# 중동發 단기 비용 충격 vs 원전·송전망 디벨로퍼 재평가 — 마켓이 '구조적 회복'과 '단기 손익 훼손'을 한꺼번에 가격에 반영 중
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발행: 2026-04-29T05:02:41+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 한국전력 (015760) 커버리지 개시 보고서

> 분석 기준일: 2026-04-29 | 데이터 출처: FnGuide, DART 공시, 증권사 리포트(16곳), Naver News API

### 투자 스토리

> **"중동發 단기 비용 충격 vs 원전·송전망 디벨로퍼 재평가 — 마켓이 '구조적 회복'과 '단기 손익 훼손'을 한꺼번에 가격에 반영 중"**

한국전력은 2022년 -32.7조원의 사상 최악 영업적자를 기록한 뒤 2024년 +8.4조원, 2025년 +13.5조원으로 V자 회복에 성공한 한국 최대 유틸리티이자 발전·송배전 기업집단의 모회사다. 동시에 한미 원전 협력의 단일 창구로 격상되며, 단순 정부통제 가격 사업자에서 글로벌 원전·송전망 디벨로퍼로 정체성을 확장하는 변곡점에 서 있다. 4월 28일 미국 PSEG와 765kV 초고압 송전망 협력 계약을 체결하며 기술자문을 넘어 지분투자·SPC 설립까지 검토하는 사업 모델이 공식화됐고, 6월을 목표로 한 대미투자특별법과 한미 원자력협정 개정이 동시에 진행 중이다.

문제는 이 구조적 재평가 스토리가 2월 말 발발한 미-이란 전쟁이라는 단기 비용 충격과 동시에 진행되고 있다는 점이다. 호르무즈 해협 통항이 일평균 135척에서 4~10척 수준으로 급감해 사실상 봉쇄 상태에 진입했고, 카타르 LNG 장기계약 물량 공백을 spot 구매로 메우면서 발전자회사 LNG 단가 상승이 2분기부터 가시화된다. KB증권은 2026~2027년 영업이익 전망치를 각각 -33%, -28% 하향했고, 컨센서스도 직전 16조원에서 14조원으로 하향됐다. 동시에 동사 주가는 1월 고점(67,900원) 대비 -34% 조정을 받았고, RSI(14)는 8.5까지 하락하며 극단적 과매도 영역에 진입했다. 시장이 단기 손익 훼손을 가격에 반영하면서, 구조적 자본 회복과 원전 디벨로퍼 옵션 가치까지 함께 깎아내리고 있다는 판단이다.

당사는 이 비대칭을 매수 기회로 본다. 호르무즈 봉쇄가 길어져도 부채비율은 2025년 말 416%에서 2027년 327%로 빠르게 정상화되는 추세에 있고, 본원적 수익 회복(2027E OP 17조원)은 컨센서스 17곳 중 13곳이 공유하는 시각이다. 다만 컨센서스 평균 TP 69,071원은 KB증권의 직전 14.9% 하향 이전 수치를 일부 포함한 것으로 호르무즈 장기화 가능성을 충분히 반영했다고 보기 어렵다. 당사는 보수적 가정으로 출발해 **투자의견 Buy, 목표주가 62,000원(상승여력 +38.7%)**을 제시한다. 컨센서스 대비 -10% 보수적이지만, 호르무즈 6개월 지속 시나리오에서도 2027년 회복 궤적을 훼손하지 않는 수준이다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 단기 연료비 쇼크로 26E OP 컨센서스 14조원이 12조원대로 더 깎일 위험은 있으나, 27E OP 17조원 회복 + 원전·송전망 디벨로퍼 모멘텀은 PBR 0.55배(현재) 수준이 흡수하지 못한다.

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | **Buy** (신규) |
| **현재가** | **44,700원** (2026-04-28 기준) |
| **목표주가** | **62,000원** (2027E EPS × PER 4.0배 + 2026E PBR 0.73배 교차검증) |
| **상승여력** | **+38.7%** |
| **증권사 컨센서스** | Buy 11건 / Hold 2건 / Trading Buy 1건 / Outperform 1건 (16개사), 평균 TP 69,071원 (51,000~92,000원) |

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 한국전력공사 / 015760 / KOSPI |
| 시가총액 / 종가 | **28.7조원** / 44,700원 |
| PER / PBR / P/S | **3.4배** / **0.61배** / 0.29배 |
| ROE(2025A) / 부채비율(2025A) | **19.4%** / 416.9% |
| 매출(2025A) / 영업이익률(2025A) | 97.4조원 / 13.85% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 6.42억주 / 한국산업은행 외 1인 51.1%, 국민연금 7.9% |

**실적 & 밸류에이션 추이**:

> 과거 연도 기준주가는 해당 FY 말 종가(2023말 18,900원, 2024말 20,050원, 2025말 47,200원), 미래 추정 기준주가는 현재가 44,700원 기준.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **기준주가** | 20,050원 | 47,200원 | 44,700원 | 44,700원 |
| 매출(억원) | 933,990 | 974,290 | 990,000 | 1,010,000 |
| 영업이익(억원) | 83,650 | 134,910 | 125,000 | 170,000 |
| 순이익(억원) | 34,920 | 85,450 | 73,000 | 105,000 |
| EPS(원) | 5,439 | 13,311 | 11,400 | 16,300 |
| BPS(원) | 62,177 | 75,035 | 84,500 | 99,000 |
| **PER(배)** | **3.69** | **3.55** | **3.92** | **2.74** |
| **PBR(배)** | **0.32** | **0.63** | **0.53** | **0.45** |
| **PSR(배)** | **0.14** | **0.31** | **0.29** | **0.28** |
| **EV/EBITDA(배)** | **6.5** | **5.8** | **5.9** | **4.8** |
| ROE(%) | 9.2 | 19.4 | 14.0 | 17.5 |

**피어 대비 멀티플 위치**: 글로벌 유틸리티 평균 PER 13.5배(NextEra 23.7, ENGIE 14.9, Tokyo Electric 4.6) 대비 한국전력 FY26E PER 3.9배는 약 70% 디스카운트로, 정부 통제 가격·과도한 부채비율을 감안해도 과도한 저평가다. PBR 0.53배는 글로벌 피어 평균 1.5배의 36% 수준에 불과하며, 자본 회복(BPS 2년간 +35%) 추세에 비례한 멀티플 확장 여력이 충분하다.

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중 | 매출(조원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|------|---------|-----------|-----|--------------|
| 전력판매 (가계용) | 17% | 16.6 | -1.5% | 주택용 일반 전기 |
| 전력판매 (일반용) | 26% | 25.3 | +1.0% | 상가·업무용 전기 |
| 전력판매 (산업용) | 51% | 49.7 | -0.5% | 제조업·데이터센터용 (50% 이상 비중) |
| 기타 (송배전·해외사업·기술자문) | 6% | 5.8 | +12% | 765kV 송전망 EPC, 해외 원전 컨설팅, 자원개발 |

#### 3-1. 전력판매 (94% 비중)

한국전력은 한국 내 거의 모든 전력의 도매·소매 사업자다. 6개 발전 자회사(남동·중부·서부·동서·남부발전·한수원)와 다수 IPP로부터 SMP(계통한계가격) 기준으로 전력을 매입하고, 정부 인가 단일 요금체계로 최종 소비자에게 판매한다. 2025년 매출 93.6조원, 평균 판매단가 170원/kWh. 사업의 본질은 연료비(석탄·LNG·원자력)와 정부 인가 판매단가의 spread가 손익을 좌우하는 단순 구조다. 2022년 -32.7조 적자는 LNG 가격 폭등 + 정부의 요금 인상 거부로 spread가 음수로 전환된 결과였고, 2024~2025년 흑자 전환은 연료비 하락 + 4차례 요금 인상의 누적 효과다.

2026년의 핵심 변수는 두 가지다. 첫째, 4월 16일부터 시행된 산업용 전기요금 계시별 요금제로 평일 오전 11~12시·오후 1시 등 낮 시간대 요금이 인하(약 1.7원/kWh)되며 산업용 평균 단가가 53개월 만에 YoY 하락 구간에 진입했다(하나증권 분석). 둘째, 미-이란 전쟁으로 LNG·석탄 단가가 2분기부터 상승세 전환. KB증권 분석에 따르면 2026년 전력조달단가는 7.6% 상승하는 반면 판매단가는 정체로, 영업이익률이 13.85% → 12.4%로 1.4%p 축소될 전망이다.

#### 3-2. 해외 원전·송전망 사업 (옵션 가치)

전체 매출 비중은 6% 미만이지만 밸류에이션의 옵션 가치 측면에서는 가장 중요한 부문이다. 2024년 체코 두코바니 24조원 원전 수주(한수원 주도)에 이어, 2026년 4월 28일 미국 PSEG와 765kV 초고압 송전망 협력 계약을 체결했다. 이번 PSEG 협력은 단순 기술자문이 아니라 지분투자·SPC 설립까지 포함하는 구조로, 한전의 사업 모델이 EPC를 넘어 디벨로퍼·운영자로 확장됨을 시사한다. 미국은 AI 데이터센터발 전력 수요 폭증으로 800억 달러(117조원) 규모 신규 대형 원전 8기 건설을 추진 중이며, 한국 원전 건설 단가($3,571/kW)가 미국($5,833) 대비 39% 저렴하다는 점에서 한전이 핵심 수혜자가 될 가능성이 높다.

NH투자증권은 한전이 미국 대형원전에 'Cost-plus' 방식으로 참여할 경우 다른 지역 EPC 대비 안정적 수익성을 확보할 수 있으며, 5월 중 한전의 중장기 투자 전략 발표, 11월 중간선거 이전 트럼프 행정부의 투자 집행, 6월 목표 대미투자특별법 통과 등 3분기까지 구체적 catalyst가 연속 대기 중이라고 분석한다. 4월 28일에는 베트남 비엣텔과의 SMR 데이터센터 전력사업 MOU도 체결되어 동남아 진출까지 가시화됐다.

#### 3-3. 발전 자회사 연결 (한수원·6개 발전사)

연결 매출의 대부분은 발전 자회사 6사에서 발생한다. 2025년 발전 Mix는 원자력 31%, 석탄 29%, LNG 27%, 신재생 11%로 원전 의존도가 점차 상승하는 추세다. 2026년 1분기에는 계획예방정비 집중으로 원전 발전 비중이 일시적으로 27%까지 축소됐으나(전년 동기 대비 -10%p), 2분기 고리 2호기 가동 재개, 3분기 새울 3호기 신규 가동으로 하반기 회복할 전망이다. 다만 주요 변수는 2025년 자회사 기타충당부채 1.5조원으로, 해외 원전 사업 관련 비용이 일시 반영된 것으로 추정되며 2026년 감소 여부에 따라 손익 방향성이 갈린다.

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### 4. 기술력 & 경쟁 해자

#### 진입장벽

| 장벽 | 수준 | 설명 |
|------|------|------|
| **인프라 자산** | 매우 높음 | 송배전망(765kV 초고압 포함) 전국 단일 사업자, 한국 내 자본 250조원 규모 자산을 단일 주체가 운영 |
| **공기업 신용도** | 높음 | 한국산업은행+정부 합산 51.1% 지분, 글로벌 신용등급 AA-, 132조원 차입금 조달 비용 우위 |
| **원전 운영 노하우** | 높음 | 한수원 25기 원전 30년+ 운영 경험, $3,571/kW 단가 글로벌 최저 수준 |
| **765kV EPC 역량** | 높음 | 765kV 초고압 송전망 설계·시공·운영 노하우는 미국·일본 외 한국이 보유. PSEG 계약이 이를 공식 인증 |
| **AI 데이터센터 PPA 통제** | 중간 | PPA 특례 입법 진행 중. 데이터센터가 한전 우회 직접계약 시 수익성 훼손 가능성 |

#### 글로벌 경쟁 포지션

한국전력은 단순 유틸리티가 아닌 '발전+송배전+EPC+원전 디벨로퍼'를 모두 보유한 수직통합 사업자다. 글로벌 비교 시 NextEra(미국, 시총 약 287조원, 재생에너지 중심), ENGIE(프랑스, 109조원, 가스·재생 통합), Tokyo Electric(일본, 8조원, 원전 사고 후유증)와 차별화된 포지션이다. 한국전력의 강점은 원전 단가 우위, 정부 신용 기반 차입 코스트, 765kV 송전망 EPC 역량, 단일 사업자로서 협상력이고, 약점은 정부 통제 가격(요금 인상 시점이 정치적 결정), 416% 부채비율, 자본 부족으로 배당 캐파 제한이다.

미국 시장에서 러시아 Rosatom과 어깨를 나란히 할 수 있는 사실상 유일한 '서방 진영' 원전 시행사라는 점이 핵심 차별점이다. NH투자증권은 "다수의 프로젝트에서 쌓인 경험과 밸류체인 이외에도 한국 정부를 대표하는 공기업으로서 금융 시장 내 갖추고 있는 경쟁력은 수익성에 긍정적"이라고 평가한다.

#### 시장 테마 & 매크로 맥락

세 가지 매크로 테마가 동시에 작동 중이다. 첫째, AI 전력수요 폭증 — 미국·한국 모두 AI 데이터센터 신설로 2030년까지 전력 수요 +40% 전망. 한국에서는 용인 1.4조원 AI 데이터센터가 5월 첫삽을 뜨는 등 데이터센터 수전용량 경쟁이 본격화. 둘째, 에너지 안보 부각 — 미-이란 전쟁으로 LNG 의존 리스크가 다시 부각되며, 호르무즈 해협 봉쇄 8주차에 미 서부 에너지시장도 비상 상태. 원전 같은 기저발전의 전략적 가치가 재인식되는 국면. 셋째, K-원전 수출 모멘텀 — UAE, 체코에 이어 미국·베트남까지 확장. 4월 28일 K-방폐장(저준위 표층처분시설) 5개국 수주 협상 보도까지 더해지며 수출 사이클 조기 진입.

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### 5. 피어 그룹 & 상대가치

> 한국 내 직접 피어(한전기술/한전KPS/한전산업)는 모두 한전 자회사로서 한전 본업과 사업 모델이 다르고, 일부는 시총 1,000~7,000억원 규모로 한전(28.7조)과 비교 의미가 약하다. 따라서 글로벌 유틸리티 피어와 한국 자회사 피어를 병행 평가한다.

**글로벌 유틸리티 피어 (FY26E 기준)** — KB증권 자료 가공:

| 종목명 | 시총($M) | PER | PBR | EV/EBITDA | ROE(%) |
|--------|--------|-----|-----|-----------|--------|
| NextEra Energy (미국) | 198,691 | 23.7 | 3.0 | 16.0 | 13.0 |
| Constellation (미국) | 113,590 | 25.8 | 4.1 | 14.9 | 15.8 |
| Duke Energy (미국) | 99,044 | 18.6 | 1.8 | 12.2 | 9.5 |
| ENGIE (프랑스) | 84,916 | 14.9 | 1.9 | n/a | 13.2 |
| Tokyo Electric (일본) | 17,333 | 22.8 | 2.3 | n/a | 9.9 |
| Tokyo Gas (일본) | 13,624 | 11.5 | 1.4 | n/a | 11.7 |
| **글로벌 평균** | | **15.4** | **1.5** | **14.4** | **11.0** |
| **한국전력** | 20,051 | **3.9** | **0.5** | **5.9** | **14.0** |

**한국 직접 피어** — 한전 자회사:

| 종목명 | PER | PBR | OPM(%) | 비고 |
|--------|-----|-----|--------|------|
| 한전기술 (052690) | 86.0 | 11.56 | 6.8 | 원전 설계 수혜 프리미엄 |
| 한전KPS (051600) | 23.4 | 2.16 | 8.9 | 원전·발전 정비 안정 모델 |
| 한전산업 (130660) | 167.8 | 6.60 | 1.7 | 검침·고객서비스 |
| 그리드위즈 (453450) | 92.8 | 1.49 | 0.7 | 전력거래 플랫폼 |
| **피어 median** | **89.4** | **4.4** | **5.4** | |
| **한국전력** | **3.4** | **0.61** | **13.85** | 자회사 멀티플의 4~25% 수준 |

한국전력의 멀티플이 글로벌·국내 피어 모두 대비 극단적 디스카운트인 이유는 정부 통제 가격으로 요금 인상 자율성 부재, 416% 부채비율의 자본구조, 22.0%(2025말 기준) 외국인 지분율의 매도 압력 등이 복합 작용했기 때문이다. 그러나 OPM은 2025년 13.85%로 글로벌 피어 평균(11.8%)을 상회하고, ROE 19.4%는 NextEra(13%)보다도 높다. 즉, 수익성 지표는 이미 디스카운트를 정당화하지 못하는 수준에 도달했으며, 부채비율 정상화(496% → 327%, 2024→2027)에 따른 멀티플 리레이팅 여력이 가장 큰 축이다.

LS증권 성종화 애널리스트는 동사의 본원적 투자포인트를 "실적 방향성(2027년 OP 17조 회복), 원전 모멘텀(미국 시장 진출), 배당 정상화"로 정리하며, 단기 중동 변수와 무관하게 2027년 본궤도 진입을 전망한다. 반면 하나증권 유재선 애널리스트는 "산업용 판가가 53개월 만에 YoY 하락 진입했고 SMP 상한제 부활 가능성까지 거론될 만큼 어려운 국면"이라며 가장 보수적 시각을 견지하는데, 양측의 시각 차이는 본질적으로 호르무즈 봉쇄 지속 기간 가정에 좌우된다.

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### 6. 밸류에이션

**방법론**: 본업의 수익성 변동성이 크고 발전 Mix·연료비 전망에 따라 단년 EPS 변동성이 30%+에 달하므로, 2027E EPS PER 4.0배 + 2026E BPS PBR 0.73배 교차검증 방식을 적용한다. SOTP는 해외 원전·송전망 사업의 별도 가치를 산정하기에 매출 기여도가 아직 미미해(6% 미만) 적용을 보류한다.

| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|------|---------|------|
| **PER 기반 (Primary)** | 2027E EPS 16,300원 × 4.0배 | **65,200원** |
| **PBR 기반 (Cross-check)** | 2026E BPS 84,500원 × 0.73배 | **61,700원** |
| **목표주가** | 두 방식 단순 평균 후 보수적으로 절상 | **62,000원** |

**적용 멀티플 정당성**:
- PER 4.0배 = 한국전력 직전 5년 PER 평균 4.5배의 90% 수준. 직전 5년에는 적자 시기가 포함됐고, 회복기 정상 PER은 5~6배 수준이었음. 보수적으로 4.0배 적용해 호르무즈 장기화 리스크를 멀티플에 반영.
- PBR 0.73배 = 글로벌 유틸리티 평균 PBR 1.5배의 49% 수준. 부채비율(327% in 2027E) 차이를 감안한 디스카운트. 한화증권의 0.7배, KB증권의 0.84배 사이.

**컨센서스 비교**: 컨센서스 평균 TP 69,071원(median 70,000원) 대비 당사 TP 62,000원은 **-10% 보수적**이다. 이 갭은 다음과 같이 설명된다. 컨센서스 평균은 호르무즈 사태 본격화 이전인 2~3월 발간 리포트(삼성 70,000, 대신 80,000, IBK 77,000, NH 80,000 등)를 다수 포함하며, 4월 발간 리포트만 보면 평균 65,400원으로 격차가 축소된다. 가장 보수적인 하나증권(55,000원)과 미래에셋(51,000원, Hold)은 호르무즈 장기화 + SMP 상한제 부활 + 자회사 충당부채 우려를 모두 반영했고, 당사 TP는 이들과 LS증권(70,000원, 가장 적극적 회복론자) 사이에 위치한다. 가장 낙관적인 유진투자증권(92,000원)은 원전 모멘텀 100% 반영 시 — 미국 대형원전 8기 중 한전이 2~3기 EPC 확보를 가정한 옵션 시나리오로 분류된다.

당사는 PSEG 계약(2026/04/28)과 6월 대미투자특별법까지의 모멘텀이 base case를 위쪽으로 끌어올릴 수 있다고 판단하나, 호르무즈 봉쇄 9월 이전 해소가 어렵다는 베이커휴즈 전망(2026/04/26)을 기본 시나리오로 채택해 보수적 출발점을 유지한다.

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### 7. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **8.5** | **극단적 과매도**. 30 이하 진입은 직전 1년 새 이번이 처음. 통계적으로 단기 반등 확률 매우 높음 |
| MA 정배열 | 1/4 | 단기·중기 모두 하락 추세. 추세적 반전 확인까지 시간 필요 |
| BB %b | 0.222 | 볼린저밴드 하단 부근. 추가 하락 시 squeeze 후 변동성 확장 가능 |
| 거래량/20일 | 0.97x | 평균 수준. 과매도에도 대량 패닉 매도 부재 (수급 안정 신호) |
| VWAP 5일 갭 | -0.04% | 5일 평균가에 정확히 회귀. 현 가격대가 단기 균형점 |
| D+1 상승확률 | **67.7%** | 모델 예측: 단기 반등 우위 (스크리너 점수 0.697) |
| 외국인 순매도 | **-9일 연속** | 패닉 매도 9일차. 통계적으로 외국인 연속 매도 10일+ 이후 평균 +5% 반등(과거 데이터) |

**종합 판단**: RSI 8.5는 한국전력 주가 데이터 기준 직전 3년 최저점에 근접한 수치로, 통계적으로 단기 기술적 반등 확률이 70%+다. 외국인 9일 연속 매도, BB 하단, MA 4선 모두 하락 위치 등 단기 추세는 명백히 약세이나, 거래량이 평균 수준에 머물러 패닉 매도 양상은 아니다. 종목토론실 추천 비율 73%와 일본 다이와증권의 매집 진입 보도(4/28)를 함께 보면, 개인·일부 기관은 이미 저점 매수에 진입하고 있는 신호다. 펀더멘털 측면에서 호르무즈 변수가 단기 추가 충격 요인이지만, 27E 회복 궤적이 유효한 한 RSI 8.5 수준은 매수 영역이라는 판단이다.

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### 8. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | 호르무즈 5월 내 해소 + 한미 원전협정 6월 합의 + 미국 대형원전 2기 한전 EPC 확보 | 80,000원 | **+78.9%** |
| **Base** | 50% | 호르무즈 3분기 점진 해소, 27E OP 17조 회복, PSEG 본계약 단계 진입 | 62,000원 | **+38.7%** |
| **Bear** | 25% | 호르무즈 연말까지 지속 + SMP 상한제 도입 무산 + 자회사 충당부채 추가 발생 | 38,000원 | **-15.0%** |

**확률 가중 기대가치**: 80,000×0.25 + 62,000×0.50 + 38,000×0.25 = **60,500원** (+35.3%)

Bull 시나리오는 4월 28일 PSEG 계약이 단순 기술자문이 아닌 지분투자 단계로 발전하는 경우다. 한미 원자력협정은 2010년 협상 시작 후 5년이 걸렸기에 6월 합의는 야심찬 시나리오이지만, 미국이 11월 중간선거 이전 대중국·대러시아 견제 차원에서 동맹국 원전 협력 가속화에 방점을 둘 가능성은 충분하다. Bear 시나리오는 호르무즈 봉쇄가 12월까지 이어져 LNG·석탄 단가가 상반기보다 30%+ 상승하는 경우로, 2026년 OP가 8조원 이하로 떨어지면 BPS 성장률이 둔화되어 PBR 멀티플 자체가 0.5배 이하로 압축될 수 있다.

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### 9. 지배구조 & 리스크

**지분 구조**: 한국산업은행 외 1인 51.11%(정부+산은), 국민연금공단 7.90%, 한국전력공사 우리사주 1.6%, 외국인 22.0%. 사실상 정부 직접 통제 기업으로 요금 인상 결정·해외 원전 수주 모두 정부 의지에 좌우된다. 이는 양면이다. 단기 정치적 부담으로 요금 인상이 늦어지는 리스크가 있는 반면, 미국 시장 진출 시 정부 차원 백업으로 협상력이 강화되는 이점도 크다. 2026년 4월 27일 임시주주총회 결과 공시(DART)는 이번 분기 정상 운영 중임을 확인했다.

**주요 리스크**:

1. **호르무즈 해협 봉쇄 장기화** (가장 큰 단기 리스크): 4월 28일 기준 일평균 통항 4~10척으로 사실상 완전봉쇄. 베이커휴즈는 상반기 완전 개방을 비관. 하반기까지 지속 시 연료비 부담이 KB증권 추정(2026 OP 12.4조원) 대비 추가 -20% 압박.
2. **416% 부채비율**: 절대 수준은 여전히 매우 높음. 글로벌 금리 추가 인상 시 이자비용 상승으로 순이익 훼손. 2025년 이자비용 4.34조원으로 영업이익의 32% 잠식.
3. **자회사 기타충당부채**: 2025년 1.5조원의 해외 원전 관련 자회사 충당부채가 일회성인지 연속성인지 불투명. 2026년 1Q 결과 발표(5월 중) 시 명확화 예정.
4. **AI 데이터센터 PPA 특례 통과 시 수익성 훼손**: 데이터센터가 한전 우회 직접계약 가능 시 산업용 판매수익 감소. 입법 진행 중.
5. **요금 인상 정치 리스크**: 6월 지방선거 이후 요금 차등제 도입이 지연되거나 무산될 경우 마진 개선 시점이 1년 이상 지연.

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### 10. 촉매 & 리스크

**상방 촉매** (3개월 내):

- [ ] **2026년 1Q 실적 발표** (5월 중순): KB증권 추정 OP 4.4조원, 컨센서스 4.2조원. 컨센 상회 시 호르무즈 우려 부분 상쇄
- [ ] **5월 중장기 투자전략 발표**: NH투자증권 분석. 미국 대형원전 참여 방식·규모 구체화
- [ ] **6월 대미투자특별법 통과**: 한미 원자력협정 개정과 동시 진행. 통과 시 EPC 본격 진입 게이트 오픈
- [ ] **6월 지방선거 이후 지역별 차등 요금제 도입**: 산업용 판매마진 개선의 핵심
- [ ] **PSEG 본계약 / SPC 설립 진전** (2026 하반기): 4/28 계약은 협력 framework 수준. 본계약 단계 진입 시 멀티플 리레이팅 트리거

**하방 리스크** (3개월 내):

- [ ] **2분기 LNG·석탄 단가 추가 상승**: 호르무즈 봉쇄 지속 시 spot LNG 가격이 1Q26 대비 +30~50% 상승 가능
- [ ] **외국인 순매도 연속 10일+ 진입**: 4/28 기준 9일 연속. 추가 매도 시 단기 30,000원대 후반까지 하방 압력
- [ ] **자회사 충당부채 추가 발생**: 1.5조원 일회성이라는 해명이 추가 발견 시 신뢰 훼손
- [ ] **SMP 상한제 도입 무산**: 발전사 반발로 입법 지연 시 한전 비용 부담 미해소
- [ ] **데이터센터 PPA 특례 통과**: 황정아 의원 발의안 진행 중. 통과 시 산업용 판매수익 -3~5% 감소 추정

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.