# 1Q26 실적과 SpaceX IPO를 양손에 쥔 채 — 컨센서스 보수화와 연금 70조 호재 사이의 줄다리기
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발행: 2026-04-29T04:49:56+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 미래에셋증권 (006800) 커버리지 업데이트

> 업데이트 기준일: 2026-04-29 | 이전 리포트: 2026-04-14 (Hold TP 76,000원)

### 투자 스토리

> **"1Q26 실적과 SpaceX IPO를 양손에 쥔 채 — 컨센서스 보수화와 연금 70조 호재 사이의 줄다리기"**

이전 리포트 이후 2주간 미래에셋증권은 표면적으로 단기 조정 국면에 진입했다. 종가는 4월 14일 72,400원에서 4월 28일 68,500원으로 5.4% 하락했고, 일평균 거래대금도 60일 평균 3,433억원에서 직전 20일 평균 대비 0.64배로 위축되며 단기 과열 해소가 진행되고 있다. 그러나 같은 기간 외국인은 19일 연속 순매수를 이어가며 누적 매집을 멈추지 않았고, 미래에셋증권 자체로는 4월 28일 연금자산 70.1조원 돌파(전년 동월 43.5조원 대비 +61%, 퇴직연금 45.8조·개인연금 24.3조)라는 직전 리포트가 포착하지 못한 구조적 모멘텀을 시장에 던졌다.

당사는 이 국면을 "이벤트 대기형 박스권"으로 규정한다. 1Q26 실적은 5월 7일 발표 예정이며, 하나증권은 지배주주순이익 1.16조원(YoY +349%, 컨센서스 8,790억원 대비 +32%)·연환산 ROE 32.6%를, iM증권은 1.0조원(QoQ +77%, 별도 ROE 12.3%)을 추정해 두 자릿수 서프라이즈가 사실상 확정적이다. SpaceX 또한 4월 7일 SEC 등록 이후 6월 8일 로드쇼·6월 18일~30일 상장이 시간표에 잡혔고, 모집 규모 $75B·기업가치 $1.75T~$2T 가이던스가 외신을 통해 공식화되면서 평가이익 ~1.0~1.7조원의 1Q 일괄 반영은 이미 컨센서스에 포함되었다. 핵심은 두 빅이벤트 모두 "기대"에서 "확인" 단계로 이동했다는 점이며, 이는 추가 주가 모멘텀을 위해서는 컨센서스를 상회하는 절대 수치가 필요하다는 의미다.

반면 시장 시각은 4월 들어 빠르게 보수화되고 있다. 4월 21일 iM증권은 신규 커버리지를 Hold TP 62,000원(현재가 대비 -9.5%)으로 개시하며 "26~28E 평균 ROE 14.3%·CoE 7.5% 기준 Target PBR 2.78x"의 정량 모델로 "비싸다"는 의견을 명시했고, 다올투자증권(4/13, Hold TP 62,000원)·SK증권(4/14, 중립)·BNK증권(4/9, 보유 TP 68,000원)·한국투자(4/6, 중립)도 같은 방향에 섰다. 4월 발간 9개사 중 Buy는 4건(유안타 83K, 키움 75K, 하나 81K, NH 110K), Hold/중립이 5건으로 컨센서스 평균은 66,428원·중간값 63,000원에 머무른다. 즉 현재가 68,500원은 컨센서스 평균보다 이미 3% 높은 수준에서 거래되고 있으며, 1Q26 실적이 컨센을 상회하더라도 "이미 반영" 논리가 작동할 가능성이 높다. 종목토론실은 추천 71%로 호의적이지만, 공매도 잔고 대장주 진입과 "67-70 트레이딩" 발언이 반복되며 박스권 인식이 이미 정착되어 있다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Hold | **Hold** |
| **목표주가** | 76,000원 | **76,000원** (변동 없음) |
| **변경 사유** | 1Q26 실적 발표 임박 + SpaceX IPO 일정 가시화 + 연금 70조 돌파의 구조적 호재가 컨센서스 보수화와 상쇄. PBR 2.8x·26E BPS 27,143원 기준 유지. |

> 컨센서스 평균 TP 66,428원(median 63,000원, n=14) 대비 당사 TP는 약 +14% 높다. 이 괴리는 ① 1Q26 평가이익이 컨센 대비 +20~32% 상회할 가능성, ② 연금자산 70조 돌파가 보수적 증권사 모델에 미반영, ③ IMA·코빗 등 신사업 옵션 가치를 1Q 평가이익만으로 평가하는 보수 모델 한계를 반영한 결과다. 다만 17개사 중 Hold/중립이 11건(64%)으로 분포 중심은 명확히 보수론에 있으며, 이를 인정해 당사 의견도 Hold를 유지한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**(1) 연금자산 70.1조 돌파 — 직전 리포트가 포착하지 못한 구조적 모멘텀.** 4월 28일 회사 발표에 따르면 연금자산은 4월 20일 기준 70.1조원으로, 전년 동월 43.5조원 대비 26.6조원(+61%) 증가하며 증권업계 1위를 한층 굳혔다. 부문별로 퇴직연금 45.8조원·개인연금 24.3조원으로 양 부문 모두 두 자릿수 성장을 기록했다. 특히 1분기 연금저축펀드 적립금이 21.9조원으로 시장 압도적 1위(2023년 9.4조→2026년 1Q 21.9조로 2.3배 증가)를 차지했고, DC·IRP 계좌의 원리금보장형 비중이 사실상 소멸하면서 ETF·주식형 펀드 비중이 빠르게 늘고 있다. 이는 본업 WM 수수료의 구조적 마진 확대를 의미하며, 하나증권 추정 별도 자산관리 수수료 1Q26 915억원(YoY +24.7%)의 백그라운드 데이터로 작동한다.

**(2) 1Q26 실적 발표 5월 7일 임박 — 컨센 vs 증권사 추정 큰 격차.** FnGuide 컨센서스 1Q26 지배순이익은 약 8,290~8,790억원이나, 4월 발간된 4개 증권사 추정치는 일제히 1.0조원을 상회한다(하나증권 1.16조원, iM증권 1.0조원, 키움증권·유안타 유사 수준). 컨센과 증권사 추정의 격차가 큰 이유는 컨센이 SpaceX·xAI 평가이익 반영 속도를 보수적으로 가정한 반면, 4월 발간 리포트들은 2025년 4Q 컨퍼런스콜에서 회사가 시사한 "연결펀드의 대규모 평가이익"을 본격 반영했기 때문이다. 하나증권은 SpaceX·xAI 외에 미래에셋AI투자조합1호·Gaia Fund I/II·Mars Fund I/III·글로벌섹터리더투자조합1호·스페이스투자조합1호 등 7개 조합의 자산총계 변화를 직접 추적하여 "평가이익은 SpaceX 단일 이슈가 아닌 혁신기업 투자 전반의 산물"이라는 차별적 시각을 제시했다.

**(3) SpaceX IPO 시간표 공식화 — 가이던스 부합.** 4월 7일 SpaceX는 SEC에 기밀 등록 신고서를 제출했고, 6월 8일 로드쇼 시작·6월 18일~30일 상장이 외신을 통해 공식화되었다. 모집 $75B·기업가치 $1.75T~$2T·주당 ~$525~530로 가이던스가 좁혀졌고, 30%(약 $22B)를 리테일에 배정하는 "역대 최대 리테일 배정"이 결정되었다. 이는 직전 리포트의 핵심 가정(IPO 6월·기업가치 $1.75T~$2.0T)과 부합하며, 미래에셋의 SpaceX 평가이익은 1.0~1.3조원의 base case 시나리오 내에 머문다. 다만 $2T를 상회할 경우 1.7조원 수준으로 확대될 가능성이 있어 Bull 시나리오는 유효하다.

**(4) iM증권 신규 커버 — 정량 모델 기반 "보수 컨센 강화".** 4월 21일 iM증권 설용진 애널리스트는 신규 커버리지 Hold TP 62,000원으로 개시했다. 산정 로직은 ① Sustainable ROE 14.3%(26~28E 평균, 신종자본증권 제외 조정 ROE), ② CoE 7.5%(무위험 2.56%·프리미엄 4.53%·베타 1.1), ③ 영구성장률 2.0%, ④ 25% 디스카운트(IMA 라이선스 미보유 등) → Target PBR 2.78x × 26E 조정 BVPS 22,320원으로 구성된다. 핵심 메시지는 "26E ROE 19%는 일회성 평가이익 기반이며, 27E·28E ROE는 12.6%·11.4%로 다시 정상화될 것"이라는 지속가능성 회의론이다. 이는 직전 4/14 리포트에 부재했던 "27E 정상화 ROE" 관점이며, 시장 컨센이 단기 1Q 실적이 아닌 정상화된 ROE에 가중치를 두기 시작했음을 시사한다.

**(5) 코스피 6,700 돌파 + 거래대금 위축의 양면.** 4월 28일 코스피는 장중 6,712.73·종가 6,651로 사상 최고치를 경신했고, 코스피·코스닥 합산 시총 6,000조원을 사상 첫 돌파했다. 그러나 미래에셋증권 거래대금은 60일 평균 3,433억원에서 직전 20일 0.64배로 위축되었으며, RSI 54.8(중립)·MA 정배열 1.0/4(약화)·BB %b 0.512(중앙)로 단기 모멘텀이 가라앉았다. 외국인은 19일 연속 누적 순매수를 이어가는 강한 시그널이 있으나, 4월 28일에는 기관이 순매도(증권주 차익실현) 흐름을 보여 단기 수급은 양방향 압력이 공존한다. 이는 "이벤트 대기형 박스권"의 전형적 양상이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 직전 리포트와 동일하나 1Q26 분기 추정을 추가:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 28,320 | 39,100 | 53,820 | 46,360 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+38.1** | **+37.6** | **-13.9** |
| 영업이익(억원) | 11,880 | 19,150 | 32,020 | 23,320 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+61.2** | **+67.2** | **-27.2** |
| **OPM(%)** | 41.9 | 49.0 | **59.5** | **50.3** |
| 지배순이익(억원) | 9,216 | 15,798 | 25,030 | 18,730 |
| **EPS(원)** | **1,574** | **2,717** | **4,299** | **3,218** |
| **PER(배)** | 5.1 | 8.6 | **15.9** | **21.3** |
| **PBR(배)** | 0.4 | 1.0 | **2.5** | **2.3** |
| **ROE(%)** | 7.6 | 11.9 | **17.1** | **11.5** |
| 1Q 분기순익(억) | — | 2,587 | **10,000~13,000(E)** | — |

> 1Q26 분기 지배순이익은 증권사 4곳 평균 약 1.05~1.16조원으로 컨센서스(8,290~8,790억원) 대비 +20~32% 서프라이즈가 사실상 확정적이다. 단, 4Q26으로 갈수록 분기 평가이익 모멘텀은 둔화되며, 27E 영업이익은 27% 감소가 컨센이다 (피크아웃 우려). OPM 59.5%는 영업외손익 포함 비례구조가 아닌 트레이딩·평가이익이 영업수익에 직접 반영되는 증권업 회계 특성에 따른 수치이며, 27E 50%대로 정상화된다는 점이 핵심 변동성 지표다.

**밸류에이션 재산정** — 방법론·기준 BPS·Target PBR 모두 직전 리포트와 동일:

| 항목 | 이전 (2026-04-14) | 현재 (2026-04-29) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | Forward PBR | Forward PBR | 일관 유지 — 27E ROE 정상화 회의론 견제 |
| 적용 BPS | 26E 27,143원 | 26E 27,143원 | 하나증권 26,809원, iM 22,320원(조정)과 비교, 전체 BPS 기준 유지 |
| Target PBR | 2.8x | 2.8x | 인플렉션 프리미엄 + IMA·SpaceX 옵션 가치 반영 |
| 목표주가 | 76,000원 | **76,000원** | 변동 없음 |
| 상승여력 | +5.0% (72,400원 대비) | **+10.9%** (68,500원 대비) | 주가 하락으로 괴리 확대 |

> 당사 PBR 2.8x는 컨센서스 중간값에 적용된 평균 PBR(약 2.3x 수준)을 0.5pt 상회한다. 이 프리미엄의 근거는 ① IMA 1호 출범(2025-12-26 종속회사 편입)·코빗 인수 등 신사업 옵션 가치, ② 연금자산 70조 돌파로 확인된 WM 본업의 구조적 마진 확대, ③ 1Q26 실적 가시화로 인한 단기 모멘텀 프리미엄이다. 단, iM증권이 산정한 Sustainable ROE 14.3% 기준 정량 PBR 2.78x와 사실상 동일하므로, 당사 가정은 "정량 합리성과 옵션 프리미엄의 균형점"에 위치한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | OPM(%) | 비고 |
|--------|-----|-----|--------|------|
| 메리츠금융지주 (138040) | 9.0 | 1.85 | 14.1 | 보험 결합·고ROE |
| 한국금융지주 (071050) | 7.9 | 1.33 | 12.1 | 그룹 다각화 |
| NH투자증권 (005940) | 12.2 | 1.40 | 10.4 | IB·중개 균형 |
| 키움증권 (039490) | 11.2 | 1.82 | 8.7 | 리테일 절대강자 |
| 삼성증권 (016360) | 10.0 | 1.25 | 9.2 | 안정적 수익 |
| **피어 median** | **11.18** | **0.75** | — | 섹터 25개 기준 |
| **피어 median (대형 5사)** | **10.06** | **1.53** | **10.9** | 시총 9조+ |
| **미래에셋증권** | **31.9** | **3.65** | — | **PER 2.9x·PBR 2.4x 프리미엄(대형 5사 대비)** |

> 미래에셋증권의 PBR 3.65x는 대형 증권사 중 압도적 최고 수준이며, 키움증권 1.82x·메리츠금융지주 1.85x 대비 약 2배 프리미엄이다. 26E forward PER 19.2x는 대형 5사 평균 forward PER 7.8x 대비 2.5배 수준이다. 이 프리미엄의 정당화 가능 여부는 SpaceX·xAI를 비롯한 비상장 투자조합 평가이익이 향후 5년 이상 지속 가능한지, IMA·디지털자산 등 신사업이 본업과 별도의 성장 트랙을 형성하는지에 달려 있다. 27E ROE 11.5% 정상화 가정 하에서는 현 PBR이 정당화되기 어렵다는 iM증권의 시각도 충분히 합리적이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | 1Q26 지배순이익 1.3조원+ 어닝 서프라이즈, SpaceX IPO $2T+ ($525/주 상회), 연금자산 80조 가시화, 자사주 대규모 소각 발표, PBR 3.5x | 95,000원 | +38.7% |
| **Base** | 50% | 1Q26 지배순이익 1.0~1.16조원 (컨센 20~32% 상회), SpaceX IPO $1.75T 인라인, 연금 모멘텀 점진 반영, PBR 2.8x | 76,000원 | +10.9% |
| **Bear** | 25% | 1Q26 8,000억 미만 미스, SpaceX IPO 일정 지연 또는 valuation $1.5T 이하, 27E ROE 11% 회귀 우려 본격화, PBR 1.8x | 49,000원 | -28.5% |

**확률 가중 기대가치**: 0.25×95,000 + 0.5×76,000 + 0.25×49,000 = **74,000원** (+8.0%)

> Base 시나리오의 +10.9%와 확률 가중 +8.0%의 차이는 Bear 시나리오 가능성(27E ROE 정상화 시 PBR 1.8x 회귀)이 결코 무시할 수 없다는 점을 반영한다. 1Q26 실적 발표(5/7) 직후 Bull/Bear 확률을 재조정해야 하며, 컨센 대비 +30%에 미치지 못하는 서프라이즈가 발표될 경우 "기대치 미달" 해석으로 단기 차익실현이 발생할 수 있다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 54.8 | 중립 — 4월 14일 급등 후 단기 과열 해소 완료 |
| MA Align | 1.0/4 | 약화 — 정배열 깨짐, 단기 모멘텀 둔화 신호 |
| BB %b | 0.512 | 밴드 중앙 — 방향성 부재, 이벤트 대기 모드 |
| Vol/20d | 0.64x | 거래대금 위축 — 단기 관망세 강화 |
| 외국인 누적 순매수 | +19일 연속 | 강한 매집 — 상방 베팅 지속 |
| VWAP 5일 갭 | +0.39% | 5일 평균 위 — 단기 미세 우위 |
| D+1 상승확률 | 68.9% | 모델 short-term 매수 시그널 |
| 스크리너 점수 | 0.739 / 1.0 | 매수 시그널 (fn_buying_3d) |

> 표면적 지표는 "단기 박스권 + 외국인 누적 매수"의 양면이며, 이는 펀더멘털 분석과 정확히 일치한다. 1Q26 실적 발표(5/7)와 SpaceX IPO 로드쇼(6/8)라는 두 빅이벤트를 앞두고 단기 변동성은 축소·누적 매수는 지속되는 양상이다. 외국인 19일 연속 매수는 펀더멘털 베팅의 강한 시그널이며, 거래대금 위축은 트레이딩 자금이 잠시 빠진 결과로 해석할 수 있다. 5월 7일 실적 발표 직후 거래대금 급증 + 추세 결정이 예상되며, 그 시점이 다음 업데이트의 자연스러운 트리거가 된다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (직전 리포트 이후 추가)**:

- **연금자산 70.1조원 돌파** (4/28 발표) — 전년 +61%, 퇴직연금 45.8조 1위 굳히기. 4Q26·FY27E WM 수수료 마진 구조적 상향 압력. 시장이 아직 본업 모멘텀으로 인식하지 못함 — Underprice 가능성 존재.
- **상아프론테크 450억 CB 공동주관** (4/28) — IB 딜 흐름 회복 시그널. 1Q26 IB 수수료 부진(YoY -9.6%)을 2Q26부터 상쇄할 가능성.
- **김건희 도이치모터스 시세조종 항소심** (4/28, 징역 4년·벌금 5천만원) — 미래에셋대우 계좌가 거래에 사용된 사실 적시. 직접 책임은 없으나 평판 리스크로 단기 hover 가능.

**해소된 이벤트**:

- 이란-이스라엘 지정학 리스크 완화로 코스피 6,700 돌파 — 거래대금 환경은 우호적 유지

**향후 모니터링** (5월~6월 핵심):

- [ ] **5/7 1Q26 연결 실적 발표** — 지배순이익 1.0조원 미달 시 즉시 Bear 확률 재조정
- [ ] **5월 1Q26 컨퍼런스콜** — IMA 1호 운용 현황, 코빗 영업 상황, 연금 가이던스
- [ ] **6/8 SpaceX 로드쇼 시작** — 발행가 결정 (~$525/주 vs 그 이상)
- [ ] **6/18~30 SpaceX 상장** — 평가이익 확정 + 미래에셋 보유 지분 가치 시장 검증
- [ ] **2Q26 연금자산 80조 가시화 여부** — 본업 구조 모멘텀 확정
- [ ] **공매도 잔고 8,733억원 추이** — 8,000억 이하로 감소 시 약세론 후퇴 신호

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.