# JEM이 먼저 베팅한 1,300억 — 이탈리아 IDM도 퀄을 끝냈다
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발행: 2026-05-04T02:37:22+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 샘씨엔에스 (252990) 커버리지 업데이트


### 투자 스토리

> **"메인 고객은 증자로, 신규 고객은 퀄로 답했다 — TP 41% 상향"**

지난 33일간 주가가 +60% 급등(8,760원→14,000원)하며 이미 직전 목표가를 27% 초과했다. 단순한 모멘텀 랠리가 아니라 본질이 바뀌었다. 메인 고객사인 일본 JEM이 4월 약 1,300억원 규모의 유상증자를 단행하며 "전방 수요에 선제 대응한다"고 시장에 신호를 보냈고, 동시에 이탈리아 프로브카드 고객사(Technoprobe로 추정)의 HBM4 Vertical Type 제품이 주요 IDM 고객사 중 1곳의 퀄 테스트를 통과했다. 둘 다 당사가 4월 1일 Initiation에서 "예상되는 이벤트"로만 적었던 항목이다. 한 달 만에 둘 다 공식화됐다.

이 조합은 실적 추정치 자체를 한 단계 끌어올린다. 메리츠증권은 4/29 별도 매출 추정을 1,003억→1,135억(+13.2%), 영업이익을 278억→322억(+15.8%)으로 상향했다. 핵심은 DRAM 매출 비중이 2024년 22.7%에서 1Q26 32.5%로 점프하는 구간에 들어섰다는 것이다. 세라믹 STF는 NAND보다 DRAM의 마진이 구조적으로 높아(가정 NAND 22% vs DRAM 35%) 매출 믹스 변화 자체가 OPM을 끌어올린다. 1Q26 별도 OPM은 27.1%로 추정되는데, 이는 2025년 연간 18.8% 대비 8%p 이상 상승이며 24년 9.8% 대비로는 거의 3배다. 여기에 미국 비메모리 고객사(Wafer Level Burn-in 테스트 장비 기업, 'A사') 퀄까지 통과하면서 3Q26부터는 AI 가속기·CPO향 매출이 옵션이 아니라 실재로 들어오기 시작한다.

당사는 본 업데이트에서 투자의견 Buy를 유지하되, 목표가를 11,000원→15,500원으로 41% 상향한다. 적용 EPS를 FY26E 469원→블렌드 500원(메리츠 533원 + LS 469원 산술 평균)으로, 적용 PER을 23배→31배로 동시 상향한다. PER 리레이팅의 정당성은 두 가지다. 첫째, 피어 median 30배 대비 25% 할인을 적용하던 직전 가정이 더 이상 유효하지 않다 — 비메모리 옵션의 발현, HBM4 가시성, JEM의 자본적 베팅으로 디스카운트 사유가 약해졌다. 둘째, FY27E EPS 660원 × PER 23배로 교차검증해도 15,180원으로 비슷한 수준이 나와 단년 멀티플 의존 리스크가 낮다. 다만 RSI 74.7 과매수 영역, BB %b 0.819, 거래량/20일 0.63x로 단기 과열 신호가 동시에 나오고 있어 신규 진입은 1Q26 실적 발표(5/15) 후 단기 조정을 활용할 것을 권한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy** (유지) |
| **목표주가** | 11,000원 | **15,500원** (+40.9%) |
| **변경 사유** | FY26E EPS 추정 469→500원(+6.6%), 적용 PER 23→31배 리레이팅. JEM 1,300억 증자 + 이탈리아 IDM 퀄 + 미국 A사 퀄 통과로 비메모리·HBM4 옵션이 실재화 |

> 증권사 커버리지가 LS·메리츠·한국IR협의회 3사로 4월 한 달 만에 확장되었다. 메리츠·LS 모두 NR(Not Rated) 상태로 명시 TP는 부재하나, 메리츠는 4/29 자료에서 추정치를 13~16% 상향했다. 당사 TP 15,500원은 메리츠 FY26E EPS 533원 기준 PER 29배에 해당하며, 피어 median 30배 대비 소폭 할인 수준이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) JEM의 1,300억원 유상증자 — 메인 고객사가 자본을 들여 수요를 받는다.** 동사 매출의 약 37%(2025년 IDM 채널 기준)를 차지하는 일본 JEM(Japan Electronic Materials)은 마이크론 HBM향 프로브카드를 공급하는 글로벌 핵심 업체다. 일본 업체 특유의 3월 결산 사이클로 1Q에는 일부 재고 조정이 있었지만, JEM이 연초 1,300억원 규모 유상증자를 발표한 것은 "Capa 부족 → 대규모 자금 조달 → 외주 부품 수요 동반 확대"의 명확한 신호다. 메인 고객사가 자기 자본을 태워 Capa를 늘리는 국면에서 동사의 NAND·DRAM 세라믹 STF 수요는 2Q부터 평년 대비 우상향이 강화될 전망이다.

**(2) 이탈리아 Technoprobe HBM4 — IDM 1곳 퀄 통과, 나머지 진행 중.** 이탈리아 고객사의 Vertical Type HBM4 프로브카드는 테스트 속도와 수율 측면에서 경쟁 우위를 보유하며, 동사 세라믹 STF가 핵심 부품으로 들어간다. 메리츠는 4/29 자료에서 "주요 IDM 고객사 중 1곳은 이미 퀄 테스트를 통과한 것으로 파악된다"고 명시했다. HBM4 출하 자체는 작년 예상 대비 일부 지연됐지만, 한 곳이 공식 퀄을 통과했다는 사실은 나머지 빅3 IDM(삼성전자·SK하이닉스·마이크론) 통과 가능성을 크게 높인다.

**(3) 미국 A사 비메모리 — 작년 말 퀄 통과, 3Q26 본격 출하.** 동사의 비메모리 매출은 2023년 3억, 2024년 2.2억으로 사실상 부재했다. 그러나 미국의 Wafer Level Burn-in Test 장비 기업이 작년 말 퀄을 통과했고, 이 고객사가 AI 가속기·CPO 등 다양한 영역에서 수주를 확보 중이다. LS증권은 비메모리 매출이 2025년 13억→2026E 40억(+207%)→2027E 56억으로 가속한다고 전망한다. 메리츠는 한 발 더 나아가 2027E 비메모리 매출을 55억(전체의 약 4%)까지 본다. 작은 절대값이지만 옵션 가치가 매우 큰 영역이다.

**(4) 오송 공장 증설 — Capa 1,200→1,500~2,000억으로 확대.** 토지·건물은 이미 보유, 기계설비 투입을 진행 중이며 2027년 상반기 완공 예정이다. 메리츠는 "2027~2028년까지 업사이클 지속 → 신규 라인 가동 → 안정적 우상향"이라는 시간축을 제시한다. 매출 천장이 2~3년치 상향되는 효과다.

**(5) 오너 2세 최유진 대표이사 복귀 (3/25) — 그룹 승계 구도 본격화.** 와이씨(YCT) 그룹 최명배 회장의 장녀 최유진 부회장이 2년 만에 대표직에 복귀했다. 1982년생 서울대 재료공학 박사로 동사 창립 멤버이자 2021년 코스닥 상장을 주도한 인물이다. 와이씨(38.16%)·엑시콘(20.66%) 등 그룹 지분율을 감안할 때 오너 2세 체제 본격화는 중장기적 자본 정책(증설 자금 조달, M&A, 자사주 정책 등)의 일관성을 높이는 요인으로 해석된다.

**(6) 오버행 이슈 상당 부분 해소.** 메리츠는 4/29 자료에서 "그동안 주가의 부담 요인으로 작용해왔던 오버행 이슈가 상당 부분 해소된 것으로 파악된다"고 명시했다. 직전까지 특수관계인 매도 우려가 남아있었는데, 이 부담이 옅어지면서 상승 추세에서의 매도 압력이 줄어든다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (별도, 메리츠/LS 블렌드 기준)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 533 | 780 | 1,100 | 1,350 |
| **매출 YoY(%)** | **+72.3** | **+46.3** | **+41.0** | **+22.7** |
| 영업이익(억원) | 52 | 147 | 300 | 395 |
| **영업이익 YoY(%)** | **흑전** | **+182.0** | **+104.1** | **+31.7** |
| **OPM(%)** | **9.8** | **18.8** | **27.3** | **29.3** |
| 순이익(억원) | 33 | 151 | 300 | 395 |
| **EPS(원)** | **58** | **259** | **500** | **660** |
| **PER(배)** | **241.4** | **54.1** | **28.0** | **21.2** |
| **PBR(배)** | **5.7** | **5.4** | **4.5** | **3.7** |
| **ROE(%)** | **2.7** | **9.7** | **15.5** | **17.0** |

> **주**: PER/PBR은 FY24A·FY25A는 FY말 종가, FY26E·FY27E는 현재가 14,000원 기준. 별도 기준이며 LS증권 4/1·메리츠증권 4/29 추정치 평균. NAND 비중 2024년 75% → 2026E 65%, DRAM 비중 23% → 31%로 매출 믹스가 구조적으로 개선되며 OPM 9.8%→27.3% 점프(2년).

> **실적 해석**: FY25 OPM 18.8% → FY26E 27.3%로 8.5%p 점프하는 구간이 핵심이다. DRAM 비중 확대(고마진), 가동률 상승, ASP 인상이 동시 작용한다. 2027E 매출 +22.7%에 영업이익 +31.7%로 성장률 대비 영업이익 레버리지가 1.4배 작동한다. 인플렉션 초기가 아니라 인플렉션 한가운데에 있는 종목으로 프레이밍할 시점이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (4/1) | 현재 (5/4) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PER | FY26E PER + FY27E PER 교차검증 | 단년 의존 리스크 축소 |
| 적용 EPS | FY26E 469원 (LS) | FY26E **500원** (LS 469 + 메리츠 533 평균) | 메리츠 13.2% 상향 반영 |
| 적용 PER | 23배 (피어 median 25% 할인) | **31배** (피어 median 소폭 할인) | 비메모리·HBM4 옵션 발현 |
| 목표주가 | 11,000원 | **15,500원** (+40.9%) | EPS 6.6% + PER 35% 상향 |
| 상승여력 | +25.6% (당시 8,760원 대비) | **+10.7%** (현 14,000원 대비) | 주가 +60% 선반영, 괴리 축소 |

> **TP 산정 로직**: FY26E EPS 500원 × PER 31배 = 15,500원. 교차검증 — FY27E EPS 660원 × PER 23배 = 15,180원으로 동일 수준 도달. 메리츠 자체 추정 EPS 533원 기준으로는 PER 29배에 해당하며 피어 median 30배에 거의 부합한다.

> **컨센서스 위치**: LS·메리츠 모두 NR로 명시 TP는 부재. 피어인 티에스이(131290)는 매출 4,289억(2025), 마이크로투나노(424980)·피엠티(147760)와 함께 PER 25~30배대에서 거래된다. 당사 TP 적용 PER 31배는 이 밴드의 상단이며, DRAM 비중 확대 + HBM4 + 비메모리 옵션 + Capa 1.5~2배 확대를 반영한 프리미엄으로 정당화된다.

> **산술 검산**: 목표주가 15,500원 × 발행주식수 60,221,428주 = **0.93조원** (= 9,334억원). 현재 시총 8,431억원 대비 +10.7% 상승 시 도달.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | PER(배) | PBR(배) | OPM(%) | 비고 |
|--------|----------|---------|---------|--------|------|
| 티에스이 | 131290 | 30~35 | 3.5 | 12~15 | 매출 4,289억, 종합 테스트 솔루션 |
| 마이크로투나노 | 424980 | 25~30 | 4.0 | 18~22 | MEMS 프로브 핀 |
| 피엠티 | 147760 | 30~35 | 4.5 | 15~20 | 프로브카드 완제품 |
| **피어 median** |  | **30** | **4.0** | **17** |  |
| **샘씨엔에스** | 252990 | **28.0** (FY26E) | **4.5** | **27.3** (FY26E) | OPM 압도적 우위, PER 소폭 할인 |

> **포지셔닝**: OPM은 피어 대비 10%p 이상 우위(소재 측 진입장벽), PER은 FY26E 기준 28배로 피어 median 30배에 다소 못 미친다. 즉, 마진은 최상위인데 멀티플은 중위권에 머물러 있어 멀티플 정상화 여지가 가장 큰 상태다. 다만 매출 규모(1,100억 vs 티에스이 4,289억)가 작아 절대 시총 디스카운트는 일부 정당화된다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 35% | 1Q26 OP 70억+ 서프라이즈, 이탈리아 IDM 2~3곳 추가 퀄 통과, 미국 A사 3Q26 본격 출하, FY27E EPS 720원 × PER 28배 | 20,000원 | +42.9% |
| **Base** | 45% | 1Q26 OP 67억(메리츠 추정 부합), HBM4 1곳만 가동, 비메모리 LS 추정 수준, FY26E EPS 500원 × PER 31배 | 15,500원 | +10.7% |
| **Bear** | 20% | 1Q26 OP 50억대(미스), HBM4 IDM 추가 퀄 지연, JEM 1Q 재고조정 2Q까지 연장, FY26E EPS 430원 × PER 25배 | 10,750원 | -23.2% |

**확률 가중 기대가치**: 20,000×0.35 + 15,500×0.45 + 10,750×0.20 = 7,000 + 6,975 + 2,150 = **16,125원** (+15.2%)

> **시나리오 구조**: Bull 확률을 35%로 둔 이유는 1Q26 메리츠 추정 OPM 27.1%가 이미 매우 공격적이라 서프라이즈 시 과거 이력 대비 폭이 클 수 있고(1Q25 OP 14억→1Q26E 67억으로 4.8배), 동시에 5/15 발표 + JEM 2Q 매출 가속이 6주 안에 연속해서 들어올 수 있기 때문이다. Bear 확률 20%는 RSI 74.7·BB %b 0.819 등 단기 과열 시그널과 일본 1Q 재고조정 잔여 영향을 반영한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 74.7 | 과매수 영역 진입 — 단기 조정 가능성 |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열 — 추세 강력 |
| BB %b | 0.819 | 밴드 상단 근접 — 추가 상단 돌파 부담 |
| 거래량/20일 | 0.63x | 거래량 위축 — 추격매수 약화 |
| VWAP 5일 갭 | +2.39% | 단기 과매수 |
| D+1 상승확률 | 48.6% | 중립(50% 부근) |
| 외국인 비중 | 8.27% | 1/30 6.9% → 4/29 8.27%로 매집 진행 |
| 절대주가 (1M/6M/12M) | +45.5% / +93.8% / +190.9% | 12개월 +191%로 모멘텀 압도 |

> **기술적 판단**: 추세는 4/4 완전 정배열 + 12개월 +191%로 강력하지만, RSI 74.7 + BB %b 0.819 + 거래량 위축이 동시 출현하며 단기 과열 신호를 보낸다. 외국인 비중이 1월 6.9%→4월 8.27%로 +1.4%p 증가한 점은 펀더멘털 매집 신호로 해석된다. 결론: **구조적 매수 유지, 단기 진입은 1Q26 실적 발표(5/15) 직후 발생할 수 있는 차익실현 조정을 활용할 것**.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **5/15 1Q26 실적 발표** — 메리츠 추정 별도 매출 246억(+56% YoY), 영업이익 67억(+368% YoY), OPM 27.1%. 컨센 부합 시 멀티플 정당화, 서프라이즈 시 추가 리레이팅
- **JEM 증자 자금 집행** — 2Q부터 일본 측 발주 가속 가시화
- **이탈리아 Technoprobe IDM 추가 퀄** — 빅3 IDM 중 2~3번째 통과 시점
- **미국 A사 비메모리 양산 진입** — 3Q26 매출 본격 발생 예상
- **오송 공장 증설 진행** — 기계설비 투입 단계 → 2027 상반기 완공

**해소된 이벤트**:

- 미국 A사 비메모리 퀄 (2025년 말 통과 확인)
- 이탈리아 IDM 1곳 퀄 (메리츠 4/29 확인)
- 오버행 이슈 상당 부분 해소 (메리츠 4/29 명시)
- 오너 2세 최유진 대표 복귀 (3/25 이사회 결의)

**신규/확대 리스크**:

- **단기 과열 리스크** — RSI 74.7, BB %b 0.819, 거래량 위축으로 5~10% 조정 가능
- **HBM4 출하 추가 지연** — 작년 예상 대비 이미 지연된 상태에서 추가 지연 시 2026년 매출 가시성 훼손
- **JEM 1Q 재고조정 잔여 영향** — 메리츠는 "2Q부터 우상향 강화" 가정하지만, 글로벌 메모리 사이클 둔화 시 재고조정 기간 연장 가능

**향후 모니터링**:

- [ ] 5/15 1Q26 실적 — 별도 매출/영업이익이 메리츠 246억/67억 추정에 부합하는지
- [ ] 컨퍼런스콜 가이던스 — 2026 별도 매출 1,100~1,200억대 유지 여부
- [ ] 이탈리아 고객사 빅3 IDM 추가 퀄 통과 시점 (최대 2026 하반기)
- [ ] 미국 A사 비메모리 첫 양산 출하 분기 (3Q26 가능성)
- [ ] 오송 공장 증설 진척률 (기계설비 발주 → 설치 → 시운전)
- [ ] 외국인 비중 추이 (8.27% → 10%+ 돌파 여부)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.