# 4일 후 OPM 가이던스 — 39.6%인가 33%인가
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/1404
발행: 2026-05-11T17:49:36+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2692
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## 제룡전기 (033100) 1Q26 실적 프리뷰

> 실적 발표 예정일: 2026-05-15 | 투자의견: Buy 유지 | 목표주가: 105,000원 유지

### 투자 스토리

> **"잠정은 도착, 정식은 4일 앞 — 11% 조정으로 upside +29% 회복"**

1Q26 정식 실적이 5월 15일 발표된다. 사실상 핵심 숫자는 이미 시장에 도착했다. 4월 28일 공시된 잠정실적에서 매출 649.6억원(+113.8% YoY), 영업이익 257.5억원(+201.8% YoY), OPM 39.6%, 순이익 217.5억원(+188.1%)이 공개됐다. 정식 발표가 가져올 새로운 정보는 두 가지로 좁혀진다 — 잠정 OPM 39.6%의 일회성/지속성에 대한 회사 가이던스, 그리고 별도 vs 연결 기준 차이(일부 매체가 OPM 48% 별도로 추정한 부분의 명확화). 어느 쪽이든 5/15 컨퍼런스 콜은 직전 리포트(5/6) 이후 가장 중요한 이벤트다.

직전 리포트는 5거래일간 +52.8% 폭등 직후 RSI 89.7·BB %b 1.314 단기 과열을 근거로 Strong Buy → Buy 강등을 단행했다. 그 후 5거래일간 주가는 91,500원 → 81,300원으로 -11.1% 조정됐고, RSI 60.1·BB %b 0.509로 정상화됐다. 직전 TP 105,000원 대비 upside는 +14.8% → +29.2%로 확대돼 다시 Buy 매력 상단·Strong Buy 임계(+30%)에 근접한다. 이 시점 정식 발표에서 OPM 39%+ 지속 가이던스가 나오면 의견 상향과 TP 추가 상향이 동시에 가능한 구조다.

비대칭 정보 측면에서 시장이 아직 충분히 반영하지 않은 것은 세 가지다. 첫째, 1Q 수주잔고 3,056억원은 FY24 매출의 1.16배·FY25 매출의 1.36배로, 잠정 기준 1.1년치 작업물량이 확보됐다. 둘째, 수출 비중 94%는 역대 최고치로 PSE&G/Eversource 등 미국 유틸리티 중심 단가 인상이 매출에 누적 반영됐음을 시사한다(미국 power transformer 평균 리드타임 128주, 100+MVA는 18~30개월 지속). 셋째, 옥천 신공장(400억원 토지·건물 양수, 2026-03-31 기준일) 매출 캐파는 풀가동 시 ~1조원으로 추정되며, 현 매출 2,240억의 4.5배 옵션 가치가 살아있다. 종토방·외국인 4거래일 연속 매도로 단기 심리는 흔들렸으나, 펀더멘털과 수급의 디커플링은 보통 일시적이다. 본 프리뷰는 의견·TP를 모두 유지하되, 5/15 가이던스에 따른 상향 시나리오의 트리거를 명시한다.

---

### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-05-06) | 현재 | 변화 |
|------|--------------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy | **Buy** | 유지 (5/15 가이던스 대기) |
| 목표주가 | 105,000원 | **105,000원** | 0% |
| 적용 EPS·멀티플 | FY27E EPS 5,730 / PER 18.5x | FY27E EPS 5,730 / PER 18.5x | 변동 없음 |
| 당시 현재가 | 91,500원 | **81,300원** | -11.1% |
| 상승여력 | +14.8% | **+29.2%** | +14.4%p (매력 회복) |

> **TP 재산정 결과 서술**: 직전 리포트 이후 5거래일간 주가는 91,500원에서 81,300원으로 -11.1% 조정되며 upside가 +14.8% → +29.2%로 확대됐다. FY27E EPS 5,730원과 적용 PER 18.5배(피어 산일전기 22배 대비 16% 디스카운트, 매출규모·소형주·관세리스크 반영)는 변동이 없으며, 1Q26 잠정 OPM 39.6%는 직전 TP에 이미 반영된 가정의 범위 안에 있어 즉시 TP 상향의 근거로 사용하지 않는다. 다만 5/15 컨퍼런스 콜에서 ① 잠정 OPM 39%+의 2~4Q 지속 가이던스, ② 옥천 신공장 풀가동 일정 구체화, ③ PSE&G/Eversource 추가 단가 인상의 세 가지 중 둘 이상이 확인되면 적용 PER을 산일전기 수준인 22배로 리레이팅하고 FY27E EPS도 6,200원으로 상향 검토할 여지가 생긴다. 이 경우 묵시적 TP는 약 136,000원(+67% upside)으로 산일전기와 멀티플 격차가 해소되는 Bull 시나리오에 진입한다. 반대로 OPM 가이던스가 32~33% 연간 평균으로 후퇴할 경우 1Q OPM 39.6%의 일회성 해석이 굳어지며 적용 PER은 14~16배대로 회귀, TP 73,000~85,000원 레인지로 하향 조정될 수 있다. **TP 유지 결정은 단순한 보류가 아니라, 1Q 잠정이 직전 105,000원 산정 시 이미 반영됐고, 5/15 정식이 가져올 정보의 폭이 양방향으로 모두 의미있는 — 즉 의견 변경의 정량 근거가 아직 확보되지 않았다는 — 능동적 판단이다.**

---

### 2. 컨센서스 전망

**실적 컨센서스 (1Q26 분기)**:

증권사 정식 커버리지가 부재하여 일반적 의미의 컨센서스 추정치는 존재하지 않는다. 4월 28일 자체 공시된 잠정 실적과 당사 추정을 비교한다.

| 항목 | 1Q26 잠정 (회사 공시) | 1Q25 (전년동기) | YoY 변화 | 당사 1Q26 추정 (직전 리포트) | 차이 |
|------|---------------------|---------------|---------|------------------------|------|
| 매출(억원) | 649.6 | 303.8 | +113.8% | 575~620 | +4.8% ~ +13.0% 상회 |
| 영업이익(억원) | 257.5 | 85.3 | +201.8% | 195~220 | +17.0% ~ +32.1% 상회 |
| 순이익(억원) | 217.5 | 75.5 | +188.1% | 165~190 | +14.5% ~ +31.8% 상회 |
| OPM(%) | 39.6 | 28.1 | +11.5%p | 33.0~35.5 | +4.1%p ~ +6.6%p 상회 |
| 수출비중(%) | 94 (역대 최고) | 89 | +5%p | 90 | +4%p |

**증권사 TP 컨센서스 (Step 1.2 결과 기반)**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | **0개** (정식 리포트 부재) |
| 평균 TP | N/A |
| TP 범위 (min~max) | N/A |
| 의견 분포 | N/A |
| **당사 TP 위치** | **유일한 정식 추정 (단독 커버)** |

> 컨센 부재 상황에서 1Q 잠정은 시장이 자체적으로 형성한 비공식 기대치(매체 인용 OPM 33~37% 레인지)를 상회하며 도달한 결과로 평가된다. 당사 직전 추정 대비도 매출은 4.8~13% 상회, 영업이익은 17~32% 상회로 명백한 상회 마진을 보였다. 증권사 첫 정식 커버는 2026년 12월로 예상되며, 5/15 컨퍼런스 콜이 잠재 커버 증권사(NH/한투 등 변압기 섹터 커버 하우스) 진입을 가속화할 수 있다. 당사 단독 커버 상태에서 TP 105,000원은 외부 비교 기준이 없으므로, **피어 산일전기 PER 22배 대비 18.5배 디스카운트의 정당성**이 곧 TP의 정당성이다. 디스카운트 16%는 매출규모 격차(산일전기 7,000억 vs 제룡전기 2,240억), 소형주 유동성 디스카운트, 그리고 25% 관세 리스크의 잔존을 반영한다.

---

### 3. 핵심 체크포인트

5월 15일 컨퍼런스 콜에서 시장이 확인해야 할 정성·정량 정보는 다섯 가지로 압축된다. 단순 질문 나열이 아니라, 각 항목이 어떤 결과로 나오면 어떤 의미인지 — 즉 답에 따라 의견·TP가 어떻게 움직이는지 — 정리한다.

1. **OPM 39.6%의 분기별 지속 가능성**: 1Q 잠정 OPM은 환율(원달러 평균 약 1,420원, 1Q24 1,330원 대비 +6.8%)과 단가 인상(PSE&G LTSA 25% 인상 + 관세 25% 전가)이 동시에 작동한 결과로 추정된다. 회사가 2~4Q 연간 평균 OPM 35%+를 명시적으로 가이드하면 Strong Buy 복귀의 핵심 트리거가 된다. 반대로 "1Q는 일회성, 연간 32~33% 정상화" 가이드 시 잠정 발표 이후 단기 차익실현 매물이 본격화될 가능성이 있다. 종토방 토론에서 "추세 완전 붕괴", "8만원쯤 더 사모아야지"가 공존하는 5/11 현재의 양극화는 이 변수 하나에 결정된다.

2. **옥천 신공장 풀가동 일정 및 매출 캐파**: 400억원 규모 토지·건물 양수(2026-03-31 기준)는 자산총액의 16.54%로 회사 역사상 최대 규모 capex다. 풀가동 시점이 2026년 4분기로 명시되면 FY27 매출 추정 3,400억원이 보수적임을 시사한다(잠재 매출 캐파 ~1조원의 34%). 시장은 옥천 가동이 FY27 본격 기여, FY28 풀 기여 패턴으로 모델링하고 있지만, 회사가 FY27 상반기 풀가동을 가이드할 경우 FY27 매출 추정을 3,400 → 4,000~4,500억원으로 상향해야 한다.

3. **수주잔고 3,056억원의 구성 및 잔여 잔고 추세**: 1Q 잠정 시 공개된 수주잔고는 FY24 매출의 1.16배·FY25 매출의 1.36배다. 컨퍼런스 콜에서 ① PSE&G/Eversource 비중, ② 신규 고객(데이터센터 직접 EPC 또는 신규 유틸리티) 진입, ③ 1~3년차 납품 스케줄을 공개하는지가 관건이다. 신규 고객 진입이 확인되면 단일 고객 의존(미국 유틸리티 PSE&G/Eversource) 리스크가 완화되어 디스카운트 16% → 10% 축소가 가능하다(즉시 TP 5% 상향 효과).

4. **25% 관세 흡수 메커니즘과 LTSA 갱신 시점**: PSE&G 계약은 441억원 → 531억원으로 증액됐고(2027년 12월까지), 이는 단가 인상 + 물량 확대의 결합이다. 회사가 "관세 전가율 100%"를 명시적으로 가이드하면 트럼프 2기 관세 정책 리스크가 사실상 해소된다. LTSA(Long-Term Service Agreement) 갱신 단가 협상이 2026년 7월로 예정되어 있어, 1Q 컨퍼런스 콜에서 협상 진행 상황이 언급되면 7월 결과에 대한 시장 기대가 형성된다.

5. **별도 vs 연결 OPM 차이**: 일부 매체가 OPM 48%를 인용했는데, 이는 별도 기준 또는 자회사 제외 추정으로 보인다. 정식 공시에서 별도/연결 OPM이 동시에 공개되면 — 별도 OPM 48% / 연결 OPM 39.6% 식이면 — 연결 기준 보수적 가정이 시장 기대를 끌어내리는 모순 없이 정상화된다. 별도와 연결 모두 39% 수준이면 OPM 39.6%가 일회성 의구심에서 벗어난다.

---

### 4. 부문별 전망

> 회사는 단일 사업부문(배전 변압기)으로 공시하나, 매출 지역·고객·제품믹스 기준으로 세 가지 흐름이 동시에 가동된다.

| 부문 | 1Q26E (당사) | 1Q26 잠정 (회사) | 1Q25 | YoY | 핵심 변수 |
|------|------------|----------------|------|-----|---------|
| 배전변압기(북미수출) | 555 | ~610 | 270 | +126% | PSE&G 531억 본격 납품 시작, 단가 25% 인상 반영 |
| 국내 변압기 | 45 | ~35 | 25 | +40% | 한전 발주 회복, 담합 관련 과징금 영향 미미 |
| 개폐기·GIS·기타 | 20 | ~5 | 9 | -40% | 변압기 라인 풀가동으로 비주력 부문 후순위 배정 |
| **합계** | **620** | **649.6** | **303.8** | **+114%** | |

> 1Q 부문별 추정은 회사 공시 부재로 당사 추정치 기준이다. 핵심 추정: 북미수출이 매출 94%(역대 최고)를 차지하며 잠정 매출의 약 610억을 설명한다. 잠정 OPM 39.6%는 곧 북미수출 부문 OPM ~42%, 국내·기타 부문 OPM ~22%의 가중평균과 일치한다. 컨퍼런스 콜에서 회사가 부문별 매출 공개를 한다면, 시장의 첫 반응은 "수출 비중이 얼마나 더 올라가는가" — 즉 95% 돌파 여부에 집중될 것이다. 95% 돌파는 단일 고객·단일 지역 의존도 우려를 키우지만, 동시에 미국 변압기 슈퍼사이클(평균 리드타임 128주, 100+MVA 18~30개월)의 직접 수혜를 의미하는 양면성을 가진다.

---

### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응 (TP 산정 의무)

> 5/15 컨퍼런스 콜 결과에 따른 시나리오별 EPS·멀티플·TP를 산정한다.

| 시나리오 | 가이던스 시나리오 | FY27E EPS 조정 | 적용 PER | **시나리오 TP** | 현재가 대비 | 주가 영향 |
|---------|----------------|--------------|---------|---------------|-----------|---------|
| **Bull (지속 컨펌)** | OPM 35%+ 연간 가이던스 + 옥천 풀가동 FY27 상반기 + 신규 고객 1건+ | 5,730 → 6,200 (+8.2%) | 22.0x (산일전기 동등) | **136,000원** | **+67.3%** | 단기 시초가 +10% 갭상승, 5거래일 +25~35% |
| **Base (잠정 컨펌)** | OPM 32~35% 연간 가이던스 + 옥천 FY27 하반기 풀가동 | 5,730 (유지) | 18.5x (유지) | **105,000원** | **+29.2%** | 단기 +3~7% 반응, 점진 회복 |
| **Bear (일회성 인정)** | OPM 32~33% 연간 가이던스 + 옥천 FY28 풀가동 + 신규 고객 없음 | 5,730 → 5,200 (-9.2%) | 14.0x (디스카운트 확대) | **72,800원** | **-10.5%** | 단기 -5~8% 갭하락, 차익실현 가속 |

**확률 배분 및 가중 기대 TP**:
- Bull 30%: 1Q 잠정의 강도(OPM 39.6%, 매출 +114%)와 미국 변압기 부족 구조가 회사 가이던스를 우상향으로 압박
- Base 50%: 회사의 통상 보수적 가이던스 성향(FY24 EPS 4,975원 vs 가이던스 4,500원 등 과거 패턴)
- Bear 20%: 1Q OPM 39.6%가 환율·관세 전가의 일회성 결합으로 굳어질 가능성

확률 가중 기대 TP = 0.3 × 136,000 + 0.5 × 105,000 + 0.2 × 72,800 = **40,800 + 52,500 + 14,560 = 107,860원**

→ 현재가 81,300원 대비 **+32.7% 기대수익**. Buy 의견의 정량 근거.

> Base 가정에서도 TP 105,000원은 현재가 대비 +29.2% upside로 Buy 상단에 위치한다. 단, Base에서 TP 도달 시 차익실현 권고가 적절하다 — FY27 멀티플 18.5배는 산일전기 PER 22배 대비 디스카운트의 절반을 이미 메운 수준이며, 추가 멀티플 상향은 옥천 풀가동 또는 신규 고객 진입의 정식 컨펌이 필요하다. Bear 시나리오는 단기 손실이 발생하더라도 -10% 수준에서 안정화되며, FY27E EPS 5,200원 가정도 직전 리포트가 우려했던 25% 관세 리스크의 최악 시나리오 — 즉 환율·관세 흡수가 동시에 깨지는 — 케이스이므로 발생 확률은 제한적이다.

---

### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 60.1 | 중립~약과열, 직전 89.7 → 정상화 진행 중 |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열, 추세 강도 최고 |
| BB %b | 0.509 | 중심선 부근, 직전 1.314 과열 완전 해소 |
| BB Squeeze | No | 변동성 확장 국면 지속 |
| 거래량/20일 | 0.46x | 거래대금 급격 위축 (차익실현 정점 통과 신호) |
| VWAP 5d gap | -6.27% | 단기 매물대 잔존, 추가 조정 여지 |
| POC 거리 | -10.72% | 거래밀집대 하향 이탈, 91,500원 부근 다음 저항 |
| D+1 상승확률 | 48.4% | 중립, 기대수익 +0.03% |
| 스크리너 점수 | 0.534/1.0 | 추세 정상화 후 매수신호 (ma_alignment_full, high_float_turnover) |

> 직전 리포트의 단기 과열 진단은 5거래일간의 -11.1% 조정으로 해소됐다. RSI 89.7 → 60.1, BB %b 1.314 → 0.509는 통계적으로 단기 과열이 펀더멘털 훼손 없이 자연 정상화된 전형적 패턴이다. 다만 거래량/20일 0.46x는 매수 의지의 위축을 시사하며, 외국인 4거래일 연속 매도가 추가 변동성을 만들 수 있는 단기 수급 부담을 남긴다. VWAP 5일 갭 -6.27%는 81,300원 이하 79,000~80,000원 구간이 단기 지지선임을 시사하며, 91,500원 직전 고점이 다음 저항선이다. **펀더멘털과 기술적 위치가 모두 5/15 컨퍼런스 콜을 변곡점으로 정렬되어 있다 — Bull 가이던스 시 91,500원 돌파 + 100,000원 시도, Bear 가이던스 시 79,000원 지지선 테스트.**

> ⚠️ **기술적 지표 가드**: RSI 60.1·BB %b 0.509는 극단치(<30, >70 / >1.0)에서 벗어난 정상 영역으로, 차트 KPI chip과의 정합성 검증 부담이 적다. RSI 단일 지표를 의견 변경 근거로 사용하지 않으며, 펀더멘털(1Q 잠정 컨펌 + 5/15 가이던스) 변수가 우선한다.

---

### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **연간 OPM 가이던스 (지속성 핵심 변수)**: 35%+ 명시 시 Bull 진입, 32~33% 명시 시 Bear 진입. 침묵 시 Base 유지.
- [ ] **별도 vs 연결 OPM 공시**: 별도 OPM 48% + 연결 OPM 39.6% 구조 확인 시 일회성 의구심 해소.
- [ ] **옥천 신공장 풀가동 일정**: FY27 상반기 vs 하반기 vs FY28 — 풀가동 시점에 따라 FY27 매출 추정 ±15~20% 변동.
- [ ] **PSE&G 531억 계약 분기별 납품 스케줄**: 2026~2027 매출 시점 가시화로 분기별 추정 정밀화.
- [ ] **신규 고객 진입 (Eversource·National Grid·데이터센터 EPC 등)**: 단일 고객 의존 디스카운트 16% → 10% 축소 가능성.
- [ ] **LTSA 갱신 단가 협상 진행 상황**: 2026-07 결과에 대한 시장 기대치 형성.
- [ ] **2분기 가이던스 (시즈널리티)**: 2Q는 통상 1Q 대비 +5~10% 매출 증가 분기 — 회사가 명시적 QoQ 성장 가이드 시 추정 정합성 확인.
- [ ] **CAPEX 계획**: 옥천 신공장 외 추가 capex 발표 시 풀가동 후 2차 증설 로드맵 시사.

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.