# SF2 수율 50% 돌파·2.5D+HBM 샘플 공개로 양산 가시성 한 단계 진전 — 71,700원 조정 국면은 매수 기회
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발행: 2026-04-29T18:42:09+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 가온칩스 (399720) 커버리지 업데이트

> 업데이트 기준일: 2026-04-29 | 이전 리포트: 2026-04-29 (Strong Buy TP 110,000원)

### 투자 스토리

> **"SF2 수율 50% 돌파·2.5D+HBM 샘플 공개로 양산 가시성 한 단계 진전 — 71,700원 조정 국면은 매수 기회"**

당사는 4월 29일 가온칩스를 Strong Buy(TP 110,000원)로 커버리지를 개시한 직후, 같은 날 보고서 작성 시점 이후 새로 확인된 정량·정성 데이터를 반영하여 업데이트를 단행한다. 핵심 변화는 세 갈래다. 첫째, 삼성 파운드리가 1세대 2nm(SF2)에서 **수율 50%를 돌파**(2026.01)했고 디자인솔루션파트너(DSP)에게 **2세대 SF2P 우선 프로모션 가이드라인**을 전달했다는 사실이 확인됐다. 동사는 PFN 2nm 빅다이의 1차 캐리어이자 SF2P 신규 수주 1순위 후보로, 이는 2027~2028년 매출 가시성을 한 단계 끌어올린다. 둘째, 동사가 **단일 ASIC + 4개 HBM**을 집적한 **2.5D 첨단 패키징 칩 샘플**을 4월 18일 공개했다. 이는 PFN 빅다이 외에도 글로벌 AI 팹리스를 겨냥한 영업 레퍼런스 확보를 의미한다. 셋째, **딥엑스 DX-M2 NPU의 3자 구조**(딥엑스 + 삼성 파운드리 + 가온칩스, 2027년 양산)가 4월 14일 컨퍼런스에서 공식 확인되며, 차량용·온디바이스 AI 양산 파이프라인이 강화됐다.

수급 측면에서도 변화가 뚜렷하다. 4월 27일 동사 주가는 +12.22% 급등하며 코스닥 반도체 소부장 중 상위 상승률을 기록했고, 외국인 지분율은 직전 1주일 사이 1.5%p 이상 상승했다. 다만 4월 29일 -5% 이상 조정을 받으며 71,700원으로 후퇴했는데, 이는 RSI 36.5·BB %b 0.113·VWAP 5일갭 -3.26%로 단기 과매도 영역에 진입했음을 의미한다. 종목토론실의 4월 29일 게시물은 "공매도 페이크", "10일선 사면 좋다" 등 단기 변동성에 따른 동요는 있으나, 추천/비추천 비율은 66.8%로 펀더멘털에 대한 시장 신뢰가 유지되고 있다. 4월 20일에 행사된 **103.5억원 규모 1회차 CB 전환청구권**(전환가 43,410원, 23만8,424주)도 오버행을 일부 해소시켰다는 점에서 긍정적 시그널이다.

다만 FY25A 확정 실적은 약간의 음영을 남긴다. 매출 685억원(당사 추정 605억 대비 +13.2%)으로 양호했으나, 영업적자 -167억원과 부채비율 191.31%(이전 추정 120% 대비 +71%p)는 단일 대형과제 인력 집중과 CB 영향이 결합된 결과로 해석된다. 다만 4Q25 흑전과 2026 OPM 8.1% 회복 시나리오는 한국투자증권의 4Q25 Preview("예상대로 좋아지는 중", 2026.01.30)와 스터닝밸류리서치("2나노 빅다이 양산 카운트다운", 2026.02.10) 모두에서 재확인되었다. 따라서 당사는 **투자의견 Strong Buy를 유지**하며, **목표주가 110,000원도 유지**한다. 단, 시나리오 확률 분포에서 Bull을 40%→45%, Bear를 20%→15%로 조정하여 양산 가시성 진전을 반영한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Strong Buy | **Strong Buy (유지)** |
| **목표주가** | 110,000원 | **110,000원 (유지)** |
| **상승여력** | +46.3% (현재가 75,200원 기준) | **+53.4%** (현재가 71,700원 기준) |
| **변경 사유** | 4/29 단일 세션 내 조정으로 진입 매력도 상승, 신규 데이터 5건 반영 | |

> 증권사 커버리지는 한국투자증권·스터닝밸류리서치·LS증권 등 일부에 한정되며 공식 컨센서스 TP는 형성되지 않았다. 한투 4Q25 Preview는 흑전 시점을 2026년으로 확인하고, LS증권은 "2026년 양산 매출액 본격화"를 강조했다. 당사 TP 110,000원은 **FY27E PSR 7.5x 기반 SOTP**로, 동사가 2nm 빅다이 양산에 정상 진입할 경우의 본업 가치(11,250억원)에 차량용 자체칩 옵션(1,000억원)과 순현금(220억원)을 합산한 12,470억원을 1,160만주로 나눈 값이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 삼성 SF2 수율 50% 돌파 + SF2P DSP 프로모션 가이드라인** — 2026년 1월 보도된 삼성 파운드리 SF2 양산 테스트 수율 50% 달성은 동사 PFN 빅다이 양산의 가장 큰 외부 리스크였던 **공정 신뢰성 우려를 해소**한다. 이어 삼성이 DSP들에게 **차세대 SF2P(2세대 2nm)를 우선 프로모션하라는 가이드라인**을 전달한 사실은, 가온칩스가 SF2P 노드에서 발생하는 신규 수주의 1순위 후보임을 시사한다. SF2P는 SF2 대비 성능 +12%, 전력 효율 +25%로, 2026년 HPC 응용처 확대 → 2027년 오토모티브 응용처 확대 로드맵의 핵심 노드다. 이는 동사의 차량용 매출 비중 43.6%와 직접 결합된다.

**(2) 2.5D 첨단 패키징 ASIC + 4HBM 샘플 공개 (4/18)** — 동사는 단일 ASIC에 4개의 HBM을 집적한 2.5D 패키징 칩 샘플을 4월 18일 공개했다. 이는 단순한 백엔드 디자인 서비스를 넘어 **첨단 패키징(I-Cube S 등)·HBM 통합 역량을 직접 검증**한 사례다. PFN 빅다이의 800mm² 면적과 결합하면, 동사는 **국내 디자인하우스 중 유일하게 "2nm + 2.5D + HBM" 통합 레퍼런스**를 보유하게 된다. 이는 글로벌 AI 팹리스(브로드컴·마블 외 신규 진입자) 수주 영업 시 차별적 강점이다.

**(3) 딥엑스 DX-M2 NPU 3자 구조 공식화 (4/14)** — 4월 14일 딥엑스 컨퍼런스에서 김녹원 대표가 **딥엑스 + 삼성 파운드리 SF2 + 가온칩스의 3자 구조**로 DX-M2를 2027년 양산 목표로 추진 중임을 공식 확인했다. 딥엑스는 온디바이스/엣지 AI NPU 분야 국내 대표 팹리스로, 2028년 데이터센터 CAPEX 4,880억달러 시장을 겨냥한다. 이 프로젝트는 PFN 빅다이와 별도로 동사의 **2027년 양산 매출 파이프라인**에 신규 추가된다.

**(4) 텔레칩스 차세대 칩 디자인서비스 파트너 변경 — 알파칩스 → 가온칩스** (3/31 더벨 보도) — 차량용 인포테인먼트 칩 분야 국내 1위인 텔레칩스가 차세대 칩의 디자인서비스 파트너를 알파칩스(주인 변경 후 사실상 지주사 자회사)에서 **가온칩스로 변경**했다. 한화비전(전 비전넥스트)도 차세대 물량을 가온칩스/세미파이브에 위임했다. 이는 동사 차량용 매출 비중(43.6%)의 구조적 강화 신호다.

**(5) FY25A 확정 실적 발표** — FnGuide DB가 FY25A 매출 685억원(당사 추정 605억 대비 +13.2%), 영업적자 -167억원, 부채비율 191.31%로 업데이트되었다. 매출 상회는 4Q25 매출 인식이 예상보다 빠른 결과이며, 부채비율 급등(이전 추정 120% → 191%)은 CB 발행 잔액 + 자본 감소(적자 누적) 영향이다. 단, 4월 20일 CB 전환청구권 103.5억원이 행사되면서 부채비율은 1Q26 기준 약 130~140% 수준으로 회복될 전망이다.

**(6) 디자인하우스 섹터 전반의 멀티플 리레이팅** — 에이디테크놀로지 박준규 대표는 "**올해 매출 80% 성장**"을 가이드(4/8)했고, 에이직랜드는 한 달 사이 **355억원 양산 계약**을 체결(4/19)했다. 이는 가온칩스가 속한 디자인하우스 섹터 전반의 매출 사이클이 동조 상승 중임을 의미하며, **PSR 멀티플 리레이팅의 환경적 우호 요인**이다. 한국 디자인하우스 평균 PSR(에이디테크 PER 223배 등 적자→흑전 전환 종목 다수)은 글로벌 Alchip(PSR 8~10x), GUC(PSR 6~7x) 대비 디스카운트 상태다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — FY25A 확정 실적 반영 + FY27E 신규 추가:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 965 | 685 | 1,078 | 1,500 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-29.0** | **+57.4** | **+39.1** |
| 영업이익(억원) | 35 | -167 | 87 | 195 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적전** | **흑전** | **+124.1** |
| **OPM(%)** | **3.6** | **-24.4** | **8.1** | **13.0** |
| 순이익(억원) | 75 | -132 | 76 | 165 |
| **EPS(원)** | **655** | **-1,144** | **663** | **1,422** |
| **PER(배)** | **97.0** | **N/A** | **108.1** | **50.4** |
| **PBR(배)** | **10.6** | **14.8** | **13.0** | **11.4** |
| **ROE(%)** | **11.5** | **-23.2** | **13.9** | **24.0** |

> **인플렉션 해석**: FY25A 매출 -29% 역성장은 단일 대형과제(PFN 빅다이) 인력 집중에 따른 NRE 매출 인식 일시 지연 때문이며, 이미 4Q25부터 흑전 궤도에 진입한 것으로 한투 Preview에서 확인된다. FY26E 매출 +57.4% / OPM +8.1% / FY27E 매출 +39.1% / OPM +13.0% 회복은 ① PFN 빅다이 양산 매출 본격화 ② SF2P 신규 수주 ③ 차량용 양산 매출(텔레칩스·한화비전 등) 동시 인식의 결과다. 영업이익 변곡은 단순 base-effect가 아닌 **양산(고마진)/개발(저마진) 매출 믹스 정상화**가 본질이다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (4/29 09시 기준) | 현재 (4/29 18시 기준) | 비고 |
|------|--------------------|--------------------|------|
| 방법론 | FY27E SOTP (PSR 7.5x + 5x) | FY27E SOTP (PSR 7.5x + 5x) 유지 | 양산 가시성은 진전했으나 멀티플은 보수 유지 |
| 적용 매출 (FY27E) | 본업 1,500억 / 차량용 200억 | 동일 | 변경 없음 |
| 적용 PSR | 본업 7.5x / 차량용 5.0x | 동일 | 디자인하우스 섹터 리레이팅 환경 vs 양산 미확인 리스크 균형 |
| SOTP 합계 | 12,250억 + 순현금 220억 | 12,250억 + 순현금 220억 | 변경 없음 |
| 발행주식수 | 1,160만주 | **1,160만420주** (4/20 CB 전환 후 확정) | 희석 영향 0.001% (영향 없음) |
| 목표주가 | 110,000원 | **110,000원 (유지)** | 멀티플·매출 가정 모두 유지 |
| 상승여력 | +46.3% | **+53.4%** | 4/29 조정으로 매수 매력도 +7.1%p 상승 |

> 당사 TP 110,000원은 컨센서스 TP가 형성되어 있지 않은 가운데, LS증권의 정성적 표현("2026 본격 양산"), 한국투자증권의 4Q25 흑전 확인, 스터닝밸류리서치의 "양산 카운트다운" 톤과 모두 정합한다. **다만 본업 PSR 7.5x는 글로벌 디자인하우스 Alchip(PSR 8~10x) 대비 보수적**으로, 2nm 빅다이 양산 정상 진입 확인 시(2026.09 Tape-Out) 멀티플 추가 8.5~9x 상향 여지가 존재한다. 이 시나리오는 Bull(TP 145,000원)에 반영되어 있다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시가총액 | FY26E PSR | FY26E PER | FY26E OPM | 비고 |
|--------|--------|----------|----------|----------|------|
| **가온칩스 (399720)** | 8,317억 | 7.7x | 108.1x | **8.1%** | **국내 유일 2nm 빅다이 + 2.5D/HBM 통합** |
| 에이디테크놀로지 (200710) | (참고) | — | 223x | (적전→흑전) | VCA→DSP 전환, 2026 매출 +80% 가이드 |
| 에이직랜드 (445090) | (참고) | — | (적자) | — | TSMC 유일 협력, 메모리 컨트롤러 양산 본격화 |
| Alchip (글로벌) | — | 8~10x | 30~50x | 15~18% | 빅다이 양산 레퍼런스 |
| GUC (글로벌) | — | 6~7x | 25~40x | 12~15% | TSMC VCA |
| **국내 피어 median** | — | **7.7x** | **(적자/흑전 전환 다수)** | — | |

> 동사는 국내 디자인하우스 3대장(가온칩스/에이디테크놀로지/에이직랜드) 중 **유일하게 삼성 파운드리 DSP 자격 + 2nm 빅다이 진행 + 2.5D/HBM 통합 샘플**을 동시 보유한다. 글로벌 피어 Alchip(PSR 8~10x) 대비 7.5x 적용은 양산 미확인 단계의 보수적 디스카운트이며, 빅다이 양산 정상 진입 확인 시 디스카운트 해소가 가능하다. 외국인 지분율이 직전 1주일 사이 1.5%p 상승(4/19 더페어 보도)한 것도 **글로벌 피어 대비 디스카운트 인식**의 반영으로 해석된다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | **45%** (▲5%p) | PFN 빅다이 9월 Tape-Out 정상 + SF2P 신규 수주 + 차량용 자체칩 → FY27E 매출 1,800억, PSR 8.5x | 145,000원 | +102.2% |
| **Base** | **40%** (-) | 한투 추정 OPM 8.1% + PSR 7.5x 유지 + 딥엑스 2027 양산 | 110,000원 | +53.4% |
| **Bear** | **15%** (▼5%p) | PFN 양산 6개월+ 추가 지연 + 디자인하우스 섹터 디레이팅 | 55,000원 | -23.3% |

**확률 가중 기대가치**: 145,000×0.45 + 110,000×0.40 + 55,000×0.15 = **117,500원** (+63.9%)

> 이전 리포트(40/40/20) 대비 Bull 확률을 5%p 상향, Bear 확률을 5%p 하향한 사유는 ① SF2 수율 50% 돌파로 공정 리스크 일부 해소 ② 2.5D/HBM 샘플 공개로 양산 직전 단계 검증 ③ 딥엑스 2027 양산 파이프라인 신규 확정 ④ CB 전환 일부 행사로 오버행 부담 일부 해소 4가지다. 확률 가중 기대가치는 117,500원으로 이전 113,000원 대비 +4,500원 상향됐으며, 현재가 71,700원 대비 상승여력은 +63.9%다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 36.5 | 과매도 영역 진입 직전 (30 미만에서 매수 시그널 강화) |
| MA 정배열 | 3/4 | 5/20/60일선 정배열 유효, 120일선만 미회복 |
| BB %b | 0.113 | 볼린저밴드 하단 근접 — 단기 반등 가능성 |
| 거래량/20일 | 0.34x | 거래량 위축 (4/27 +12% 급등 후 차익실현 매물 소진 단계) |
| VWAP 5일 갭 | -3.26% | 단기 매도세, 5일 평균 대비 할인 |
| D+1 상승확률 | 59.4% | 모델 P50 71,718원, 기대수익 +0.24% |
| 스크리너 점수 | 0.624/1.0 | ma_alignment_3 + high_float_turnover 시그널 활성 |

> 단기적으로는 4월 27일 +12.22% 급등 후 4월 29일 -5%대 조정으로 RSI·BB %b·VWAP 모두 과매도 진입 직전 영역이다. 다만 5/20/60일선 정배열은 유지되고 있으며 모델은 익일 상승확률 59.4%를 시사한다. 펀더멘털 측면의 양산 가시성 진전과 결합하면, 71,000~72,000원 구간은 **단기 매수 기회**로 판단된다. 외국인·기관 매집(외국인 지분율 1주일 +1.5%p)이 동시 진행 중이라는 점도 수급 강도를 뒷받침한다. 다만 미국 반도체 지수의 4월 28일 야간 조정으로 단기 추가 하락(67,000~68,000원) 가능성도 열려 있어, **분할 매수**를 권고한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **SF2 수율 50% 돌파 확인** (2026.01) → 공정 리스크 해소
- **삼성 SF2P DSP 프로모션 가이드라인** 전달 → 신규 수주 1순위
- **2.5D ASIC + 4HBM 샘플 공개** (4/18) → 첨단패키징 통합 레퍼런스
- **딥엑스 DX-M2 3자 구조 공식화** (4/14) → 2027 양산 파이프라인 추가
- **CB 전환청구권 103.5억 행사** (4/20) → 오버행 일부 해소
- **외국인 지분율 1주일 +1.5%p** (4/19) → 글로벌 디스카운트 인식 반영

**해소된 이벤트**:

- ✅ 4Q25 실적 발표 (흑전 확인) — 한투 Preview 1/30
- ✅ FY25A 매출 확정 — 685억원 (추정 605억 대비 +13.2%)

**향후 모니터링**:

- [ ] **PFN 2nm 빅다이 Tape-Out 완료** (예상: 2026.09) — Bull 시나리오 핵심 트리거
- [ ] **딥엑스 DX-M2 MPW 결과** (예상: 2026.08) — 양산 파이프라인 검증
- [ ] **중국 상하이법인 첫 수주** (예상: 2026.12) — 신규 시장 개척
- [ ] **삼성 SF2P 신규 수주 공시** — DSP 프로모션 가이드라인 효과 확인
- [ ] **잔여 CB 전환청구권 행사** — 추가 오버행 모니터링

**하방 리스크**:

- PFN 빅다이 Tape-Out 2개월 이상 지연 시 양산 매출 인식이 FY27 → FY28으로 밀릴 가능성
- 글로벌 반도체 지수 조정 시 디자인하우스 섹터 동반 디레이팅 (4/28 미장 반도체 대폭락 시그널)
- 부채비율 191% 리스크 — 1Q26 추가 자본확충 가능성 잔존

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.