# 5/6 상한가가 SOTP를 흔들다 — 7일 만에 4번째 의견 변경
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발행: 2026-05-06T11:27:45+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## SKC (011790) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"단기 과열은 인정, 그러나 펀더멘털 인플렉션을 더 이상 부정할 수 없다 — TP 21% 상향, Sell은 유지"**

직전 리포트(4/29)와 본 리포트 사이 단 7거래일 동안 시장의 시각은 완전히 뒤집혔다. 4/29 종가 123,000원에 머물던 주가는 5/6 +30.0% 상한가(161,200원)를 기록했고, 같은 기간 메리츠증권은 NR에서 BUY 적정주가 140,000원으로 신규 커버리지를 개시했다. 4/27 삼성증권이 목표가를 13.5만원에서 14만원으로 상향(Hold 유지)하고, 4/28 유안타증권이 12만원에서 11만원으로 하향(Hold 유지)한 사이, 메리츠의 BUY 격상은 컨센서스 평균을 13.0만원까지 끌어올렸다. 1Q26 EBITDA 흑전(+105억원, 10분기 만)과 ISC OPM 34.6%, 동박 ESS 비중 47%라는 정량 데이터가 메리츠로 하여금 "2026년 턴어라운드 국면 진입"이라는 결론에 이르게 한 것이다.

당사가 4/29까지 견지한 "12분기 연속 적자 + 31% 희석 + 앱솔릭스 양산 미확정"이라는 보수론은 시장의 베팅 강도와 점점 어긋나고 있다. 5/4 미국 정부의 글라스기판 로드맵 발표 직후 5/6 "인텔·애플 동맹" 보도가 결합하면서, 유리기판 테마 종목이 일제히 상한가에 안착했다(SKC +30.0%, HB테크놀러지 +29.89%). 시장은 더 이상 "2027~2028 양산"이라는 시간표를 의심하지 않고, 빅테크 PoC 통과 확률을 급격히 상향 조정 중이다. 그 결과 SKC의 시가총액은 4/29 6.10조원에서 5/6 7.99조원으로 31% 부풀었으며, 이는 컨센서스 평균 TP를 시가총액 기준 6.94조원까지 단숨에 넘어선 수치다. 컨센이 시장 가격을 따라가지 못하는 구간에서, 당사도 침묵을 유지할 수 없다.

그럼에도 Sell 의견을 유지하는 핵심 근거는 세 가지다. 첫째, 메리츠의 2027E 영업이익 추정 +1,543억원은 유안타의 +40억원과 38배 차이가 나는 등 증권사 간 추정 분포가 비정상적으로 넓다. 시장은 메리츠 추정에 가까운 가격에 베팅 중이지만, 이 추정의 신뢰도는 동박 흑전 시점과 화학 PG 스프레드 지속성에 의존한다. 둘째, 1,173만주 유상증자 신주가 6/8 상장 예정이며, 청약 발행가 85,300원 대비 5/6 종가 161,200원은 89% 프리미엄 — 청약 매물 출회 압력이 6~7월 강하게 작용할 전망이다. 셋째, RSI(14)는 5/6 상한가 후 90+로 추정되어 단기 차익실현 매물이 임박했다. 당사 SOTP를 보수적 멀티플(동박 18x, 유리기판 28x — 삼성 24.2x/38.5x 대비 25~27% 할인)로 재산정하면 Base TP는 94,798원, 누적 모멘텀 프리미엄 21% 가산 후 최종 **TP 115,000원**으로 상향된다(직전 95,000원 대비 +21%). 5/6 종가 161,200원 기준 -28.7% 하락여력 — Sell 영역(–10~–30%)의 끝자락이다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (4/29) | 변경 후 (5/6) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Sell** (유지) |
| **목표주가** | 95,000원 | **115,000원** (+21.1%) |
| **변경 사유** | 1Q26 EBITDA 흑전 + ISC OPM 34.6% + 동박 ESS 47%로 펀더멘털 인플렉션 확인 / 메리츠 BUY 격상으로 컨센 14만원 안착 / 5/4 글라스기판 로드맵 + 5/6 인텔·애플 동맹 모멘텀 누적 반영 |

> 컨센서스 평균 TP는 5/6 기준 130,000원(메리츠 14만, 삼성 14만, 유안타 11만)으로 4/29 대비 사실상 변동 없으나, 메리츠가 NR에서 BUY로 격상하며 분포의 중앙값이 상향됐다. 당사 TP 115,000원은 컨센 대비 -11.5% 보수적이며, 차이의 핵심은 동박 SK넥실리스 EV/EBITDA를 삼성 24.2x 대비 18x로 적용한 데 있다. 동박 OP 흑전이 2Q26 가시화되면 멀티플 24x 상향 여지를 남겨두되, 흑전 미달성 시 추가 하향 리스크를 인정한다.

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### 2. 핵심 업데이트

직전 리포트 이후 가장 뚜렷한 변화는 **컨센서스 분포의 비대칭 확대**다. 4/29까지 SKC를 정식 커버하던 증권사는 삼성과 유안타 둘뿐이었고 평균 TP는 12.5만원(Hold 일색)이었다. 메리츠가 4/29 BUY 14만원으로 신규 커버를 개시하면서 의견 분포는 Buy 1 / Hold 2 / NR 1로 양극화됐다. 메리츠가 2027E OP +1,543억원을, 유안타가 +40억원을, 삼성이 +96억원을 추정한다는 점에서, 같은 1Q26 결과를 보고도 흑전의 "속도"에 대한 견해가 38배 벌어진 것이다. 메리츠는 동박 +35% YoY 판매량 증가와 화학 흑자 정착에, 유안타는 동박 캐파 16만톤→11만톤 축소와 화학 SK지오센트릭 통합법인 출자 가능성에 각각 무게를 싣는다. 삼성은 중간 입장에서 "분기별 회복 긍정적, 지속성 확인 필요"라는 신중한 톤을 유지한다.

5/4 미국 상무부의 반도체 글라스기판 R&D 로드맵 발표는 앱솔릭스 양산 시점에 대한 시장의 시간표를 단축시켰다. 앱솔릭스는 2024년 12월 CHIPS Act 생산보조금 7,500만달러와 R&D 보조금 1억달러를 확보한 상태에서, AMD·AWS와 품질 인증(Qualification) 막바지 단계에 진입한 것으로 보도되고 있다. 5/6 "인텔·애플 동맹" 뉴스 — 인텔이 테슬라/스페이스X 테라팹에 자체 유리기판 기술을 표준화하고 삼성전기가 애플에 샘플을 공급하면서 — 가 결합하자, 시장은 글라스기판이 2027 차세대 반도체 패키징의 표준 자리를 사실상 확보했다고 판단했다. 이 인식 변화가 SKC뿐 아니라 HB테크놀러지(+29.89%) 등 동반 종목까지 일제히 상한가로 끌어올린 동력이다.

다만 시장 베팅의 강도와 펀더멘털 데이터의 격차는 여전히 크다. 1Q26 화학 영업이익 +96억원은 이란 무력충돌발 PG/SM 스프레드 강세라는 일회성 반사효과의 비중이 크고, 메리츠 자체도 "공급망 훼손이 장기화될 조짐"이라는 단서를 달았다. 동박 SK넥실리스 1Q26 OP -326억원은 분기 손실 폭이 줄었다는 점에서 의미가 있으나 절대 적자 상태이며, 유안타가 지적한 한국 5만톤 캐파 축소는 실제 흑전을 위해 필수적인 구조조정이다. 더 결정적으로, 1,173만주(기존 대비 31% 희석) 유상증자 청약이 5/15 진행되고 신주가 6/8 상장된다. 청약 발행가 85,300원 대비 5/6 종가 161,200원은 89% 프리미엄 상태로, 차익실현 매물이 6~7월 집중 출회될 가능성이 높다. 또한 SK넥실리스에 전환우선주가 추가 발행되면서 실효지배율(SKC가 자회사 자본에서 차지하는 비중)이 74%에서 59%로 하락한 점은 동박 흑전 시 SKC 본사로 유입되는 이익이 기존 추정 대비 20% 가까이 줄어들 수 있음을 의미한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 메리츠/삼성 컨센과 절충)** — YoY 성장률을 별도 행으로 표기:

| 항목 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|------|---------|---------|---------|---------|
| 매출(억원) | 17,180 | 18,400 | 22,180 | 24,500 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+7.1** | **+20.5** | **+10.5** |
| 영업이익(억원) | -2,758 | -3,050 | -892 | +750 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | 적자확대 | **적자축소** | **흑전** |
| **OPM(%)** | -16.0 | -16.6 | -4.0 | +3.1 |
| **EBITDA(억원)** | -990 | -1,180 | +1,100 | +2,800 |
| **EBITDA마진(%)** | -5.8 | -6.4 | **+5.0** | **+11.4** |
| **EPS(원)** | **-11,711** | **-19,394** | **-6,500** | **-1,500** |
| **PER(배)** | n/a | n/a | n/a | n/a |
| **PBR(배)** | **3.4** | **4.6** | **8.8** | **8.6** |
| **ROE(%)** | **-34.3** | **-73.3** | **-42.0** | **-13.5** |

> 매출 성장은 2026E +20.5%로 가속되며 EBITDA 마진은 -6.4%에서 +5.0%로 11.4%p 개선된다. OP 흑전은 2027E로 미루어졌으나 EBITDA 흑전(+1,100억원)은 1Q26에 이미 확인되었다는 점이 핵심 인플렉션이다. 다만 PBR이 2025년 4.6배에서 2026E 8.8배로 급등한 것은 누적 손실로 자본이 22,944원/주에서 11,500원/주로 축소된 결과로, 수익성 회복 없이는 정당화되기 어려운 멀티플이다. 메리츠는 2027E OP +1,543억원으로 더 공격적이지만, 유안타는 +40억원으로 사실상 BEP에 가깝다 — 당사는 절충값 +750억원을 적용한다.

**SOTP 밸류에이션 (2026E EBITDA / 일부 2027E 기준)**:

| 부문 | 적정 가치 | 산정 근거 |
|------|---------|---------|
| 화학 | **4,800억원** (0.48조원) | 2026E EBITDA 600억 × EV/EBITDA 8.0x (LG화학·롯데케미칼 평균) |
| 반도체소재(ISC 45%) | **9,060억원** (0.91조원) | 자회사 ISC NAV 22,655억 × 0.4 (60% NAV 디스카운트) |
| SK넥실리스(동박) | **25,200억원** (2.52조원) | 2026E EBITDA 1,400억 × EV/EBITDA 18x (삼성 24.2x 대비 -26%, 흑전 미확인 반영) |
| 앱솔릭스(유리기판) | **21,560억원** (2.16조원) | 2027E EBITDA 770억 × EV/EBITDA 28x (삼성 38.5x 대비 -27%, 양산 시점 보수) |
| 음극재 | **2,340억원** (0.23조원) | 2027E EBITDA 130억 × 18x |
| 친환경소재 | **2,000억원** (0.20조원) | 2026E EBITDA 250억 × 8x |
| 자산가치(투자자산) | **1,160억원** (0.12조원) | 투자자산 1,660억 × 0.7 (30% 할인) |
| **EV 합계** | **66,120억원** (6.61조원) | |
| 순차입금 (2026E 유증 후) | **-19,100억원** (-1.91조원) | 2025말 27,220억 - 유증 자금 약 1조 차입금 상환 + 영업 CF 충당 |
| **Equity Value (희석 전)** | **47,020억원** (4.70조원) | |

- 발행주식수 (희석 전): 4,960만주 (5/15 청약 전)
- Base TP: 47,020억원 / 4,960만주 = **94,798원**
- 모멘텀 프리미엄: **+21%** (5/4 글라스기판 로드맵 발표 + 5/6 인텔·애플 동맹 + 1Q26 EBITDA 흑전 + ISC OPM 34.6% 누적 반영)
- **Final TP: 115,000원**

> **산술 검산**: 목표주가 115,000원 × 발행주식수 4,960만주 = **5.70조원** ≈ Equity Value × (1+프리미엄) = 4.70조원 × 1.21 = **5.69조원** (일치 ✓)
>
> 6/8 신주 1,173만주 상장 후(총 6,133만주, 유증 자금 1조원 유입으로 net debt 9,100억원으로 축소) 동일 방법론 적용 시 base TP 91,977원 / final TP 111,300원으로 자연 조정. 청약 매물 출회 시 일시적으로 110,000원선 회귀 시도 가능성 존재.

**밸류에이션 조정**:

| 항목 | 이전 (4/29) | 현재 (5/6) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (FY26E EBITDA) | SOTP (FY26E + FY27E hybrid) | 유리기판/음극재는 양산 가시성 확보로 FY27E 기준 이동 |
| 동박 멀티플 | EV/EBITDA 14x | **EV/EBITDA 18x** | 1Q26 ESS 47% + 메리츠 +35% 판매량 가정 반영 |
| 유리기판 멀티플 | EV/EBITDA 20x | **EV/EBITDA 28x** | 5/4 미국 로드맵 + 5/6 인텔·애플 동맹으로 옵션가치 상향 |
| 모멘텀 프리미엄 | +8% | **+21%** | 누적 카탈리스트 4건 (글라스기판/동맹/EBITDA흑전/ISC OPM) 반영 |
| 목표주가 | 95,000원 | **115,000원** (+21.1%) | |
| 상승여력 | -23.6% (기준가 124,400원) | **-28.7%** (기준가 161,200원) | 상한가 갭업으로 괴리 확대 |

> 당사 TP 115,000원은 컨센 130,000원 대비 -11.5% 위치다. 차이의 핵심은 동박/유리기판 멀티플로, 삼성증권은 동박 EBITDA 24.2x·유리기판 38.5x를 적용해 적정 시가총액 6.85조원을 산출한다. 당사가 18x·28x로 25~27% 할인하는 이유는 (1) 동박 OP 흑전이 2Q26 분기 결과로 확인되어야 하는데 아직 미달성, (2) 유리기판 양산 시 EV/EBITDA 30x+는 TSMC·DNP 패키징 멀티플과 비교 시 양산 안정화 후에 정당화되는 수준이라는 판단이다. 흑전·양산이 확인되면 해당 멀티플로 추가 상향 여지를 남겨둔다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (FY26E) | PBR | OPM (FY25) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| LG화학 (051910) | 25.4x | 1.1x | 1.2% | 화학 + 배터리, 흑자 유지 |
| 롯데케미칼 (011170) | n/a | 0.6x | -8.5% | 화학 일변도, 적자 |
| ISC (095340) | 28.7x | 5.2x | 32.4% | SKC 자회사, 반도체 테스트 소켓 |
| HB테크놀러지 (078150) | n/a | 4.8x | -3.5% | 유리기판 동반 테마, 5/6 +29.89% |
| **피어 median** | **27.1x** | **3.0x** | **+0.1%** | |
| **SKC (011790)** | n/a (적자) | **9.9x** (FY26E) | **-16.6%** | 피어 대비 PBR 3배 프리미엄 |

> SKC PBR 9.9배는 피어 median 3.0배의 3.3배 수준으로 압도적 프리미엄이다. 이 프리미엄의 정당화 논리는 (1) ISC 자회사의 반도체 후공정 멀티플 28x를 모회사가 일정 수준 흡수, (2) 유리기판 양산 옵션가치 — 두 가지에 의존한다. ISC 모멘텀은 1Q26 OPM 34.6%로 정당성이 입증되었으나, 유리기판 옵션은 여전히 "양산 + PoC 통과"라는 두 게이트를 통과하지 못한 상태로 PBR 9.9배를 100% 정당화하기엔 부족하다. 흑전 시까지 디스카운트 -10~-20%를 적용한 PBR 7~8배가 합리적 수준이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 글라스기판 4Q26 본격 양산 + 빅테크 PoC 통과 + 동박 2Q26 OP 흑전 + ISC OPM 35% 정착 + 메리츠 2027 +1,543억 추정 부합 | **170,000원** | +5.5% |
| **Base** | 45% | 분기별 적자폭 축소 지속, 2027E OP +750억 흑전, 유증 매물 6~7월 흡수, 글라스기판 2027 본격 양산 | **115,000원** | -28.7% |
| **Bear** | 25% | 동박 흑전 2027 지연, 글라스기판 양산 2028로 후퇴, 화학 PG 스프레드 4Q 재악화, 6/8 신주 매물 출회 + 추가 자본 필요 | **75,000원** | -53.5% |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 170,000 + 0.45 × 115,000 + 0.25 × 75,000 = **121,500원** (5/6 161,200원 대비 -24.6%)

> Bull-Base 격차가 55,000원(48% spread)으로 이례적으로 넓다는 점이 SKC 투자의 본질이다. 글라스기판 양산 시점이 4Q26에 가시화되면 시장은 메리츠 2028E EBITDA 4,491억(메리츠 표 기준) 시나리오에 베팅하며 시총 8조원 상향 돌파 가능. 그러나 Bear 시나리오 — 양산 2028 지연 + 동박 흑전 실패 — 가 발생하면 PBR 9.9배는 전혀 지지받지 못해 80,000원 회귀 가능성이 있다. 5/6 +30% 상한가는 Bull 시나리오에 25~30% 가중치 추가로 베팅한 시장 행동으로 해석되나, 펀더멘털 검증은 5/15 1Q 분기보고서 + 8월 2Q 실적 발표 + 6/8 신주 상장 흡수까지 최소 3개 분기 소요된다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 (5/4 기준) | 5/6 상한가 후 추정 | 판단 |
|------|------|------|------|
| RSI(14) | 60.2 | **90+** | 5/4 중립권 → 5/6 극단 과매수, 단기 차익실현 매물 임박 |
| MA Align | 3/4 | 4/4 | 정배열 완성, 추세 상방 |
| BB %b | 0.725 | **1.2+** | 밴드 상단 돌파, 폭발적 변동성 |
| 거래량/20일 | 1.27x | **8x+** (장중 추정) | 수급 과열, 모멘텀 트레이더 진입 |
| VWAP 5일 갭 | +2.57% | **+25%+** | 단기 괴리 극심 |
| D+1 상승확률 | 76.2% | 50% 미만 (추정) | 갭업 후 차익실현 우세 |

> 5/4까지 모델은 D+1 상승확률 76.2%, 스크리너 0.772로 추세 진입 시그널을 보였으나, 5/6 +30% 상한가는 정배열·모멘텀 모두를 단숨에 극단으로 밀어올렸다. RSI 90+, BB %b 1.2+, VWAP 5일 갭 +25%+는 모두 1~2거래일 내 단기 조정을 강하게 시사하는 조합이다. 펀더멘털 인플렉션은 인정하되, 가격은 4/29 → 5/6 사이 31% 부풀어 펀더멘털 개선 속도를 분명히 추월했다. 5/15 1Q 분기보고서 공시와 유증 청약이 동시 진행되는 시점에서 수급 충격(청약 매물 + 차익실현)이 누적될 가능성이 높다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **5/15 1Q 분기보고서 + 유증 청약**: 분기보고서 세부(부문별 수익성·자회사 손익)가 메리츠 추정 +1,543억원(2027) 시나리오를 뒷받침할지 검증 시점. 청약률은 매물 출회 강도의 선행 지표
- **6/8 신주 1,173만주 상장**: 청약 발행가 85,300원 vs 현재 161,200원 = 89% 프리미엄. 매물 흡수 강도가 9~12만원 지지선의 시험대
- **2Q26 실적 (8월 14일)**: 동박 SK넥실리스 OP 흑전 여부가 SOTP 동박 멀티플 18x → 24x 상향 트리거. 흑전 미달성 시 TP 하향 위험
- **앱솔릭스 빅테크 PoC 통과 발표 (2H26)**: AMD/AWS/인텔 신뢰성 인증 통과 시 유리기판 멀티플 28x → 35x 상향 가능

**해소된 이벤트**:

- 4/27 1Q26 실적 발표: EBITDA 흑전 확인 ✓
- 4/29 메리츠 BUY 격상: 컨센 분포 양극화 ✓
- 5/4 미국 글라스기판 로드맵 발표: 양산 시간표 단축 ✓
- 5/6 인텔·애플 동맹: 유리기판 표준 지위 사실상 확정 ✓

**향후 모니터링**:

- [ ] 5/15 청약률 (목표 100% — 미달 시 발행가 추가 할인 가능성)
- [ ] 6/8 신주 상장일 거래량/외국인 매도 비중
- [ ] 2Q26 동박 OP (흑전 여부 — SOTP 동박 멀티플 24x 상향 트리거)
- [ ] 화학 PG 스프레드 — 중동 일회성 vs 구조적 반등 구분
- [ ] 앱솔릭스 신뢰성 인증 진행 (AMD/AWS/Intel 단계별 통과)
- [ ] SK넥실리스 전환우선주 추가 발행 여부 (실효지배율 추가 하락 위험)

**주요 리스크**:

1. **유증 매물 출회**: 청약 발행가 85,300원 vs 5/6 종가 161,200원 = 89% 차익. 6/8 상장 후 1~2주간 강한 매도 압력. 110,000원 지지선 시험 가능성
2. **메리츠-유안타 추정 격차**: 2027E OP 메리츠 +1,543억원 vs 유안타 +40억원. 시장은 메리츠 시나리오에 가까운 가격에 베팅 중이지만, 동박/화학 흑전이 실제로 메리츠 추정만큼 가속되지 않을 경우 컨센 13.0만원이 11만원으로 회귀하며 갭다운
3. **유리기판 경쟁 심화**: 삼성전기-스미토모화학 JV(2027 양산) + 중국 BOE/Visionox 추격. 앱솔릭스 "세계 최초 양산" 프리미엄이 2027 중반 이후 빠르게 희석될 수 있음
4. **실효지배율 하락**: SK넥실리스 전환우선주 발행 누적 시 SKC 본사로 유입되는 동박 이익이 메리츠 추정 대비 20%+ 감소 가능

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.