남선알미늄008350남선알미늄 (008350) 호르무즈는 식고, 아산은 비었다
Strong Sell투자 스토리
테마 동력은 4/29 투자경고 해제와 함께 공식 소진, 미분양은 회수 지연 리스크의 시작
이전 리포트 발행일(4/16) 종가 2,530원 대비 4월 29일 종가 2,210원으로 -12.6% 추가 하락했고, 4월 14일 직전 고점 3,080원 대비로는 -28.2% 떨어졌다. 4월 29일 한국거래소는 4월 15일부로 지정됐던 투자경고종목을 해제하고 동일자 1일간 투자주의종목으로만 관리한다고 공시했는데, 이는 거래소가 인정한 "변동성 진정"이라기보다는 "테마 트레이딩 강제 종료"의 다른 이름이다. 거래량은 4월 14일 시가총액의 9.86%에 달하는 4,068억원이라는 광기를 보였으나, 4월 28~29일 양일간 일평균 거래대금은 178억원 수준으로 1/23로 위축됐고, 20일 평균 대비 비율(Vol/20d)은 0.12배까지 떨어졌다. 단기 트레이더의 자리가 빠진 자리에 새로운 매수 주체가 들어오지 않고 있다.
펀더멘털 측면의 사건 흐름은 더 차갑다. 4월 22일 1순위 청약을 받은 SM그룹·남선알미늄의 시행·시공 주상복합 '아산 경남아너스빌 랜드마크49'는 일반 465세대 모집에 단 5건의 청약 접수로 사실상 전 가구 미달을 기록했다. 84㎡ 248세대에 3건, 89㎡ 50세대에 1건, 특별공급 164세대에도 2건만 들어왔다. 이는 2025년 6월 SM그룹 내 STX건설을 237억원에 인수하고 동년 9월 무증자 흡수합병으로 통합한 이후 처음 시장에 내놓은 자체 시행·시공 사업이며, 아산 원도심에 49층 랜드마크를 띄우려던 그림은 입주(2030년 12월) 전까지 분양 잔금 회수가 불투명한 PF 잔존 부담으로 전환됐다. 동사 3분기 연결 기준 영업활동현금흐름은 -97억원, 투자활동현금흐름은 -203억원으로 이미 외부 자금 의존이 커지는 구간이며, 부채총계는 1,072억→1,443억으로 9개월 만에 +35% 증가했다. 미·이란 협상 결렬과 LME 알루미늄 톤당 $3,539(4년래 고점)이라는 거시 호재는 압출 단가를 끌어올리지만 동사 OPM은 FY2025 -1.3%로 적자 전환된 상태에서 회복 신호가 없다.
다만 종목토론실 추천 비율이 71.3%로 여전히 매수 우호적인 점은 단기 반등 트레이딩 수요의 잔존을 의미한다. 외국인은 4월 14~15일 매수 후 -2일 순매도 전환했으나 강도가 아직 약하고, 알루미늄 테마가 5월 미·이란 추가 협상 무산 보도에 다시 자극될 경우 단기 squeeze 가능성은 배제할 수 없다. 그러나 직전 고점(3,485원, 4/14 장중)에서의 빠른 회귀, 거래량 위축, 거래소 시장조치 강제 종료, 미분양 리스크 신규 부각이라는 네 가지 신호가 동시에 가리키는 방향은 명확하다. 당사는 Strong Sell 의견과 목표가 1,800원을 유지하며, 이는 현재가 대비 -18.6%의 하방 여력에 해당한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Strong Sell | Strong Sell (유지) |
| 목표주가 | 1,800원 | 1,800원 (유지) |
| 기준 BPS / 적용 PBR | FY25 BPS 2,247원 × 0.81x | FY25 BPS 2,247원 × 0.81x |
| 상승여력 | -35.2% (당시 현재가 2,780원 기준) | -18.6% (현재가 2,210원 기준) |
| 변경 사유 | 테마 동력 소멸 + 미분양 신규 리스크 부각으로 의견 유지. 주가 -20.5% 하락으로 목표가 수렴 진행 중. | |
증권사 정식 커버리지는 0건으로 시장 컨센서스가 부재한다. 알루미늄 압출 피어(조일알미늄·알루코·삼아알미늄) 평균 PBR 0.81x 적용 결과 1,820원이 도출되며, 이는 동사 FY2025 영업적자(-33억원)·매출 역성장(-10.6% YoY)·STX건설 흡수합병 이후 미분양 리스크를 반영한 디스카운트 수준이다. 시장의 마지막 호재였던 호르무즈 봉쇄 테마는 4월 29일 거래소 투자경고 해제로 공식 종료됐다.
2. 핵심 업데이트
(1) 투자경고종목 해제 — 테마 동력의 공식 종료
거래소는 4월 28일 공시를 통해 4월 15일자 투자경고종목 지정(15거래일 100% 이상 급등 사유)을 4월 29일부로 해제하고, 동일자 1일간 투자주의종목으로만 관리한다고 발표했다. 4월 13일 상한가, 4월 14일 +7.50%, 4월 14일 장중 거래대금 시총 9.86%(4,068억원), 4월 22일 미·이란 2차 협상 무산 우려에 따른 +12.65% 재급등 — 이런 광기 어린 변동성이 모두 거래소가 정한 10영업일 모니터링 구간 내에서 발생했고, 이후 빠르게 가라앉으면서 강제 종료 조치가 풀린 것이다. 거래소가 "재급등 시 재지정" 단서를 달았지만, 이는 시장이 이미 알루미늄 테마 트레이딩에 피로감을 느끼고 있음을 행정적으로 확인해 주는 절차에 가깝다. 거래량 측면에서 Vol/20d 0.12배라는 수치는 단기 자금 회수가 사실상 끝났음을 시사한다.
(2) '아산 경남아너스빌 랜드마크49' 1순위 청약 미달 — STX건설 합병 시너지의 첫 검증 실패
4월 22일 1순위 청약을 받은 충남 아산시 온천동 14-7번지 49층 주상복합은 일반공급 465세대(84㎡ 248세대, 89㎡ 50세대) 모집에 단 5건이 접수됐고 특별공급 164세대에도 2건만 들어와 총 7건이라는 사실상 전수 미달을 기록했다. 이 프로젝트는 동사가 2025년 6월 SM그룹 내 STX건설을 237억5,461만원에 인수하고 동년 9월 10일 무증자 흡수합병해 건설 부문을 통합한 이후 자체 시행·시공으로 첫선을 보인 사업이라는 점에서 단순 미분양 한 건 이상의 무게를 가진다. 입주 예정일이 2030년 12월로 설정되어 향후 4년 7개월간 분양 잔금이 회수되지 않을 위험이 현실화됐고, GTX-C 연장이라는 모호한 광역교통 호재만 남은 상황에서 향후 재청약·할인분양·계약자 모집은 가격 후퇴를 강제할 가능성이 높다. 이는 SOTP 측면에서 건설 부문 기여 가치를 추가 디스카운트시킬 요인이며, 운영자금 측면에서는 PF 차입금 이자 부담의 장기화로 작용한다.
(3) 매크로는 동사에 호재가 아니다 — 알루미늄 가격 vs OPM 디커플링
LME 알루미늄 3개월물은 5월 1일 기준 톤당 $3,539로 4년 6개월 만의 최고 수준을 유지하고 있으며, 미·이란 종전협상은 4월 25일 결렬 선언 이후 5월에도 재개되지 않았다. UAE EGA 제련소 가동 중단과 호르무즈 해협 양측 봉쇄(이란 봉쇄 + 미국 역봉쇄)가 동시에 진행 중이고, EGA 측은 "정상화에 최소 1년 이상 소요" 입장이다. 시장 일각에서는 이를 동사 매출 증대 요인으로 해석하지만, 동사는 원재료(알루미늄 빌렛)를 매입해 가공·압출하는 사업 구조이므로 LME 가격 상승은 매입 단가 상승으로 즉시 전가되는 한편 판가 인상은 시차를 두고 수요처와 협상해 반영된다. 이 시차 동안 마진은 오히려 압박받는다. FY2025 영업이익률 -1.3%라는 적자 전환 수치는 가격 상승이 마진을 자동으로 만들어 주지 않는다는 점을 보여주는 데이터이며, 1Q26 실적 발표 시까지 OPM 회복 가시화는 어려울 것으로 본다.
(4) 수급 미세 변화 — 외국인·프로그램 흐름
4월 14~15일 외국인 매수 9위 종목으로 거론될 만큼 단기 자금이 들어왔으나 4월 28~29일 외국인은 -2일 순매도 전환했고 거래량 1/8 위축과 함께 모멘텀은 약화됐다. 4월 30일 종토방에는 "프로그램은 사는데 주가는 빠진다", "외국인 기관 다 사는데 왜?"와 같은 글이 등장하는데, 이는 개인 매도 vs 프로그램·기관 매수의 손바뀜이 발생 중임을 시사한다. 다만 현 가격대(2,200원 전후)는 동사 BPS 2,247원과 거의 일치하는 수준으로, BPS 아래로의 추가 하락은 시장이 미분양 리스크를 본격 가격에 반영하기 시작했다는 신호로 해석할 수 있다. 종토방 긍정 비율 71.3%(추천 194 vs 비추천 78)는 매수 손바뀜 후보가 아직 충분히 남아 있음을 의미하며, 이는 단기 squeeze보다는 추가 하락 시 손절 매물이 더 나올 여지를 시사한다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추이 (연결) — FY2025 확정치는 매출 역성장과 영업적자 전환을 동시에 보여준다:
| 항목 | FY2023A | FY2024A | FY2025A | FY2026E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 3,105 | 2,895 | 2,589 | 2,750 |
| 매출 YoY(%) | — | -6.8 | -10.6 | +6.2 |
| 영업이익(억원) | 64 | 48 | -33 | 30 |
| 영업이익 YoY(%) | — | -25.0 | 적자전환 | 흑자전환 |
| OPM(%) | 2.1 | 1.7 | -1.3 | 1.1 |
| 순이익(억원) | -3 | -267 | 36 | 35 |
| EPS(원) | -2 | -207 | 28 | 27 |
| PER(배) | N/A | N/A | 78.9 | 81.9 |
| PBR(배) | 0.6 | 0.7 | 0.98 | 0.96 |
| ROE(%) | -0.1 | -8.5 | 1.2 | 1.2 |
FY2024 순손실 -267억원은 STX건설 인수 관련 일회성 손익과 자산 재평가 영향이 혼재된 것으로 추정되며, FY2025 순이익 +36억원도 영업적자 -33억원에도 불구하고 비영업이익(자회사 평가, 금융수익 등)이 흑자를 만들어낸 결과다. 영업이익 기반 본업 수익성은 4년 연속 1.7% 이하 영역에 갇혀 있으며, FY2025 적자 전환은 매출 -10.6% 역성장이 고정비 흡수 한계를 넘어선 결과다. FY2026E 흑자 전환(영업이익 30억원, OPM 1.1%) 가정도 1Q26 실적 발표 전까지는 검증이 어렵다.
밸류에이션 — PBR 방식 유지, 디스카운트 폭만 재확인:
| 항목 | 이전 (4/16) | 현재 (5/2) | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY25 BPS × 피어 PBR | FY25 BPS × 피어 PBR | 동일 — 적자 동반으로 PER 적용 부적합 |
| FY25 BPS | 2,247원 | 2,247원 | 동일 (3Q25 자본 2,900억 / 주식수 1.29억주) |
| 피어 PBR | 0.81x (조일·알루코·삼아 평균) | 0.81x (동일) | 피어 평균 변화 미미 |
| 산출 TP | 1,820원 → 1,800원 (반올림) | 1,820원 → 1,800원 | 동일 |
| 현재가 | 2,780원 (4/15 종가) | 2,210원 (4/29 종가) | -20.5% |
| 상승여력 | -35.2% | -18.6% | TP 수렴 진행 |
피어 PBR 0.81x는 동사 매출 -10.6% 역성장·OPM -1.3%·미분양 리스크를 반영한 디스카운트 수준이며, 매출액 PSR 1.1x는 피어 평균 PSR 1.6x 대비 -31% 디스카운트 영역에서 거래된다. PBR 0.98x(현재가 기준)는 BPS와 거의 일치하는 수준이지만, 미분양 자산의 시장가 회수 가능성을 고려하면 BPS 자체가 하향 조정될 여지가 있다.
산술 검산: 목표주가 1,800원 × 발행주식수 12,910만주 = 2,324억원 = SOTP Equity Value 2,324억원 (이전 리포트와 일치). ✓
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | 시총(억) | PER | PBR | OPM(%) | 매출(억) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 삼아알미늄 (006110) | 10,965 | N/A | 4.9 | -6.5 | 2,715 | 양극집전체 EV 테마 — 별개 사업가치 |
| 조일알미늄 (018470) | 압연 피어 | N/A | 0.7 | -2.1 | 8,150 | 압연 — 동사와 가장 유사 |
| 알루코 (001780) | 압출 피어 | N/A | 0.8 | 0.4 | 5,420 | 압출 — 직접 피어 |
| 압출/압연 피어 평균 | — | — | 0.81 | -2.7 | — | EV 테마 제외 평균 |
| 남선알미늄 (008350) | 2,853 | 85.8 | 1.1 | -1.3 | 2,589 | PBR 프리미엄 +36% |
동사 PBR 1.1x는 동종 압출·압연 피어 평균 0.81x 대비 +36% 프리미엄에 거래된다. 이 프리미엄은 4월 알루미늄 테마 효과로 2주간 가격이 2배 가까이 상승한 잔존분이며, 펀더멘털(매출 -10.6%, OPM -1.3%)로는 정당화되지 않는다. 삼아알미늄(PBR 4.9x)은 양극집전체 EV 배터리 소재 사업이라는 별개 가치 동력을 가지므로 동사와 같은 비교군으로 편입할 수 없다. 동사가 피어 평균 PBR 0.81x로 회귀하는 것이 당사 목표가의 논리적 종착점이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 15% | 미·이란 군사 충돌 본격화로 알루미늄 테마 재점화, 1Q26 OPM 흑전 + 분양 재개 성공 | 2,800원 | +26.7% |
| Base | 60% | 테마 소진 지속, 펀더 정상화 정체, 미분양 부담 누적 → 피어 평균 PBR 회귀 | 1,800원 | -18.6% |
| Bear | 25% | 분양 재청약·할인분양 강제 + PF 회수 지연으로 BPS 하향, 피어 디스카운트 확대(PBR 0.6x) | 1,350원 | -38.9% |
확률 가중 기대가치: (2,800 × 0.15) + (1,800 × 0.6) + (1,350 × 0.25) = 420 + 1,080 + 337.5 = 1,837.5원 (-16.9%)
Bull 시나리오 확률을 이전 20%에서 15%로 하향한다 — 4/29 투자경고 해제로 단기 트레이딩 동력이 거래소 행정조치에 의해 소멸했고, 거래량 0.12배 위축이 이를 시장 데이터로 재확인했다. Bear 시나리오 확률은 20%에서 25%로 상향했는데, 아산 미분양으로 인한 BPS 잠재 하향 압력이 신규로 부각됐기 때문이다. 확률 가중 기대가치 1,837.5원은 당사 base 목표가 1,800원과 정합한다.
6. 기술적 진단
RSI 46 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 1.9x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 52.3 | 중립 — 과매수·과매도 신호 부재, 모멘텀 소진 |
| MA 정배열 | 3/4 | 5일선 일탈, 중기 추세는 아직 우상향 잔존 |
| BB %b | 0.405 | 밴드 중하단 — 추가 하락 여유 있음 |
| 거래량/20일 | 0.12x | 테마 종료의 가장 강력한 시그널 |
| VWAP 5일 갭 | -3.26% | 단기 매도 우세 |
| 외국인 Streak | -2일 | 매도 전환 |
| POC 거리 | +22.99% | 강력한 가격 지지대 매우 멀리(1,800원 영역) |
| D+1 상승확률 | 40.8% | 하락 우세, P50 2,205원 |
가장 주목할 지표는 Vol/20d 0.12배다. 동사 평균 거래량의 1/8 수준으로 위축된 상태는 단기 트레이더가 빠진 자리에 새 매수 주체가 들어오지 않고 있음을 의미한다. RSI 52.3 중립과 BB %b 0.4 중하단 위치는 추가 하락에 대한 기술적 저항이 약한 영역이다. POC(거래량 집중 가격대) 거리 +22.99%는 동사의 2~3개월 누적 거래 평균이 형성된 가격대가 현재가 대비 매우 멀리 있음을 의미하며, 이는 1,800원대 영역으로 당사 목표가와 정합한다. 즉 차트가 가리키는 자연스러운 회귀점도 1,800원 영역이다. 펀더멘털·테마·차트 세 신호가 동시에 같은 영역(1,800원±)을 가리킨다는 점에서 Strong Sell의 확신도는 이전 리포트보다 오히려 강화됐다.
7. 촉매 & 리스크
해소된 이벤트:
- ✅ 4/29 투자경고종목 해제 — 단기 테마 트레이딩의 행정적 종료 확인
- ✅ 4/14 직전 고점(3,485원, 장중) 회귀 — 4/29 종가 -36.6% 하락으로 천장 확정
신규 부각 리스크:
- 아산 경남아너스빌 랜드마크49 분양 미달 (465세대 / 5건) — STX건설 합병 시너지의 첫 검증 실패. 재청약·할인분양 시 SOTP 추가 디스카운트 요인
- 부채총계 9개월간 +35% 증가 (1,072억→1,443억) — 영업CF -97억·투자CF -203억 누적으로 외부 자금 의존 심화
- 1Q26 실적 발표 (5월 중순 예상) — FY2026E OPM 1.1% 흑전 가정 검증 첫 분기
향후 모니터링:
- [ ] 1Q26 실적 발표 및 OPM 흑전 여부 (5월 15일 전후 예상)
- [ ] 아산 경남아너스빌 미분양 후속 조치 (재청약 일정·할인분양 가능성·계약자 추가 모집)
- [ ] LME 알루미늄 가격이 톤당 $3,500 이하로 조정 시 테마주 동반 하락 가능성
- [ ] 종토방 긍정 비율 60% 이하 진입 시 추가 손절 매물 출회 — 가격 1,800원 가속 도달 신호
- [ ] 외국인 순매도 -5일 이상 지속 시 base 시나리오 가속 (목표가 더 빠르게 도달)
- [ ] 미·이란 군사적 긴장 재고조 시 단기 squeeze 발생 가능 — 2,800원 부근에서 차익 실현 권장
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.