# 거울 자산은 11% 부풀었는데 — 본체는 8% 미동, 진짜 카드는 컨콜 세 줄
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발행: 2026-05-12T09:09:21+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## SK스퀘어 (402340) 1Q26 실적 프리뷰

> 실적 발표 예정일: 2026-05-14 | 투자의견: Strong Buy 유지 | 목표주가: 1,300,000원 → **1,400,000원 (+7.7%)**

### 투자 스토리

> **"NAV는 279조까지 부풀었지만 RSI 99의 본체 — 5/14는 헤드라인 아닌 컨콜 세 줄이 가격을 정한다"**

5/11 SK하이닉스가 +11.51% 폭등하며 시가총액이 5/8 1,201조원에서 1,339조원으로 단숨에 부풀었다. 동사 NAV는 256조원에서 279.2조원으로 같은 비율로 자동 재산정되었지만, SK스퀘어 주가는 +8.1%로 8%포인트가량 적게 따라갔다. 모회사 NAV 상승 대비 본체가 덜 오른 이 3%포인트의 갭이 바로 TP를 1,300,000원에서 1,400,000원으로 상향하는 산술적 근거다. 단, NAV 증가분의 100%를 반영하지 않고 33% 할인율을 유지하는 이유는 RSI 14가 5/9 98.6에서 5/11 99.0으로 오히려 극단 과매수로 깊어졌고, 5/14 실적 발표 직후 sell-the-news 양방향 변동성이 임박해 있기 때문이다.

5/14 발표될 1Q26 헤드라인은 사실상 4/23 SK하이닉스 컨퍼런스콜이 끝난 순간 결정되었다. SK하이닉스 1Q 분기 순이익 40.3조원 × 보유 지분 20.5% = 약 8.3조원이 SK스퀘어 1Q 영업이익이 되고, 이는 대신증권 4/28자 추정치 8.46조원에 사실상 부합한다. 즉, 헤드라인 숫자에는 시장이 새로 사들일 정보가 거의 없다. 진짜 변수는 컨퍼런스콜 코멘트에 처음 등장할 가능성이 큰 ① 분기배당 항구화 가이던스, ② 자사주 1,100억원의 1H26 집행 시점 명시, ③ SK하이닉스 ADR Form F-1의 5월 말 공개 전환 일정 — 이 세 줄에 있다. 4/30 NH투자증권 안재민 애널리스트는 NAV 할인율을 35%에서 25%로 10%포인트 축소하며 TP를 740,000원에서 1,100,000원으로 단숨에 상향했는데, 그 핵심 논거 역시 "주주환원 정책의 구조화"였다. 이 시각이 컨센서스로 확산되면 동사 TP는 NH 25% 할인 적용 시 1,565,000원까지 자연 확장된다.

다만 주가는 4월 초 580,000원에서 5/11 1,187,000원으로 단 6주 만에 +105% 폭등했다. 외국인 매도 streak가 -40일에서 -2일로 압축된 것은 매도세 종료 신호이긴 하지만, RSI 99의 극단 과매수와 동시에 발생한 점이 양날의 검이다. Base 시나리오 TP 1,400,000원 대비 현재가 1,187,000원의 상승여력은 +17.9%지만, 컨콜 가이던스가 한 줄도 새로 나오지 않을 경우 33% → 38% 할인율 재확대로 단기 1,210,000원까지 후퇴할 수 있는 양방향 비대칭 구간이다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-05-09) | 현재 | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Strong Buy | **Strong Buy** | 유지 |
| 목표주가 | 1,300,000원 | **1,400,000원** | **+7.7%** |
| 적용 방법론 | NAV 256조 × (1-33%) | NAV 279.2조 × (1-33%) | NAV 재산정 |
| SK하이닉스 시총 | 1,227조 (추정) | **1,339.9조 (5/11 종가)** | +9.2% |
| 당시 현재가 | 1,098,000원 (5/8) | **1,187,000원 (5/11)** | +8.1% |
| 상승여력 | +18.4% | **+17.9%** | 거의 동일 |

> **TP 재산정 결과 서술**: 직전 리포트(5/9, TP 1,300,000원) 이후 단 2영업일 만에 SK하이닉스가 5/9~5/11 +11.51% 추가 급등하면서 NAV가 256조원에서 279.2조원으로 +9.1% 자동 재산정되었다. 동일한 33% 할인율(NH의 25%와 시장 컨센 35%의 중간)을 적용하면 산술적으로 TP는 1,300,000원 × 1.091 = **약 1,418,000원**이 도출되며, 만 단위 절상하여 **1,400,000원**으로 상향한다. NAV 증가분의 100%를 반영하지 않고 1,418,000원이 아닌 1,400,000원으로 보수 절하한 이유는 (1) 본체 주가가 NAV 상승을 8%로 부분 추격하면서 할인율이 39.6%에서 43.9%로 재확대된 시장 시그널, (2) RSI 14가 99.0으로 극단 과매수 영역 진입, (3) 5/14 발표 직후 양방향 변동성 확대 가능성을 보수적으로 반영한다. 분기배당 항구화 명시 시 즉시 Bull 시나리오(NH 25% 할인) TP 1,565,000원으로 추가 상향한다.

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### 2. 컨센서스 전망

**1Q26 실적 컨센서스**:

| 항목 | 1Q26E 컨센서스 | 1Q25 실적 | YoY 변화 | 당사 추정 | 차이 |
|------|----------------|-----------|---------|---------|------|
| 매출(억원) | 약 3,800 | 3,300 | +15.2% | 약 3,800 | 부합 |
| **영업이익(억원)** | **84,600** | 19,830 | **+326.7%** | **83,000** | -1.9% |
| 순이익(억원) | 약 85,000 | 21,650 | +292.6% | 약 85,000 | 부합 |
| **OPM(%)** | **2,226.3** | 600.9 | **+1,625bp** | **2,184.2** | 거의 동일 |

> 영업이익 84,600억원(=8.46조원)의 95% 이상이 SK하이닉스 지분법이익이다. SK하이닉스 1Q26 순이익 40.3조원 × 20.5% = 8.26조원 + 비상장 자회사 0.2조원 = 약 8.46조원으로 계산되며, 헤드라인 숫자에는 사실상 새로운 정보가 없다.

**증권사 TP 컨센서스 (5/12 기준, 6개 증권사)**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 6개 |
| 평균 TP | 861,666원 |
| TP 범위 (min~max) | 740,000~1,100,000원 |
| 의견 분포 | **Buy 6 / Hold 0 / Sell 0** (만장일치) |
| 당사 TP 위치 | **컨센 대비 +62.5% 상회 (max NH 대비 +27.3%)** |
| 가장 최신 컨센 | NH투자증권 1,100,000원 (4/30) |

> 당사 TP 1,400,000원은 컨센 평균 861,666원 대비 +62.5%, 최고치인 NH투자증권 1,100,000원 대비 +27.3% 상회한다. 다만 NH 리포트가 발간된 4/30 기준가 830,000원 대비 5/11 종가 1,187,000원은 이미 +43% 추가 상승하여 NH TP를 본체가 7.9% 이미 추월한 상태다. 즉 현실은 컨센서스보다 약 6주 빠르게 움직이고 있다. 5/14 컨퍼런스콜 직후 6개 증권사의 추격 TP 상향이 잇따를 가능성이 매우 높으며, NH의 25% 할인율 시각이 다른 증권사로 확산되는 속도가 단기 주가 모멘텀의 1차 변수다.

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### 3. 핵심 체크포인트

**1. 분기배당 항구화 가이던스가 컨퍼런스콜에서 명시되는가**: 현 주주환원 정책은 "2026~2028년 3년간 경상 배당수입의 30% 이상 + 투자성과 일부"를 자사주 매입·소각 또는 현금배당으로 환원하는 구조이며, 2026년 분량은 자사주 1,100억원 + 현금배당 2,000억원 = 총 3,100억원으로 확정되었다. 그러나 이 배당이 "연 1회 결산배당"인지 "분기배당 정례화"인지가 아직 모호하다. 만약 컨퍼런스콜에서 "분기배당 항구화" 또는 "반기 배당 도입"이 명시되면, 보유 자산 가치가 매 분기 현금으로 환류되는 구조가 확정되어 NH의 25% 할인율 적용이 컨센서스로 확산될 가능성이 매우 크다. 반대로 "검토 중" 정도의 모호한 표현에 그치면 33% 할인율 유지가 적정하다.

**2. 자사주 1,100억원의 1H26 집행 일정이 구체화되는가**: 3월 26일부터 6월 25일까지 400억원 규모 자사주 매입이 이미 진행 중이며, 나머지 700억원의 집행 시점이 핵심 변수다. 1H26(6월 말) 내 집행이 명시되면 단기 수급 호재 + 발행주식수 감소를 통한 EPS 희석 방지 효과로 양방향에서 주가에 우호적이다. 누적 자사주 매입 8,100억원, 누적 소각 9,509,185주(최초 발행주식수의 6.7%)라는 트랙 레코드를 감안할 때, 회사의 실행력 자체에는 의문이 없다. 다만 매입 단가가 평균 30만원대였던 자사주를 100만원대인 현 시점에 새로 매입하는 것은 자본효율 측면에서 회사 내부에서 부담스러운 의사결정이라는 점도 함께 고려해야 한다.

**3. SK하이닉스 ADR Form F-1의 5월 말 공개 전환 일정이 확인되는가**: SK하이닉스는 3/24 SEC에 비공개 등록신청서(Confidential Submission)를 제출했고, 6~7월 상장을 목표로 하고 있다. 통상 비공개 제출 후 30~60일 내에 공개 전환(Public Filing)으로 전환되며, 5월 말~6월 초가 그 기간에 해당한다. 공개 전환 시점에 (1) 공모 규모(전체 발행주식의 2~3%, 최대 18조원), (2) 주관사(씨티·JP모건·골드만·BofA), (3) ADR-원주 교환 비율, (4) 미국 상장 가격 디스카운트율의 핵심 4개 변수가 노출된다. SK하이닉스 ADR이 미국에서 Micron 대비 디스카운트 11배 P/E를 좁히는 데 성공한다면 SK하이닉스 본주 시총이 추가 재산정되고, 동사 NAV는 다시 한 번 자동 상향된다. 이중 레버리지 구조의 두 번째 단계가 발동되는 시점이다.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 1Q26E | 4Q25 | QoQ | YoY | 핵심 변수 |
|------|--------|-------|-----|-----|---------|
| 영업수익(자체 수익) | 약 3,800억원 | 약 4,500억원 | -15.6% | +15.2% | 콘텐츠웨이브/티맵모빌리티 비주력 매출 |
| **지분법이익 (SK하이닉스)** | **8.26조원** | **4.99조원** | **+65.5%** | **+288.6%** | SK하이닉스 1Q26 순이익 40.3조원 확정 |
| 지분법이익 (비상장) | 약 200억원 | 약 150억원 | +33.3% | 흑전 | SK쉴더스/원스토어/콘텐츠웨이브 |
| **연결 영업이익** | **약 8.3조원** | **약 5.0조원** | **+66.0%** | **+318.5%** | 사실상 SK하이닉스 거울자산 |

> 1Q26 영업이익 8.3조원의 99.5%가 SK하이닉스 지분법이익이라는 점은 SK스퀘어가 본질적으로 "SK하이닉스 거울 자산"이라는 사실을 다시 한 번 확인시킨다. 자체 영업수익은 SK텔레콤·SK텔링크·티맵모빌리티 등에서 발생하는 4천억원 안팎의 비주력 매출에 불과하며, 동사의 가치는 95% 이상이 SK하이닉스 지분의 NAV로 결정된다. 다만 비상장 자회사 중 (1) SK쉴더스(보안), (2) 11번가(이커머스, IPO 재추진 검토), (3) 콘텐츠웨이브(OTT), (4) 원스토어(앱마켓)의 잠재 가치가 약 3~5조원으로 평가되며, 이들 중 일부가 매각·상장될 경우 추가 NAV 인식 여지가 있다.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응

> 1Q26 헤드라인 OP는 SK하이닉스 1Q 실적이 결정한 변수이므로 서프라이즈 폭 자체보다 컨퍼런스콜 정성 가이던스의 강도가 시나리오 분기점이다.

| 시나리오 | 1Q26 OP | 컨콜 가이던스 | NAV 할인율 | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|-------------|-----------|--------------|---------------|---------|
| **Bull (가이던스 3종 명시)** | 8.3~8.5조원 (인라인) | ① 분기배당 항구화 ② 자사주 1H 집행일 명시 ③ ADR 5월 말 공개전환 | **25%** (NH 시각 확산) | **1,565,000원 (+31.8%)** | NAV 279.2조 × 0.75 = 209.4조 / 13,196만주 |
| **Base (가이던스 2종 일부)** | 8.3~8.5조원 (인라인) | 3종 중 1~2종 명시, 나머지는 "검토 중" | **33%** (현 유지) | **1,400,000원 (+17.9%)** | NAV 279.2조 × 0.67 = 187.1조 / 13,196만주 |
| **Bear (가이던스 부재 + RSI 차익)** | 8.0조원 안팎 (-5%) | 3종 모두 모호한 표현 그치고 ADR 일정 7월 이후 지연 | **40%** (단기 재확대) | **1,253,000원 (+5.6%)** | NAV 279.2조 × 0.60 = 167.5조 / 13,196만주 |

**확률 가중 기대 TP**: 0.35×1,565,000 + 0.45×1,400,000 + 0.20×1,253,000 = **1,428,350원** (현재가 1,187,000원 대비 +20.3%)

> 확률 가중 기대값 1,428,350원이 Base TP 1,400,000원을 +2% 상회한다는 점은 컨퍼런스콜 정성 변수의 상방 비대칭성을 시사한다. 5/14 발표 직후 컨콜 한두 줄로 Bull 시나리오 1,565,000원이 즉시 도출 가능한 상태이며, 분기배당 항구화 발언 시 매수 추격 권고. 반면 RSI 99의 극단 과매수에 5/14 직전 외국인이 +2일 매수 streak로 돌아선 데이터는 단기 차익실현 매물도 함께 누적되었음을 시사하므로, 발표 직후 -5% 내외의 sell-the-news 출렁임에 대비한 분할 진입을 권고한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 (5/11 기준) | 직전(5/9) | 판단 |
|------|------|---------|------|
| RSI(14) | 99.0 | 98.6 | 극단 과매수 영역 더 깊어짐, 차익실현 압력 누적 |
| MA Align | 4/4 | 4/4 | 5·20·60·120일선 완벽 정배열, 추세 강도 최상 |
| BB %b | 0.806 | 0.83 | 밴드 상단 근접 유지, 추세 둔화 미감지 |
| BB Squeeze | NO | YES | 변동성 압축 해제, 5/14 양방향 확장 임박 신호 |
| Vol/20d | 1.15x | 0.95x | 거래량 평균 +15%, 관심도 재확대 |
| 외국인 Streak | -2일 | -40일 | **매도 streak 사실상 종료**, 5/9 이후 매수 전환 가능성 |
| VWAP 5d gap | +2.09% | +6.36% | 단기 과열 일부 해소, 평균 회귀 부담 완화 |
| D+1 상승확률 | 53.4% | 49% | 단기 모델 중립~약상승 편향 |

> 기술적 시그널이 펀더멘털과 일관된 방향을 가리키지 않는 양방향 구간이다. RSI 99의 극단 과매수와 MA 완벽 정배열·BB Squeeze 해제·외국인 매도 종료라는 강세 시그널이 동시에 공존하며, 5/14 컨퍼런스콜이 어느 방향으로 무게중심을 옮길지가 결정 변수다. 외국인 -40일 매도 streak가 -2일로 압축되었다는 사실은 정량적으로 가장 중요한 변화로, 이전 리포트(5/9) 발간 시점부터 외국인 수급이 매수 전환 직전 단계에 진입했음을 시사한다. RSI 단일 수치는 의견 변경의 핵심 근거가 될 수 없으며, BB Squeeze 해제는 5/14 직후 ±5% 이상 변동성 확장 신호로 해석한다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **분기배당 항구화 명시 여부**: "결산배당 + 분기배당 분리 운영", "반기/분기 배당 도입 검토", "안정적 배당 정책 정착" 등 표현 강도 확인. 항구화 명시 시 NH 25% 할인율 컨센 확산 → TP 1,565,000원 즉시 상향.
- [ ] **1H26 자사주 700억원 잔여분 집행 일정**: "6월 내 집행 완료", "분기 분할 집행", "시장 상황 고려" 중 어느 표현이 사용되는지. 6월 내 집행 확약 시 단기 수급 호재 발효.
- [ ] **SK하이닉스 ADR Form F-1 공개 전환 일정**: SK하이닉스 측이 별도 IR로 발표할 가능성도 있으나, 동사 컨콜에서 "당사 NAV의 핵심 자산인 SK하이닉스의 ADR 상장이 6~7월로 예정되어 있어 미국 디스카운트 축소 효과를 기대" 정도의 코멘트라도 나오면 호재.
- [ ] **비상장 자회사 매각·상장 일정**: 11번가 IPO 재추진, SK쉴더스 매각, 원스토어 IPO 검토 중 하나라도 구체적 일정이 언급되는지. 추가 NAV 인식 변수.
- [ ] **NAV 할인율 자체에 대한 회사 시각**: 4Q25 컨콜에서 회사는 "2028년까지 30% 이하 축소" 목표를 제시한 바 있는데, 5/14 컨콜에서 이 목표를 재확인하거나 "조기 달성 가능성" 발언이 나오는지가 정성적 핵심 모멘텀.
- [ ] **2Q26 가이던스**: SK하이닉스 2Q OP 추정 컨센이 약 45조원(SK스퀘어 지분법 약 9.2조원)인데, 동사가 이 컨센을 어떻게 가이드하는지 (특히 HBM4 양산 일정과 HBM3E 가격 정책 코멘트).

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.