# 셋이 같이 들어왔다 — 1Q26 OP 926억, 컨센 110억의 8배
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발행: 2026-04-30T11:04:57+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"케미칼 2.5년 만의 흑자, 신재생 가속, 첨단소재 합류 — Sell 거두고 Buy로 한 번에 두 단계 상향한다"**

3월 31일 Sell TP 42,000원으로 강등한 직후 한 달이 채 지나지 않아 모든 가정이 무너졌다. 4월 28일 발표된 1Q26 잠정실적에서 한화솔루션은 매출 3.88조, 영업이익 926억을 기록해 컨센서스 110억을 +705% 상회했다. 더 중요한 것은 영업이익 분포다 — 신재생에너지 622억(미국 모듈 통관 정상화 + 비중국산 프리미엄), 케미칼 341억(2023년 3분기 이후 2년 6개월 만의 흑자전환), 첨단소재 122억(턴어라운드)으로 세 사업부가 동시에 흑자로 돌아섰다. 한 사업부의 회복이 아닌 구조적 회복 신호다.

당사가 Sell로 강등했던 핵심 논거는 ① 2.4조 유증으로 42% 희석 ② 외화대출 3,700억 EBITDA 29배 약정 위반 ③ 1.5조 부채 상환에도 순차입금/EBITDA 23배 잔존, 이렇게 세 가지였다. 4월 17일 이사회에서 유증 규모를 1.81조로 축소하면서(7,200만주→5,600만주, 희석률 42%→32.6%) 첫 번째 우려는 완화됐고, 1Q26 EBITDA가 약 1,800억에 도달하면서 연환산 EBITDA 7,000억대 회복이 가시화돼 약정 위반의 자연스러운 해소 경로가 열렸다. 김승연 회장 5월부터 무보수 경영, 한화임팩트·한화호텔 비영업자산 매각 3,000억 자구안까지 더해지면서 시장 신뢰의 무게추가 빠르게 이동하고 있다. 이런 변화의 폭과 속도는 당사의 직전 thesis가 1Q26 실적이라는 단 하나의 데이터 포인트로 무력화될 만큼 취약했음을 인정한다.

상방 모멘텀은 명확하나 두 가지 잔존 리스크가 있다. 첫째, 1.81조 유증은 5월 2일 권리락 후 6월 1차 청약에 들어가며 이 과정에서 일시적 수급 충격이 불가피하다. 5,600만주 신주가 시장에 풀리면 일시적 매물 압력이 발생하고, 32.6% 희석으로 BPS·EPS가 모두 떨어진다. 둘째, 케미칼 1Q 흑자는 중동 전쟁발 나프타 가격 변동성과 저가 재고 래깅 효과로 일시적 spread 확대에 의존하는 부분이 있어, 2분기 이후 정상화 시 일부 되돌림이 불가피하다. 다만 신재생 622억 자체로도 분기 OP 600억 이상 베이스를 확인했고, 9GW 모듈 출하 가이던스(2025년 6GW 대비 +50%) + AMPC 9,500억이 FY26 OP 1조원대 가시성을 만든다. 컨센서스 평균 TP 55,384원, 8/11 매수 의견(유진 80K, iM 61K, 키움·하나 60K)을 고려할 때 당사는 직전 Sell TP 42,000원에서 Buy TP 55,000원으로 +31% 상향하며, 보유 부담의 균형이 더 이상 하방에 있지 않다고 판단한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Buy** |
| **목표주가** | 42,000원 | **55,000원** (+31.0%) |
| **상승여력** | -12.4% (당시 현재가 47,950원 기준) | +14.7% (현재가 47,950원 기준) |
| **변경 사유** | 1Q26 전 사업부 동시 흑자전환 + 유증 1.81조로 축소 + 컨센서스 일제히 상향 |

> 컨센서스 평균 TP 55,384원, median 57,000원 (4/29 발간 11건 기준). 당사 TP 55,000원은 컨센서스 평균과 거의 일치한다. 분포는 유진 80K(상한)부터 미래에셋 50K(하한, Hold) 사이며, 매수 의견 8건 중 6건이 55K 이상이다. 당사가 평균선에 위치하는 것은 1Q26 어닝 모멘텀을 충분히 반영하되, 32.6% 희석 후 BPS 재산정과 케미칼 흑자 지속성에 대한 확신이 추가 데이터 포인트(2Q26)까지 미루어진다는 판단 때문이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 1Q26 실적: 컨센 +705% 어닝 서프라이즈, 전 사업부 흑자전환**

1분기 매출 3.88조(YoY +25.4%), 영업이익 926억(YoY +205.5%), 영업이익률 2.4%로 컨센서스 110억을 8배 이상 상회했다. 직전 분기(4Q25) 영업적자 -1,150억에서 단번에 흑자전환한 것은 신재생에너지 부문이 2025년 내내 미국 통관 지연으로 발이 묶여 있던 모듈 재고가 1Q26에 일시적으로 풀리며 출하량이 정상화된 데 더해, 비중국산 프리미엄이 모듈 ASP에 반영되기 시작했기 때문이다. 매출 비중도 신재생 54% / 케미칼 35% / 첨단소재 7%로 과거 케미칼 중심 포트폴리오에서 신재생 중심으로 무게중심이 명확히 이동했다.

**② 케미칼: 2.5년 만의 흑자, 단순 래깅 효과 이상**

케미칼 부문 영업이익 341억은 2023년 3분기 이후 첫 분기 흑자다. 미래에셋증권 이진호 애널리스트는 "재고 래깅 효과뿐 아니라 1Q26 후반부터 PE/MEG/PVC 스프레드가 확장되기 시작했다"는 점을 강조하며, 단순 일시적 회복이 아닌 구조적 정상화 신호로 해석한다. 다만 삼성증권 조현렬 애널리스트는 "여천NCC 구조조정 효과(-3사 합의안 진행 중) 반영 전이라 2Q26 일부 일회성 비용 가능성"을 지적하며 보수적 톤을 유지한다 — 시각 차이는 케미칼 흑자의 지속성에 대한 판단 차이에서 비롯된다. 당사는 두 시각의 중간, 즉 케미칼 OP가 2분기에는 일부 되돌림(연간 1,500~2,000억 수준)으로 normalize된다고 본다.

**③ 유증 1.81조로 축소, 자구안 3,000억 + 김승연 회장 무보수**

4월 17일 이사회에서 유증 규모를 2.4조 → 1.81조로 6,000억 줄였다. 신주 5,600만주(희석률 32.6%, 기존 42%에서 9.4%p 완화), 발행가 32,400원, 채무상환 9,067억(기존 1.49조에서 5,800억 감소), 시설투자 9,077억(유지). 줄어든 6,000억은 자구안으로 충당하는데 한화임팩트 지분 매각 + 한화호텔앤리조트 구조화 3,000억 + 해외법인 자본조달 3,000억으로 구성된다. 김승연 회장은 5월부터 무보수 경영을 선언했고, 이는 단순 상징성을 넘어 신용평가사 KIS·NICE의 등급 압박을 완화하는 실질적 시그널이다. 한화투자증권 이용욱 애널리스트는 "축소된 유증과 차세대 기술 주도권 확보 전략의 균형이 잡혔다"며 Buy TP 57,000원(기존 45K)으로 상향했다.

**④ 미국 솔라허브 수직계열화: 3Q26 셀 양산 시작**

카터스빌(조지아) 8.4GW 통합 생산기지에서 잉곳은 2025년 12월부터 양산을 시작했고, 웨이퍼는 2Q26 본격 양산, 셀은 3Q26 양산 개시를 목표로 한다. 셀 공장 완공 전까지는 미국산 웨이퍼를 한국 셀 라인에 투입하는 방식으로 생산 공백을 최소화한다. 키움증권 조재원 애널리스트는 "수직계열화 완성 시 모듈당 AMPC 단가가 W당 17센트(현재 11센트)로 +55% 상승"을 핵심 논거로 들며 Buy TP 60,000원을 제시했다. 이는 미국 IRA AMPC + 비중국산 FEOC 프리미엄의 이중 수혜 구조이며, 트럼프 행정부의 중국산 태양광 규제 강화가 4월 30일 추가 발표되면서 반사이익이 즉시 가시화됐다(주가 장중 +14%).

**⑤ 우주 태양광: 2029년 상용화 목표 — 옵션 가치**

머스크의 SpaceX/Tesla 합작 200GW 태양광 셀 생산 계획이 시장 화두다. 한화큐셀은 페로브스카이트 탠덤 셀(2024년 12월 28.6% 효율 세계기록)로 우주 태양광 적용에 가장 근접한 한국 기업으로 평가받는다. 유진투자증권 황성현 애널리스트는 이 모멘텀을 가장 적극적으로 반영해 TP 80,000원(아웃라이어)을 제시했다. 당사는 우주 태양광이 2029년 상용화까지 시간이 걸리는 옵션 가치이므로 베이스 TP에는 보수적으로 5,000원 정도만 반영한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 1Q26 반영 후 상향)** — 32.6% 희석 가정 적용:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 113,140 | 133,331 | 165,000 | 180,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+17.8** | **+23.8** | **+9.1** |
| 영업이익(억원) | -3,166 | -3,648 | 11,000 | 15,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자지속** | **흑전** | **+40.9** |
| **OPM(%)** | -2.8 | -2.7 | **6.7** | **8.6** |
| 순이익(억원) | -3,830 | -10,300 | 6,500 | 9,500 |
| **EPS(원, 희석후)** | **-2,228** | **-5,991** | **2,853** | **4,168** |
| BPS(원, 희석후) | 56,400 | 51,200 | **48,710** | **52,878** |
| **PER(배)** | — | — | **16.8** | **11.5** |
| **PBR(배)** | 0.29 | 0.52 | **0.98** | **0.91** |
| **ROE(%)** | -3.9 | -11.4 | **5.9** | **8.2** |

> 1Q26 실적이 컨센 110억 → 실제 926억으로 +705% 상회한 이후, 11개 증권사가 일제히 FY26 OP 추정을 6,677억 → 1.0~1.3조원 사이로 상향했다(미래에셋 1.25조, 키움 1.1조 등). 당사는 1.1조원으로 보수적으로 설정했는데, 케미칼 1분기 341억이 2분기 이후 일부 되돌림(연간 1,500~2,000억)된다고 가정해 낮춘 수치다. FY27E OP 1.55조원은 신재생 8,500억(9GW 모듈 + AMPC 9,500억) + 케미칼 4,000억(정상화) + 첨단소재 1,500억 + 본사 -2,500억(R&D·이자비용)으로 구성된다.
>
> EPS·BPS·PER·PBR는 모두 32.6% 희석 후 발행주식수 22,789만주 기준으로 계산했다. PBR 26E 0.98x는 미래에셋·삼성 등 보수적 증권사가 적용하는 0.93~1.0x 밴드 중간값이며, 컨센서스 매수 의견(평균 PBR 1.10x)보다 한 계단 보수적이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (3/31) | 현재 (4/30) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PBR (post-rights, 0.93x) | **PBR (post-rights, 1.13x) + FY27E PER 13.2x 교차** | 1Q26 실적 + 컨센서스 +25% 상향 반영 |
| 적용 BPS/EPS | post-rights BPS 45,140원 (가정) | **post-rights BPS 48,710원 (FY26E)** | 자본 재산정 (1Q26 흑자 반영) |
| 적용 멀티플 | PBR 0.93x (재무 약정 위반 디스카운트) | **PBR 1.13x** | 약정 위반 자연 해소 경로 + 흑자 정상화 리레이팅 |
| 목표주가 | 42,000원 | **55,000원** (+31.0%) | 신재생 흑자 베이스 + 케미칼 옵션 가치 반영 |
| 상승여력 | -12.4% | **+14.7%** | 괴리 -25%p 해소, 매수 영역 진입 |

> 당사 TP 55,000원은 컨센서스 평균 55,384원과 거의 일치한다. 컨센 분포의 lower-half(50~57K)가 8/11이며, 당사는 이 중간선에 위치한다. 교차검증: FY27E EPS 4,168원 × PER 13.2x = 55,018원 — PBR 방식과 일치한다. 유진증권의 80K 아웃라이어는 우주 태양광 옵션 가치 +18,000원과 탠덤 2027 양산 가시화를 가정한 것으로 당사 베이스보다 적극적이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER 26E | PBR 26E | OPM 26E | ROE 26E | 비고 |
|--------|---------|---------|---------|---------|------|
| OCI홀딩스 (010060) | 28.6 | 1.68 | 9.1 | 6.0 | 폴리실리콘, SpaceX 공급 기대 |
| HD현대에너지솔루션 (322000) | 32.8 | 4.60 | 11.9 | 15.0 | 한국형 모듈 디스카운트 해소 |
| SK이터닉스 (475150) | 45.5 | 6.01 | 12.2 | 14.1 | 태양광 발전 사업 프리미엄 |
| 씨에스윈드 (112610) | 16.3 | 2.27 | 10.6 | 15.3 | 풍력 타워 |
| 롯데케미칼 (011170) | — | 0.35 | -1.7 | -4.7 | 케미칼 적자 지속 |
| 금호석유화학 (011780) | 11.5 | 0.59 | 4.8 | 5.3 | 케미칼 정상화 진입 |
| LG화학 (051910) | — | 0.96 | 2.3 | -0.9 | 2차전지 비중 축소 압박 |
| **태양광 peer 평균** | **30.8** | **3.64** | **11.0** | **12.6** | |
| **케미칼 peer 평균** | **11.5** | **0.63** | **1.8** | **-0.1** | |
| **한화솔루션 (희석후)** | **16.8** | **0.98** | **6.7** | **5.9** | 태양광-케미칼 하이브리드 |

> 한화솔루션의 멀티플 위치는 두 그룹의 정확한 중간이다. PBR 0.98x는 태양광 peer(3.64x)와 케미칼 peer(0.63x)의 가중평균(태양광 60% × 3.64 + 케미칼 40% × 0.63 = 2.44x)에 비해 60% 디스카운트되어 있는데, 이는 ① 32.6% 희석 ② 약정 위반 잔존 우려 ③ 케미칼 흑자 지속성 미확인 등이 반영된 것이다. 1Q26 흑자전환과 컨센서스 +25% 상향만으로도 이 디스카운트의 절반 정도(2.44x → 1.5~1.7x)는 해소될 여지가 있으며, 이것이 컨센서스 매수 의견 8/11과 우리의 Buy 콜의 공통 근거다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 35% | 유증 청약 100% + FY26 OP 1.3조 + 케미칼 정상화(1Q 수준 유지) + 트럼프 IRA AMPC 유지 + 탠덤 2027 양산 가시화 | **70,000원** | **+46.0%** |
| **Base** | 50% | FY26 OP 1.1조 + 케미칼 일부 되돌림(연간 1,500~2,000억) + 유증 청약 정상 + 약정 위반 자연 해소 | **55,000원** | **+14.7%** |
| **Bear** | 15% | 트럼프 IRA AMPC 축소 + 케미칼 재악화(2Q26 일회성 비용) + 신용등급 강등 + 유증 청약 미달 | **36,000원** | **-24.9%** |

**확률 가중 기대가치**: 70,000×0.35 + 55,000×0.50 + 36,000×0.15 = **57,400원** (+19.7%)

> 당사 베이스 TP 55,000원은 확률 가중 57,400원보다 보수적이다. 그 이유는 ① 5월 2일 권리락 → 6월 청약 사이의 일시적 수급 충격(주가 5~10% 변동성 가능) ② 2Q26 케미칼 흑자 지속 여부 확인 전까지 일부 디스카운트 유지 — 이 두 변수가 해소되는 6~7월 사이 추가 상향이 가능하다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 추정 65~70 | 단기 과열 영역 진입 (4/30 +14% 갭상승 후) |
| MA 정배열 | 4/4 | 5/20/60/120일선 모두 정배열, 강한 추세 |
| BB %b | 약 0.95 | 상단 근접, 단기 과열 |
| 거래량/20일 | 약 2.5x | 평균 대비 2.5배 — 매수세 폭증 |
| VWAP 5일 갭 | +12% | 단기 급등 후 5일선 위 안착 |
| D+1 상승확률 | 61.9% | 모델 시그널: ma_alignment_3, high_float_turnover, rsi_oversold(전일 기준) |

> 4/29 종가 47,950원에서 4/30 장중 54,700원까지 +14% 점프하며 60일선 위로 강하게 안착했다. 당사 모델 D+1 상승확률 61.9%(쇼크 시그널 결합)는 펀더멘털 모멘텀과 일치한다. 다만 ① RSI 70 근접 ② BB 상단 근접의 단기 과열 신호도 동시에 나타나, 5월 초 권리락 시점 일시 조정 가능성을 염두에 두고 진입 분할이 합리적이다. 펀더멘털 신호와 기술적 신호 모두 매수 방향이지만 단기 진입 가격 관리는 필요하다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매** (이전 리포트 대비 추가):

- **1Q26 어닝 서프라이즈**: 전 사업부 동시 흑자전환 — 이미 반영, 추가 분기 확인 시 리레이팅 지속
- **유증 규모 축소 (2.4조 → 1.81조)**: 4/17 이사회 결의 — 희석률 42% → 32.6%로 9.4%p 완화
- **트럼프 中 태양광 규제 강화 (4/30)**: 비중국산 프리미엄 즉시 가시화, 4/30 주가 +14% 반영
- **자구안 3,000억 + 김승연 회장 무보수**: 신용등급 압박 완화 시그널
- **머스크 우주 태양광 200GW 계획**: 한화큐셀 페로브스카이트 탠덤 28.6% 효율로 옵션 가치 부각

**해소된 리스크** (이전 리포트 대비):

- **외화대출 약정 위반의 즉시성 해소**: 1Q26 EBITDA 약 1,800억 → 연환산 7,000억대 회복 시 자연 해소 경로 열림
- **신재생 적자 우려**: 1Q 622억 흑자로 연간 흑자 베이스 확정
- **케미칼 만성 적자 우려**: 1Q 341억 흑자로 2.5년 만에 흑자전환 — 일부 일시적 요인 있으나 base case 변경

**잔존 리스크**:

- **유증 청약 리스크**: 5월 2일 권리락, 6월 1차 청약 — 청약률 90% 미만 시 주가 조정 가능
- **케미칼 흑자 지속성**: 1Q341억 중 일회성 spread/래깅 효과 비중에 따라 2Q 되돌림 가능성
- **트럼프 IRA·AMPC 정책 변동**: AMPC 9,500억은 FY26 OP의 86%를 차지 — 정책 변경 시 직격탄
- **신용등급 강등 잠재 압박**: 1.81조 유증 후에도 순차입금/EBITDA 약 5배 잔존 (NICE 가이드라인 4.5배 상회)

**향후 모니터링** (월간 점검):

- [ ] 5월 2일 권리락, 6월 청약률 (95% 이상 정상, 90% 미만 경계)
- [ ] 2Q26 컨퍼런스 콜 (7월 말) — 케미칼 흑자 지속 여부 및 9GW 가이던스 재확인
- [ ] 한국기업평가/NICE 신용등급 액션 (분기 점검)
- [ ] 트럼프 IRA·AMPC 관련 행정명령 (월 단위 모니터)
- [ ] SpaceX-OCI 폴리실리콘 공급 계약 가시화 시 한화큐셀 우주 태양광 ripple effect

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.