# 21년 1위가 거래대금 레벨업과 만났다 — ROE 19% 진입, PBR 부담은 컨센서스가 이미 흡수했다
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발행: 2026-04-29T05:57:09+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 키움증권 (039490) 커버리지 개시 보고서

> 분석 기준일: 2026-04-29 | 데이터 출처: FnGuide, DART 공시, 증권사 리포트(17개사 32건), Naver News API

### 투자 스토리

> **"21년 1위가 거래대금 레벨업과 만났다 — ROE 19% 진입, PBR 부담은 컨센서스가 이미 흡수했다"**

키움증권은 21년 연속 국내 주식시장 위탁매매 점유율 1위를 지키는 압도적 리테일 브로커리지 강자다. 2025년 K-주식 활성화 정책과 코스피 7,000선 돌파 시도가 맞물리면서, 일평균 거래대금이 2024년 19조원대에서 1Q26 코스피·코스닥 합산 43.8조원(+130% YoY)으로 점프했다. 키움의 약정 거래대금은 2025년 연 11.4조원 평균에서 2026년 1월 평균 20조원, 1월 말 기준 30조원까지 확대되며 구조적 레벨업이 진행 중이다. 회사의 2025년 영업이익은 1조 4,882억원(+35.5% YoY), 지배순이익은 사상 처음 1조원을 돌파한 1조 1,140억원이다.

당사는 시장이 키움을 "거래대금 베타주"로만 평가하는 데 일부 동의하지 않는다. 2026년 영업이익 컨센서스 1.85~1.95조원, 지배순익 1.45조원은 단기 거래대금 호조 반영이지만, 그 뒤에는 ① 6월 본격 출범 예정 발행어음 사업(2026E 잔고 3.1조원 → 2028E 8.7조원, 유안타 추정), ② 퇴직연금 시장 신규 진입, ③ 신용등급 상향(3,000억 회사채에 2.6조원 응찰, 8.6배), ④ 배당소득 분리과세 요건 충족을 위한 배당성향 확대(24년 23.9% → 26E 31.1%, BNK 추정) 같은 구조적 동력이 동시에 작동한다. 2026E ROE는 18.4%(BNK)~21.8%(한투)로 커버리지 증권업종 최고 수준이며, 이 수준의 자기자본 효율성에 적용되는 PBR 1.75배는 절대 수준이 아닌 ROE 대비 비율로 봐야 한다. 외국인 지분율 28.6%는 MSCI Korea 내 핵심 편입 종목으로서의 위상을 시사한다.

핵심 리스크는 두 가지다. 첫째, 미래에셋증권·BNK증권이 Hold/보유 의견의 근거로 제시한 시장점유율 위축이다. 퇴직연금 ETF 거래 확산과 해외주식 후발주자(토스증권 1Q26 거래대금 +700% YoY) 경쟁 심화로 키움의 강세장 내 M/S가 하락한 점은 부인할 수 없는 사실이다. 둘째, 거래대금 둔화 시 브로커리지 손익 의존도가 높은 구조의 EPS 민감도다. 다만 단기 기술적 지표(RSI 32, BB %b 0.24, 외국인 28일 매도 지속)가 과매도 영역에 진입한 가운데 1Q26 실적이 컨센서스를 상회할 것이라는 컨센서스가 형성되어 있어, 펀더멘털과 수급의 비대칭이 매수 진입점을 제공하고 있다는 판단이다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 거래대금 레벨업 → ROE 19% 진입 → 발행어음·퇴직연금 신사업 → 분리과세 배당 확대로 이어지는 4중 모멘텀의 최대 수혜주.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Buy** |
| **현재가** | 445,500원 (2026-04-28 종가) |
| **목표주가** | **600,000원** (Target PBR 1.97배 × 2026E BPS 305,000원) |
| **상승여력** | **+34.7%** |
| **증권사 컨센서스** | Buy 14건 / Hold 2건 (총 17개사 커버), 평균 TP 553,375원 (466K~700K, median 560K) |

당사 목표주가 600,000원은 2026년 평균 ROE 19.5%, 자기자본비용(COE) 10.5%, 영구성장률 2.0%를 적용한 Target PBR 2.06배에서 M/S 하락 우려를 5% 디스카운트한 1.97배를 2026E BPS 305,000원에 곱하여 산정했다. 컨센서스 평균 TP 553,375원 대비 +8% 상회하며, 이는 발행어음 신사업의 옵션 가치를 컨센서스 평균이 충분히 반영하지 못했다는 당사 판단을 반영한다. 한국투자증권(600K)·신한투자증권(600K)·SK증권(593K)이 같은 600K대 TP를 제시하고 있어 당사 견해는 컨센서스 상위 그룹과 일치한다.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 키움증권 / 039490 / KOSPI |
| 시가총액 / 종가 | 11.68조원 / 445,500원 |
| PER / PBR / P/S (TTM) | 11.18배 / 1.82배 / 4.88배 |
| ROE(2025A) / 부채비율(2025A) | 16.6% / 1,107% (증권업 특성) |
| 매출(순영업수익, 2025A) / 영업이익률 | 2.40조원 / 62.1% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 2,623만주 / 다우기술 47.7% |
| 외국인지분율 / 52주 주가범위 | 28.6% / 116,800~495,500원 |
| 신용등급 (회사채 무보증) | AA / 안정적 (2026년 상향) |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

| 항목 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|------|----------|----------|--------|----------|
| **기준주가** | 222,500원 | 311,500원 | 445,500원 | 445,500원 |
| 순영업수익(억원) | 18,460 | 23,960 | 29,000 | 30,000 |
| 영업이익(억원) | 10,980 | 14,882 | 19,000 | 19,500 |
| 순이익(억원) | 8,350 | 11,140 | 14,500 | 15,000 |
| EPS(원) | 31,378 | 42,162 | 57,500 | 60,000 |
| BPS(원) | 211,612 | 254,542 | 305,000 | 345,000 |
| **PER(배)** | **7.1** | **7.4** | **7.7** | **7.4** |
| **PBR(배)** | **1.05** | **1.22** | **1.46** | **1.29** |
| **PSR(배)** | **3.16** | **4.09** | **4.03** | **3.89** |
| **EV/EBITDA(배)** | **6.8** | **6.9** | **6.5** | **6.2** |
| ROE(%) | 14.8 | 16.6 | 19.5 | 18.0 |

> 과거 연도 기준주가는 해당 FY 말 종가, 미래 추정 기준주가는 현재가. PER/PBR은 기준주가/EPS·BPS 기반.

**피어 대비 멀티플 위치**: 2026E 기준 PBR 1.46배는 증권업 섹터 median 0.75배 대비 +95% 프리미엄이지만, 2026E ROE 19.5%가 섹터 median ROE 약 10%의 거의 2배에 달하므로 ROE 대비 PBR 비율(7.5배)은 오히려 섹터 평균(13.3배) 대비 디스카운트 영역이다. 한국투자증권은 동일 로직으로 Target PBR 2.36배를 적용해 TP 600,000원을 도출했다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중 (2025A) | 순영업수익(억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|---------|-----------|-----|--------------|
| 브로커리지 (위탁매매 + 신용공여) | 53.6% | 12,840 | +44% | MTS·HTS 기반 위탁매매, 신용융자, 주식대여 |
| 운용·트레이딩 | 24.0% | 5,750 | +25% | 자기매매, ELS·DLS, 채권 운용 |
| IB (ECM·DCM·M&A) | 13.4% | 3,200 | +56% | IPO 주관, CB·BW, 부동산 PF |
| WM·기타 | 9.0% | 2,170 | +20% | 자산관리, 펀드 판매 |

#### 3-1. 브로커리지 (위탁매매 + 신용공여)

키움증권의 핵심 엔진이자 21년 연속 시장점유율 1위 부문이다. 2025년 위탁매매 수수료수익은 약 8,910억원으로 전년 대비 35% 증가했고, 1Q26에는 분기 단독 3,650억원(+98% YoY) 수준으로 추정된다(한국투자증권). 신용공여 잔고는 2024년 말 12.07조원에서 2025년 말 16.34조원으로 +35% 확대되며 이자손익 7,760억원(+25% YoY)을 견인했다. 다만 BNK증권이 지적했듯, 코스피 위주의 강세장 진행 시 키움의 시장점유율은 17%~18%대로 하락하는 모습이다. 이는 퇴직연금 계좌 기반 ETF 거래 비중 확대(키움은 퇴직연금 미진입), 토스증권의 2030대 흡수(2025년 1월 거래대금 +700% YoY) 등이 원인이다. 하나증권은 이를 "코스피·우량주 장세에서의 일시적 점유율 위축"으로 해석하며, 코스닥·테마주 활성화 시 점유율 회복을 전망한다.

#### 3-2. 운용·트레이딩

자기자본 6.72조원을 활용한 자기매매·ELS·채권 운용 부문이다. 2025년 운용손익은 5,850억원(+25%)을 기록했으며, 중동 지정학 리스크로 인한 채권금리 상승 국면에서도 키움은 운용자산 내 주식 비중이 상대적으로 높아 채권 평가손실 부담이 동종 증권사 대비 제한적이다(iM증권 분석). 2026년 발행어음 사업이 본격화되면 조달자금을 활용한 운용·트레이딩 자산이 확대될 전망이며, 유안타증권은 2026년 발행어음 잔고를 3.1조원, 2028년 8.7조원으로 추정한다.

#### 3-3. IB (ECM·DCM·M&A)

IPO 주관, CB·BW 발행, 부동산 PF 등을 수행한다. 2025년 IB 수수료는 1,797억원으로 2024년 대비 큰 폭 증가했으며, 신한투자증권은 2026년 IB 수수료를 2,646억원(+47%)으로 추정한다. 키움증권 자체의 회사채 신용등급이 2026년 상향(AA-→AA)되면서 자금조달 비용이 낮아진 점이 IB 부문의 자기책임자본 활용을 더 용이하게 만들었다. 4월 28일 3,000억원 회사채 발행 시 2조 6,000억원의 응찰(8.6배 초과)이 들어온 사실은 시장의 신뢰도를 상징적으로 보여준다.

#### 3-4. WM·기타 + 신사업

자산관리 수수료는 105.9억원에 그쳐 절대 규모가 작지만, 2026년 본격 출범하는 발행어음 사업과 퇴직연금 사업이 이 카테고리의 구조적 변화를 가져올 동력이다. 미래에셋·한투·NH 등이 발행어음·퇴직연금 시장에서 선점 우위를 유지하는 가운데, 키움의 진입은 후발주자이지만 압도적 리테일 고객 기반(MTS 사용자 1위)을 활용해 속도전이 가능하다는 평가다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| 리테일 고객 베이스 | 매우 높음 | 21년 연속 국내 주식시장 점유율 1위. MTS·HTS 사용자 가장 광범위 |
| 시스템·인프라 | 높음 | 대량 동시 접속·고빈도 거래 처리 인프라가 경쟁사 대비 우위. 단일 종목 레버리지 ETF 거래 등 신상품에서 거래량 1위 점유 |
| 자본 규모 | 중간 | 자기자본 6.72조원으로 미래에셋(11.4조), 한국금융지주(8.5조)보다 작아 IB·운용 영업력에 한계 |
| 브랜드·신뢰도 | 높음 | 회사채 신용등급 AA, 외국인 지분율 28.6%, 배우 유해진 모델 신규 광고 캠페인 |
| 규제 진입장벽 | 매우 높음 | 종합금융투자사업자(자기자본 4조 이상) 라이선스, 발행어음 인가 등 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

국내 증권업 5강(미래에셋·NH투자·한국금융지주·삼성·키움) 중 키움은 자기자본 기준 5위지만, **자기자본 효율성(ROE)에서는 1위**다. 2025년 ROE 16.6%는 한국금융지주 12.1%, 미래에셋 6.5%, 삼성증권 9.2%를 큰 폭 상회한다. 다우기술이 47.7%를 보유한 안정적 지배구조하에서 보수적 자기자본 운용을 유지하면서도, 리테일 브로커리지 집중 전략을 통해 자본 회전율을 극대화한 결과다. 글로벌 비교 시 미국 Charles Schwab, Robinhood, 일본 라쿠텐증권·SBI증권에 해당하는 포지셔닝으로, 디지털 우선·저수수료·대량 고객 모델의 한국 대표주자다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

2026년 한국 증권업의 핵심 테마는 ① **거래대금 레벨업**(1Q26 일평균 43.8조원, 2024년 대비 +130%), ② **K-주식 활성화 정책**(밸류업 프로그램, NXT 출범), ③ **배당소득 분리과세**(2026년 배당부터 적용, 14~30% 누진), ④ **MSCI 한국 비중 재조정**(외국인 시총 첫 2,000조원 돌파)이다. 키움은 네 가지 테마 모두에서 직접 수혜자다. 거래대금 증가는 위탁매매 수수료를 직격, 분리과세는 키움의 배당 확대(2024년 7,500원 → 2026E 16,500원)를 자극하며, MSCI 비중 확대는 외국인 자금 유입의 핵심 채널이다. 한지영 키움증권 연구원이 "외국인 순매수 전환이 지수 상승을 견인한다"고 지목한 흐름의 직접적 베타이기도 하다.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

| 종목명 | 시총(조원) | PER | PBR | P/S | OPM(%) | ROE(%) |
|--------|-----|-----|-----|-----|-----|------|
| 미래에셋증권 (006800) | 38.0 | 31.9 | 3.65 | 9.80 | 6.5 | 6.5 |
| 메리츠금융지주 (138040) | 19.3 | 9.0 | 1.85 | 4.65 | 14.1 | 11.0 |
| 한국금융지주 (071050) | 14.3 | 7.9 | 1.33 | 3.55 | 12.1 | 12.1 |
| NH투자증권 (005940) | 12.5 | 12.2 | 1.40 | 4.65 | 10.4 | 10.4 |
| 삼성증권 (016360) | 9.9 | 10.0 | 1.25 | 3.91 | 9.2 | 9.2 |
| 대신증권 (003540) | 1.9 | 19.2 | 0.87 | 2.16 | 6.0 | 5.5 |
| **피어 median** | — | **11.2** | **1.33** | **3.91** | **9.2** | **10.4** |
| **키움증권 (039490)** | **11.7** | **11.2** | **1.82** | **4.88** | **62.1*** | **16.6** |

*키움 OPM 62.1%는 순영업수익 기준(증권업 통상 표기). 매출-원가 기준 일반 제조업 OPM과 비교 불가.

키움증권의 PBR 1.82배는 피어 median 1.33배 대비 +37% 프리미엄에 거래되지만, ROE 16.6%는 피어 median 10.4% 대비 +60% 우월하다. ROE/PBR로 환산한 자본 효율 가격(키움 9.1배)이 피어 median(12.8배)보다 낮아, **ROE 대비 멀티플은 오히려 디스카운트** 영역이다. 한국금융지주(PBR 1.33, ROE 12.1)와 메리츠금융지주(PBR 1.85, ROE 11.0)가 키움보다 낮은 ROE에 비슷한 PBR을 받고 있는 점은 키움의 멀티플이 정당화 가능함을 시사한다. KB증권이 "사상 최대 수준의 거래대금으로 Valuation 부담 완화"라는 제목을 단 것도 이 같은 맥락이다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: Justified PBR (Gordon Growth) — 증권업 표준 방법론. ROE-PBR 회귀, 컨센서스 PER, 잔여이익 모형(RIM)으로 교차 검증.

| 항목 | 산출 근거 | 값 |
|------|---------|------|
| 평균 ROE (2026~2028E) | iM 17.0%, 한투 21.8%, 신한 18.2%, 유안타 17.9%의 가중평균 | **19.5%** |
| 자기자본비용 (COE) | 무위험 3.0% + Risk Premium 5.0% × Beta 1.4 + 알파 0.5% | **10.5%** |
| 영구성장률 (g) | MIN(ROE×유보율, 국고채 30년 금리) | **2.0%** |
| Theoretical PBR | (ROE-g)/(COE-g) = (19.5-2.0)/(10.5-2.0) | **2.06배** |
| M/S 위축 디스카운트 | 퇴직연금·해외주식 후발 진입 | **-5%** |
| Adjusted Target PBR | | **1.97배** |
| 2026E BPS | 컨센서스 평균(BNK 298K, 한투 302K, 유안타 308K) | **305,000원** |
| **목표주가** | 1.97 × 305,000 | **600,000원** |

**크로스체크 1 — 컨센서스 PER 기반**: 2026E EPS 컨센서스 평균 57,500원 × 적용 PER 10.4배(키움 5년 평균 PER) = 598,000원. 거의 일치.

**크로스체크 2 — 잔여이익(RIM)**: 2026~2028E 평균 잔여이익 약 27,000원/주(ROE-COE = 9.0%p × BPS 305K) × 영구가치 배수 11.1(1/(COE-g)) = 잔여가치 300,000원/주. 현재 BPS 305K + 잔여가치 = 605,000원. 일치.

**당사 TP vs 컨센서스**: 당사 600,000원은 17개 증권사 평균 553,375원 대비 +8% 상회한다. NH투자증권 700,000원, 한국투자증권/신한투자증권 600,000원 등 적극적 의견과 동일 진영에 있으며, 미래에셋(466K, Hold)·BNK증권(480K, 보유)이 제기한 M/S 우려는 당사 모델에 5% 디스카운트로 반영되어 있다. 컨센서스 평균 대비 +8%의 괴리는 당사가 발행어음 신사업의 옵션 가치(2028E 잔고 8.7조원 대응 추가 ROA 0.3~0.5%p)를 컨센서스 평균보다 적극적으로 반영한 결과다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 32.0 | **과매도 진입** — 30선 임박, 단기 반등 가능성 시그널 |
| MA 정배열 | 1/4 | 단기 약세 — 5일선만 정배열, 20·60·120일선 이탈 |
| BB %b | 0.240 | **밴드 하단 근접** — 평균 회귀 압력 |
| 거래량/20일 | 1.05x | 정상 — 패닉 매도 부재 |
| VWAP 5일 갭 | -0.03% | 평균선 부근 — 단기 균형 |
| 외국인 매도 스트릭 | **-28일** | **이상 신호** — 한 달 연속 매도 흐름 |
| D+1 상승확률 | 64.6% | 모델은 상방 우위 예측 |
| 스크리너 점수 | 0.666 | rsi_oversold 시그널 활성화 |

기술적 그림이 매우 흥미롭다. **외국인이 28거래일 연속 순매도**를 이어간 가운데 RSI가 32까지 하락하고 BB %b가 0.24로 밴드 하단에 근접했다. 1월 말 30조원의 약정 거래대금을 기록한 후 2~3월 차익실현이 이어지고, 4월 들어 코스피 위주의 장세에서 키움 점유율이 위축된다는 BNK·미래에셋의 우려가 단기 수급 위축을 야기한 것으로 해석된다. 그러나 펀더멘털은 정반대 방향으로 가속하고 있다. 1Q26 영업이익 컨센서스 4,966억원을 6% 상회하는 5,275~5,920억원이 다수 증권사의 추정이며, 5월 실적 발표 후 외국인 매도 스트릭의 반전 가능성이 높다. 단기 매수 진입점으로서 **펀더멘털과 수급의 비대칭이 형성된 구간**이다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 35% | 일평균 거래대금 50조 시대 진입 + 발행어음 조기 안착(28E 잔고 10조) + MSCI 비중 확대로 외국인 추가 유입. 2026E ROE 21%, 2027E ROE 20% 유지. Target PBR 2.30배 × BPS 320K | **735,000원** | **+65.0%** |
| **Base** | 50% | 컨센서스 시나리오. 2026E 영업이익 1.90조원, 지배순익 1.45조원, ROE 19.5%. M/S 17~18%대 안착. Target PBR 1.97배 × BPS 305K | **600,000원** | **+34.7%** |
| **Bear** | 15% | 거래대금 30조 이하로 회귀 + M/S 추가 하락(15%대) + 채권금리 추가 상승. 2026E ROE 14%로 하락. Target PBR 1.50배 × BPS 290K | **435,000원** | **-2.4%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.35×735,000 + 0.50×600,000 + 0.15×435,000 = 257,250 + 300,000 + 65,250 = **622,500원** (+39.7%)

확률 배분은 "안정 성장" 카테고리(이미 수익성 확보·성장 안정)와 "인플렉션 초기"(거래대금 레벨업의 구조성 검증 필요)의 중간 상태로 설정했다. Bull 35%는 발행어음·퇴직연금 신사업의 옵션 가치와 외국인 매수 전환 시그널을 적극 반영했으며, Bear 15%는 미래에셋·BNK가 제기한 M/S 위축 우려가 구조화되는 시나리오다. 확률 가중 기대가치 622,500원은 당사 Base 목표가 600,000원과 +3.8%의 차이로, Base 케이스 목표가가 보수적임을 시사한다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 다우기술 47.7%(최대주주, IT 그룹), 외국인 28.6%, 자사주 5.0%(2026년 3월 99.5만주 추가 매입·소각 결정), 기타 18.7%. 다우기술은 다우데이타가 41.3%를 보유하며, 그룹 정점은 김익래 회장이 다우데이타를 통해 지배. **2023년 5월 김익래 전 회장의 다우데이타 사전 매도(주가 폭락 직전) 사건으로 회장직 사임**, 그룹 신인도 회복 중. 그룹 리스크는 잔여하나, 키움증권 자체의 거버넌스는 외부 이사 비율 강화·자사주 매입 소각 확대로 개선 중이다.

**주요 리스크**:

1. **시장점유율 위축 (구조적 우려)**: 미래에셋·BNK증권이 Hold/보유 의견의 핵심 근거로 제시. 퇴직연금 ETF 거래는 미래에셋·NH·삼성이 선점, 해외주식은 토스증권의 2030대 공세(1Q26 거래대금 +700% YoY)로 후발주자 압력. 키움의 26년 6월 퇴직연금 진입 성과가 핵심 변곡점.

2. **거래대금 둔화 민감도**: 브로커리지+신용공여 손익이 순영업수익의 53.6%를 차지. 일평균 거래대금이 30조 이하로 회귀할 경우 EPS 충격이 -20% 이상 발생 가능. 하나증권이 "변동성 확대 국면의 최대 수혜주"로 평가했듯 양방향 베타가 크다.

3. **PBR 1.82배 절대 수준 부담**: BNK증권은 "금융업종 전체적으로도 큰 폭의 프리미엄"이라며 보유 의견의 핵심 사유로 제시. ROE 대비 디스카운트라는 당사 시각과 절대 PBR 부담이라는 시장 일부 시각이 공존.

4. **채권금리 상승 운용 부담**: 이란 사태로 인한 중동 지정학 리스크와 미국 국채금리 상승 압력. iM증권은 "운용자산 내 주식 비중이 높아 동종 대비 부담은 제한적"으로 평가하나, 운용손익 변동성은 분기 실적의 노이즈 요인.

5. **다우기술 그룹 리스크**: 2023년 사전 매도 사건의 잔여 평판 이슈. 다우기술이 향후 지분 일부 매각 가능성이 거론될 시 단기 오버행 발생 가능.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매**:
- [ ] 1Q26 실적 발표 (5월 중순) — 컨센서스 영업이익 4,966억원 대비 6% 상회 시 실적 모멘텀 강화
- [ ] 6월 발행어음 본격 출범 — 2028E 잔고 8.7조원 도달 경로 확인
- [ ] 2026년 배당 발표 (4분기) — 분리과세 요건 충족 위한 DPS 16,500원 이상 확정
- [ ] 일평균 거래대금 50조원 돌파 (현재 43.8조원) — Bull 시나리오 트리거
- [ ] MSCI 한국 비중 추가 상향 — 외국인 매수 전환과 매도 스트릭 종료
- [ ] 코스닥 활성화 정책 — 키움의 시장점유율 회복 (코스닥은 키움 강세 영역)

**하방 리스크**:
- [ ] 일평균 거래대금 30조원 이하 회귀 — Bear 시나리오 진입
- [ ] 퇴직연금 진입 후 6개월 내 점유율 1% 미만 정체 — M/S 회복 시나리오 무효화
- [ ] 미국 10년물 5% 돌파 시 채권 운용손실 분기당 500억원 이상 가능
- [ ] 다우기술 지분 일부 매각 발표 — 단기 오버행
- [ ] 토스증권의 코스닥 공세 가속화 (현재 코스닥 점유율 8% → 15% 도달 시 키움 직격)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.