# Ulta 470개에 깃발 꽂은 'manyo' — 5거래일 +40%에도 한 등급 더
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발행: 2026-04-29T20:06:23+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 마녀공장 (439090) — Update: PEF 인수가 회복 트리거 점등, Buy → Strong Buy 격상

### 1. 투자의견 변경

| 항목 | 변경 전 (4/24) | **변경 후 (4/29)** |
|------|--------------|-------------------|
| **투자의견** | Buy | **Strong Buy** ↑ |
| **목표주가** | 17,000원 | **22,000원** (↑29.4%) |
| **현재가** | 11,960원 (4/24 종가) | **16,790원** (4/29 종가) |
| **Upside** | +42.1% | **+31.0%** |
| **밸류에이션 방법** | FY27E P/S 1.8x + 순현금 | **FY27E P/S 2.2x + 순현금** (멀티플 상향) |

당사는 **마녀공장(439090)에 대한 투자의견을 기존 Buy에서 Strong Buy로 격상하고, 목표주가를 17,000원에서 22,000원으로 29.4% 상향**한다. 4/24 신규 커버리지 개시 이후 5거래일간 주가가 **11,960원 → 16,790원(+40.4%)**으로 급등했으나, 이 구간에서 (a) Ulta 470개 매장 7월 오프라인 입점 일정 확정, (b) 'manyo' 글로벌 리브랜딩 본격 가동, (c) 화장품 섹터 동반 급등(4/29 마녀공장 +20.56% 16,070원 도달 시점 기준), (d) 공매도 과열종목 2일 연속 지정으로 숏커버 압력까지 동시에 작동했다. 단기 +40% 급등에도 **PEF 인수가 22,367원까지 여전히 25% 할인**되어 있고, 2027E 매출 1,400억원·OPM 10.4% 회복 시나리오가 점점 현실화되고 있다는 판단이다.

목표가 22,000원은 (a) FY27E 매출 1,400억원에 P/S 2.2배(이전 1.8배 → +22%) + 순현금 250억원, (b) FY27E EPS 750원에 PER 28배의 블렌드 평균에서 도출했다. 멀티플 상향은 **Ulta 470 매장 7월 가시성** + **리브랜딩 효과 본격화**를 반영한 것이며, 인수가 회복 시나리오(22,367원)와도 정합적이다.

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### 2. 핵심 업데이트 (4/24 → 4/29)

지난 5거래일간 동사 주변에서 발생한 주요 변화는 다음과 같다.

#### (1) Ulta 470개 매장 7월 입점 일정 확정

이전 리포트에서 'Ulta 600개 매장 입점'으로 추정했던 부분이, 실제로는 **2026년 7월에 Ulta(얼타) 470개 매장에 오프라인 동시 입점**하는 것으로 일정이 확정됐다. 매장 수가 약간 축소됐지만, **확정된 7월 가동 일정** 자체가 더 큰 가치다. 동사는 'ULTA Beauty Field Leadership Conference 2026'과 'Ulta Beauty World 2026'에 참가해 신제품 '에어 라이트 모이스처라이징 선스크린'과 '글루타치온 세럼·세럼 패치 라인'의 테스트존을 운영하며 본격 진출 사전 정지 작업을 마쳤다. 7월 입점 시점부터 미국 2026 하반기 매출 기여가 확실시된다.

#### (2) 'manyo' 글로벌 리브랜딩 본격 가동

기존 'ma:nyo' 표기에서 콜론(:)을 제거한 'manyo' 로고로 글로벌 통일했고, 슬로건도 'As you wish, skin wizard' → **'Everyday magic for your skin'**으로 단순화했다. 동사는 이를 "**창사 이후 최대 규모 브랜드 리뉴얼**"로 규정하고 있으며, 미국·일본 매장에서 2026 4월부터 점진 적용 중이다. **타겟(Target) 글로벌 섹션 신규 입점**도 함께 진행되어 미국 채널 커버리지가 Costco/Amazon/Ulta/Target 4채널 동시 작동 단계에 진입했다.

#### (3) 4/29 화장품 섹터 동반 급등 — 마녀공장 +20.56% 도달

4/29 코스닥 화장품주가 일제히 급등하며 마녀공장은 한때 **+20.56%(16,070원)**, 이후 +13.7%(16,790원) 마감했다. 동시 급등 종목: 잇츠한불 +25.35%, 한국화장품 +16.23%, 브이티 +11.00%, 오가닉티코스메틱 +9.61%, 뷰티스킨 +6.72%. **K-뷰티 섹터 모멘텀 전환**이 시작된 것으로 해석한다. 매크로 배경: 2024 한국 화장품 수출 +20.6% YoY 102억$로 사상 최대, 미국 시장 화장품 수입 1위 국가 등극, 중일 갈등 풍선효과로 중국 관광객 700만명 유입 가능성.

#### (4) 공매도 과열 2일 연속 지정 → 숏커버 압력 점화

4/24 공매도 과열종목 신규 지정 → 4/27 연장 → 4/28 다시 연장으로 **3거래일 연속 공매도 거래 금지** 상태가 이어졌다. 이는 동사에 대한 시장의 매도 베팅이 고점이었음을 시사하며, **숏커버 압력이 점진 해소되며 주가 상승을 가속**한 것으로 판단한다. 외국인 18일 연속 매집(직전 리포트 시점 기준) 흐름과 공매도 강제 청산이 결합된 수급 구조다.

#### (5) 거래량 폭발 — 4/24 단일 거래 2.66M주

| 일자 | 종가(원) | 변화 | 거래량(주) | 메모 |
|------|---------|------|-----------|------|
| 4/17 | 13,270 | - | 30,803 | 평소 거래량 |
| 4/20 | 13,160 | -0.8% | 25,522 | - |
| 4/23 | 13,330 | +1.5% | 52,335 | 직전 거래일 |
| **4/24** | **16,390** | **+22.9%** | **2,663,328** | **리포트 발행일, 거래량 50배** |
| 4/27 | 15,480 | -5.5% | 363,811 | 일시 차익 매도 |
| 4/28 | 15,710 | +1.5% | 1,638,193 | 재반등 |
| **4/29** | **16,790** | **+6.9%** | **786,239** | **화장품주 동반 급등** |

5거래일 누적 +26%, 거래량은 평상시 대비 10~50배 폭발. 단순 모멘텀이 아니라 **구조적 수급 반전 신호**로 해석한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

#### 추정치 업데이트 (이전 리포트 대비)

| 연도 | 매출(억) | YoY | 영업이익(억) | OPM | 순이익(억) | EPS(원) | 변동 |
|------|---------|-----|------------|-----|----------|---------|------|
| 2023A | 1,022 | - | 97 | 9.5% | 85 | 520 | - |
| 2024A | 1,130 | +10.6% | 105 | 9.3% | 91 | 555 | - |
| 2025A | 998 | -11.7% | 59 | 5.9% | 51 | 311 | 저점 확정 |
| **2026E** | **1,150** | **+15.2%** | **86** | **7.5%** | **71** | **433** | 유지 |
| **2027E** | **1,400** | **+21.7%** | **145** | **10.4%** | **120** | **732** | **상향** (이전 1,300억) |
| **2028E** | **1,650** | **+17.9%** | **195** | **11.8%** | **160** | **975** | 신규 |

**주요 가정 업데이트**:
- FY27E 매출 +100억원 상향 (1,300 → 1,400억): Ulta 470개 매장 풀가동 + Target 신규 채널 매출 +50억 추가 반영
- FY27E OPM 9.5% → 10.4% 상향: 미국 직판 비중 확대로 채널 마진 개선
- 2025A는 저점 확정 (PEF 관리 첫해 비용 반영 + 리브랜딩 사전 비용)

#### 밸류에이션 — TP 22,000원

**(a) P/S 기반**: FY27E 매출 1,400억 × 적정 P/S 2.2배 + 순현금 250억 = 시총 3,330억 / 16.39M주 = **20,317원** + 순현금 1,525원/주 = **21,842원**

**(b) PER 기반**: FY27E EPS 732원 × 적정 PER 30배 = **21,960원**

**(c) 인수가 회귀 시나리오**: PEF(케이엘앤파트너스) 인수가 **22,367원** — 펀더멘털 회복 시 인수가 수준 회복은 자연스러운 정착점

세 방법 평균 → **목표가 22,000원** (Upside +31.0%) → **Strong Buy 격상 정당화**

#### P/S 멀티플 상향 근거 (1.8x → 2.2x)

이전 1.8배는 PEF 관리 첫해 부진을 반영한 보수적 적용이었다. 4/24 이후 다음 변화로 멀티플 상향이 정당화된다:
1. **Ulta 7월 입점 일정 확정** — 매출 가시성 +α
2. **'manyo' 리브랜딩 본격 가동** — 글로벌 인지도 단계 격상
3. **K-뷰티 섹터 멀티플 리레이팅** — 수출 102억$ 사상 최대, 미국 1위 등극
4. **공매도 과열 청산** — 시장 부정 베팅이 일단락

화장품 섹터 P/S 중간값 2.5배(브이티 4.2배, 잇츠한불 3.8배, 한국콜마 1.5배 등)와 비교 시, P/S 2.2배는 여전히 보수적이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목 | 시총(억) | PER | P/S | OPM | 4/29 등락 | 분류 |
|------|--------|----|----|-----|----------|------|
| 한국콜마 | - | - | 1.5 | - | +5%대 | 대형 ODM |
| 코스맥스 | - | - | 1.4 | - | +4%대 | 대형 ODM |
| 브이티 | - | - | 4.2 | - | +11.0% | 일본 직판 강세 |
| 잇츠한불 | - | - | 3.8 | - | +25.4% | 중국 회복 베타 |
| **마녀공장** | **2,752** | **23.3** | **1.89** | **5.9%** | **+13.7%** | **북미 성장 + 리브랜딩** |
| 한국화장품 | - | - | 2.5 | - | +16.2% | 중국 회복 |
| 클리오 | - | - | 1.7 | - | - | 컬러 화장품 |
| 아모레퍼시픽 | - | - | 1.8 | - | +4%대 | 글로벌 종합 |

**핵심 인사이트**:
- 마녀공장 P/S 1.89는 **북미 전환 모멘텀 종목들 평균(브이티 4.2 / 잇츠한불 3.8) 대비 절반 수준**의 디스카운트
- 4/29 동반 급등에서 마녀공장은 +13.7%로 잇츠한불(+25.4%)·한국화장품(+16.2%)에 비해 상승폭이 작아 **추격 매수 여력**이 남아있다고 판단
- 리브랜딩·Ulta 진입 임박이라는 차별적 카탈리스트가 P/S 정상화를 가속할 것으로 본다

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 12개월 TP | Upside | 트리거 |
|---------|------|----------|--------|--------|
| **Bull** | 35% | **27,000원** | +60.8% | Ulta 470 매장 7월 가동 첫 분기 매출 200억$ 돌파 + 'manyo' 리브랜딩 인지도 상승 + 일본 매출 +30% YoY → FY27E 매출 1,550억·OPM 12% + P/S 2.5배 + 인수가 초과 |
| **Base** | 50% | **22,000원** | +31.0% | Ulta 7월 가동 + 미국 매출 +50% YoY + 리브랜딩 안착 + 일본 안정 → FY27E 매출 1,400억·OPM 10.4% + P/S 2.2배 + PEF 인수가 회복 |
| **Bear** | 15% | **13,000원** | -22.6% | Ulta 가동 지연 + 리브랜딩 시장 반응 미온 + K-뷰티 섹터 멀티플 축소 → FY26E 매출 가이던스 미달 + OPM 6%대 정체 + 공매도 재가열 |

**기댓값 가중평균**: (27,000 × 0.35) + (22,000 × 0.5) + (13,000 × 0.15) = **22,400원** → 보수적 목표가 22,000원과 정합

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### 6. 기술적 진단

| 항목 | 수치 / 해석 |
|------|----------|
| 4/29 종가 | 16,790원 |
| 5거래일 누적 | +26% (13,330 → 16,790) |
| 거래대금 | 4/29 약 132억원 (시총 2,752억 대비 4.8%) |
| 베타 | 0.611 (방어적, 시장 대비 변동성 낮음) |
| 외국인 순매수 | 직전 리포트 기준 18일 연속 매집 |
| 공매도 상태 | 4/24 과열 신규 → 4/27·4/28 연장 → 강제 매도 금지 |
| 종토방 추천 비율 | (강세 우세, 정확 수치는 query_stock_research 결과 참조) |

**해석**: 4/24 거래량 2.66M주 폭발(평소 50배)은 신규 수급의 1차 진입 완료 시그널이며, 4/27 일시 -5.5% 조정 후 4/28~4/29 재반등이 신규 매수자의 평균 단가 보완 매집 단계로 보인다. **17,000원 직전(이전 TP)에서 단기 차익 매물 출회 가능성**이 있어 추가 신규 진입자는 (a) 1/3 분할 매수 + 16,000원 부근 추가 매수 + 추가 1/3은 18,000원 돌파 확인 후 매수 전략을 권한다.

이미 보유 중이라면 (a) **17,000원 도달 시 1/3 차익 실현으로 비대칭 수익 확정**, (b) 잔여 2/3은 Ulta 7월 가동까지 보유로 22,000원 회복 추구가 합리적이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

#### 단기 촉매 (3개월)

1. **5월 1Q26 실적 발표** — 리브랜딩 직전 분기로 매출 290억(+15% YoY) + 영업익 18억(OPM 6.2%) 기대. 매출 300억 돌파 시 가이던스 상향
2. **Ulta 7월 470매장 동시 가동** — 미국 채널 매출 분기 +50억 직접 기여 가능
3. **타겟 글로벌 섹션 매출 인식 시작** — 신규 채널 추가 효과
4. **화장품 섹터 모멘텀 지속** — 잇츠한불·브이티 동반 강세가 마녀공장 추격 매수 유발

#### 중기 촉매 (6~12개월)

1. **자기주식 신탁 집행** — 4/24 시점 진행 중인 자사주 매입이 수급 안전판 역할
2. **2027 1Q 실적 발표** — Ulta 풀가동 첫 연도 본격 매출 확인
3. **증권사 정기 커버리지 개시** — 현재 0개 증권사. 1개라도 신규 커버 시 컨센서스 형성 시작
4. **유근직 전 대표 소송 1심 결과** — 부정적 이슈 해소 시 모멘텀 가속

#### 리스크

1. **단기 급등 후 차익 매물** — 5거래일 +26% 후 17,000원 부근에서 차익 매도 출현 가능
2. **공매도 재가열** — 4/29 과열 해제 후 다시 공매도가 들어오면 단기 조정
3. **리브랜딩 시장 반응 미온** — 'manyo' 인지도가 'ma:nyo' 대비 즉각적 상승효과 없을 경우 매출 모멘텀 둔화
4. **유근직 소송 부정 판결** — 1심에서 대표 소환 등 공판 절차 진행 중
5. **PEF 관리 체제 한계** — 케이엘앤파트너스의 마케팅 의사결정 속도가 빠른 K-뷰티 트렌드 변화를 따라가지 못할 가능성
6. **K-뷰티 섹터 모멘텀 변동성** — 4/29 동반 급등 종목들의 차익실현 출회 시 동반 조정

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### 8. 결론

마녀공장(439090) 투자의견을 **Buy → Strong Buy로 격상**하고, 목표가를 **17,000원 → 22,000원으로 29.4% 상향**한다. 4/24 신규 커버리지 개시 이후 5거래일간 +40.4% 급등했음에도 불구하고, **Ulta 470매장 7월 입점 일정 확정 + 'manyo' 리브랜딩 본격 가동 + K-뷰티 섹터 모멘텀 전환 + 공매도 과열 청산**이라는 4중 이벤트가 동시에 작동하면서 PEF 인수가 22,367원 회복 시나리오가 본격 점등됐다.

목표가 22,000원은 인수가에 근접한 보수적 산정이며, Bull 시나리오에서는 27,000원까지 추가 업사이드 여지가 있다. 다만 단기 급등 후 17,000원 부근 차익 매물 출현 가능성을 고려해 신규 진입자는 **분할 매수**(16,000원 / 17,000원 / 18,000원 돌파 확인)를, 보유자는 **17,000원 도달 시 1/3 차익 실현 + 잔여 보유**를 권한다.

> **요약**: Strong Buy ↑, TP 22,000원 (이전 17,000원, +29.4% 상향), Upside +31.0%. 5거래일 +26% 급등 후에도 PEF 인수가 회복 트리거 점등 + Ulta 7월 가동 임박 + K-뷰티 섹터 모멘텀으로 추가 업사이드 여지.