# 리튬은 마침내 출하됐고 폴더블은 7월 양산 — TP 47,000원으로 상향
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발행: 2026-05-04T03:34:55+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

## 이녹스첨단소재 (272290) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"리튬 첫 매출과 폴더블 양산 임박이 그리는 33% 상승여력"**

이전 리포트 이후 가장 중요한 변화는 두 가지다. 첫째, 4월 29일 자회사 이녹스리튬이 LX인터내셔널과 600톤 수산화리튬 판매 계약을 체결하며 회사 설립 이후 **첫 매출**을 기록했다. 둘째, 같은 기간 IBK투자증권이 신규 매수 의견과 TP 45,000원(이전 34,000원에서 32% 상향)을 제시하며 매수 커버리지가 SK·신한·IBK 3사 체제로 확대됐다. 4월 1일 커버리지 개시 시점에 가정했던 "리튬 4월 양산 개시" 시나리오가 정확히 트랙됐고, 시장 컨센서스도 당사 방향과 수렴하고 있다.

이 변화가 구조적으로 중요한 이유는 두 가지 옵션 가치가 동시에 정량화 단계로 진입했기 때문이다. 리튬은 그동안 "가동만 되면 OPM -30%로 캐시 소각"이라는 보수적 가정에 갇혀 있었으나, LX인터내셔널이라는 종합상사를 통한 글로벌 다변화 채널이 확보되면서 **레퍼런스 고객**이 생겼다. 회사가 "추가 공급계약 논의 중"이라고 명시한 만큼 1H26 내 2~3개 고객 추가 가능성이 높다. 더 중요한 모멘텀은 애플 폴더블이다. 시장은 이미 7월 시험 양산 → 9월 출시 일정을 확정했고, 이녹스의 OCA·패턴드 필름은 애플 인증 완료 후 단가 협상 단계에 있다. 4Q26 매출 가시성은 분기 200억원 이상으로 추정되며, 이는 INNOLED 부진(국내 OLED TV 고객 물량 감소)을 상쇄하고도 남는 규모다.

다만 5월 15일 발표 예정인 1Q26 실적은 부진이 불가피하다. IBK는 1Q26 매출 969억원(QoQ -5.4%, YoY -14.3%), 영업이익 117억원(QoQ -8%, YoY -55.7%)을 추정하며 OPM이 12%까지 하락할 것으로 본다. INNOLED 부문이 30% 가까이 감소하는 영향이다. 따라서 단기적으로는 실적 발표 직후 주가 변동성 확대가 예상되나, 2Q26부터 분기 영업이익 200억원대 회복 + 이녹스리튬 매출 본격화 + 폴더블 양산 임박이라는 3중 트리거가 대기하고 있어 1Q 부진을 매수 기회로 활용할 수 있다는 판단이다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Buy | **Buy** (유지) |
| **목표주가** | 44,000원 | **47,000원** (+6.8%) |
| **변경 사유** | 이녹스리튬 첫 매출로 옵션 가치 정량화, 애플 폴더블 9월 출시 임박, 기준연도 FY27E 이동, 컨센서스(평균 44,667원)와 정합 |

> 컨센서스 평균 TP는 44,667원(SK 44,000 / 신한 45,000 / IBK 45,000원, 3개사)이며 당사 47,000원은 컨센 대비 5.2% 상회한다. 괴리의 핵심은 **기준연도 이동** — IBK·신한이 FY26E 기준 BPS·EPS에 머무는 반면 당사는 FY27E EPS 3,460원에 PER 13.6배(자체 멀티플 밴드 중상단)를 적용했다. 이녹스리튬 첫 매출이 4월 말 발생하고 폴더블 9월 출시 가시화 단계인 현 시점에서 FY27E 기준 평가가 더 합리적이라고 판단한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 이녹스리튬 첫 매출 발생 (4/29) — 글로벌 다변화 시동**

이녹스리튬이 LX인터내셔널과 수산화리튬 600톤 판매 계약을 완료하고 첫 출하에 들어갔다. LX인터내셔널은 종합상사 채널을 통해 글로벌 양극재·셀 메이커에 재판매하는 구조로, 이는 이녹스리튬이 단일 국내 고객에 종속되지 않고 **수출 레퍼런스를 확보**했다는 의미가 크다. 회사는 "추가 공급계약 논의를 진행 중"이라고 명시했으며, 최근 연 4만 톤 생산능력(전기차 약 40만 대분)을 확보한 오창 공장의 본격 가동률 상승이 가능해졌다. 4월 1일 리포트 시점에 SK증권이 가정한 INNOBM(리튬) 26F 매출 약 180억원·OPM -30%는 트랙 중이며, 추가 공급계약이 1H 중 추가되면 27F 매출 800억원대(BEP 진입)로 가속 가능성이 있다.

**② IBK투자증권 신규 매수 진입 (4/14) — 매수 커버 3사 체제**

IBK 김운호 애널리스트는 4월 14일 매수 신규 진입과 TP 45,000원을 제시했다. 방법론은 **2026년 예상 BPS 22,332원 × PBR 2배** 적용으로, FY22~24 평균 PER 10.8배 × 20% 할증을 사용한 신한·SK와 다른 접근이지만 결과적으로 같은 TP 영역(44,000~45,000원)에 수렴했다. 핵심 논거는 (1) 1Q26 저점 통과 후 실적 개선, (2) 이녹스리튬 본격 가동, (3) 반도체 고객 추가 가능성, (4) 전장 비중 확대다. 한국IR협의회도 4월 16일 24페이지 심층 보고서를 발간하며 "시가총액 6,390억원 대비 ROE 11.4%, 글로벌 폴더블 시장 CAGR 20% 수혜"를 강조했다.

**③ 1Q26 부진 우려 — 5/15 실적 발표 임박**

IBK는 1Q26을 분기 저점으로 추정한다. 매출 969억원(YoY -14.3%), 영업이익 117억원(YoY -55.7%, OPM 12.0%) 전망의 핵심은 INNOLED 부문이다. 매출 516억원 추정으로 YoY -30.1% 급감인데, 국내 고객(LG디스플레이로 추정)의 OLED TV 패널 출하 감소가 직접 원인이다. SMARTFLEX(352억, +10.6% YoY)와 INNOSEM(101억, +36.6% YoY)은 견조하다. **1Q 발표 직후 주가 단기 충격이 가능하지만**, IBK는 이전 추정 232억원에서 117억원으로 영업이익 -49.6% 하향했음에도 TP를 32% 상향했다는 점이 본질이다. 시장은 1Q를 이미 어느 정도 가격에 반영했고, 2Q부터 회복 전환이 핵심이라는 시각이다.

**④ 애플 폴더블 양산 일정 확정 — OCA·패턴드 필름 모멘텀**

ZDNet Korea에 따르면 애플이 4월 7일부터 첫 폴더블 아이폰 시험 생산에 돌입했고 7월 양산, 9월 아이폰 18 Pro Max와 동시 출시가 유력하다. 삼성디스플레이는 5월부터 연 2,000만 대 패널 양산을 시작한다. 폴더블의 핵심 소재인 OCA(광학용 투명 접착제)와 패턴드 필름은 이녹스의 INNOLED 부문에서 차세대 고부가 제품군에 해당한다. 4Q26부터 애플향 본격 매출이 인식되면서 INNOLED의 분기 매출이 700~900억원대로 회복(IBK 추정 4Q26E INNOLED 621억 + 추가 폴더블 효과)될 것으로 본다.

**⑤ 수급 — 외국인 9일 연속 순매수, RSI 21 극과매도**

외국인이 9일 연속 순매수하는 가운데 RSI 14가 21까지 하락(통상 30 이하 과매도). 거래량은 20일 평균의 0.64배로 위축됐고 BB %b는 0.144(밴드 하단). 종토방 추천 비율은 76.4%(207/271)로 우호적이지만 단기 주가 부진에 대한 불만 글이 다수다. **모델 D+1 상승확률 72.4%**(스크리너 점수 0.794)는 단기 반등 시그널을 가리킨다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 당사 추정)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 4,228 | 4,396 | 4,900 | 5,400 |
| **매출 YoY(%)** | **+9.3** | **+4.0** | **+11.5** | **+10.2** |
| 영업이익(억원) | 868 | 819 | 760 | 920 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+105.9** | **-5.6** | **-7.2** | **+21.1** |
| **OPM(%)** | **20.5** | **18.6** | **15.5** | **17.0** |
| 순이익(억원) | 707 | 580 | 600 | 690 |
| **EPS(원)** | **3,498** | **2,871** | **3,010** | **3,460** |
| BPS(원) | 22,890 | 19,735 | 22,500 | 25,400 |
| **PER(배)** | **5.7** | **7.9** | **11.7** | **10.2** |
| **PBR(배)** | **0.9** | **1.2** | **1.6** | **1.4** |
| **ROE(%)** | **16.3** | **13.6** | **14.0** | **14.4** |

> 1Q26 부진을 반영해 FY26E 영업이익을 760억원으로 보수적으로 잡았다. 핵심 변곡점은 **2Q26 회복 → 4Q26 폴더블 효과 본격화**의 흐름이며, FY27E에 OPM이 17%로 회복(이녹스리튬 적자 폭 축소 + 폴더블 풀가동 + INNOSEM 고객 추가)되면서 매출 성장(+10.2%)과 수익성 개선이 동시에 진행된다. IBK는 더 보수적(FY26E 매출 4,675억) 컨센서스는 더 공격적(매출 5,076억)이며, 당사 추정은 양 끝의 중간을 잡았다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PER × 15.8배 | **FY27E PER × 13.6배 + PBR 교차검증** | 기준연도 이동 (리튬·폴더블 정량화) |
| 적용 EPS/BPS | FY26E EPS 2,850원 | **FY27E EPS 3,460원** (+21%) | 1Q 부진 반영 후 회복 트랙 |
| 적용 멀티플 | PER 15.8배 | **PER 13.6배 / PBR 1.85배** | 보수적 멀티플로 안전 마진 확보 |
| 목표주가 | 44,000원 | **47,000원 (+6.8%)** | 컨센 평균 44,667원 대비 +5.2% |
| 상승여력 | +37.6% (당시 32,000원) | **+33.0%** (현재 35,350원) | 주가 +10% 상승에도 여력 유지 |

> 당사 47,000원은 컨센 평균 대비 5% 상회 수준이며 IBK·신한 TP 45,000원과는 4.4% 차이에 그친다. PER 기준(FY27E 3,460 × 13.6배 = 47,056원)과 PBR 기준(FY27E 25,400 × 1.85배 = 46,990원) 모두 47,000원에 수렴해 방법론 간 일치도가 높다.

> **산술 검산**: 목표주가 47,000원 × 발행주식수 19,938,000주 = **9,371억원** (= 0.94조원 시가총액) ✓
> 현재 시가총액 7,048억원 대비 +33% 상향 여력에 해당.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | PER(FY26E) | PBR | OPM(FY25) | 비고 |
|--------|---------|----------|-----|-----------|------|
| 덕산네오룩스 | 213420 | 18.5x | 2.4x | 25.8% | OLED 발광재 순수 플레이 |
| 솔브레인 | 357780 | 13.0x | 1.4x | 22.0% | 반도체·디스플레이 케미칼 |
| PI첨단소재 | 178920 | 16.0x | 1.6x | 11.5% | 폴리이미드 필름 |
| 인터플렉스 | 051370 | 11.0x | 1.5x | 10.3% | FPCB 보드 |
| **피어 median** | | **14.5x** | **1.55x** | **17.0%** | |
| **이녹스첨단소재** | 272290 | **11.7x** | **1.6x** | **18.6%** | **PER 19% 디스카운트, OPM은 +1.6%p 우위** |

> OPM 18.6%로 피어 평균(17.0%) 대비 우위에 있음에도 PER 11.7배에 그치는 것은 (1) 리튬 사업 적자 우려, (2) INNOLED 단일 고객 의존도 우려가 반영된 결과다. 두 우려 모두 1H26 중 해소 진행 중이며 **PER 정상화(피어 median 14.5배)만으로도 +24% 멀티플 리레이팅 여력**이 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 이녹스리튬 1H26 추가 공급계약 2~3건, 폴더블 4Q26 매출 300억원, INNOLED 회복 + 반도체 신규 고객 진입 | 56,000원 | +58.4% |
| **Base** | 50% | 1Q 저점 통과 후 2Q부터 회복, 폴더블 4Q26 매출 200억원, 이녹스리튬 OPM -25%, FY27 OPM 17% | 47,000원 | +33.0% |
| **Bear** | 20% | INNOLED 부진 3Q까지 지속, 리튬 가격 추가 하락(-15%), 폴더블 양산 지연, 1Q 컨센 -10% 하회 | 32,000원 | -9.5% |

**확률 가중 기대가치**: 56,000×0.30 + 47,000×0.50 + 32,000×0.20 = **46,700원** (+32.1%)

> Base 시나리오의 핵심 가정은 "1Q는 부진하지만 4Q부터 폴더블 본격 매출 + 리튬 OPM 적자 폭 축소"의 V자 회복이다. Bull 시나리오는 추가 공급계약 발표가 1Q 발표 직전·직후 나오는 경우(회사 멘트 기준 가능성 보유). Bear는 INNOLED 회복이 4Q까지 미뤄지고 리튬 시황까지 추가 악화되는 복합 악재 시나리오로, 발생 확률은 20%로 본다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 21.0 | **극과매도** — 통상 30 이하 매도 과열, 20 근접은 단기 반등 임박 신호 |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 단기 역배열, 추세 약세 (60일선 하향 돌파) |
| BB %b | 0.144 | 밴드 하단 근접, 추가 하락 여지 제한적 |
| 거래량/20일 | 0.64x | 매도 피로감, 매물 소진 국면 |
| VWAP 5일 갭 | -0.35% | 단기 수렴 진행 |
| D+1 상승확률 | 72.4% | 모델 단기 반등 시그널 |
| 외국인 매수 | +9일 연속 | **외인 누적 매집 진행 중** |
| 스크리너 | 0.794/1.0 | 신호: fn_buying_3d, rsi_oversold |

> 추세는 약세지만 RSI 21·BB 하단·거래량 위축의 3중 과매도 조건과 외국인 9일 연속 순매수가 동시에 발생한 매우 드문 구간이다. 5월 15일 1Q 실적 발표가 주가 변곡점이 될 가능성이 높으며, 발표 직후 매물 출회 → 2Q 가이던스 확인 → 반등의 패턴이 예상된다. 펀더멘털 인플렉션(2Q 회복 + 폴더블 4Q 본격화)과 기술적 과매도가 겹친 구간으로, 분할 매수 관점이 유효하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- ✅ 이녹스리튬-LX인터내셔널 600톤 첫 매출 (4/29) — 글로벌 다변화 레퍼런스 확보
- ✅ IBK증권 신규 매수 + TP 45,000원 (4/14) — 매수 커버 3사 체제로 확대
- ⚠️ 1Q26 INNOLED 부진 — 국내 OLED TV 고객 물량 감소 (5/15 발표 예정)

**해소된 이벤트**:

- ✅ 리튬 4월 양산 개시 가정 → 실제 4월 29일 첫 출하 완료
- ✅ 한국IR협의회 가치제고 평가 — 12·5 공시 4대 과제 모두 달성

**향후 모니터링**:

- [ ] **5/15 1Q26 실적 발표** — 컨센 매출 1,050억 / 영업이익 150억(IBK 117억) 대비 서프라이즈/미스 여부
- [ ] **이녹스리튬 추가 공급계약** — 1H26 내 글로벌 양극재 메이커 직접 공급 발표 가능성
- [ ] **애플 폴더블 7월 양산 진입** — INNOLED 4Q 매출 가시성 확정
- [ ] **2Q26 가이던스** — 분기 영업이익 200억원 회복 여부
- [ ] **반도체 신규 고객 추가** — INNOSEM ABF·DAF 글로벌 OSAT 진입 여부

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.