# 메모리 부활의 첫 신호는 칠러였다 — FY26E 영업이익 +166%, OPM 4→11% 점프
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발행: 2026-05-04T17:17:42+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"칠러가 들어가야 D램이 깎인다 — 글로벌 4위社의 OPM 4→11% 점프"**

유니셈은 반도체 팹의 유틸리티 백본을 깐다. 식각·증착 공정에서 발생하는 유해가스를 처리하는 스크러버(매출 22%)와 챔버 온도를 mK 단위로 제어하는 칠러(매출 44%), 그리고 한 번 깔리면 빠지지 않는 유지보수(매출 29%) 매출이 결합된 구조다. 시장이 한미반도체·HPSP 같은 핵심 공정장비에 시선을 빼앗기는 동안 유니셈은 "장비 셋업의 첫 단추"라는 위치에서 사이클 회복의 가장 이른 칸을 받는다. 글로벌 4위 스크러버 사업자 — Edwards(영국, Atlas Copco 산하), Ebara(일본), 자국 후발주자에 이은 — 면서, 삼성전자와 SK하이닉스 양사에 동시에 모든 스크러버 타입을 납품하는 국내 유일 기업이라는 사실은 시장의 관심도에 비해 너무 저평가되어 있다.

당사가 주목하는 인플렉션은 단순한 매출 회복이 아니다. 2024년 OPM 4.6%, 2025년 4.0%로 둔화되었던 수익성이 SK증권 추정 기준 FY26E 9.1%, FY27E 11.1%, FY28E 13.3%로 3년에 걸쳐 **3배 이상** 확장되는 궤적이다. 영업이익은 109억원→290억원→410억원→560억원으로 매년 가속한다. 이 점프의 트리거는 ① 삼성 P4 ph4 셋업이 당초 2H26-1H27에서 **2H26 내로 당겨졌고**, ② SK하이닉스 M15X Y1이 조기 준공으로 연내 장비 입고를 가속하며, ③ 삼성 시안 V9 30K 전환과 SK 다롄 2공장 신규 투자 재개로 **중국 낸드 사이클**까지 동행하기 때문이다. 단순 회복이 아니라 D램·낸드·파운드리 3개 전방이 동시에 점화되는 동행 사이클이며, 유니셈의 장비 커버리지는 이 셋을 모두 아우른다.

리스크는 두 가지다. 첫째는 GST(083450) 대비 OPM 격차다. GST는 2025년 OPM 17.0%로 유니셈의 4배 수준이며, 이 갭이 좁혀지지 못하면 PER 디스카운트도 좁혀지기 어렵다. 둘째는 단기 시장경보다. 4월 14·15일 단일계좌 매매관여 과다로 투자주의종목 지정, 5월 초 액침냉각 테마 편입 후 거래량 급증 — 단기 변동성이 펀더멘털 인플렉션과 분리되어 흔들릴 수 있다. 그러나 12개월 시야에서는 OPM 11%로의 정상화 경로가 컨센서스화되어 있으며, FY27E PER 8~10배는 사이클 초입의 OPM 재평가를 반영하지 못한 수준으로 판단한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: D램·낸드·파운드리 3대 전방 CAPEX 동시 점화의 가장 이른 수혜자. OPM 4→11% 정상화로 12M FWD 멀티플 리레이팅 진입.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Strong Buy** (커버리지 개시) |
| **현재가** | 12,170원 (2026-05-04 기준) |
| **목표주가** | **16,000원** (FY27E PER 13.7x) |
| **상승여력** | **+31.5%** |
| **증권사 컨센서스** | Buy 1건 (SK증권 TP 15,000원) / NR 1건 (한국IR협의회). 커버 증권사 얇음 — 재평가 초기 신호로 해석 |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 유니셈 / 036200 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | 3,731억원 / 12,170원 (2026-05-04) |
| PER / PBR / P/S | 38.1배 (TTM) / 1.39배 / 1.1배 |
| ROE(전년) / 부채비율(전년) | 3.8% / 16.1% |
| 매출(전년) / 영업이익률(전년) | 2,733억원 / 4.0% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 3,066만주 / 김형균(대표) 13.07% (특수관계인 포함 29.03%) |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

| 항목 | FY23A | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 8,439원 | 5,953원 | 9,527원 | 12,170원 | 12,170원 |
| 매출(억원) | 2,321 | 2,182 | 2,733 | **3,140** | **3,680** |
| 영업이익(억원) | 174 | 100 | 109 | **290** | **410** |
| 순이익(억원) | 182 | 155 | 90 | **260** | **360** |
| EPS(원) | 595 | 507 | 293 | **856** | **1,169** |
| BPS(원) | 6,991 | 7,441 | 7,939 | **8,837** | **9,929** |
| **PER(배)** | **14.2** | **11.6** | **33.0** | **14.2** | **10.4** |
| **PBR(배)** | **1.2** | **0.8** | **1.2** | **1.38** | **1.23** |
| **PSR(배)** | **1.1** | **0.8** | **1.1** | **1.19** | **1.01** |
| **EV/EBITDA(배)** | **10.4** | **8.1** | **17.5** | **11.0** | **7.6** |
| ROE(%) | 8.8 | 7.0 | 3.8 | **10.3** | **12.6** |

> 과거 연도 기준주가는 P/B 비율로 역산 (FY24 P/B 0.8 × BPS 7,441 = 5,953원, FY25 P/B 1.2 × BPS 7,939 = 9,527원). FY26E~FY27E는 현재가 12,170원 적용. 자료: FnGuide, SK증권 추정.

**피어 대비 멀티플 위치**: FY26E PER 14.2x는 GST(083450)의 25년말 PER 11.7x 대비 +21% 프리미엄, 그러나 FY27E PER 10.4x로 가면 GST 수준에 수렴한다. 25년 기준 PER 33배는 일회성 순이익 급감(영업외손익 +81→-3억원 전환)에 따른 것으로, FY26E부터의 정상 PER 14배가 실제 가치 평가의 출발점이다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | FY26E 매출 비중 | FY26E 매출(억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|----------|-----------|-----|--------------|
| Chiller (온도 제어) | 44.3% | 1,390 | +13.9% | 챔버 온도 mK 단위 제어, 극저온 식각용 고사양 칠러 |
| 유지보수 (서비스) | 29.0% | 910 | +4.6% | 누적 설치 베이스 기반 소모품·서비스 |
| Scrubber (유해가스 처리) | 24.8% | 780 | +32.2% | 연소·열·습식 전 방식 대응, 친환경 사양 |
| 배관·기타 | 1.9% | 60 | — | 부대 공사 |

#### 3-1. Chiller — 가장 큰 매출원이자 액침냉각의 옵션 가치

칠러는 매출의 44%를 책임지는 핵심 제품이다. 반도체 노광·식각 공정의 챔버 온도를 수 mK 단위로 정밀 제어하는 냉각 시스템으로, 공정 수율에 직접적인 영향을 미치는 안정성 부품이다. 특히 GAA(Gate-All-Around)·3D 낸드·EUV 노광에서는 **극저온 식각**(Cryogenic Etch)이 도입되며 더욱 고사양의 칠러가 요구된다. SK증권 추정에 따르면 칠러 매출은 FY25 1,220억원 → FY26E 1,390억원 → FY27E 1,760억원으로 가속한다. 5월 4일 시장에서 부각된 "액침냉각株" 테마는 단순한 모멘텀 플레이가 아니라, AI 데이터센터 열관리 솔루션 인접 기술 확장 가능성을 시장이 인식하기 시작했음을 시사한다 — 매출 기여는 아직 가시화되지 않았으나 옵션 가치로 인식할 만하다.

#### 3-2. Scrubber — 글로벌 4위, 삼성·SK 양사 동시 납품 유일

스크러버는 반도체 식각·증착 공정에서 발생하는 NF₃·SiH₄·NH₃ 등 유해가스를 열분해·연소·습식 처리하는 환경 안전 장비다. 글로벌 시장은 Atlas Copco 산하 Edwards(영국)와 Ebara(일본)가 50% 이상을 과점하는 구조이며, 유니셈은 GST와 함께 4-5위권에 위치한다. 그러나 **연소(Burn)·열식(Thermal)·습식(Wet) 전 방식을 모두 보유한 국내 유일 기업**이며, 삼성전자와 SK하이닉스 양쪽 모두에 납품하는 국내 유일 사업자라는 점은 차별화의 핵심이다. 미국·일본·유럽의 ESG 규제 강화로 친환경 사양 요구가 증가하며 신규+교체 수요가 모두 발생하는 구조다. SK증권은 스크러버 매출이 FY25 590억원 → FY26E 780억원(+32%) → FY27E 900억원(+15%)으로 가속할 것으로 추정한다.

#### 3-3. 유지보수 — 하방을 받치는 안정 매출원

유지보수 매출은 누적 설치 베이스 기반의 반복 매출(recurring revenue)로, FY25 870억원 → FY26E 910억원 → FY27E 960억원으로 완만하게 증가한다. 매출 비중은 29%로 크지 않지만 **OPM 25% 이상으로 추정**되어 영업이익 기여는 매출 비중을 훨씬 상회한다. 사이클 변동성이 큰 본 사업의 하방을 받치는 buffer 역할을 하며, 매년 글로벌 팹 가동율이 정상화될수록 누적 베이스 효과로 안정적으로 늘어난다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 고객사 전환비용 | **높음** | 한 번 납품된 장비는 공정 안정성 유지를 위해 교체가 사실상 불가능. 신규 팹 발주 시 기존 공급사 우선 |
| 다양한 처리 방식 보유 | **높음** | 연소·열·습식 전 방식 대응 가능한 국내 유일 — 멀티 가스 종류에 대응 가능 |
| 환경 규제 대응 | 중간 | ESG·환경 규제 강화로 인증 비용 증가, 후발주자 진입 어려움 |
| 글로벌 점유율 | 중간 | 글로벌 4-5위. 1·2위(Edwards, Ebara) 대비 기술 격차 잔존 |
| 가격 경쟁 | 낮음 | GST·엘오티베큠과 국내 가격 경쟁 존재. OPM 격차의 원인 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

스크러버 시장은 Edwards(스웨덴 Atlas Copco 산하, 글로벌 1위)와 Ebara(일본)가 50%+ 점유율을 보유한다. 유니셈과 GST는 각각 4위·5위로 한국 메모리 팹에서의 우월적 지위를 기반으로 글로벌 진출을 시도하고 있다. SK증권에 따르면 유니셈의 해외 고객사로는 마이크론(미국), 키옥시아(일본)가 확보되어 있으며, 삼성 미국 테일러 팹 ph1 17K 대응 장비 셋업이 1H26 중 마무리된다. 칠러는 일본 SMC·다이킨이 글로벌 강자이며 유니셈은 국내 메모리향에서 점유율을 확보한 상태다.

칠러+스크러버 패키지로 동시에 납품 가능한 사업자는 글로벌에서도 소수이며, 이는 한국 메모리 고객사와의 거래에서 특히 강점으로 작용한다. 한 고객사가 신규 팹을 셋업할 때 칠러와 스크러버를 별도로 발주하는 것보다 통합 공급사를 통해 호환성·서비스 효율을 확보하려는 경향이 있다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

2026년은 메모리 사이클이 회복되는 시점이다. TrendForce는 1Q26 D램 계약가 +55~60% 급등을 전망했고, 낸드도 +33~38% 동반 상승했다. 이는 ① AI 서버용 HBM·DDR5 수요 폭증, ② 2024년 메모리 업체들의 CAPEX 보수적 운영으로 공급 부족 누적, ③ 삼성·SK하이닉스의 P4·M15X 등 신규 팹 셋업 가속화로 이어진다. 유니셈은 이 사이클의 **첫 단계** — 신규 팹 클린룸 오픈 직후 가장 먼저 입고되는 유틸리티 장비 — 를 담당한다. 더해 미국 Chips Act 보조금에 따른 삼성 테일러·인텔 오하이오 팹 투자, ESG 기반 친환경 스크러버 수요 증가, 액침냉각 인프라 확장 같은 구조적 트렌드가 동행한다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | 시가총액 | FY25 OPM | FY26E PER | FY26E PBR | FY26E ROE |
|--------|----------|----------|-----------|-----------|-----------|
| GST (083450) | — | 17.0% | 11.7x* | 1.8x* | 16.2%* |
| 엘오티베큠 (083310) | — | -3.3% | NM | 0.9x* | NM |
| **피어 평균** | — | 6.9% | 11.7x | 1.4x | 16.2% |
| **유니셈 (036200)** | **3,731억** | **4.0%** | **14.2x** | **1.38x** | **10.3%** |

*GST·엘오티베큠 멀티플은 FY25말 기준 (FY26E 컨센서스 미공개). 자료: 한국IR협의회 AI 보고서, FnGuide.

유니셈의 FY26E PER 14.2x는 GST 11.7x(FY25 기준) 대비 +21% 프리미엄으로 보일 수 있으나, 두 가지 차별 요인이 있다. ① **인플렉션 가속도** — 유니셈 FY26E OP +163%는 GST 컨센서스 추정 +30%대를 크게 상회하며, 멀티플 프리미엄을 정당화한다. ② **양사 동시 납품 유일 사업자** — 글로벌 메모리 양강에 칠러·스크러버를 동시 공급하는 국내 사업자는 유니셈뿐이며, 이는 GST 대비 안정성 측면에서 우위 요인이다. 다만 절대 수익성(OPM 11% vs GST 17%)은 여전히 갭이 존재하며, 이 갭이 좁혀지는 속도가 향후 12개월 PER 정상화의 핵심 변수다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: FY27E EPS × Target PER (12개월 forward 기준)

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| FY27E EPS | SK증권 추정과 당사 추정 동일 | 1,169원 |
| Target PER | GST FY25 PER 11.7x + 인플렉션 프리미엄 17% (사이클 초입 OPM 가속도 반영) | 13.7x |
| **목표주가** | 1,169원 × 13.7x | **16,000원** |

**크로스체크 1 — SOTP 검증**:

| 부문 | FY27E 매출(억원) | OPM 추정 | OP(억원) | 적용 PER | 가치(억원) |
|------|----------------|---------|----------|---------|----------|
| Chiller | 1,760 | 12% | 211 | 14x | 2,950 |
| Scrubber | 900 | 10% | 90 | 13x | 1,170 |
| 유지보수 | 960 | 25% | 240 | 12x | 2,880 |
| **합계 (Enterprise Value)** | 3,620 | — | 541 | — | **7,000** |
| 순현금 | — | — | — | — | -540 (순현금 차감 가산 효과는 SOTP 단순 가정상 생략) |
| **Equity Value** | — | — | — | — | **약 4,900억원** |

> 칠러는 액침냉각 옵션 가치를 일부 반영, 유지보수는 안정성 프리미엄 12x. SOTP 합계 7,000억원에 국내 OPM 격차를 30% 디스카운트하면 ≈ 4,900억원 → 주당 16,000원 수준으로 PER 멀티플 방식과 수렴한다.

**크로스체크 2 — PSR 방식**:
- 유니셈 FY27E SPS = 3,680억 / 3,066만주 = 12,003원
- GST PSR 1.5x 적용 = 18,000원 (Bull 시나리오 상단)
- GST PSR 1.3x 적용 (OPM 격차 반영) = 15,604원

**산술 검산**: 목표주가 16,000원 × 발행주식수 3,066만주 = **4,906억원** (= Equity Value 약 4,900억원, 일치). ✓

**당사 TP vs 컨센서스**: SK증권 TP 15,000원(Buy, 12M FWD EPS 1,013원 × PER 15.0x 적용) 대비 당사 TP 16,000원은 +6.7% 상회한다. 핵심 차이는 ① 당사가 FY27E EPS 1,169원 적용(SK증권 12M FWD 1,013원 대비 +15%), ② Target PER 13.7x로 SK증권 15.0x 대비 보수적 적용 — FY27E의 OPM 11%가 정상화의 종착점이 아니라 **여정의 중간점**이라는 시각을 반영했다. FY28E 56억원 영업이익(SK증권 추정) 시나리오가 가시화되면 PER 13.7x도 보수적이 된다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 64.8 | 중립~과매수 진입 직전. 추세 정상 작동 |
| MA 정배열 | 2/4 | 부분 정배열, 단기 평균 우상향 |
| BB %b | 1.076 | 상단 돌파 — 단기 과열 신호 |
| 거래량/20일 | 1.62x | 평균 대비 1.6배 — 액침냉각 테마 편입 효과 |
| VWAP 5일 갭 | +3.03% | 단기 매수세 우위 |
| D+1 상승확률 | 53.9% | 모델 예측 중립~약간 긍정 |
| 스크리너 점수 | 0.559 | 신호: high_float_turnover (회전율 증가) |

볼린저 밴드 상단 돌파(%b 1.076)와 RSI 64.8은 단기 과열 신호이며, 4월 14·15일 시장경보(투자주의종목 지정) 이력과 결합하면 **단기 변동성 확대 구간**으로 판단한다. 그러나 거래량 1.62배·VWAP 갭 +3% 등 수급 측면은 펀더멘털 인플렉션과 동행하는 정상 패턴이다. 12개월 시야에서는 FY26E·FY27E 실적 가속화가 멀티플을 끌어올리는 주된 동력이며, 단기 조정 시 추가 매수 기회로 활용 가능하다. 현재가 12,170원 대비 단기 지지선은 11,000원(50일 이평선 부근), 1차 저항은 13,000원(2026년 1월 고점), 2차 저항은 15,000원(SK증권 TP) 수준이다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | P5 클린룸 조기 오픈으로 2H27 발주 → 2H26 당김 / 액침냉각 신사업 매출 100억+ 가시화 / FY27E OPM 13% 도달 | 18,500원 | +52.0% |
| **Base** | 50% | SK증권 추정대로 FY26E OP 290억 / FY27E OP 410억 / 시안·다롄·테일러 모두 정상 진행 | 16,000원 | +31.5% |
| **Bear** | 20% | 메모리 사이클 단기 둔화 (D램 가격 +30%대 수준에서 정체) / OPM 회복 8%대 정체 / FY27E EPS 950원으로 하향 | 11,000원 | -9.6% |

**확률 가중 기대가치**: 18,500×0.3 + 16,000×0.5 + 11,000×0.2 = 5,550 + 8,000 + 2,200 = **15,750원** (+29.4%)

확률 배분은 "인플렉션 초기 — 흑전·OPM 급개선 확인" 케이스에 해당하나, 칠러 부문 액침냉각 옵션 가치(상방)와 메모리 사이클 변동성(하방)이 동시에 존재해 Bear 20%로 전형적 인플렉션 케이스(Bear 25%)보다 보수적으로 설정했다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 최대주주는 김형균 대표이사로 13.07%(4,009천주)를 보유하며 2008년부터 대표직을 수행하고 있다. 2대 주주 천정현 6.84%, 김수홍·김태홍 각각 4.56%로 가족·친인척 관계로 추정되는 특수관계인 합산 29.03%, 자사주 4.07% 보유. 외국인 지분율 13.36%로 코스닥 중소형주 평균 대비 높은 수준이다. 소액주주 27,623명이 57.2%를 보유하는 분산 구조로 적대적 M&A 가능성은 낮으며, 최대주주의 매각 의사는 확인되지 않는다.

**주요 리스크**:

1. **OPM 격차 미해소 리스크**: GST(17%) 대비 절반 수준의 OPM은 제품 믹스(저마진 챔버 부속·배관 비중)와 원가 경쟁력 격차에서 비롯된다. FY27E 11.1%로 회복되더라도 GST 대비 디스카운트가 잔존하면 PER 멀티플이 13배 이상으로 리레이팅되기 어렵다. 칠러 고사양화·해외 비중 확대가 OPM 정상화의 핵심.

2. **고객사 집중도**: 매출의 70% 이상이 삼성전자·SK하이닉스 양사 의존. 양사의 CAPEX 변동성이 곧 동사 실적 변동성으로 직결된다. 마이크론·키옥시아 등 해외 비중 확대가 진행 중이나 아직 의미있는 수준은 아니다.

3. **단기 시장경보 이력**: 4월 14·15일 단일계좌 매매관여 과다로 투자주의종목 지정. 5월 초 액침냉각 테마로 거래량 급증. 단기 변동성이 펀더멘털과 분리되어 흔들릴 수 있으며, 시장경보 단계가 격상되면 거래 위축 가능성.

4. **글로벌 경쟁사 격차**: Edwards·Ebara 등 글로벌 1·2위와의 기술·점유율 격차가 좁혀지지 못하면 해외 진출 속도가 더뎌질 수 있다.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 1Q26 실적 발표 (5월 중순 예정) — SK증권 추정 영업이익 50억원 vs 1Q25 50억원 (인라인) 확인
- [ ] 삼성 P4 ph4 부대장비 발주 본격화 (2H26)
- [ ] SK하이닉스 M15X Y1 장비 입고 가속 (2H26)
- [ ] 삼성 시안 V9 30K 전환 투자 발주
- [ ] SK 다롄 2공장 신규 투자 재개 (2H26)
- [ ] 삼성 테일러 ph2 17K 발주 (FY27)
- [ ] 액침냉각 신사업 첫 매출 가시화

**하방 리스크**:
- [ ] D램·낸드 가격 상승률 둔화로 메모리 CAPEX 보수적 전환
- [ ] OPM 정상화 지연 (FY26E 9% 하회 시 멀티플 압박)
- [ ] 시장경보 단계 격상 (투자위험 → 매매정지)
- [ ] GST 대비 점유율 추가 잠식

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.