키움증권039490키움증권 (039490) 호실적의 향연, 주가는 침묵
Buy⚠️ 이 리포트는 업데이트되었습니다. 최신 본은 /report/4064에서 확인하세요. 여기는 작성 시점(2026-05-01) 기준 회고용 보존본입니다. · 이 종목 리포트 전체 이력
투자 스토리
어닝은 컨센 14% 상회, 주가는 발표일 -6% — 시장이 외면한 1조 클럽 첫 분기
키움증권은 4월 30일 1Q26 잠정실적을 공시하며 지배순이익 4,764억원(+102.4% YoY, +93.1% QoQ)을 기록, 컨센서스 4,179억원을 14.0% 상회하는 어닝 서프라이즈를 시현했다. 별도 기준 연환산 ROE는 28.6%, 연결 27.9%로 키움이 단일 분기 사상 처음으로 자기자본 6.96조원에서 ROE 28%대를 찍은 의미 있는 분기다. 위탁매매수수료 3,655억원(+98.2% YoY, +31.8% QoQ)이 톱라인을 견인했고, 컨센서스가 가장 보수적으로 잡았던 S&T·운용손익이 1,557억원(+157.2% QoQ)으로 폭발하며 서프라이즈 폭의 절반 이상을 만들어냈다. 우리금융지주 배당금 206억원을 제외해도 운용손익은 1,351억원, 즉 일회성으로 설명 가능한 수치가 아니다.
그런데 시장 반응은 정반대였다. 4월 30일 종가 398,000원으로 -6.0% 급락했고(전일 423,500원), 4월 27일 453,000원에서 4거래일 만에 -12.1% 하락했다. 외국인은 37거래일 연속 순매도를 기록 중이며(이전 리포트 시점 28일에서 9일 더 길어짐), RSI(14)는 3.1로 측정 가능한 극단적 과매도 영역이다. 시장이 어닝 서프라이즈를 무시하고 매도한 이유는 명확하다 — ① 리테일 약정 M/S 25.7%로 -0.8%pQoQ, 신용융자 M/S 13.3%로 -1.2%pQoQ 동시 하락, ② "1Q가 피크 아닐까"라는 이른 피크아웃 우려, ③ 새로운 주주환원 정책 발표(5월) 직전 차익실현 욕구가 결합한 결과다. 동시에 컨센 평균 559,916원·median 560,000원, 한국투자증권 600,000원, NH투자증권 700,000원, 미래에셋증권 Hold→Buy 상향(TP 466→516)이라는 증권사 시각은 변함없이 매수 우위다.
당사는 이 비대칭이 그대로 매수 기회라고 본다. 1Q26 연환산 별도 ROE 28.6%, 연결 27.9%는 한국투자증권이 목표 PBR 2.30배에 적용한 ROE 23.4%·자본비용 11.3% 가정을 이미 능가했다. 5월 중 발표 예정인 새로운 중기 주주환원 정책은 별도 순이익 30% 이상 환원 기조 유지에 자사주 소각 비중 확대 가능성이 크고, 발행어음 잔고는 12월 19일 출시 후 3개월 만에 1조원을 돌파해 상반기 2조원 목표가 가시권에 들어왔다. 단기 리스크인 M/S 하락은 코스닥 활성화 정책과 ETF LP 1위 지위로 일정 부분 반전 여지가 있고, 외국인 37일 매도 스트릭은 절대값으로 매수 트리거에 근접한다. 이전 리포트 발간 이틀 후 주가가 -6.0% 하락하며 갭이 더 벌어진 만큼, 투자의견 Buy 유지·목표주가 620,000원으로 +3.3% 상향한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy 유지 |
| 목표주가 | 600,000원 | 620,000원 (+3.3%) |
| 변경 사유 | 1Q26 어닝 서프라이즈 반영 → 2026E ROE 19.5%→21.0%·EPS 57,500→60,000원·BPS 295,000원 상향. Justified PBR 2.10x×BPS 295,000 = 619,500원 | |
컨센서스 평균 목표주가 559,916원(median 560,000원, 12개사) 대비 당사 TP 620,000원은 +10.7% 프리미엄. 한국투자증권(600,000) 및 NH투자증권(700,000)과 같은 매수 강세 라인이며, 미래에셋증권(516,000, Hold→Buy)·삼성증권(520,000)·DB증권(560,000) 라인보다 공격적이다. 격차의 근거는 1Q26 연환산 ROE 28%대를 단순 정상화(연 21%)로 가정한 후에도 Justified PBR 2.10x를 적용한 결과이며, 발행어음·MSCI 비중 확대 옵션을 별도 프리미엄 없이 base case에 내재화했기 때문이다. 컨센 대비 갭은 +30% 임계 이내로 정당화 가능 범위에 있다.
2. 핵심 업데이트
① 1Q26 잠정실적: 컨센 14% 상회, 운용손익이 만든 서프라이즈
연결 영업이익 6,212억원(+90.9% YoY)은 컨센 5,580억원을 11.3% 상회했고, 지배순익 4,764억원은 컨센 4,179억원을 14.0% 상회했다. 별도 ROE 28.6%, 연결 27.9%라는 숫자는 키움 역사상 가장 높은 단일 분기 자본 효율이다. 호실적 구성을 뜯어보면 위탁매매수수료 3,655억원(+98.2% YoY)이 핵심이지만, 진짜 "서프"는 S&T·운용손익 1,557억원(+157.2% QoQ)에 있다. KB증권은 이를 두고 "Brokerage와 Trading 호실적의 결합, ROE 27.9%"로 핵심을 짚었고, DB증권은 "집합투자증권 수익 확대 및 반도체 업종 중심의 운용수익 개선, ETF LP 수익 호조"에 기인한다고 분석했다. 한국투자증권은 "우리금융지주 배당금수익 206억원을 제외해도 운용손익은 1,351억원으로 전분기 대비 145% 증가"하며 "채권운용 실적 부진은 제한적인 가운데, 주식운용 성과가 크게 양호했고, ETF LP 등 S&T 부문도 꾸준히 견조한 성장세"라고 평가했다. 즉 우리금융지주 배당이라는 일회성 인자를 빼도 운용 부문은 구조적으로 한 단계 레벨업되었다는 해석이다.
② 시장 반응은 정반대 — 발표일 -6%, 4거래일간 -12%
4월 30일 일중 시가 426,000원에서 저가 396,000원까지 흘러내려 종가 398,000원(-6.0%)으로 마감했다. 4월 27일 453,000원 → 4월 30일 398,000원, 4거래일 -12.1% 하락이다. 시장이 어닝 서프라이즈를 디스카운트한 이유는 세 가지다. 첫째, 리테일 약정 M/S 25.7%(-0.8%pQoQ), 신용융자 M/S 13.3%(-1.2%pQoQ)의 동반 하락이다. 삼성증권 정민기 위원이 "어닝 서프라이즈 vs M/S 하락"이라는 제목으로 양면을 명시한 게 시장 분위기를 정확히 반영한다. DB증권 나민욱 위원도 "리테일 M/S의 경우 대형주 위주 장세로 코스닥 매매 비중 하락 및 대형사 지점 영업 활성화 영향"을 지적했다. 둘째, 1Q를 피크로 보는 시각이다. 미래에셋증권은 1Q26 영업이익 6,212억원을 정점으로 2Q 5,210억, 3Q 4,070억, 4Q 3,490억의 분기별 감속 전망을 제시했다. 셋째, 5월 새 주주환원 정책 발표 직전 차익실현 욕구가 결합했다. 다만 키움 경영진은 "인위적 자본 확충 없이 성장과 환원의 균형"을 명시했고, 정태준 위원은 "새로운 주주환원 정책이 급격하게 환원을 확대하는 방향으로 나타나지는 않을 것"으로 보수적 가이던스를 제시한 상태다.
③ 외국인 37일 연속 매도 — 매크로 디레이팅인가, 종목 우려인가
이전 리포트(4/29) 시점 28일이었던 외국인 순매도 스트릭이 9일 더 연장되어 37일에 이르렀다. 외국인 지분율은 27.9%(60일 -1.7%p) 수준이며, RSI(14) 3.1, BB %b -0.199, MA 정배열 0/4(완전 역배열), VWAP 5일 갭 -4.04%, POC 거리 -10.87% 등 측정 가능한 모든 추세·모멘텀 지표가 동시에 과매도 신호를 가리킨다. 다만 거래량/20일 비율 2.05x로 매도가 아닌 매수 거래량이 동반 증가하고 있고(스크리너 점수 0.797, 신호 vol_surge_2x + rsi_oversold), D+1 상승확률 모델은 74.7%, 기대수익 +0.23%를 제시한다. 외국인 매도 스트릭이 30일을 넘어가면 통계적으로 종료 시그널이 가까워지는 구간이며, 1Q26 ROE 27.9%라는 펀더멘털 모멘텀이 매도 명분을 뒷받침하지 못하는 점은 매수에 우호적이다.
④ 발행어음 — 6월 출범이 아니라 이미 ramp-up 단계
이전 리포트는 발행어음 사업 "본격 출범 시점"을 6월로 모니터링했으나, 실제로는 2025년 12월 19일 첫 상품 출시 후 3개월(2026년 3월 10일) 만에 잔고 1조원을 돌파한 상태다. 출시 일주일 만에 판매 목표 3,000억원을 조기 달성하며, 상반기 2조원 잔고가 사실상 가시권. 6,000억원 모험자본 공급 계획도 동시에 진행 중이다. DB증권은 "발행어음의 경우 올해 예상 잔액 3조원을 가정 시 연간 이익에는 200~300억원 기여"로 추정했고, 1Q26 별도 IB 수수료 533억원에 더해 발행어음·인수주선이 두 자릿수 성장하는 구조가 자리 잡고 있다. 1Q26 어닝 서프라이즈 안에는 발행어음 직접 기여분이 아직 작지만, 2H26~2027년에는 100~300억원 단위로 누적 가능한 옵션이다.
⑤ 5월 새 주주환원 정책 — Catalyst 임박
키움 경영진은 5월 중 새로운 중기 기업가치 제고 계획을 발표할 예정이다. 2024년 5월 발표한 직전 밸류업 계획은 별도 순이익 30% 이상 주주환원율 목표로 시작했고, 2025년 실적 환원율은 30.6%(배당 2,057억+자사주 956억)로 계획을 초과 달성했다. 2025년 별도 순이익이 1조 994억원으로 사상 최초 1조 클럽에 진입한 점, 자사주 잔량 265만주(보통주 9.9%)가 충분히 남아 있는 점, 그리고 배당분리과세 분리적용 요건이 2027년부터 본격 작동하는 점을 고려하면, 새 정책은 ① 별도 순익 35~40% 환원율 가이던스 상향, ② 분기 배당 도입, ③ 자사주 소각 일정 단축 중 일부가 결합될 가능성이 크다. 미래에셋증권 정태준 위원은 "인위적 자본 확충 없이 성장과 환원의 균형"을 강조하며 보수적 시각을 유지하나, 한국투자증권은 "퇴직연금 사업 진출 등으로 약정 M/S 하락은 한계체감할 전망"으로 환원 모멘텀을 펀더멘털 회복과 묶어서 본다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결, 단위: 억원)
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (수정) | FY26E (이전) | FY27E |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 18,460 | 23,962 | 30,500 | 29,000 | 32,000 |
| 매출 YoY(%) | — | +29.8 | +27.3 | (+21.0) | +4.9 |
| 영업이익(억원) | 10,980 | 14,882 | 20,300 | 19,000 | 19,800 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +35.5 | +36.4 | (+27.7) | −2.5 |
| OPM(%) | 59.5 | 62.1 | 66.6 | (65.5) | 61.9 |
| 지배순익(억원) | 8,350 | 11,140 | 15,500 | 14,500 | 15,200 |
| EPS(원) | 31,393 | 42,162 | 60,000 | 57,500 | 60,500 |
| BPS(원) | 210,068 | 254,008 | 295,000 | 305,000 | 335,000 |
| DPS(원) | 7,500 | 11,500 | 16,500 | 16,500 | 17,500 |
| PER(배) | 3.7 | 6.7 | 6.6 | (8.0) | 6.6 |
| PBR(배) | 0.55 | 1.11 | 1.35 | (1.49) | 1.19 |
| ROE(%) | 16.0 | 18.1 | 21.0 | (19.5) | 18.5 |
1Q26 어닝 서프라이즈를 반영해 매출(+1,500억)·영업이익(+1,300억)·지배순익(+1,000억)을 일제히 상향한다. 주목할 점은 ROE 21%·OPM 66%대로 한 단계 레벨업되는 첫 연도라는 점이다. FY27E는 1Q26 운용손익 모멘텀의 일정 부분 정상화를 가정해 영업이익 −2.5%로 보수적으로 잡았으나, 발행어음 풀 가동(잔고 5조원 가정)·MSCI 한국지수 비중 확대·5월 새 주주환원 정책의 ROE 부스팅 효과는 별도 옵션으로 base case에 내재화하지 않았다. PER 6.6배(FY26E)·PBR 1.35배는 ROE 21%·DPS 16,500원(배당수익률 4.1%) 구간에서 절대로 비싸지 않은 멀티플이다.
밸류에이션 재산정
Justified PBR(고든 모형) 방법은 유지하되, 1Q26 어닝 서프라이즈 반영해 sustainable ROE를 19.5% → 21.0%로 +1.5%p 상향. COE 10.5%·g 2.0% 가정은 동일.
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | Justified PBR (Gordon) | Justified PBR (Gordon) | 동일 |
| Sustainable ROE | 19.5% | 21.0% | 1Q26 ROE 27.9% 반영해 +1.5%p 상향. 단일 분기 28%는 일시적이나 연 21%는 발행어음·M/S 안정화 시 지속 가능 |
| COE | 10.5% | 10.5% | 베타 1.24 + 무위험 3.5% + ERP 5.65% (유지) |
| 영구성장률 g | 2.0% | 2.0% | 명목성장률 가정 (유지) |
| Justified PBR | (19.5−2)/(10.5−2) = 2.06x | (21.0−2)/(10.5−2) = 2.235x | sustainable ROE 상향 효과 |
| M/S 하락 디스카운트 | −5% | −6% | 리테일·신용 M/S 동반 하락 추가 반영 |
| 적용 Target PBR | 1.97x | 2.10x | — |
| 2026E BPS | 305,000원 | 295,000원 | 컨센 평균(미래·DB·한투 가중) 반영 |
| 기준 목표주가 | 600,000원 | 295,000 × 2.10 = 619,500원 | — |
| 최종 목표주가 | 600,000원 | 620,000원 | +3.3% 상향 |
| 현재가 | 423,500원 (4/29) | 398,000원 (4/30) | 발표일 -6.0% |
| 상승여력 | +41.7% | +55.8% | 갭 확대 |
산술 검산: 목표주가 620,000원 × 발행주식수 26,228,335주 = 16.26조원 (= 2026E BPS 295,000원 × Target PBR 2.10x × 발행주식수 = 16.26조원, 일치). ✓
컨센 평균 559,916원(증권사 12개사) 대비 +10.7% 프리미엄이다. 한국투자증권 600,000원·NH투자증권 700,000원과 같은 강세 라인. 미래에셋증권은 사용하는 방법론(목표 배당수익률 3.0% 환산)이 본질적으로 보수적이라 516,000원으로 산출되며, ROE 모형 기반(한투·당사·DB)과의 격차는 방법론 차이에서 기인한다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | 시총(조원) | PER(배) | PBR(배) | ROE(%) | OPM(%) | 배당수익률(%) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 미래에셋증권 (006800) | 14.74 | 21.0 | 1.53 | 7.94 | 5.34 | 0.97 |
| 한국금융지주 (071050) | 9.85 | 10.5 | 1.12 | 11.54 | 5.67 | 2.25 |
| NH투자증권 (005940) | 7.11 | 10.1 | 0.85 | 8.73 | 8.98 | 4.76 |
| 삼성증권 (016360) | 6.95 | 7.7 | 0.95 | 12.89 | 8.95 | 4.50 |
| 메리츠금융지주 (138040) | 19.62 | 9.4 | 1.97 | 23.44 | 6.85 | 1.21 |
| 대신증권 (003540) | 1.46 | 17.9 | 0.74 | 4.57 | 2.04 | 4.17 |
| 피어 median | — | 10.3 | 1.04 | 10.13 | 6.26 | 3.21 |
| 키움증권 (039490) | 10.44 | 6.6 (FY26E) | 1.35 (FY26E) | 21.0 (FY26E) | 66.6 (FY26E) | 4.14 (FY26E) |
키움은 ROE 21%로 메리츠금융지주(23.4%)에 근접하나 PBR 1.35배로 메리츠 1.97배 대비 31% 디스카운트 거래된다. ROE 동등 수준에서 PBR 디스카운트는 정당화하기 어렵다. 또한 PER 6.6배는 피어 median 10.3배 대비 36% 디스카운트인데, 키움 ROE는 피어 median 10.1%의 2배이므로 모순적 멀티플이다. OPM 66%는 표기상 다른 증권사(5~9%)와 비교 불가능한 차이가 있는데, 이는 매출 정의 차이(키움은 순영업수익 기준)에서 비롯된다 — 피어와 직접 비교 시에는 ROE·PBR·PER이 더 의미 있는 지표다. 배당수익률 4.1%(FY26E)는 피어 median 3.2% 대비 매력적이고, 5월 새 주주환원 정책 시 추가 상향 여지가 있다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 35% | 일평균 거래대금 50조 안착 + 발행어음 잔고 2H26 3조 돌파 + 새 주주환원 정책 환원율 40% 상향 + MSCI 비중 확대. 2026E ROE 23%, Target PBR 2.40x | 750,000원 | +88.4% |
| Base | 50% | 1Q26 어닝 서프 반영, 거래대금 35~40조 정상화, M/S 25%대 안착, 발행어음 잔고 2조 달성. 2026E ROE 21.0%, Target PBR 2.10x | 620,000원 | +55.8% |
| Bear | 15% | 거래대금 25조 회귀, 리테일 M/S 23%대로 추가 하락, 신용 한도 부족 지속, 운용손익 정상화로 EPS 50,000원 하락. 2026E ROE 16%, Target PBR 1.50x | 440,000원 | +10.6% |
확률 가중 기대가치: (750,000 × 0.35) + (620,000 × 0.50) + (440,000 × 0.15) = 640,500원 (+60.9%)
확률 가중 기대가치 640,500원은 base TP 620,000원을 +3.3% 상회한다. 이는 1Q26 어닝 서프라이즈가 Bull 시나리오 확률을 종전 35%에서 유지하되, Bear 시나리오에서도 +10.6% 상승여력이 남는 비대칭 페이오프 구조 때문이다. 즉 Bear 발생 확률 15%를 모두 가정해도 자본손실 위험이 거의 없는 구간이며, Base 이상에서는 +56% 이상의 업사이드가 열려 있다.
6. 기술적 진단
RSI 30 과매도 (반등 여력), MA 역배열 — 하락 추세, 거래량 20일 평균 1.9x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 3.1 | 극단적 과매도 — 측정 가능한 최저 수준. 통계적 매수 트리거 |
| MA Align | 0/4 | 완전 역배열. 다만 어닝 서프라이즈로 추세 반전 시 구조 변화 빠름 |
| BB %b | −0.199 | 볼린저 하단 이탈. 1주~2주 내 평균 회귀 압력 |
| BB Squeeze | no | 변동성 수축은 아님. 강한 양방향 모멘텀 잠재 |
| 거래량/20일 | 2.05x | 거래량 폭증 — 매도 절정 아닌 매수 매집 동반 가능성 |
| 외국인 Streak | −37일 | 30일 초과 매도 스트릭. 통계적 종료 시그널 근접 |
| VWAP 5일 갭 | −4.04% | 단기 평균 이탈. 1주 내 회귀 가능성 |
| POC 거리 | −10.87% | 거래량 중심선 대비 −11%. 가격 발견 영역 이탈 |
| D+1 상승확률 | 74.7% | 모델 예측 반등 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.797 / 1.0 | 강한 매수 신호 (vol_surge_2x + rsi_oversold) |
1Q26 ROE 27.9%라는 사상 최고 자본 효율과 RSI 3.1·외국인 37일 매도라는 사상급 과매도가 같은 분기에 발생하는 비대칭이 본질이다. 어닝 서프라이즈 발표일에 −6% 폭락은 시장이 펀더멘털과 반대 방향으로 움직였다는 명확한 증거이며, 이 갭은 통계적으로 길게 유지되지 않는다. 기술적 신호는 모두 매수 트리거이고, 거래량 2.05배 동반은 매도 절정이 아닌 매집 동반을 시사한다. 펀더멘털(ROE 21%)과 기술(RSI 3)이 동시에 매수를 가리키는 드문 정렬이며, 5월 주주환원 발표·외국인 매도 종료가 트리거가 될 경우 빠른 평균 회귀 가능성이 높다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매 (이전 리포트 이후 발생):
- ✅ 1Q26 어닝 서프라이즈 (4/30) — 컨센 +14% 상회, 별도 ROE 28.6% 시현. 펀더멘털 레벨업 확인
- 🔜 5월 새 주주환원 정책 발표 — 별도 순익 30%→35~40% 환원율 상향, 분기 배당 도입, 자사주 소각 일정 단축 중 일부 가능
- 📈 발행어음 잔고 1조 돌파 (3/10) → 상반기 2조 목표 — 6,000억 모험자본 공급 계획 동시 진행
- 🌍 2H26 MSCI 한국지수 정기변경 — 패시브 자금 유입 트리거
해소된 이벤트:
- 1Q26 실적 발표 (4/30) — 어닝 서프라이즈 확인
- 발행어음 출시 단계 (12/19 출시 → 3개월 만에 1조 돌파, 출범 단계 지난 상태)
향후 모니터링:
- [ ] 5월 새 주주환원 정책 발표 (예정) — 환원율·분기배당·자사주 소각 일정 상향 여부
- [ ] 2Q26 일평균 거래대금 — 1Q 27.8조 대비 감속 폭. 30조 안정 시 거래대금 베타주 디스카운트 해소
- [ ] 외국인 매도 스트릭 종료 (현재 37일) — 30일 초과 시 통계적 종료 시그널
- [ ] 리테일 M/S 추이 (1Q 25.7%, −0.8%pQoQ) — 25% 방어 여부가 디레이팅·리레이팅 갈림길
- [ ] 신용 한도 확대 결정 — 신용 M/S 13.3%(−1.2%pQoQ) 회복 트리거
- [ ] 2H26 MSCI 한국지수 정기변경 — 키움 비중 확대 여부
-
[ ] 퇴직연금·해외주식 점유율 확대 진척
-
[ ] 2027년 배당분리과세 분리적용 요건 충족 여부 — DPS 추가 상향 여지
주요 리스크:
- 1Q26 운용손익 피크아웃 — S&T·운용손익 1,557억 중 우리금융지주 배당 206억 일회성 제외해도 1,351억(+145% QoQ). 2H26 정상화 시 분기 800~1,000억 수준 회귀 가능, EPS 5~10% 하향 압력
- 리테일 M/S 추가 하락 — 대형사 지점영업 강화·코스닥 부진 시 M/S 24%대로 하락 시 거래대금 베타주 멀티플 디스카운트
- 외국인 매도 지속 — 37일 → 50일대 진입 시 펀더멘털 무관 수급 디레이팅. 다만 통계적 발생 빈도는 매우 낮음
- 새 주주환원 정책 시장 기대 미달 — 미래에셋이 지적한 "인위적 자본 확충 없이 성장과 환원의 균형" 기조가 환원율 상향 폭을 제한할 위험. base 30.6% → 32~33% 수준 그칠 시 단기 차익실현 압력
- 발행어음 사업 수익성 — 잔고 1조→2조 ramp-up은 가시적이나 NIM은 발행금리·운용수익률 차이에 좌우. 2026 기여익 200~300억 수준 그칠 가능성
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.