# 방산 레이더·전자전의 핵심 — 수주잔고 12.2조가 보장하는 성장, 그러나 ICT 부문이 발목을 잡는다
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발행: 2026-03-16T14:27:25+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 한화시스템 (272210) 커버리지 개시 보고서

> 분석 기준일: 2026-03-16 | 데이터 출처: FnGuide, DART 공시, 증권사 리포트, Naver News API

### 투자 스토리

> **"방산 레이더·전자전의 핵심 — 수주잔고 12.2조가 보장하는 성장, 그러나 ICT 부문이 발목을 잡는다"**

한화시스템은 천궁-II·L-SAM 대공방어 레이더, K2 전차 사격통제장치, C4I 지휘통제 시스템 등 한국 방산 전자장비의 핵심 기업이다. 2025년 매출 3.66조원(+31% YoY)으로 창사 최대 매출을 기록했으며, 방산 부문 단독으로 영업이익 2,275억원(+35%)을 달성했다. 수주잔고 12.2조원은 3년 치 일감에 해당한다.

그러나 2025년 연결 영업이익은 1,236억원으로 전년비 44% 역성장했다. ICT 부문(클라우드·SI)의 대규모 일회성 손실이 원인이며, 이로 인해 방산의 고성장이 가려졌다. 2026년에는 ICT 정상화와 방산 매출 확대가 맞물리며 OP 3,700억원(+199%)으로 급반등이 전망되나, 시장에서는 ICT 부문의 구조적 수익성에 대한 의구심이 남아 있다.

주요 불확실성은 ① PBR 11.4x·PER 63x의 고평가, ② ICT 부문의 불안정한 수익성, ③ UAM(도심항공교통) 상용화 시기의 불확실성이다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 방산 레이더 수주 호황 + ICT 정상화 기대 — 다만 현 주가는 2027E PER 97x로 고평가 부담

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | Hold |
| **현재가** | 141,500원 (2026-03-16 기준) |
| **목표주가** | 137,000원 (컨센서스 median 참조) |
| **상승여력** | -3.2% |
| **증권사 컨센서스** | Buy 2건 / MP 1건 (5개사), 평균 TP 133,833원 (94.5K~170K) |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 한화시스템 / 272210 / KRX |
| 시가총액 / 종가 | 27.3조원 / 141,500원 |
| PER / PBR / P/S | 63.3x / 11.4x / 7.7x |
| ROE(2025) / 부채비율(2025) | 19.6% / - |
| 매출(2025) / 영업이익률(2025) | 3.66조원 / 3.4% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 19,280만주 / 한화에어로스페이스 (50%+) |

**컨센서스 추정치 (FnGuide 기준)**:

| 항목 | 2025A | 2026E | 2027E |
|------|-------|-------|-------|
| 매출(조원) | 3.66 | 4.33 | 4.33 |
| 영업이익(억원) | 1,236 | 3,404 | 3,404 |
| PER(배) | 63.3 | - | 97.2 |

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중 | 매출(2025) | YoY | 주요 내용 |
|------|---------|-----------|------|---------|
| 방산 | ~81% | ~2.97조 | +35% | 레이더, 전자전, C4I, 미사일 |
| ICT | ~19% | ~0.69조 | +10% | 클라우드, SI, 보안 |

#### 3-1. 방산

천궁-II 다기능 레이더(UAE·사우디 수출), K2 전차 사격통제장치(폴란드), L-SAM 탄도미사일 방어 레이더가 핵심 성장 동력이다. 수주잔고 12.2조원 중 대부분이 방산이며, 한화에어로스페이스의 글로벌 방산 수출 확대에 직접적으로 연동되는 구조이다.

#### 3-2. ICT

클라우드·SI·보안 서비스를 영위하나, 2025년 대규모 프로젝트 손실로 영업이익률이 급락했다. 2026년 ICT 정상화(OPM 8%+ 회복)가 실적 반등의 핵심 변수이다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 방산 레이더 기술 | 높음 | AESA 레이더, L-SAM 탄도방어 — 국내 독점 |
| 한화 방산 생태계 | 높음 | 한화에어로·한화오션 무기체계에 전자장비 필수 공급 |
| UAM/위성 미래 사업 | 중간 | Overair 투자, 위성통신 — 상용화 전 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

국내 방산 전자장비 시장에서 LIG넥스원과 양강 구도를 형성한다. 글로벌로는 Raytheon, Thales, Leonardo 등과 경쟁하나, K-방산 플랫폼(K9/천궁/K2)과의 통합 솔루션 패키지 판매가 차별화 요소이다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | PER | PBR | P/S | OPM |
|--------|-----|-----|-----|-----|
| LIG넥스원 | 37.0 | 10.5 | 4.1 | 11% |
| 한화에어로 | 31.7 | 13.5 | 6.8 | 15.4% |
| KAI | 28.5 | 6.7 | 3.2 | 12% |
| **피어 median** | **31.7** | **10.5** | **4.1** | **12%** |
| **한화시스템** | **63.3** | **11.4** | **7.7** | **3.4%** |

한화시스템은 PER 63x로 방산 피어 대비 2배 프리미엄에 거래된다. OPM 3.4%는 피어 중 가장 낮으며, 이는 ICT 부문 적자가 반영된 결과이다. 2026년 OPM 정상화(8%+) 시 PER 하락이 예상되나, 현 시점에서는 고평가 부담이 크다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: PER (방산 전자장비, 수주형)

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| 2027E 영업이익 | FnGuide 컨센서스 | 3,404억원 |
| 2027E 순이익 | 추정 | ~2,800억원 |
| 2027E EPS | 2,800억 / 19,280만주 | ~1,452원 |
| 적정 PER | 방산 피어 median 기준 | ~95x (2027E) |
| **목표주가** | 컨센서스 median 참조 | **137,000원** |

**당사 TP vs 컨센서스**: 당사 목표가 137,000원은 컨센서스 median(137K)과 일치. 현재가 대비 -3.2%로 Hold.

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### 7. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | ICT 정상화 + 방산 수출 가속 + UAM 가시화 | 180,000원 | +27.2% |
| **Base** | 50% | 방산 안정 성장, ICT OPM 8% 회복 | 137,000원 | -3.2% |
| **Bear** | 25% | ICT 추가 손실 + 방산 수주 지연 + 고평가 디레이팅 | 95,000원 | -32.9% |

**확률 가중 기대가치**: 180K × 25% + 137K × 50% + 95K × 25% = **137,250원** (-3.0%)

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### 8. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 한화에어로스페이스가 50%+ 지분 보유. 한화 방산 그룹의 전자장비·소프트웨어 축을 담당.

**주요 리스크**:

1. **극단적 고평가**: 2027E PER 97x는 방산 피어 대비 3배. 실적 부진 시 주가 급락 가능.
2. **ICT 부문 리스크**: 대규모 프로젝트 손실 반복 가능성. 구조적 수익성 개선이 불확실.
3. **UAM 상용화 불확실**: Overair 투자 등 미래 사업의 매출 기여는 2030년 이후로 예상.

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### 9. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] ICT 부문 OPM 정상화 확인 (1Q26)
- [ ] 천궁-II/L-SAM 추가 수출 계약
- [ ] UAM 인증·시험비행 진전

**하방 리스크**:
- [ ] ICT 대형 프로젝트 추가 손실
- [ ] 방산 전자장비 경쟁 심화 (LIG넥스원)
- [ ] 한화그룹 내부 거래 이슈

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.