# 자사주 1,995억 소각·외국인 10일 매집·iM증권 합류 — Buy 유지, TP 152,000원으로 상향
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발행: 2026-04-29T07:50:17+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 메리츠금융지주 (138040) 커버리지 업데이트

> 업데이트 기준일: 2026-04-29 | 이전 리포트: 2026-03-18 (Buy TP 145,000원)

### 투자 스토리

> **"자사주 1,995억 소각·외국인 10일 매집·iM증권 합류 — Buy 유지, TP 152,000원으로 상향"**

이전 리포트(3/18) 이후 42일간 메리츠금융지주는 시장이 주목할 만한 세 가지 변화를 만들어냈다. 첫째, 3월 26일 1,994.8억원 규모(165.4만주) 자사주 소각을 확정하여 4월 9일 실행 완료했다. 이는 2025년 자사주 매입 총액 1.4조원에 이은 추가 환원으로, 동사가 주주환원 재원을 전액 자사주 매입·소각에 투입하는 정책을 실제 행동으로 입증한 사건이다. 둘째, 4월 21일 iM증권(설용진 애널리스트)이 신규 커버리지를 개시(BUY, TP 147,000원, Target PBR 2.12배)하면서 동사를 추적하는 증권사가 기존 5개사에서 6개사로 늘어나고 컨센서스 평균 TP가 152,000원에서 155,333원으로 +2.2% 상승했다. 셋째, 외국인이 4월 들어 10거래일 연속 순매수를 기록하며 밸류업 정책에 대한 글로벌 자본의 확신을 보여주고 있다.

이 변화의 구조적 의미는 명확하다. iM증권이 적용한 Target PBR 2.12배는 신종자본증권 등을 제외한 26E~28E 평균 조정 ROE 24.2%, CoE 7.4%, 영구성장률 0% 가정에서 도출된 수치다. 동사는 주가에 내포된 주주환원수익률(1/PER)이 세후 내부투자수익률보다 높다고 판단되는 구간에서는 자본의 50%를 주주환원으로 환원하겠다고 약속했고, 이는 주가가 적정가치에 접근할 때까지 자사주 소각이 EPS와 BPS를 동시에 가속시키는 자동복리 구조로 작동한다. 한편 메리츠화재는 2026년 1분기 자동차보험 손해율 82.7%로 5대 손보사 중 가장 낮은 수치를 기록했다(삼성 86.4%, 현대 86.0%, KB 85.9%, DB 85.1%). 보험 본업의 경쟁력이 글로벌 인플레이션·차량가격 상승 환경에서 더욱 두드러지고 있다.

다만 두 가지 단서가 있다. 첫째, 5월 4일 결정되는 홈플러스 회생계획안에서 동사가 검토 중인 2,000억원 DIP 금융 실행 여부가 관건이다. 메리츠가 부동산담보 채권자로서 사실상 회생 성패를 좌우하는 위치에 있어, DIP 거절 시 회생 실패 → 담보권 실행으로 손익에 일회성 이슈가 발생할 수 있다(반대로 DIP 실행 시에는 안정적 이자수익 확보). 둘째, 2025년 4분기 부동산PF 관련 충당금 약 500억 적립으로 IB 부문 QoQ -42% 감소가 있었으며, 이러한 일회성 충당금 부담은 2026년에도 잔존 가능하다. 그럼에도 불구하고 ROE 25.9%(3Q말)와 자사주 소각 가속, 외국인 매집을 종합할 때 기존 Buy 의견을 유지하면서 TP를 145,000원에서 152,000원으로 +4.8% 상향한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 145,000원 | **152,000원** (+4.8%) |
| **변경 사유** | 자사주 1,994.8억 소각 실행으로 BPS·EPS 가속, 메리츠화재 1Q26 자동차보험 손해율 82.7%(5사 최저)로 본업 경쟁력 입증, iM증권 신규 커버리지(Target PBR 2.12배)로 컨센서스 평균 TP 155,333원 상승 반영 |

> 컨센서스 평균 TP 155,333원(6개사, range 146K~170K)와 비교 시 당사 TP 152,000원은 -2.1% 보수적 수준이다. iM증권(147K), 신한투자증권(146K), 한국투자증권(148K)이 컨센서스 하단을 형성하고, 키움증권(170K), 미래에셋증권(161K), 삼성증권(160K)이 상단을 형성한다. 당사는 부동산PF 잔존 리스크와 홈플러스 DIP 불확실성을 감안하여 컨센서스 중앙값 대비 약간 보수적 위치를 유지한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**자사주 소각 실행과 자본정책의 일관성**

3월 26일 결정된 1,994.8억원 자사주 소각(165.4만주)은 4월 9일 실행 완료됐다. 2025년 자사주 매입 총액 1.4조원과 합산하면 주주환원율 61.7%(연결 순이익 대비)로, 동사는 주주환원 재원을 현금배당 없이 전액 자사주 매입·소각에 투입하는 일관된 정책을 유지하고 있다. iM증권은 이를 "주가에 내포된 주주환원수익률(1/PER)이 세후 내부투자수익률보다 높다"는 경영진 판단의 결과로 해석하며, 26~28년 연결 당기순이익의 50%를 주주환원 기준으로 제시한 점에 주목한다. 이 정책은 주가가 적정가치(iM증권 기준 PBR 2.12배 = 약 147,000원)에 도달할 때까지 자동으로 EPS·BPS를 가속시키는 복리 구조로 작동한다.

**메리츠화재 자동차보험 본업 경쟁력 입증**

2026년 1분기 메리츠화재의 자동차보험 손해율은 82.7%로 삼성화재(86.4%), 현대해상(86.0%), KB손해보험(85.9%), DB손해보험(85.1%) 등 5대 손보사 중 가장 낮은 수치를 기록했다. 3월 단월 기준으로는 79.2%로 더 낮았다. 업계 평균 1Q 손해율이 전년 동기 대비 +3.4%p 상승한 환경에서 동사만 상대적 우위를 유지한 것은 언더라이팅·요율 산정·손해사정의 본업 역량이 구조적임을 보여준다. 신한투자증권(임희연 애널리스트)은 "자동차보험 GA 채널 점유율 상승과 장기보장성 신계약 마진 양호"를 핵심 논거로 제시하며, 한국투자증권(홍예란)은 "선택과 집중 전략으로 자본 효율 극대화"를 강조한다.

**메리츠증권 IB 일회성 충당금과 회복 궤적**

2025년 4분기 메리츠증권은 부동산PF 관련 충당금 약 500억원을 적립하면서 IB 부문 영업이익이 전분기 대비 -42% 감소했다. 그러나 기업금융 LOC 발급 우발부채는 4분기 중 해소됐으며, 국내 부동산PF 익스포저는 서울·수도권 비중, 우수 시공사, 낮은 LTV 등 질적 수준이 높아 추가 부담이 제한적이라는 KIS 평가다. 미래에셋증권(정태준)은 "P/E 10배를 향해 순항"이라는 제목으로 4Q 일회성 부담 후 정상화 궤적을 강조하며, 삼성증권(정민기)은 "명확하고 일관적인 환원 정책 지속"을 핵심 논거로 BUY TP 160,000원을 유지했다.

**홈플러스 2,000억 DIP 금융 — 5월 4일 분수령**

홈플러스는 5월 4일 회생계획안 가결 여부가 결정된다. MBK파트너스가 1,000억 DIP를 지원했고, 메리츠금융이 검토 중인 2,000억 DIP 실행 여부가 관건이다. 동사가 부동산담보 채권을 보유한 핵심 채권자이므로 DIP 거절 시 회생 실패 가능성이 높아진다. 4월 28일 보도에 따르면 메리츠는 DIP 지원을 "전격 검토하기 시작"한 것으로 전해진다. DIP 실행 시: 안정적 이자수익 + 담보권 보전. DIP 거절 시: 담보권 실행 → 일회성 회수 또는 손실 가능성. 어느 시나리오든 김용범 부회장의 5번째 연임을 가능케 한 동사 특유의 "리스크-리턴 프라이싱 역량"의 시험대가 될 것이다.

**외국인 10거래일 연속 순매수**

기술적 데이터에 따르면 외국인은 4월 중순부터 10거래일 연속 순매수를 기록 중이다. 외국인 지분율은 14.3%(iM증권 4/17 기준)에서 4월 말 추가 상승 중인 것으로 추정된다. 글로벌 PBR-ROE 프레임에서 동사의 ROE 25.9% × PBR 1.85배 위치는 매력적이며, 코스피 200 편입 종목 중 자사주 소각 가속도가 가장 빠른 종목 중 하나이기 때문이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 영업수익 기준)** — 자사주 소각으로 EPS 가속:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 영업수익(억원) | 41,459 | 45,000 | 42,508 | 45,090 |
| **영업수익 YoY(%)** | — | **+8.5** | **-5.5** | **+6.1** |
| 영업이익(억원) | 28,727 | 34,000 | 32,895 | 34,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+18.4** | **-3.2** | **+4.9** |
| 순이익(억원) | 20,000 | 27,000 | 24,000 | 25,500 |
| **EPS(원)** | **11,838** | **16,150** | **14,558** | **15,211** |
| BPS(원) | 56,920 | 62,300 | 69,215 | 76,000 |
| **PER(배)** | **9.7** | **7.0** | **7.92** | **7.58** |
| **PBR(배)** | **2.03** | **1.86** | **1.67** | **1.52** |
| **ROE(%)** | **22.5** | **25.9** | **22.0** | **20.8** |

> 2025A는 3Q 누적 순이익 2조 268억 + 4Q 약 6,700억 추정 기준. 자사주 소각으로 발행주식수는 2024년 1.69억주 → 2026년 1.65억주 → 2027년 1.62억주로 점진적 감소를 가정. EPS 성장은 순이익 자체 + 분모(주식수) 감소의 이중 효과. ROE는 2025년 4Q 부동산PF 충당금 일회성 부담 해소 시 25%대를 회복할 가능성도 있으나, 보수적으로 22%(2026E)로 설정.

> 2025년 ROE 25.9%는 국내 금융지주 최고 수준이다. KB금융(11~13%), 신한지주(10~12%), 하나금융(11~13%) 대비 2배 이상의 자본 효율이며, 글로벌 피어 중에서는 Macquarie(15~17%)·Goldman Sachs(13~15%)와 비교해도 우위에 있다. 자사주 소각이 BPS 둔화 요인이지만 EPS 가속 효과가 더 커서 ROE는 견조하게 유지된다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PBR-ROE 정당가치 | PBR-ROE 정당가치 (iM증권 framework 교차검증) | 동일 방법론 유지 |
| 적용 BPS | 62,300원 (2025E 추정) | 69,215원 (2026E 조정 BPS, 신종자본증권 제외) | iM증권 정의 채택 |
| 적용 PBR | 2.33배 | 2.20배 | ROE 24%·CoE 7.4% 정당가치 |
| 목표주가 | 145,000원 | **152,000원** (+4.8%) | 자사주 소각 효과 반영 |
| 상승여력 | +29.4% (2026-03-18 종가 112,000원 기준) | **+31.8%** (2026-04-28 종가 115,300원 기준) | 괴리 확대 |

> Target PBR 2.20배는 ROE 24% × 영구성장률 0% × CoE 7.4%(베타 1.0) 가정에서 도출. iM증권의 2.12배보다 약간 공격적인 이유는 ① 메리츠화재 1Q26 자동차보험 손해율 우위 ② 외국인 매집으로 수급 모멘텀 + ③ 자사주 소각 누적 효과로 향후 EPS 가속이 구조적이기 때문이다. PER 기준 교차검증: FY27E EPS 15,211원 × 적정 PER 10.0배 = 152,110원 → 거의 동일한 결과로 수렴.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER(TTM) | PBR | ROE(%) | 비고 |
|--------|----------|-----|--------|------|
| 미래에셋증권 (006800) | 31.9 | 3.65 | 11.4 | 인수합병 모멘텀 프리미엄 |
| 한국금융지주 (071050) | 7.9 | 1.33 | 16.8 | IB·자산운용 종합 |
| NH투자증권 (005940) | 12.2 | 1.40 | 11.5 | 농협지주 디스카운트 |
| 키움증권 (039490) | 11.2 | 1.82 | 16.3 | 리테일 1위 |
| 삼성증권 (016360) | 10.0 | 1.25 | 12.5 | 자산관리 강점 |
| KB금융 (105560) | ~7.0 | ~0.85 | 11.5 | 은행 대형주 |
| 신한지주 (055550) | ~6.5 | ~0.75 | 10.5 | 은행 대형주 |
| **증권 섹터 median** | **11.2** | **0.75** | **12.0** | — |
| **메리츠금융지주** | **9.0** | **1.85** | **22.5** | **ROE 2배 vs PBR 1배 = 정당화** |

> ROE 22.5% 기업이 PBR 1.85배에 거래되는 것은 글로벌 기준으로도 명백한 저평가다. ROE/PBR 비율이 12.2배(=22.5/1.85)로 한국금융지주(12.6배), 키움증권(8.9배), 삼성증권(10.0배), KB금융(13.5배) 대비 결코 부담스럽지 않다. 자사주 소각으로 BPS가 점진적으로 늘어나는 동시에 PBR이 자연스럽게 하향 수렴되는 구조가 동사의 차별점이다. 글로벌 IB 피어인 Macquarie Group(PER 14x, ROE 16%), Goldman Sachs(PER 12x, ROE 14%)와 비교 시 ROE 우위 vs PER 할인 구조는 정당화 어려움이 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 밸류업 2.0 가속, ROE 25%+ 유지, 홈플러스 DIP 성공으로 PF 우려 해소, 외국인 보유율 18%+ 확대, PBR 2.50배 적용 | 180,000원 | +56.1% |
| **Base** | 50% | ROE 22% 안정, 자사주 소각 연 1.2조 지속, PBR 2.20배 정당가치 도달 | 152,000원 | +31.8% |
| **Bear** | 20% | 부동산PF 추가 충당금 1,500억+, 홈플러스 DIP 거절·회생 실패로 일회성 손실, ROE 17%로 하락, PBR 1.50배 | 105,000원 | -8.9% |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 180,000 + 0.50 × 152,000 + 0.20 × 105,000 = **151,000원** (+30.9%)

> Bull 시나리오 확률을 기존 30%로 유지하되 TP를 180,000원으로 그대로 둔 것은 키움증권 컨센서스 상단(170,000원)과 정합되며, 밸류업 정책 가속 + 외국인 매집이 PBR 2.50배까지 정당화 가능한 환경이기 때문이다. Bear 시나리오 TP를 100,000원에서 105,000원으로 약간 상향한 것은 자사주 소각으로 BPS 베이스가 이미 상승했기 때문이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 49.7 | 중립 — 과열·과매도 아님, 추가 매수 여력 확보 |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 단기 혼조 — 5/20일선 상회, 60/120일선 근접 |
| BB %b | 0.802 | 상단부 — 상승 모멘텀 유지 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 수렴 — 방향성 돌파 임박 |
| 거래량/20일 | 1.22x | 거래량 회복 — 수급 활발 |
| VWAP 5일 갭 | +0.01% | 매물대 균형 |
| 외국인 Streak | +10일 | 글로벌 매집 가속 |
| D+1 상승확률 | 60.3% | 단기 상승 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.693 | 양호 |

> 볼린저밴드 스퀴즈(변동성 수렴) + RSI 중립 + 외국인 10거래일 연속 매수 조합은 펀더멘털 모멘텀과 수급이 동시에 긍정인 신호다. 5월 4일 홈플러스 회생계획안 결정과 5월 중순 1Q26 실적 발표가 방향성 트리거로 작용할 것이다. 펀더멘털 측면(자사주 소각·ROE 22%+)에서 충분히 상승을 정당화할 수 있는 위치이며, 기술적 측면에서도 변동성 돌파 후 상방 가능성에 무게가 실린다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **자사주 소각 실행 완료 (4/9)**: 1,994.8억원, 165.4만주 — BPS·EPS 가속화
- **iM증권 신규 커버리지 (4/21)**: BUY TP 147,000원, Target PBR 2.12배 — 컨센서스 두께 증가
- **메리츠화재 1Q26 자동차보험 손해율 82.7%**: 5대 손보사 최저 — 본업 경쟁력 입증
- **외국인 10거래일 연속 순매수**: 글로벌 자본의 밸류업 정책 신뢰
- **홈플러스 2,000억 DIP 검토 (4/28 보도)**: 5월 4일 회생계획안 가결 시 추가 이자수익원

**해소된 이벤트**:

- 2025년 4Q 부동산PF 충당금 500억 적립 (반영 완료)
- 2025년 연간 실적 발표 — 순이익 2.7조원 추정 확정
- 4월 9일 자사주 소각 실행 완료

**향후 모니터링**:

- [ ] **5월 4일 홈플러스 회생계획안 가결 여부** — DIP 실행 vs 거절의 실적 영향 평가
- [ ] **5월 중순 1Q26 실적 발표** — 자동차보험 손해율 우위가 손익에 반영되는 구체적 수치
- [ ] **2026년 추가 자사주 매입 신탁 신규 체결 여부** — 1Q 신탁 완료 후 2Q 신규 발표 확인
- [ ] **부동산PF 잔존 익스포저 충당금 추이** — 2분기 추가 적립 가능성
- [ ] **외국인 보유 지분율 변화** — 14.3% → 16% 상회 시 추가 모멘텀

**하방 리스크**:

- 5월 4일 홈플러스 회생계획안 부결 시 일회성 충당금 가능성
- 한국·미국 동반 금리 인하 가속 시 보험 투자이익 압박
- 코스피 조정 시 메리츠증권 트레이딩·자기자본 손익 변동성 확대
- 김용범 부회장 5연임 관련 거버넌스 이슈 재점화 가능성

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.