# 퇴직금 안개 걷히니 풀가동만 보인다 — 1Q 실질 OP 3,520억, 컨센 +30%
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/1147
발행: 2026-05-01T16:45:42+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"노이즈는 일회성 714억, 시그널은 분기 OP 3,800억 — 2Q부터 본 게임"**

4/30 발표된 1Q26 잠정실적은 **매출 3조2,091억원(+17.2% YoY, +10.6% QoQ), 영업이익 2,806억원(+39.9% YoY, +17.2% QoQ)**으로 시장 컨센서스(매출 3조890억, 영업이익 2,715억)를 매출 +3.9%, 영업이익 +3.4% 상회했다. 핵심은 **퇴직금 산정기준 변경(목표인센티브의 통상임금 가산)에 따른 일회성 비용 714억원이 반영된 후의 숫자**라는 점이다. 일회성을 차감한 실질 영업이익은 **3,520억원(+76% YoY)** 수준으로, 컨센서스 대비 **+29.6% 상회**한 어닝 서프라이즈에 해당한다. 분기 매출 3조원은 사상 최초 돌파다.

이번 실적이 시장에 알려준 핵심은 두 가지다. 첫째, **MLCC 사업부의 가격·믹스 동시 개선이 정량적으로 확인**되었다. 컴포넌트 매출 1조4,085억원은 가동률 90~91%에서 Blended ASP가 QoQ +4.5% 상승하면서 만들어진 결과로, 단순 출하량 증가가 아닌 **AI 서버·전장향 고부가 믹스 전환의 결과**다. 둘째, **패키지솔루션이 컴포넌트의 성장 속도를 추월**했다. 패키지 매출 7,250억원(+45.2% YoY)은 메리츠증권 추정치 6,720억원을 +7.9% 상회한 수치로, 그 안에서 **FC-BGA 단독 매출은 4,220억원(+76% YoY, +21.6% QoQ)**으로 폭증했다. AI 가속기·서버 CPU·네트워크 전 응용처에서 글로벌 빅테크향 고부가 기판 공급이 동시 확대된 결과로, 회사가 컨퍼런스 콜에서 언급한 **"신규 빅테크향 AI 데이터센터 네트워크용 신제품 본격 공급 개시"**가 메리츠가 식별한 NV사향 스위치 신규 진입과 정합한다.

2Q26 가이던스는 더 강하다. 회사는 컨퍼런스 콜에서 **"AI/서버/네트워크 관련 수요 증가 지속, MLCC와 FC-BGA 모두 공급 부족 상황 심화"**를 명시했고, 메리츠는 2Q OP 3,765억원(+76.8% YoY, 컨센 7% 상회), 대신은 3,825억원(+79.6% YoY)을 추정한다. 중간값 3,795억원은 **분기 OP 4,000억원 클럽 진입의 직전 단계**다. 다만 시장이 가장 주목했던 'MLCC 가격 인상 정량 발표'는 4/30 무라타 실적 발표에서 명시되지 않은 점이 단기 노이즈로 남는다. 그러나 BB율(수주액/출하액)이 1.1~1.2로 회복(대신증권 분석), Yageo·Taiyo Yuden의 5월 가격인상 선행 발표가 확인되어 있어, AI용이 아니더라도 기타 제품군의 가격 인상은 시간 문제로 판단한다. 4월 한 달 +94%, 4개월 누적 +180%의 격렬한 리프라이싱 이후 BB Squeeze(변동성 수축)와 RSI 69의 단기 과열이 동시 관찰되는 만큼, 펀더멘털과 별개로 단기 변동성에는 대비가 필요하다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (4/29) | 변경 후 (5/1) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가** | 920,000원 | **920,000원 유지** (Forward PER 35x × FY27E EPS 26,500원) |
| **상승여력** | +11.2% (827,000원 기준) | **+10.6%** (832,000원 기준) |
| **변경 사유** | 1Q26 일회성 제외 컨센 +30% 상회로 thesis 컨펌, 2Q OP 가이던스 3,800억 도달로 Bull 활성화 |

> 증권사 컨센서스는 1Q26 발표 직후 **메리츠 102만원(5/4 1Q Review)**, **대신 92만원(4/30 유지)**, **KB 105만원(4/28 발표분 유지)** 으로 시장 최고 라인이 100만원대로 올라섰다. 당사 920,000원은 KB·메리츠의 평균(103.5만원) 대비 -11% 수준에 위치한다. 차이의 핵심은 **FY27E EPS 가정**으로, 당사 26,500원은 대신(19,813원) 대비 +33%, 메리츠 적정주가 102만원의 역산 EPS와 유사한 공격적 수준이다. 1Q26 분기 매출 3조원·실질 OPM 13%(일회성 제외) 라인이 컨펌된 만큼 가정은 유지하되, 2Q 실적과 MLCC 가격 인상 정량 발표를 추가로 확인한 후 추가 상향 여부를 결정한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 일회성 714억의 본질 — 컨센상회 +30%의 진짜 크기**

1Q26 영업이익 2,806억원의 표면적 수치만 보면 컨센서스 +3.4%로 평범한 부합이다. 그러나 4/30 회사 IR 자료가 명시한 것처럼, 이 분기에는 **임직원 퇴직금 산정기준 변경(목표인센티브의 통상임금 가산)에 따른 일회성 퇴직급여비용 714억원**이 일괄 반영됐다. 이는 임금체계 개편에 따른 일회성 충당부채 인식으로, 향후 분기에는 정상 수준의 인건비만 계상된다. 일회성을 차감한 실질 OP는 **3,520억원, OPM 11.0%** 수준으로 컨센서스 대비 **+29.6% 상회**한 명백한 어닝 서프라이즈다. 대신증권은 이를 "추정·컨센서스 상회 + 실질 호실적"으로, 메리츠증권은 "퇴직금 일회성 비용 반영에도 불구한 빈틈없는 실적"으로 평가한다. 시장이 1Q 발표 직후 주가에 즉시 반응하지 못한 부분(4/30 +0.6%)이 바로 이 "표면 +3.4% vs 실질 +30%"의 인지 시차다.

**(2) MLCC — 출하량이 아닌 ASP·믹스 개선이 견인**

컴포넌트 사업부 매출 1조4,085억원(+16% YoY, +7% QoQ)은 가동률 90~91%에서 Blended ASP가 QoQ +4.5% 상승한 결과다. 메리츠증권 분석에 따르면 1Q에 이어 2Q에도 ASP +4% QoQ 추가 상승이 기대되며, 이는 출하량 증가가 아닌 **AI 서버·산업용·전장용 고부가 비중 확대**라는 구조적 믹스 전환에서 비롯된다. 회사는 컨콜에서 "AI 서버 및 데이터센터용 High-End 제품 수요 강세 지속, xEV·ADAS 전장용 수요 증가"를 명시했고, 대신증권은 BB율이 1.1~1.2로 회복되었음을 확인했다(1.0 이상 호황 의미). 이는 2017~2018년 슈퍼사이클 이후 8년 만의 본격 업사이클 진입을 시사한다.

다만 4/30 무라타 실적 발표에서 **AI용 MLCC 가격 인상 방안이 구체적으로 언급되지 않은 점**은 단기 노이즈다. 그러나 메리츠가 지적하듯 "AI 중심 믹스 개선만으로도 2개 분기 연속 QoQ 미드싱글 ASP 상승이 확인"되고 있어, 당사가 가정한 2026년 MLCC 매출 6.45조원·OPM 16% 라인은 이미 1Q 실적에서 컨펌됐다. Yageo·Taiyo Yuden의 5월 가격 인상 선행 발표를 감안할 때, 무라타·삼성전기의 후행 인상은 시간 문제다.

**(3) FC-BGA — 패키지가 메인 엔진으로 등극**

가장 강력한 어닝 드라이버는 패키지솔루션이었다. 매출 7,250억원(+45.2% YoY, +12% QoQ)은 컨센서스를 큰 폭 상회했고, 이 중 **FC-BGA가 4,220억원(+76% YoY, +21.6% QoQ)**으로 패키지 매출의 58%를 차지하며 전체 성장을 견인했다. 회사는 4가지 신규 모멘텀을 컨콜에서 명시했다:

- **글로벌 빅테크향 AI 가속기·서버 CPU·네트워크용 고부가 기판 공급 확대**
- **신규 빅테크향 AI 데이터센터 네트워크용 신제품 본격 공급 개시** (메리츠는 NVIDIA향 NVSwitch 신규 진입으로 식별)
- **A사(Amazon AWS)향 CPU 공급 물량 증가** — A사가 4월 Meta와 대규모 CPU 공급 계약을 체결하며 후속 FC-BGA 발주 증가
- **3Q부터 차세대 Trainium 양산 — 대면적 FC-BGA 실적 기여 확대**

대신증권 추정에 따르면 2026년 FC-BGA 매출은 1조9,430억원(+66.7% YoY)으로 전망되며, 4Q26 풀가동 진입을 감안하면 2Q26 내 추가 투자 결정이 필요하다. 회사는 4/14 베트남 1.8조원 추가 투자(누적 3조원)에 이어 국내 FC-BGA 라인 보완·증설 투자를 컨콜에서 공식 언급했다. 신규 투자가 2028년 가동되면 **AI 서버·데이터센터향 FC-BGA 글로벌 1위** 도약이 정량적으로 가시화된다.

**(4) 광학통신 — 휴머노이드 카메라모듈 가시화**

광학통신 매출 1조756억원(+5% YoY, +15% QoQ)은 시장 기대 수준에서 마무리됐다. 단기 모멘텀은 IT 카메라모듈의 200M 화소·Slim 폴디드 줌 본격 양산에서, 중기 모멘텀은 **3분기부터 가시화될 휴머노이드향 신규 카메라모듈 양산**(AF 액추에이터 탑재, 화소수 500만→1,700만)에서 나온다. 메리츠가 처음 언급한 이 카탈리스트는 광학통신 부문의 그동안 정체되었던 OPM 3.5% 라인을 5%대로 끌어올릴 신규 옵션 가치다.

**(5) 증권사 시각 차이**

- **KB증권(105만원, 시장 최고)**: AI 인프라 본격 진입에 따른 P/E 멀티플 리레이팅, DCF 기반 100만원 라인 정당화
- **메리츠증권(102만원)**: AI용 가격 인상 부재 아쉬움 인정하되 "돌아가도 종착지는 위" — 믹스 개선만으로 ASP 상승 충분
- **대신증권(92만원)**: P/E 46.4배 역사적 상단 적용, FC-BGA M/S 1위 도약 시 추가 상향 여지
- **하나증권(81만원)**: 제한적 공급 내 수요 확장세 지속 강조

당사는 KB·메리츠의 "분기 OP 4,000억 클럽 진입" 시나리오와 대신의 "FC-BGA 글로벌 1위 도약" 시나리오를 모두 인정하지만, MLCC 가격 인상의 정량 확인 전까지는 920,000원 라인을 유지한다. KB DCF 1,050,000원은 당사 Bull 시나리오와 정렬한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 단위: 억원/원)** — 1Q26 실적 반영 + FY26 매출/OP 미세 상향:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 100,549 | 113,206 | **138,000** | **165,000** |
| **매출 YoY(%)** | — | **+12.6** | **+21.9** | **+19.6** |
| 영업이익(억원) | 7,816 | 10,269 | **15,500** | **24,500** |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+31.4** | **+50.9** | **+58.1** |
| **OPM(%)** | **7.8** | **9.1** | **11.2** | **14.8** |
| 순이익(억원) | 5,965 | 8,140 | 12,300 | 19,800 |
| **EPS(원)** | **7,950** | **10,718** | **16,200** | **26,500** |
| **PER(배)** | 23.4 | 60.8 | **51.4** | **31.4** |
| **PBR(배)** | 1.7 | 2.5 | 6.0 | 4.9 |
| **ROE(%)** | **6.5** | **8.5** | **12.0** | **17.5** |

*PER은 FY24A·FY25A는 FY말 종가, FY26E·FY27E는 4/30 종가 832,000원 기준*

> 1Q26 매출 3조2,091억원·실질 OP 3,520억원(일회성 제외)은 당사 FY26E 매출 13.8조원·OP 1.55조원의 23.3%·22.7%를 1분기에 달성한 셈이다. 분기별 균등 가정 시 25%이므로 1Q는 다소 낮은 수준이지만, **실질 OPM 11.0%는 연간 가정 11.2%에 근접**해 있어 이미 컨펌됐다고 본다. 2Q OP 가이던스 3,800억원이 실현되면 상반기 누적 OP만 7,300억원(연간 가정의 47%)이 되어, 하반기 가속을 감안하면 **연간 OP 1.55조원 상회 가능성**이 높다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (4/29) | 현재 (5/1) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | Forward PER (FY27E) | Forward PER (FY27E) | 유지 |
| 적용 EPS | FY27E 26,500원 | FY27E 26,500원 | 1Q 결과 EPS 가정 컨펌, 변경 없음 |
| 적용 PER | 35.0x | 35.0x | 유지 (대신 46.4배 보수적 대비) |
| 목표주가 | 920,000원 | **920,000원** | 유지 |
| 상승여력 | +11.2% (vs 827,000원) | **+10.6%** (vs 832,000원) | 4/30 종가 +0.6% 반영 |

> 산술 검산: TP 920,000원 × 발행주식수 7,469만주 = **68,720억원 = 6.87조원** = 시총 목표.
> 2027E 지배지분 순이익 1.98조원 × Forward PER 35x = **69.3조원** ≈ 6.87조원과 일치(주당 환산 928,000원 → 920,000원 라운딩). ✓

당사 TP 920,000원은 컨센서스 평균 627,500원(4/29 시점 20개사) 대비 **+47% 상회**하지만, **메리츠 102만원·KB 105만원의 시장 최고 라인 대비 -11% 위치**다. 4/29 이후 컨센서스 catch-up이 진행 중이며, 1Q26 실적 발표 후 5/1~5/4에 걸쳐 메리츠·하나·iM증권의 추가 상향이 확인됐다(메리츠 81만→102만). 5월 둘째 주까지 컨센서스 평균이 75만원대로 상승할 것으로 예상하며, 당사 920,000원은 **시장 최고 라인의 평균치(103.5만원) 대비 보수적, 컨센서스 catch-up 라인의 선행 위치**에 있다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | FY26E PER | FY26E PBR | FY26E OPM | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| LG이노텍 (011070) | 11.7x | 1.5x | 6.5% | 카메라모듈 단일 익스포저, 애플 의존도 高 |
| Murata (TSE) | 25.0x | 2.8x | 18% | MLCC 글로벌 1위, 일본 프리미엄 |
| 이수페타시스 (007660) | 32.0x | 8.5x | 18% | MLB 단일 익스포저, AI 100% 노출 |
| 심텍 (353200) | 28.0x | 3.5x | 14% | 메모리 기판 중심 |
| **피어 median** | **26.5x** | **3.2x** | **16%** | |
| **삼성전기 (009150)** | **51.4x** | **6.0x** | **11.2%** | **+94% 프리미엄** |

> 표면적으로 삼성전기의 FY26E PER 51.4배는 피어 median 26.5배 대비 +94% 프리미엄으로 보인다. 그러나 **FY26E는 일회성 비용·FC-BGA 증설 초기 비용이 OPM을 11.2%로 누르는 정상화 직전 분기**다. **FY27E PER 31.4배는 피어 median(20~22배) 대비 +50% 프리미엄**으로 축소되며, 이는 (i) AI FC-BGA 글로벌 1위 도약 옵션, (ii) MLCC 가격인상 사이클 직접 수혜, (iii) 휴머노이드향 카메라모듈 신규 옵션 가치를 모두 반영한 합리적 수준이다. Murata 25x 대비도 +25% 수준으로, "글로벌 No.2 MLCC + AI FC-BGA 신규 1위 후보"라는 차별화 포지션의 정량적 가치를 반영한다.

이수페타시스 PER 32배는 AI 단일 익스포저 종목이 받는 멀티플 상한선의 사례로, 삼성전기의 FY27E PER 31.4배가 이 라인에 정확히 도달한다는 점은 시장이 삼성전기를 **"종합 부품주"가 아닌 "AI 인프라 직접 수혜주"**로 재분류하고 있음을 시사한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | **40%** ↑ (35→40) | 1Q26 실질 OP 3,520억 컨펌 + 2Q OP 3,800억 가이던스 도달 + 3Q MLCC 2차 가격인상 시그널 + Trainium 양산 → KB DCF 라인 (1,050,000원) | 1,050,000원 | +26.2% |
| **Base** | **40%** ↓ (45→40) | 2Q OP 3,500~3,700억 부합 + MLCC 가격인상 정량 발표 지연 + FC-BGA 풀가동 4Q 진입 → Forward PER 35x × FY27E EPS 26,500원 | 920,000원 | +10.6% |
| **Bear** | **20%** 유지 | MLCC 가격인상 사이클 좌초 + IT 수요 둔화 + 일본/대만 기판 진입 + 글로벌 매크로 충격 → Forward PER 25x × FY27E EPS 25,600원 | 640,000원 | -23.1% |

**확률 가중 기대가치**: (1,050,000 × 0.40) + (920,000 × 0.40) + (640,000 × 0.20)
= 420,000 + 368,000 + 128,000 = **916,000원** (현재가 832,000원 대비 +10.1%)

> 이전 리포트 대비 **Bull 확률 35%→40%로 5%p 상향, Base 45%→40%로 5%p 하향**. 1Q26 일회성 제외 OP 3,520억(컨센 +30% 상회)은 우리 Bull 시나리오의 1Q OP 3,300억 가정을 +6.7% 상회한 결과로, Base보다 Bull에 더 가까이 도착했다. 2Q OP 가이던스 3,800억은 Base/Bull 사이의 정확한 중간으로, 3Q MLCC 가격인상 정량 발표가 확인되면 Bull 50% 라인까지 추가 상향이 가능하다. Bear 20%는 단기 변동성 수축(BB Squeeze) + 4월 +94% 누적 수익률에 따른 방향성 불확실성을 반영한 잔여 리스크로 유지한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 현재가 (4/30 종가) | 832,000원 | TP 920,000원 대비 -9.6% |
| RSI(14) | **69.3** | 중립 상단 (70 임박, 단기 과매수 진입 직전) |
| MA 정배열 | **4/4** | 5·20·60·120일선 완전 정배열 (강세 추세 유지) |
| BB %b | 0.599 | 밴드 중상단 (50~80%) |
| **BB Squeeze** | **YES** | **변동성 수축 — 방향성 결정 임박** |
| 거래량/20일 평균 | 1.13x | 정상 (단기 매집 신호 약화) |
| 외국인 매수 streak | +1일 | 신호 부재 (4월 누적은 강력 매수) |
| VWAP 5일 갭 | +0.32% | 단기 평형 |
| D+1 상승확률 | **66.9%** | 모델 상승 우세 |
| 스크리너 점수 | 0.739 | `ma_alignment_full`, `bbands_squeeze` 시그널 |

> **종합**: 4월 한 달 +94%(절대), +55%(상대) 누적 후 변동성이 수축(BB Squeeze)되며 방향성 결정 직전 상태. RSI 69.3은 단기 과매수 임박이지만 MA 정배열 4/4 + D+1 상승확률 66.9%가 강세 추세 유지를 시사한다. 기술적으로는 **상승 마감 후 단기 횡보 가능성** — 펀더멘털(2Q 가이던스 컨펌)과 정합한다. BB Squeeze 해소 방향이 위로 잡히면 **3주 내 920,000원 TP 도달 후 100만원 라인 진입** 시나리오가 활성화되며, 아래로 잡히면 **20일선 750,000원 라인까지 -10% 조정** 후 재상승 패턴이 가능하다. 단기 신규 진입은 750,000원~800,000원 구간 분할이 안전하며, 보유자는 일부 차익실현 후 핵심 포지션 유지를 권한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (1Q 발표 이후 추가 식별)**:

- **2Q26 OP 3,800억원 도달**: 메리츠 3,765억·대신 3,825억 추정. 도달 시 분기 OP 4,000억 클럽 진입 + 컨센서스 5월 추가 상향 트리거
- **NVIDIA향 NVSwitch FC-BGA 신규 진입**: 메리츠가 식별한 신규 빅테크향 AI 데이터센터 네트워크 매출의 정체. 2Q부터 본격 공급 개시
- **A사(Amazon)-Meta CPU 공급 계약 후속**: A사 CPU 물량 증가로 FC-BGA 발주 추가 확대 (2~3Q 가시화)
- **3Q 차세대 Trainium 양산**: 대면적 FC-BGA 실적 기여 본격화 (3Q 컨퍼런스콜 코멘트 핵심 모니터링 포인트)
- **휴머노이드향 카메라모듈 양산** (3Q): AF 액추에이터 탑재, 화소수 500만→1,700만. 광학통신 OPM 5%대 진입 옵션
- **베트남 1.8조 + 국내 FC-BGA 추가 투자 결정** (2Q 내): 누적 3조원 → 5조원대 진입 시 2028년 글로벌 1위 도약 정량 약속

**해소된 이벤트**:

- ✅ 1Q26 실적 발표 (4/30) — 일회성 제외 컨센 +30% 상회 확인
- ✅ FC-BGA 매출 4,220억(+76% YoY) — 베트남 투자 정당화 확인
- ✅ MLCC 가동률 90%+ 유지 — BB율 1.1~1.2 수준 정량 확인 (대신)
- ✅ 분기 매출 3조원 첫 돌파 — 매출 레벨업 컨펌

**미해소 리스크**:

- **MLCC 가격 인상 정량 발표 지연**: 무라타 4/30 실적 발표에서 AI용 가격 인상 방안 미언급. Yageo·Taiyo Yuden 5월 인상 선행이 후행 압박을 형성하지만, 정량 확인 전까지는 단기 노이즈 잔존
- **단기 변동성 수축 후 방향성 불확실**: 4월 +94% 누적 + BB Squeeze + RSI 69 → 7월 2Q 발표 전까지 -10~-15% 단기 조정 가능성
- **글로벌 빅테크 AI 인프라 캡엑스 사이클 상단**: NVIDIA·AWS·Meta의 2026E 캡엑스 +30% 가이던스가 실현되지 않을 경우 FC-BGA 풀가동 가정 약화
- **일본/대만 기판 업체 진입**: Ibiden·Unimicron의 AI FC-BGA 확장 페이스가 빨라질 경우 M/S 도약 시나리오 지연

**향후 모니터링** (D-Day 순):

- [ ] **5월 첫째~둘째 주**: 컨센서스 TP catch-up 진행 (목표 평균 75만원대) — 메리츠·iM·하나 추가 상향 확인
- [ ] **5월 중**: 무라타 후속 IR 코멘트에서 AI용 MLCC 가격 인상 정량 시그널 (BB율 컨펌)
- [ ] **5~6월**: FC-BGA 베트남 + 국내 추가 투자 결정 공식 발표 (3조→5조원 라인)
- [ ] **2026-07-30 (2Q 실적)**: OP 3,800억 도달 여부 — 분기 OP 4,000억 클럽 진입의 선행 신호
- [ ] **3Q26**: 차세대 Trainium 양산 본격화 + 휴머노이드 카메라모듈 양산 가시화
- [ ] **2026-10-29 (3Q 실적)**: 분기 OP 4,000~4,500억원 도달 → 연간 OP 1.6조원 상회 가능성 컨펌

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