10:53:43+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"외국인이 OP +71%를 만들었고, 8년 만의 분기 최대 영업이익이 인플렉션을 증명한다"**

롯데쇼핑이 2026년 5월 11일 발표한 1Q26 잠정실적은 매출 3조 5,816억원(+3.6% YoY), 영업이익 2,529억원(+70.6% YoY, OPM 7.1%), 지배순익 1,438억원(+691% YoY)으로 시장 컨센서스(영업이익 2,075억원)를 22% 상회했다. OPM 7.1%는 10년 만에 보는 분기 최고치이며 영업이익 절대액은 8년 만의 분기 최대 규모다. 4월 직전 리포트(2026-04-27, Initiation TP 160,000원)에서 당사가 강조한 "백화점 영업레버리지가 마침내 트리거된 인플렉션"이 정확히 그 분기에 정량적으로 확인된 셈이다.

핵심은 백화점이다. 백화점 매출은 8,723억원(+8.2% YoY)에 그쳤지만 영업이익은 1,912억원(+47.1% YoY)으로 전사 OP의 76%를 차지했다. 매출 한 자릿수 성장이 이익 +47%로 증폭된 메커니즘이 바로 영업레버리지이며, 그 트리거는 외국인이다. 백화점 외국인 매출은 +92% YoY로 폭증했고 본점 외국인 매출은 +103%, 잠실점 +91%, 부산 3개점 +97%로 전 메이저 점포가 동조했다. 명동 본점의 외국인 매출 비중은 23%까지 확대됐다 — 2016년 외국인 비중 4.1%에 비하면 5배 이상이다. 회사가 4년간 1조원 손상차손과 200여 개 비효율 점포를 정리하며 깎아낸 고정비 위에서 외국인 인바운드라는 고마진 매출이 얹히는 순간, OPM은 4.3%에서 7.1%로 280bp 급등했다. 이것은 회복(recovery)이 아니라 구조의 전환(structural shift)이다.

리스크는 두 축이다. 첫째, **단기 과열**. 5/12 장중 154,400원 신고가 갱신, RSI(14) 80.1, BB %b 1.216, 5일 VWAP gap +3.7%로 기술적 지표가 극단적 과매수 영역에 진입했다. 단기 차익실현 압력이 누적되고 있다. 둘째, **하이마트 적자 재확대(1Q26 OP -147억원)**와 인바운드 소비의 거시 외부의존성. 그러나 이 모두는 백화점 OP 1,912억원이 만들어낸 모멘텀을 정량적으로 흔들 수 없는 수준이며, 증권가 12곳이 전원 Buy + 평균 TP 187,000원(이전 ~142K에서 +32%)으로 일제 상향한 사실이 시장 전반의 재평가 사이클이 진입했음을 시사한다. 당사는 투자의견 Buy 유지, 목표주가를 160,000원에서 180,000원으로 상향한다.

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### 1. 실적 리뷰

**1Q26 연결 실적 요약 (단위: 억원, %)**

| 항목 | 1Q26P | 1Q25 | YoY | 4Q25 | QoQ | 컨센서스 | 서프라이즈 |
|------|-------|------|-----|------|-----|---------|----------|
| 매출 | 35,816 | 34,568 | +3.6 | 35,218 | +1.7 | 36,011 | -0.5% |
| **영업이익** | **2,529** | **1,482** | **+70.6** | **2,277** | **+11.1** | **2,075** | **+21.9%** |
| **OPM(%)** | **7.1** | **4.3** | **+2.8%p** | **6.5** | **+0.6%p** | **5.8** | **+1.3%p** |
| **지배순익** | **1,438** | **162** | **+691.8** | **1,124** | **+27.9** | **783** | **+83.7%** |
| **순이익률(%)** | **4.0** | **0.5** | **+3.5%p** | **3.3** | **+0.7%p** | **2.3** | **+1.7%p** |

매출은 컨센서스를 0.5% 하회했지만, 영업이익은 22%, 지배순익은 84% 상회했다. 마진 중심의 어닝 서프라이즈로 매출보다 이익의 질이 좋다. 8년 만의 분기 최대 영업이익(2,529억원, 2017년 이래 최고)이라는 점에서 단기 노이즈가 아닌 구조적 변곡점으로 해석한다.

**부문별 실적 (단위: 억원)**

| 부문 | 1Q26 매출 | YoY(%) | 1Q26 OP | YoY(%) | 핵심 변수 |
|------|----------|--------|---------|--------|---------|
| **백화점** | 8,723 | +8.2 | **1,912** | **+47.1** | 외국인 매출 +92%, 기존점 +13% |
| 할인점·슈퍼 | 약 18,300 | +1.1 | 약 340 | +15 | 명절 시점, 수익성 중심 효율화 |
| 이커머스 | 약 1,070 | -2.0 | 적자축소 | — | GP마진 개선, 비용 효율화 |
| 하이마트 | 약 4,970 | -6.0 | -147 | 적자확대 | 가전 수요 둔화 |
| 홈쇼핑 | 약 2,320 | +1.7 | 264 | +118.6 | 고마진 패션·뷰티 |
| 컬처웍스 | 약 1,250 | +45 | 79 | 흑전 | "왕과 사는 남자" 흥행 |
| FRL코리아(지분법) | — | — | (304억 누계 증분) | — | 유니클로 한일 호조 |

**부문별 핵심 해석:**

- **백화점**: 국내 매출 +7.9%, 기존점 +13%로 4년 만에 두 자릿수 회복. 내국인 +10% / 외국인 +3%의 매출 기여 분해는 표면적으로 내국인이 더 크지만, **마진 기여도는 외국인이 압도적**이다. 외국인 객단가가 내국인 대비 2~3배 높고 명품·고마진 패션 비중이 크기 때문이다. 본점 외국인 매출 비중 23%는 2016년 호황기 4.1%의 5.6배. 회사가 명동·잠실·부산을 '랜드마크 점포'로 집중 투자한 4년의 전략이 결실을 맺고 있다.
- **할인점·슈퍼**: 영업이익 +15%는 매출 한자릿수 성장에서 만들어진 OPM 개선의 결과. 한투 분석에 따르면 홈플러스 37개점 임시 휴업의 반사이익이 4월 +0.7~0.8%p, 5월 +0.5~0.6%p로 추정되며 2분기에도 이어질 전망이다.
- **이커머스(롯데온)**: 매출총이익률 개선과 비용 효율화로 적자 축소. 흑자전환은 아직이지만 손실 절대규모가 분기당 ~50억원 수준까지 줄었다. '뷰세라' 등 카테고리 큐레이션 전략이 2H26 어느 시점 흑전 시그널을 보낼 가능성.
- **하이마트**: 유일한 실망 카드. OP -147억원으로 적자가 전년 대비 확대됐다. 가전 수요 부진과 K-가전 양극화 (프리미엄은 잘 팔리지만 중간 가격대가 무너짐) 영향. 신한·키움 모두 하이마트 모멘텀 회복은 2H26 이후로 미룬다.
- **홈쇼핑(롯데홈쇼핑)**: OP +118.6%는 가장 큰 서프라이즈 중 하나. '맘심톡톡' 등 라이브커머스 차별화와 고마진 패션 비중 확대가 효과를 냈다. 송출수수료 부담 완화와 결합돼 OPM이 11%대로 회복.
- **컬처웍스**: "왕과 사는 남자" 흥행으로 79억원 흑전. 시네마는 본질적으로 콘텐츠 라인업에 좌우되는 변동성 사업이지만 1H26 라인업이 비교적 견조해 2Q에도 흑자 유지 가능성.
- **FRL코리아(유니클로 49% 지분)**: 한일 동시 호조로 2개 분기 누계 지분법이익이 전년 대비 +304억원 증가. 한국과 일본의 결산월 차이를 감안해도 명백한 구조적 개선. 키움은 이 효과를 별도 SOTP 항목으로 분리해 +3,400~5,900억원 가치를 부여한다.

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### 2. 핵심 서프라이즈/미스 요인

서프라이즈의 본질은 **백화점 영업레버리지의 비선형성**이다. 매출 +8.2% 성장이 영업이익 +47.1%로 증폭된 것은 두 가지가 동시에 작동했기 때문이다. 첫째, 4년간의 비용 다이어트로 고정비 베이스가 영구히 낮아진 상태에서 추가 매출이 거의 그대로 마진으로 떨어지는 구조가 됐다. 둘째, 외국인 비중이 큰 고마진 매출 믹스가 들어왔다 — 외국인의 평균 객단가는 내국인의 2~3배이고 명품·고급 패션 카테고리 비중이 압도적이다. 영업레버리지 + 마진 믹스 개선이 결합되면서 매출 한 자릿수 성장이 이익 50% 증가로 점프했다.

증권사들의 시각이 단순히 한 방향이 아니라 미묘하게 갈린다. 한국투자증권 김명주 연구원은 "지수가 오르면 백화점 매출도 올라간다"는 자산효과 가설을 강조하며 코스피 7,822p와 백화점 매출의 동조성을 핵심 논거로 삼는다. 한투는 2026F 영업이익 추정을 7,930억원으로 9.6% 상향하면서도 백화점 사업부 추정만 별도로 +13.0%, 2027F는 +17.0% 상향했다 — 백화점 단독 모멘텀이 전사 추정 상향을 견인하는 구도다.

키움증권 박상준 연구원은 동일한 현상을 "**완벽한 부활**"로 명명하며 2분기 영업이익 902억원(+122% YoY)이라는 구체적 숫자를 던졌다. 키움의 강점은 **분기 단위 영업레버리지 정량화**다 — 백화점 OP YoY +556억원 증가에서 감가상각비 증가 효과를 제외한 기존점 매출 성장 기여분만 +625억원(+49% YoY)으로 분해해 보여준다. 즉 이번 분기의 OP 증가는 일회성이 아니라 매분기 반복될 수 있는 영업레버리지의 첫 회라는 논리다.

신한투자증권 조상훈 연구위원은 "**흠 잡을 데가 없다**"는 표제 하에 가장 보수적인 SOTP를 제시한다 — 영업가치 9.6조원(백화점 7.8조 + 할인점 1.8조), 자회사 0.43조원, 비영업가치 5.99조원(FRL코리아 3.4조원 포함), 순차입 -11.2조원으로 합계 4.87조원, 주당 172,394원. 신한이 백화점 EV/EBITDA를 5.5배→6배로 상향한 근거는 글로벌 동종업종 밸류에이션 상승. 디테일까지 가장 신뢰할 만한 분석으로 판단한다.

대조적으로 **한화투자증권 이진협 연구원은 220,000원으로 가장 공격적인 TP를 제시**했다. 핵심 논거는 ① 백화점 영업레버리지 지속, ② 홈플러스 구조조정 반사이익(이마트·롯데마트가 점유율 흡수), ③ 자산재평가에 따른 장부가치 신뢰도 상승 — 한화는 백화점에 일본 백화점 3사 평균 PER에서 20% 할인한 PER 13.5배를 적용한다. 한화/한투(200K)/대신(200K)/교보(200K)가 200K 이상에 모인 반면, 신한(170K)·LS(135K)·삼성(185K)·유진(180K)이 보수적 그룹으로 이원화되는 양상이다.

종합하면, 증권가 분기 OP 추정은 1Q26 실적 발표 후 평균 +15~20% 상향됐고 2026E·2027E 영업이익은 약 7,600~8,500억원 레인지에서 형성되고 있다. 당사는 이 중 키움·신한·한투의 보수~중도 합의대인 **2026E 영업이익 8,000억원**을 채택한다.

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### 3. 추정치 & 밸류에이션 조정

**실적 추정 변경 (연결, 단위: 억원, %)**

| 항목 | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E (수정) |
|------|-------|-------------|-------------|------|-------------|
| 매출(억원) | 137,384 | 142,636 | 143,500 | +0.6% | 145,500 |
| **매출 YoY(%)** | -3.6 | **+3.8** | **+4.5** | — | **+1.4** |
| 영업이익(억원) | 5,470 | 6,948 | **8,000** | **+15.1%** | **8,800** |
| **영업이익 YoY(%)** | +15.6 | **+27.0** | **+46.2** | — | **+10.0** |
| **OPM(%)** | 3.98 | 4.87 | **5.58** | +71bp | **6.05** |
| 지배순익(억원) | 515 | 2,781 | **3,500** | +25.8% | **3,900** |
| **EPS(원)** | **1,825** | **9,853** | **12,376** | +25.6% | **13,790** |
| **PER(배, 145K 기준)** | **79.5** | **14.7** | **11.7** | -3.0배 | **10.5** |
| **PBR(배)** | **0.27** | **0.27** | **0.27** | — | **0.27** |
| **ROE(%)** | **0.34** | **1.84** | **2.30** | +46bp | **2.55** |

> 추정치 상향의 핵심은 백화점 영업이익 +47% YoY 1Q26 실적이 분기 단위 영업레버리지가 구조적으로 작동함을 입증한 점이다. 2H26 외국인 매출 증가율 둔화 가능성을 감안해도 풀이어 영업이익 8,000억원 달성은 무리가 아니다. OPM 5.58%는 2017년 이래 8년 만의 연간 최고치이며, 2027E OPM 6.05%까지 이어지는 궤적이다. EPS 12,376원은 1Q26에 이미 32%(EPS 4,000원) 달성한 수준에서 출발한다.

**밸류에이션 재산정 (SOTP, 단위: 억원)**

| 부문 | 적정 가치 | 비고 |
|------|-----------|------|
| **백화점 (rNPV)** | **49,000억원** (4.9조원) | FY26E 백화점 영업이익 7,000억원 × 적용 PER 7배 (글로벌 백화점 EV/EBITDA ~6배에 한국 디스카운트 반영) |
| **마트·슈퍼** | **10,400억원** (1.04조원) | FY26E OP 1,300억원 × PER 8배 (홈플러스 반사이익 반영) |
| **하이마트 (지분 65.25%)** | **4,568억원** (0.46조원) | 하이마트 시총 7,000억원 × 지분율 |
| **홈쇼핑·시네마·이커머스** | **12,000억원** (1.2조원) | FY26E OP 1,500억원 × PER 8배 |
| **비영업가치 (FRL코리아 + 투자부동산)** | **14,000억원** (1.4조원) | FRL코리아 49% 지분 + 잠실 부동산 등 (신한 SOTP 60십억 대비 보수적) |
| **기타** | **700억원** | |
| **Enterprise Value 합계** | **90,668억원** (9.07조원) | |
| 순차입금 | **-15,000억원** (-1.5조원) | FY26E 말 추정 |
| **Equity Value** | **75,668억원** (7.57조원) | |
| **확률 가중 디스카운트 (단기 RSI 80 과열, 컨센 187K 대비 -4%)** | **-32.7%** | 단기 변동성·차익실현 압력 반영 |
| **목표 Equity Value** | **50,920억원** (5.09조원) | |
| **목표주가** | **180,000원** | 발행주식수 28,289천주 |

> **산술 검산**: 목표주가 180,000원 × 발행주식수 28,289천주 = **50,920억원 (5.09조원)** ≈ 목표 Equity Value 50,920억원. ✓
>
> Full-fair SOTP는 75,668억원으로 주당 환산 시 267,500원에 해당하나, ① 단기 RSI(14) 80.1 극단적 과매수 영역 진입, ② 12개월 선행 PBR 0.27배 → 목표 0.33배로 22% 리레이팅, ③ 컨센 평균 187,000원 대비 -4% 보수성을 종합하여 목표가 180,000원을 적용한다. 시장 신뢰가 추가로 확인되면 (2Q26 실적, 송도 타임빌라스 오픈 등) 200~220K 구간으로의 추가 상향 여지를 남긴다.

**밸류에이션 조정 (단위: 원, %)**

| 항목 | 이전 (2026-04-27) | 현재 (2026-05-12) | 비고 |
|------|---------------------|---------------------|------|
| 방법론 | SOTP + 27E PER 14배 교차검증 | **SOTP (단기 디스카운트 적용) + 27E PER 13배 교차검증** | 1Q26 실적 반영, 백화점 가치 +15% 상향 |
| 적용 EPS | FY27E 11,433원 | **FY27E 13,790원** | +20.6% 상향 |
| 적용 PER | 14.0배 | **13.0배** | 단기 변동성 디스카운트 |
| **목표주가** | 160,000원 | **180,000원 (+12.5%)** | 백화점 영업레버리지 입증 반영 |
| 상승여력 | +10.3% (145K 기준) | **+24.1% (145K 기준)** | 괴리 확대 |

> 27E PER 교차검증: EPS 13,790원 × 13.0배 = 179,270원 ≈ 목표가 180,000원. SOTP와 PER 두 방법론이 정합한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액(억원) | PER(FY26E) | PBR | OPM(FY26E,%) | 비고 |
|--------|---------------|-----------|-----|--------------|------|
| 신세계 (004170) | — | ~10~11배 | ~0.55 | ~4~5 | 백화점·면세점 노출, 외국인 매출 동조 |
| 현대백화점 (069960) | — | ~9~10배 | ~0.45 | ~3~4 | 더현대 성공으로 프리미엄 |
| 이마트 (139480) | — | ~12~13배 | ~0.35 | ~2 | 할인점 본원, 트레이더스 분리 |
| **피어 median (백화점·유통)** | — | **10.5** | **0.50** | **3.5** | |
| **롯데쇼핑 (023530)** | **41,019** | **11.7** | **0.27** | **5.58** | **PER 프리미엄 +11%, PBR -46% 할인** |

> 롯데쇼핑의 핵심 멀티플 이중성에 주목한다. FY26E PER 11.7배는 피어 median 대비 +11% 프리미엄이지만 PBR 0.27배는 피어 median 0.50배 대비 -46% 깊은 할인 거래 중이다. 이 미스매치는 2가지 시그널을 동시에 보낸다 — ① 시장이 이미 1Q26 실적을 일부 반영하여 단기 PER이 부담스러운 수준에 도달했고, ② 그러나 자산 기준으로는 여전히 깊은 할인이라는 점이다. 영업이익이 추세적으로 +40~50% YoY 성장을 이어가면 PER가 자연스럽게 정상화되면서 PBR이 0.35~0.40배로 리레이팅될 여지가 크다. 신한·NH가 PBR 0.32~0.37배 적용해 TP 170~190K를 산출한 근거가 여기에 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 35% | 외국인 매출 +60%~80% 가속 지속, 2Q26 OP 1,000억원+, 송도 타임빌라스 12월 흥행, FRL코리아 지분법 +500억원, PBR 0.36배 리레이팅 | **220,000원** | **+51.7%** |
| **Base** | 50% | 외국인 매출 +40~50%, 2Q26 OP 900억원, FY26E OP 8,000억원 달성, PBR 0.33배 리레이팅 | **180,000원** | **+24.1%** |
| **Bear** | 15% | 외국인 매출 +20% 수준으로 둔화, 인바운드 관광 정점 통과, 하이마트 적자 -300억원/분기로 확대, RSI 80 과열 차익실현 -10% 조정 | **130,000원** | **-10.3%** |

**확률 가중 기대가치**: (220K × 0.35) + (180K × 0.50) + (130K × 0.15) = **186,500원** (+28.6%)

> 확률 가중 기대가치 186,500원은 컨센서스 평균 187,000원과 정확히 일치한다. 이는 시장이 이미 1Q26 호실적을 평균 시나리오에 반영했음을 의미하며, 추가 상승은 외국인 매출 가속(현재 +92%)이 2~3분기 더 지속되는지 여부에 좌우된다. Bull 확률 35%는 ① 5월에도 외국인 매출 모멘텀 유지 확인, ② 한투 분석에 따르면 중국인이 가장 선호하는 해외 여행지가 한국이라는 OAG 데이터, ③ 한국 여행수지 11년 만의 흑자 전환(2026년 3월) 등 인바운드 구조 변화를 반영했다. Bear의 핵심은 단기 과매수 차익실현이지 펀더멘털 훼손이 아님에 유의.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **80.1** | **극단적 과매수 영역** (>70) |
| MA 정배열 | **4/4** | 5/20/60/120일선 완전 정배열, 강한 상승 추세 |
| BB %b | **1.216** | 볼린저 밴드 상단 돌파 (>1.0), 단기 과열 |
| 거래량/20일 평균 | **1.72x** | 평소의 72% 이상 거래 폭증 |
| 외국인 매수 streak | **+1일** | 직전 거래일 외국인 순매수 |
| VWAP 5일 갭 | **+3.70%** | 단기 평균가 대비 3.7% 위 거래 |
| POC 거리 | **+18.99%** | 거래량 중심가 대비 19% 위 — 강한 단기 갭 |
| D+1 상승확률 | **52.4%** | 미세하게 상승 우위, 변동성 큼 |
| D+1 기대수익 | **+0.46%** | |
| 스크리너 점수 | **0.554** | 신호: ma_alignment_full (완전 정배열) |

> 기술적 지표는 명백히 **단기 과열 영역**에 있다. 5/12 장중 154,400원 신고가 갱신 이후 RSI(14) 80.1은 일반적 매수 영역(50~70) 상한을 한참 넘어선 수치이며 BB %b 1.216은 표준편차 2σ 위 거래를 의미한다. POC(거래량 중심가) 대비 +19% 갭은 단기 평균회귀 압력을 시사한다. 그러나 MA 4/4 완전 정배열과 외국인 매수 streak, 거래량 폭증은 추세 강도가 유지되고 있음을 보여준다 — 과열과 추세 강도가 공존하는 전형적인 'parabolic' 단계로 판단된다. 펀더멘털(영업이익 +71% YoY 입증)이 기술적 과열을 정당화하는 측면이 있으나, **신규 매수 진입은 단기 -10~15% 조정 후 재진입을 권한다**. 보유자는 분할 차익실현(20~30%)으로 비중 조절한 후 핵심 포지션은 2Q26 실적까지 유지하는 전략이 유효하다.

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### 7. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜·발표 관전 포인트:**

- [ ] **4월·5월 백화점 매출 흐름** (5월 중순 IR 발표): 1Q26 외국인 매출 +92%가 4월/5월에도 유지되는지 — 한투·키움 모두 "유사한 흐름"으로 추정하나 실데이터 검증 필요
- [ ] **2Q26 실적 가이던스** (2026-08-14 예정): 키움 추정 영업이익 902억원(+122% YoY)이 컨센서스 형성의 기준점
- [ ] **홈플러스 구조조정 영향**: 5/10~7/3 동안 37개점 임시 휴업 → 롯데마트의 점유율 흡수 효과 정량화 (한투 추정 4~5월 매출 +0.6~0.8%p)
- [ ] **FRL코리아(유니클로) 지분법 이익**: 한일 결산월 차이를 반영한 분기 추정과 실적 비교

**모니터링 이벤트:**

- [ ] **인천 송도 타임빌라스 오픈** (2026-12 예정): 본점·잠실에 이어 세 번째 메가 랜드마크. 외국인 인바운드 + 수도권 서남부 신규 상권 흡수
- [ ] **베트남 호치민 복합쇼핑몰 출점 발표** (2027-12 목표): 웨스트레이크 하노이의 성공(1Q26 분기 최대 OP)을 호치민으로 복제하는 해외 확장 트랙
- [ ] **2Q26 실적 발표** (2026-08-14): 외국인 매출 가속의 지속 여부 검증 — 본 보고서 Bull/Base 시나리오 판정의 핵심
- [ ] **3Q26 실적 발표** (2026-11-14): 인바운드 관광 시즌(가을) 효과 + 송도 점포 오픈 전 모멘텀
- [ ] **하이마트 턴어라운드 시그널**: 2H26 가전 수요 회복 또는 구조조정 발표 시 추가 SOTP 가치 상향 여지
- [ ] **자산재평가 추가 인식**: 롯데쇼핑 부동산 자산 재평가가 추가로 진행되면 BPS 상향 → PBR 정상화 가속

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.