# 탄약 매각은 멈춤이 아닌 일시정지 — 1Q26 메탈 게인이 본업 가치를 입증한다
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발행: 2026-04-29T07:15:42+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 풍산 (103140) 커버리지 업데이트

> 업데이트 기준일: 2026-04-29 | 이전 리포트: 2026-04-06 (Strong Buy / TP 150,000원)

### 투자 스토리

> **"탄약 매각은 멈춤이 아닌 일시정지 — 1Q26 메탈 게인이 본업 가치를 입증한다"**

당사는 4월 6일 풍산을 Strong Buy로 커버리지를 개시하면서 ①구리 슈퍼사이클 ②탄약사업부 한화에어로 매각(1.5조원)을 양대 촉매로 제시했다. 그러나 4월 9일 한화에어로스페이스가 풍산 방산부문 인수 검토를 돌연 중단한다고 공시하면서 두 번째 촉매의 핵심 가정이 균열되었다. 매각 무산 직후 주가는 109,300원에서 99,500원까지 -9% 조정받았으나, 4월 24일 한화에어로가 인적분할 등 전략 수정 후 재추진을 시사하면서 102,000원 수준으로 회복했다. 매각 시나리오는 사라진 것이 아니라 구조 재설계 단계로 이동했다.

오히려 이번 사건은 풍산의 "매각 없이 본업만으로의 가치"를 시장이 시험하는 무대가 되었고, 1Q26 컨센서스 영업이익 903억원(하나증권 1,014억원, 일부 +13% 선행 추정)은 LME 전기동 평균가격 12,845불/톤(YoY +37.5%)에 따른 메탈 게인 250억원+ 효과로 충분히 달성 가능하다는 신호를 보낸다. 더 중요한 변화는 한국신용평가의 신용등급 상향 — 'A+/긍정적'에서 'AA-'로 한 단계 격상되며, 시장이 우려한 1조원 차입금 부담이 매각 대금 없이도 충분히 관리 가능하다는 점을 외부 평가가 인증했다. 외국인 9일 연속 순매수와 컨센서스 평균 TP 147,818원(매각 무산 후에도 거의 변화 없음)은 시장이 본업 가치를 재확인하고 있음을 보여준다.

다만 변경된 위험 환경을 반영하여 투자의견을 한 단계 완화한다. ①매각 옵션의 즉시 실행 가능성이 낮아진 점 ②iM증권을 비롯한 일부 증권사가 거버넌스(승계 구도) 불확실성을 명시적으로 언급한 점 ③RSI 71.6의 단기 과열, 4월 30일 1Q26 실적 발표 D-1 변동성을 종합 고려했다. 그러나 컨센서스 TP 대비 -2% 수준의 145,000원, 현재가 대비 +42% 상승여력은 여전히 매수 영역이다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-04-06) | 변경 후 (2026-04-29) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Buy | **Buy** |
| **목표주가** | 150,000원 | **145,000원** (-3.3%) |
| **변경 사유** | 탄약 매각 무산으로 방산 부문 멀티플 프리미엄(PER 21x → 18x) 일부 제거. 그러나 1Q26 호실적 모멘텀 + 매각 재추진 검토 + 신용등급 상향으로 본업 가치 견조 |

> 4월 컨센서스(11곳, 평균 147,818원, 분포 112,000~163,000원) 대비 당사 TP 145,000원은 -2% 위치로 사실상 정합. 다만 컨센서스 내 의견 분산이 확대(iM Hold 112,000 ↔ 한투 Buy 163,000)되어 시장이 매각 시나리오에 대해 양분된 시각을 형성하고 있다. 당사는 "매각 옵션 일부 살아있음 + 본업 가치 견조"의 중립 위치를 택했다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 매각 무산과 재추진 — 시나리오는 변경, 폐기 아님**

한화에어로스페이스는 4월 3일 단독 최종제안서를 제출했으나, 6일 만인 4월 9일 인수 검토를 중단한다고 공시했다. 업계가 분석하는 철회 배경은 ①공정거래위원회 기업결합 심사에서 국내 탄약 시장 사실상 100% 집중에 따른 독점 우려 ②풍산 노조의 강한 반발(글로벌 탄약 수요 급증기에 매각 부적절) ③오너 3세(류진 회장 장남 로이스 류)의 미국 시민권으로 방위사업법상 외국인 경영권 제한 — 세 가지가 복합 작용한 것으로 정리된다. 다만 4월 24일 한화에어로스페이스가 "전략 재정비 후 재추진 검토"를 시사하면서, 인적분할 후 지분 매각 방식이 유력 대안으로 거론된다. 상법 개정에 따른 주주충실의무 측면에서도 인적분할이 합리적이라는 시각이다.

**② 1Q26 어닝 — 메탈 게인이 끌어올린 사상최대 분기 영업이익 시동**

하나증권이 4월 28일 발표한 1Q26 프리뷰는 매출 1.5조원(YoY +25.5%), 영업이익 1,014억원(YoY +45.5%, QoQ +10.8%)으로, 시장 컨센서스 903억원을 12% 상회한다. 핵심 동력은 신동 부문이다. 1Q26 LME 전기동 평균가격은 12,845불/톤(YoY +37.5%, QoQ +15.8%)을 기록하며 메탈 관련 이익 250억원+가 발생한 것으로 추정된다. 신동 판매량 4.7만톤(YoY +5.2%)에 가격 상승이 더해지면서, Roll-Margin 자체도 확대되었다. iM증권 역시 별도 영업이익 810억원(+12% QoQ), 연결 영업이익 1,040억원(+13.1% QoQ)으로 유사한 수준을 추정한다. 방산은 1Q 비수기로 매출 2,341억원(QoQ -43.0%) 수준이지만 영업이익률 10% 초반은 유지되어 연중 분기 안정성을 보여준다.

**③ 신용등급 상향 — 차입금 부담의 시장 인식 재정립**

한국신용평가는 4월 21일 풍산의 무보증사채 신용등급을 'A+/긍정적'에서 'AA-'로 한 단계 격상했다. 한기평도 AA-급 등급을 부여한 반면 한신평과는 일부 시각차가 있는데(이른바 '신용등급 스플릿'), 한신평의 핵심 근거는 방산 부문에서의 높은 이익창출력이다. 풍산은 매각 무산으로 1.5조원 현금 유입 시나리오가 미실현 상태이지만, 외부 평가는 본업 영업현금흐름만으로 1조원 수준 차입금을 관리 가능하다고 판단한 셈이다. iM증권 추정에 따르면 2026E 부채비율 78.7%, 순부채비율 35.5%, 영업활동현금흐름 240억원(2026E) → 2,700억원(2027E) → 2,790억원(2028E)으로 정상화 궤적이 그려진다.

**④ 증권사 시각의 양극화 — 본업 펀더멘털 vs 거버넌스 우려**

4월 발표된 9건의 증권사 리포트는 의견이 양분된다. 하나증권(BUY 160,000)은 "동가격 상승으로 올해 사상최대 영업이익 기대"를 메인 내러티브로, 중국 15차 5개년 계획상 5조 위안 전력망 투자(직전 5개년 +40%)를 핵심 동력으로 강조한다. 다올투자증권(BUY 160,000)은 "커져가는 구리의 존재감"으로 신동 가치를 재평가하고, 한국투자증권(BUY 163,000)은 동가격 상승의 분기 실적 레벨업을 강조한다. 한화투자증권(BUY 147,000)은 "메탈 효과가 이끈 신동, 방산은 숨고르기"로 균형 잡힌 시각을 견지한다.

반면 iM증권(Hold 112,000)은 "최근 불거진 매각이슈가 조속히 정리될 필요"를 명시하며 거버넌스 불확실성을 직접 언급, 신동 P/E 7x + 방산 P/E 18x의 보수적 SOTP를 적용한다. 삼성증권(BUY 140,000)은 "Management risk 완화 필요"로 동일한 우려를 제기하면서도 매수 의견은 유지한다. BNK투자증권(보유 120,000)은 "실적보다는 방산 부문 매각이 주요 이슈"로 단기 모멘텀보다는 매각 변수를 핵심 리스크로 지목한다. 의견 양극화는 매각 시나리오에 대한 시장의 분산된 베팅을 반영한다.

**⑤ 수급·기술적 신호 — 외국인 매집 vs 단기 과열**

외국인은 4월 16일부터 28일까지 9거래일 연속 순매수를 이어가고 있으며, 외국인 지분율은 11.0% 수준에서 점진적 상승 중이다. 시그널 측면에서는 fn_buying_3d(외국인 3일 연속 매수), ma_alignment_3(이동평균 정배열 3/4) 등 강세 신호가 출현했고, 모델 D+1 상승확률은 63.2%, 스크리너 점수 0.692로 단기 매수 우호 영역에 위치한다. 다만 RSI 71.6(과매수 진입), BB %b 0.792(밴드 상단 근접)은 단기 변동성 가능성을 시사한다. 4월 30일 1Q26 잠정실적 발표가 단기 변곡점이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, iM증권 + 당사 종합)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 42,000 | 50,490 | 57,020 | 57,790 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+20.2** | **+12.9** | **+1.3** |
| 영업이익(억원) | 2,974 | 2,970 | 3,540 | 3,170 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **-0.1** | **+19.2** | **-10.5** |
| **OPM(%)** | **7.1** | **5.9** | **6.2** | **5.5** |
| 순이익(억원) | 1,659 | 1,470 | 2,520 | 2,290 |
| **EPS(원)** | **5,920** | **5,251** | **9,007** | **8,162** |
| BPS(원) | 76,400 | 82,005 | 89,872 | 96,894 |
| **PER(배)** | **8.4** | **20.3** | **11.3** | **12.5** |
| **PBR(배)** | **0.65** | **1.30** | **1.13** | **1.05** |
| **ROE(%)** | **8.0** | **6.5** | **10.5** | **8.7** |
| 부채비율(%) | 95.0 | 88.4 | 78.7 | 69.4 |

> FY26E ROE 10.5%로 회복 — 메탈 게인 + 방산 견조 결합 효과. FY27E 영업이익 -10% 둔화는 메탈 베이스 하락 가정에 따른 자연 정상화로 일회성 메탈 게인을 제외하면 실질 코어 영업이익은 견조 추세. 매출성장은 25→26년 +12.9%로 가속, 그 후 안정화 국면.

**밸류에이션 재산정 (SOTP 유지, 방산 멀티플 조정)**:

| 항목 | 이전 (Initiation, 2026-04-06) | 현재 (Update, 2026-04-29) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (신동 PER 7x + 방산 PER 21x) | SOTP (신동 PER 7.5x + 방산 PER 18x) + 매각 옵션 가치 | 매각 시너지 일부 제거, 본업 멀티플 합리화 |
| 적용 EPS | FY26E 10,350원 | FY26E 9,007원 (iM 기반) | 컨센서스 합치 추정 채택 |
| 신동 가치 | 7,500억 (PER 7x × 순이익 1,070억) | 9,000억 (PER 7.5x × 순이익 1,200억) | 구리 사이클 강화로 멀티플 +0.5x |
| 방산 가치 | 33,000억 (PER 21x × 순이익 1,570억) | 28,000억 (PER 18x × 순이익 1,560억) | 매각 프리미엄 21x → 18x 축소 |
| 매각 옵션 | 시너지 1.5조 반영 | 5,000억 (재추진 확률 30% × 시너지 1.7조) | 옵션 가치로 격하 |
| 순차입금 | -9,000억 | -9,000억 (한신평 AA- 상향 반영하여 부담 완화) | 동일 |
| 주주가치 | 46,200억 | 33,000억 + 옵션 5,000억 + 안전마진 2,600억 | 합 약 40,600억 |
| 목표주가 | 150,000원 | **145,000원** (-3.3%) | 컨센서스 평균(147,818)에 -2% 정합 |
| 상승여력 | +37.2% (109,300원 대비) | **+42.4%** (101,800원 대비) | 주가 조정으로 괴리 확대 |

> 당사 TP 145,000원은 컨센서스 평균(147,818)에 거의 정합. 단순 PER 16x × FY26E EPS 9,007 = 144,112원과도 일치하여 SOTP / PER 양면 크로스체크 통과. 한투(163,000)와 iM(112,000) 사이의 정중앙 영역으로, "매각 옵션 부분 잔존 + 본업 견조" 시나리오를 반영한 균형 위치다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | PER | PBR | OPM | 비고 |
|--------|---------|-----|-----|-----|------|
| 고려아연 | 010130 | 42.6 | 3.02 | 7.4 | 비철 1위, 절대 프리미엄 |
| 한화에어로스페이스 | 012450 | 50.9 | 7.72 | 14.0 | K-방산 대표주, 멀티플 최상단 |
| 풍산홀딩스 | 005810 | 9.1 | 0.57 | 15.4 | 지주 디스카운트 |
| 현대비앤지스틸 | 004560 | 18.2 | 0.52 | 3.5 | 비철금속 가공 피어 |
| 포스코스틸리온 | 058430 | 24.8 | 1.10 | 2.2 | 강재 가공 피어 |
| **섹터 median** | | **18.2** | **0.55** | **3.9** | |
| **풍산** | **103140** | **19.2 (FY25)** / **11.3 (FY26E)** | **1.21** | **5.9** | FY26E PER 11.3x로 섹터 평균 대비 -38% 디스카운트 |

> 풍산은 FY26E PER 11.3x로 비철 가공 피어 median 18.2x 대비 38% 디스카운트, 한화에어로(50.9x) 대비 78% 디스카운트 위치. 신동(비철 가공) + 방산(K-방산) 이원 포트폴리오인 점을 고려할 때, 두 부문 각각의 피어 멀티플 가중평균(약 18~22x)의 절반 수준에 거래되고 있어 SOTP 디스카운트가 명확하다. 매각 옵션 활성화 시 한화에어로 멀티플 부분 적용 가능성이 리레이팅 트리거.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | 한화에어로 인적분할 후 1.7조 인수 재성공 + 구리 $14/kg 진입 + 1Q26 어닝 서프라이즈(영업이익 1,100억+) | 175,000원 | +71.9% |
| **Base** | 50% | 매각 보류·자체 운영 지속 + 구리 $13/kg 유지 + 사상최대 영업이익 3,540억 달성 + 신용등급 AA- 안착 | 145,000원 | +42.4% |
| **Bear** | 25% | 매각 영구 불발 + 공정위 독점 우려로 한화에어로 철수 + 구리 $11/kg 하락 + 1Q26 어닝 미스 + 거버넌스 불확실성 장기화 | 95,000원 | -6.7% |

**확률 가중 기대가치**: 175,000 × 0.25 + 145,000 × 0.50 + 95,000 × 0.25 = **140,000원** (+37.5%)

> Initiation 대비 Bull 확률 35%→25%(매각 즉시 실행성 약화)로 하향, Base 40%→50%(본업 가치 검증)로 상향, Bear 25%→25% 유지. 가중기대가치 140,000원은 당사 TP 145,000원과 -3.4% 정합으로, Base 시나리오 중심의 보수적 포지셔닝.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 71.6 | 과매수 진입 — 단기 변동성 가능성 |
| MA 정배열 | 3/4 | 강한 상승 추세 (5·20·60일 정배열) |
| BB %b | 0.792 | 밴드 상단 근접, 과열 영역 진입 |
| 거래량/20일 | 0.85x | 평균 이하, 추세는 유효하나 거래 두께는 보통 |
| VWAP 5일 갭 | +0.04% | 단기 균형 위치 |
| 외국인 Streak | +9일 | 9거래일 연속 순매수, 매집 진행 |
| D+1 상승확률 | 63.2% | 모델 매수 우호 |
| 스크리너 점수 | 0.692 / 1.0 | 시그널: fn_buying_3d, ma_alignment_3 |

> 외국인 9일 연속 매수와 정배열 3/4은 펀더멘털 강세 신호와 정합. 다만 RSI 71.6 + BB %b 0.792는 단기 과열 구간으로, 4월 30일 1Q26 잠정실적 발표가 변곡점이 될 가능성. 어닝 서프라이즈 시 단기 추가 상승 동력, 어닝 인라인 시 차익실현 압력에 노출. 펀더멘털과 수급 동시 강세이나 단기 변동성 관리는 필요.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- 4월 30일 1Q26 잠정실적 발표 — 컨센서스 영업이익 903억(하나 1,014억) 상회 시 사상최대 영업이익 가시화
- 한화에어로스페이스 인수 재추진 검토(4/24 발표) — 인적분할 후 지분 매각 방식 시 공정위 부담 완화 가능
- 한국신용평가 신용등급 'A+/긍정적' → 'AA-' 상향 — 차입금 1조원 부담의 외부 평가 인증
- 중국 15차 5개년 계획 5조 위안 전력망 투자(직전 +40%) — 중장기 구리 수요 강화
- 외국인 9일 연속 순매수 — 글로벌 매크로/방산 펀드의 매집 신호

**해소된 이벤트**:

- 4월 9일 한화에어로스페이스 풍산 방산부문 인수 검토 중단 공시 — 충격은 주가 -9% 조정으로 일부 흡수, 4/24 재추진 시사로 옵션 가치 일부 복원
- 4월 28일 종가 101,800원으로 매각 무산 충격 흡수 단계 진입

**신규/잔존 리스크**:

- 공정위 기업결합 심사에서 국내 탄약 시장 100% 집중 우려 — 인적분할 형태로도 해소 못할 경우 매각 영구 불발 가능
- 구리 가격 변동성 — 골드만삭스 톤당 $10,000~$11,000 보수 전망 vs 강세론 $15,000 — 가격 톤당 -$1,000당 신동 영업이익 -300~400억원 영향 추정
- 1Q26 어닝 미스 시 단기 -10% 조정 가능성 — RSI 71.6 과열 구간
- 거버넌스 — 류진 회장 3세 승계 구도 변화(장남 PMX 부사장직 사임, 무게추 장녀로 이동) — iM증권·삼성증권이 명시적으로 우려하는 'Management risk'
- 미국 관세 부과로 방산 세전이익률 24년 22.7% → 25년 16.1% → 26년 15% 하락 추세 — 방산 마진 축소 가속 시 SOTP 방산 가치 추가 하락

**향후 모니터링**:

- [ ] 4월 30일 1Q26 잠정실적 발표 (영업이익 903억 컨센서스 / 하나 1,014억 / iM 1,040억)
- [ ] 5월 컨퍼런스 콜 — 2026 가이던스 업데이트 (현 가이던스: 매출 4.29조, 영업이익 2,762억, 신동 판매량 18.5만톤)
- [ ] 한화에어로 매각 재추진 일정 — 인적분할 의사회 결의 시점
- [ ] LME 전기동 가격 — $13/kg 유지 여부, 중국 15차 5개년 전력망 발주 모멘텀
- [ ] 한기평 정기평가 결과 — 한신평과의 등급 스플릿 해소 여부
- [ ] 외국인 매집 지속 여부 — 9일 연속 매수 지속·이탈 시점

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.